Инвестиции играют ключевую роль в современной экономике, так как являются одним из важнейших факторов экономического роста. Практика мирового экономического развития показывает, что эффективная инвестиционная деятельность, осуществляемая на принципах самоокупаемости и рентабельности, служит основным рычагом подъема экономики.

Центральная роль инвестиционных процессов в современной экономике обусловливает необходимость эффективного управления ими, осуществляемого как в масштабе целого государства (макроуровень), так и на уровне отдельных хозяйственных единиц (микроуровень).

В настоящее время принципы и методы управления инвестиционными процессами составляют предмет исследования специальной научной дисциплины – инвестиционного менеджмента (investment management).

В свою очередь объектом исследования данной дисциплины являются инвестиции в различные виды активов. Поэтому прежде чем перейти к изучению принципов и методов инвестиционного менеджмента в рыночной экономике, целесообразно рассмотреть сущность и содержание понятия "инвестиции".

Следует отметить, что данное понятие является достаточно широким, и в различных областях экономической науки и практической деятельности его содержание имеет свои особенности. В этой связи дать исчерпывающую, универсальную трактовку инвестициям не представляется возможным.

С точки зрения экономической теории инвестиции – это часть совокупных расходов направленных на новые средства производства, прирост товарно-материальных запасов, строительство объектов инфраструктуры и т.д. Другими словами, инвестиции это – часть ВВП, не потребленная (сбереженная) в текущем периоде и направленная на общее увеличение капитала в экономике.

Нетрудно заметить, что основными объектами инвестиций в макроэкономическом смысле являются вновь произведенные основной капитал и товарно-материальные запасы, подлежащие использованию в реальном секторе экономики. Таким образом, процесс инвестирования является капиталообразующим.

В то же время приобретение построенного (произведенного) ранее объекта (завода, оборудования и т.п.) или акций промышленного предприятия на фондовом рынке с этой точки зрения не считается инвестициями, поскольку подобные операции ничего не добавляют к общему объему основного капитала или товарно-материальных запасов, задействованных в данной экономической системе, а лишь реализуют процесс передачи титула владения (смены собственника).

В микроэкономике под инвестициями понимают процесс создания нового капитала, включая как средства производства, так и рабочую силу.

В финансовом менеджменте инвестиции – это обмен определенной сегодняшней стоимости на некоторую, возможно неопределенную, будущую стоимость. Другими словами, это сегодняшние затраты, целью которых является получение будущих доходов или благ.

Закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» № 39-ФЗ от 25 февраля 1999 г. дает нормативно-правовое определение рассматриваемого понятия:

"Инвестиции – средства (денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные и иные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта".

Существует множество других определений, более или менее точно отражающих сущность инвестиций. Вместе с тем, за их рамками остается ряд важнейших характеристик данного понятия. Попробуем разобраться в них, используя следующий пример.

Пример.

Предположим, что неким предпринимателем (предприятием) было принято решение направить всю полученную прибыль на покупку нового станка.

Нетрудно заметить, что здесь мы имеем дело как с действием (покупка и последующая эксплуатация оборудования), так и с его конечным результатом или объектом, которым является данный станок. Таким образом, инвестиции можно трактовать и как действие (процесс), и как его объект. Продолжим наши рассуждения по примеру.

Решение о покупке станка одновременно исключает любое другое использование прибыли, например, досрочное погашение задолженности, распределение среди собственников, вознаграждение персонала, изъятие для личного потребления, а также покупку иного оборудования для производственных целей.

По сути, принятое решение означает отказ от удовлетворения прочих текущих потребностей в пользу ожидаемого в будущем результата от объекта вложения средств. Другими словами, данный предприниматель (предприятие) ценит прочие возможности использования прибыли меньше, чем будущий результат от эксплуатации станка.

Из рассмотренного примера следует ряд ключевых характеристик инвестиций, рассматриваемых как процесс:

· наличие некоторого объекта, способного в силу своих свойств обеспечить получение каких-то благ, выгод или пользы в будущем;

· наличие субъекта, принимающего решение относительно целесообразности владения или применения в своих целях того или иного объекта;

· существование альтернативных издержек, связанных с отказом использования вкладываемых средств на другие цели;

· временной аспект (между вложением средств и получением результата лежит определенный период времени);

· вероятностный характер конечных результатов или риск, поскольку точно предсказать будущее невозможно, а оценку последствий принятых решений необходимо осуществлять с позиции текущего момента.

Выделенные и рассмотренные выше характеристики инвестиций могут быть использованы для их классификации.

Так по объектам вложения капитала выделяют инвестиции в реальные, финансовые и нематериальные активы.

Под реальными инвестициями понимают вложения средств в объекты, существующие в материально-вещественной форме. Как правило, подавляющее большинство подобных инвестиций приходится на объекты производственного назначения (земельные участки, здания, сооружения, различные виды оборудования, сырье, материалы и т.д.), связанные с основной деятельностью предприятия, воспроизводством его основного и оборотного капитала. Подобные инвестиции являются капиталообразующими. Реальные объекты инвестирования в большей степени защищены от инфляции, чем любые другие. Вместе с тем, как правило, они обладают низкой ликвидностью и достаточно сложны в управлении.

К нематериальным относят вложения в различные виды активов, которые не имеют физической или вещественной формы – торговые марки, имущественные права и права на интеллектуальную собственность, продукты образовательной, научной и информационной деятельности, патенты и т.п. Следует отметить, что ряд исследователей рассматривают подобные активы в качестве объектов реальных инвестиций. Однако специфика подобных объектов предполагает существенные различия в методах их оценки, анализа и управления. С учетом возрастания роли инновационной деятельности на современном этапе, на наш взгляд, целесообразно выделить подобные объекты в отдельный класс.

Финансовые инвестиции представляют собой вложения средств в различные финансовые активы. Под финансовым активом (инструментом) в широком смысле понимают любое законодательно признанное соглашение, отражающее отношения владения или займа. В современной теории инвестиций принято различать финансовые активы, не являющиеся объектом свободной купли/продажи (non-transferable) и свободно обращающиеся на рынках (transferable). К первым относятся банковские инструменты, ко вторым – ценные бумаги.

Финансовые активы являются наиболее ликвидными объектами инвестирования. В то же время они в наименьшей степени защищены от инфляции и по своей экономической природе представляют собой фиктивный капитал.

По характеру участия в инвестиционном процессе выделяют прямые, портфельные и прочие инвестиции.

Прямые инвестиции подразумевают непосредственное участие инвестора в выборе объектов инвестирования и вложении капитала, а также право собственности на этот объект. В настоящее время в РФ прямыми считаются вложения в конкретное предприятие, сделанные в объеме не менее 10% от его уставного или акционерного капитала. Обычно прямые инвестиции осуществляются в форме капитальных вложений, вложений в уставные фонды и акции других предприятий.

Портфельные инвестиции представляют собой вложения в ценные бумаги конкретного предприятия, объем которых составляет не менее 10% от его уставного или акционерного капитала.

Прочие инвестиции связаны с опосредствованным (непрямым) вложением капитала в активы, несвязанными с основной деятельностью предприятия. Подобные инвестиции осуществляются через посредников (институты финансового рынка), а их объектами чаще всего выступают государственные и корпоративные ценные бумаги.

По временному периоду инвестирования выделяют краткосрочные (до года), среднесрочные, долгосрочные и бессрочные инвестиции.

По уровню инвестиционного риска различают безрисковые, среднерисковые и высокорисковые инвестиции.

Безрисковые инвестиции характеризуют вложения средств в объекты или проекты, по которым отсутствует реальный риск потери капитала или ожидаемого дохода.

Среднерисковые инвестиции – вложения в объекты или проекты, риски которых приблизительно соответствуют среднерыночному или среднеотраслевому уровню.

К высокорисковым относят инвестиции, риск которых превышает среднерыночный или среднеотраслевой уровень.

Инвестиции можно также классифицировать исходя из особенностей их субъекта. Как правило, при этом используются такие признаки, как государственная принадлежность субъекта (внутренние и внешние или иностранные), территориальное размещение (страна, регион), форма собственности (государственные, муниципальные, частные, смешанные) и т.д.

Процесс осуществления инвестиций представляет собой инвестиционную деятельность государства, предприятия или частного лица, которая является одним из важнейших объектов финансового управления.

Тема 2. Инвестиционная деятельность, ее особенности в РФ

Развитие общества в целом и отдельных хозяйствующих субъектов базируется на расширенном воспроизводстве материальных ценностей, обеспечивающем рост совокупного национального богатства. Одним из основных средств обеспечения этого роста является инвестиционная деятельность, включающая процессы вложения различных форм капитала в те или иные виды активов, а также совокупность практических действий по их реализации.

В нормативно-правовых актах РФ инвестиционная деятельность трактуется следующим образом: «инвестиционная деятельность – вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта».

Объектами инвестиционной деятельности являются вновь создаваемые и модернизируемые фонды и оборотные средства во всех отраслях и сферах народного хозяйства РФ, ценные бумаги, целевые денежные вклады, научно-техническая продукция, другие объекты собственности, а также имущественные права и права на интеллектуальную собственность.

Субъектами инвестиционной деятельности являются инвесторы, заказчики, исполнители работ, пользователи объектов инвестиционной деятельности, а также поставщики, юридические лица (банковские, страховые и посреднические организации, инвестиционные биржи) и другие участники инвестиционного процесса. Субъектами инвестиционной деятельности могут быть физические и юридические лица, в том числе иностранные, а также государства и международные организации.

Основной субъект инвестиционной деятельности – инвестор, осуществляет вложение собственных, заемных или привлеченных средств в форме инвестиций и обеспечивает их целевое использование. В качестве инвесторов могут выступать:

· органы, уполномоченные управлять государственным и муниципальным имуществом или имущественными правами;

· отечественные физические и юридические лица, предпринимательские объединения и другие юридические лица;

· иностранные физические и юридические лица, государства и международные организации.

Заказчиками могут быть инвесторы, а также любые иные физические и юридические лица, уполномоченные инвестором (инвесторами) осуществлять реализацию инвестиционного проекта, не вмешиваясь при этом в предпринимательскую и иную деятельность других участников инвестиционного процесса, если иное не предусмотрено договором (контрактом) между ними.

Пользователями объектов инвестиционной деятельности могут быть инвесторы, а также другие физические и юридические лица, государственные и муниципальные органы, иностранные государства и международные организации, для которых создается объект инвестиционной деятельности.

Субъекты инвестиционной деятельности вправе совмещать функции двух или нескольких участников. При этом допускается объединение средств инвесторами для осуществления совместных проектов. Инвесторы могут выступать в роли вкладчиков, заказчиков, кредиторов, покупателей, а также выполнять функции любого другого участника инвестиционной деятельности.

Все инвесторы имеют равные права на осуществление инвестиционной деятельности. Не запрещенное законодательством РФ и республик в составе РФ инвестирование имущества и имущественных прав в объекты инвестиционной деятельности признается неотъемлемым правом инвестора и охраняется законом. Инвестор самостоятельно определяет объемы, направления, размеры и эффективность инвестиций и по своему усмотрению привлекает на договорной, преимущественно конкурсной, основе (в том числе через торги подряда) физических и юридических лиц, необходимых ему для реализации инвестиций.

Инвестор вправе владеть, пользоваться и распоряжаться объектами и результатами инвестиций, в том числе осуществлять торговые операции и реинвестирование на территории РФ, в соответствии с законодательством РФ.

Деятельность участников инвестиционной деятельности регулируется законодательством РФ, международными соглашениями и нормативными документами.

Все факторы, влияющие на инвестиционную деятельность, в зависимости от их уровня, можно разделить на внешние или макроэкономические и внутренние.

К первой группе факторов можно отнести:

· общее состояние и динамику экономического развития страны;

· стабильность социально-политической системы;

· степень развитости рыночных отношений и инфраструктуры;

· экономическую (промышленную, финансово-кредитную, налоговую, таможенную, инвестиционную и т.д.) политику государства;

· совершенство нормативно-правовой базы инвестиционной деятельности;

· условия для привлечения иностранного капитала и др.

Все перечисленные факторы оказывают определяющее воздействие на активность и эффективность инвестиционной деятельности в данной экономической системе, спрос и предложение капитала, его стоимость. Существует фундаментальная зависимость между стоимостью капитала и инвестиционной активностью хозяйствующих субъектов. В общем случае, чем выше стоимость капитала, тем ниже уровень инвестиционной активности, поскольку осуществление инвестиционной деятельности выгодно хозяйствующему субъекту лишь в том случае, если отдача от нее превышает затраты на вложенный капитал.

На инвестиционную деятельность оказывают влияние не только внешние, но и внутренние факторы (вторая группа), такие как:

· размеры (масштабы) хозяйственной деятельности субъекта;

· фаза жизненного цикла предприятия;

· финансовое состояние;

· амортизационная, инвестиционная и научно-техническая политика;

· организационно-правовая форма ведения бизнеса и др.

Следует отметить, что инвестиционная деятельность в РФ на современном этапе характеризуется определенной спецификой, вызванной особенностями экономики переходного типа. К числу наиболее существенных из них следует отнести:

· сравнительно высокую и переменную во времени инфляцию, динамика которой часто не совпадает с динамикой валютных курсов;

· неоднородность инфляции, т.е. различие по видам продукции и ресурсов темпов роста цен на них;

· регулирование цен на некоторые важные для реализации многих инвестиционных проектов виды товаров и услуг;

· практика оказания поддержки со стороны органов госуправления некоторым инвестиционным проектам при общей ограниченности бюджетных средств;

· относительно высокую, переменную во времени и неодинаковую для различных российских и зарубежных участников проекта цену денег, что приводит к большому разбросу и динамичности индивидуальных норм дисконта, кредитных и депозитных процентных ставок;

· отсутствие развитых финансовых рынков, в особенности рынка ценных бумаг и недвижимости, и как следствие – существенное различие между "справедливой" и рыночной стоимостью активов;

· значительную неопределенность исходной информации для оценки инвестиционных проектов и высокий риск, связанный с их реализацией;

· сложность и нестабильность налоговой системы;

· особенности системы бухгалтерского учета и др.

Тема 3. Понятие и характеристика инвестиционной среды

Развитие общества в целом и отдельных хозяйствующих субъектов базируется на расширенном воспроизводстве, в основе которого лежит инвестиционная деятельность. При этом общая эффективность инвестиционной деятельности на всех уровнях во многом зависит от состояния и уровня развития внешней среды.

Инвестиционная среда – сравнительно новое и достаточно емкое понятие. В широком смысле под инвестиционной средой следует понимать совокупность экономических, политических, социальных, правовых, технологических и других условий, призванных способствовать эффективной трансформации сбережений общества в создание нового капитала, т.е. на расширение производства, и, в конечном счете, на повышение общественного благосостояния.

Инвестиционную среду можно рассматривать как сложную систему, обеспечивающую аккумуляцию и перераспределение ресурсов в рыночной экономике. Такой подход позволяет выделить следующие базовые элементы этой системы:

· множество объектов инвестирования;

· множество субъектов-участников инвестиционной деятельности;

· инвестиционные рынки, реализующие механизмы купли/продажи различных объектов инвестирования;

· инвестиционные институты (посредники).

Структура и сущность первых двух элементов инвестиционной среды подробно раскрыта в нормативно-правовых актах, регулирующих инвестиционную деятельность в РФ. Отметим лишь, что развитая рыночная экономика предполагает наличие широкого круга объектов инвестирования. К таким объектам относятся: земля, вновь создаваемые и модернизируемые производственные фонды и оборотные средства во всех отраслях и сферах народного хозяйства, недвижимость, ценные бумаги, банковские инструменты, валютные ценности, научно-техническая продукция, имущественные права и права на интеллектуальную собственность, драгоценные металлы и изделия, объекты коллекционирования, художественные и культурные ценности и т.д.

Основными субъектами инвестиционной деятельности в рыночной экономике выступают поставщики и покупатели капитала. Роль связующего звена между ними часто выполняют специальные институты – посредники.

Инвестиционная деятельность осуществляется на рынке инвестиций, который, в свою очередь, распадается на ряд относительно самостоятельных сегментов, включая рынок капитальных вложений в воспроизводство основных и оборотных активов, рынок недвижимости, финансовый рынок, рынок интеллектуальных прав и собственности и т.д. При общих принципах функционирования эти рынки различаются объектами инвестиций, что определяет специфику методов управления, форм, способов анализа и оценки эффективности, надежности, уровня рискованности вложений. Таким образом, в соответствии с классификацией объектов инвестиционный рынок можно условно разделить на ряд самостоятельных сегментов, общая характеристика которых приведена на рис.1.

Рис. 1. Структура инвестиционного рынка

Инвестиционный рынок призван выполнять следующие функции:

· мобилизацию и перераспределение временно свободных денежных средств;

· реализацию рыночных механизмов формирования цен на активы;

· перераспределение рисков и ликвидности между участниками инвестиционной деятельности;

· ускорения оборота капитала;

· формирование общего информационного пространства для участников рынка и др.

По форме организации инвестиционные рынки делятся на биржевые и внебиржевые.

Примерами активно функционирующих отечественных бирж являются ММВБ, РТС, ЦРУБ, РТСБ (Москва), СПФБ (Санкт-Петербург), ЕФБ (Екатеринбург), ЮУФБ (Челябинск).

Внебиржевой рынок может быть как организованным, так и неорганизованным.

Важнейшую роль в инвестиционной деятельности играют финансовые институты – организации, аккумулирующие денежные ресурсы с целью последующей их продажи в качестве активов другим фирмам и частным лицам. По сути, они выполняют функции посредников, переправляющих средства от инвесторов к заемщикам. Классификация МВФ выделяет следующие финансовые институты, распределенные по уровням:

· Центральный банк.

· Банковский институты (формальный сектор). Сюда относят: коммерческие, инвестиционные и сберегательные банки.

· Специализированные финансовые институты (формальный сектор). Подобными институтами являются банки реконструкции и развития, агробанки, индустриальные банки, а также ипотечные банки.

· Небанковские финансовые институты (формальный сектор). Сюда включают страховые компании, взаимные денежные фонды, пенсионные фонды и различные фонды социального страхования.

· Квази-банковские институты. К ним относятся финансовые и инвестиционные компании, кредитные союзы, сберегательные ассоциации и прочие организации, деятельность которых не регулируется банковским законодательством.

Следует отметить, что, несмотря на существование различий, процессы глобализации и конвергенции в финансово-кредитной сфере постепенно стирают границы между деятельностью различных финансовых институтов и делают любую классификацию весьма условной. В целом, за исключением центральных банков, все выделенные типы посредников могут выступать в качестве участников инвестиционной деятельности.

Тема 4. Инвестиционная политика

Важным рычагом воздействия на предпринимательскую деятельность субъектов хозяйствования и экономику страны является инвестиционная политика, проводимая как на макро, так и на микроуровне.

Государство при помощи инвестиционной политики непосредственно может воздействовать на темпы роста и объемы производства, на ускорение НТП, на изменение структуры общественного производства, решение многих социальных проблем.

Под инвестиционной политикой государства понимается комплекс целенаправленных мероприятий, проводимых государством по созданию благоприятных условий для всех субъектов хозяйствования с целью оживления инвестиционной деятельности, подъема экономики, повышения эффективности производства и решения социальных проблем.

Государство может влиять на уровень инвестиционной активности при помощи самых различных рычагов: финансово-кредитной и налоговой политики (регулируя денежную массу, процентные ставки и предоставляя различные налоговые и финансовые льготы предприятиям, вкладывающим инвестиции на реконструкцию и техническое перевооружение производства); амортизационной политики (устанавливая нормы отчислений, способствующие расширенному воспроизводству, тем самым регулируя темпы обновления основных фондов, учитывающие их моральный и физический износ); путем создания благоприятных условий для привлечения иностранного капитала; научно-технической политики и т.д.

В настоящее время в качестве основных текущих и среднесрочных задач государственной инвестиционной политики в РФ являются:

· стимулирование развития высококонкурентных секторов экономики;

· усиление инвестиционной активности государства на обновление всего спектра жизнеобеспечивающих объектов производственной инфраструктуры;

· снижение системного и специфического риска инвестиций;

· развитие внутренних инвестиционных возможностей;

· повышение экспортного потенциала;

· изменение структуры экономики;

· глобализация инвестиционных возможностей;

· увеличение кредитования реального сектора экономики;

· повышение эффективности фондового рынка;

· развитие инвестиционных институтов;

· привлечение прямых иностранных инвестиций и др.

В качестве приоритетов государственной инвестиционной деятельности в РФ признаны отрасли со значительным государственным участием и/или значительной добавочной стоимостью за счет материалоемкости, энергоемкости и/или высоким экспортным потенциалом и/или длительным жизненным циклом производства и потребления, такие как:

· коммерческое судостроение;

· авиастроение;

· транспортная инфраструктура;

· индустрия туризма и развлечений;

· информатизация;

· энергосбережение;

· медицинское оборудование;

· сельскохозяйственное оборудование.

Государственная поддержка инвестиционной деятельности в приоритетных отраслях и сферах направлена на сохранение и развитие научно-технологического потенциала и экспортной конкурентоспособности отечественных предприятий, создания новых перспективных производств, воспроизводство квалифицированных кадров, укрепление обороноспособности страны и т.д.

Кроме государственной различают отраслевую, региональную и инвестиционную политику отдельных предприятий. Все они находятся в тесной взаимосвязи между собой при определяющей роли государственной инвестиционной политики. В общем случае инвестиционная политика на макроуровне должна способствовать оживлению инвестиционной деятельности на уровне государства, регионов и отдельных предприятий.

С переходом на рыночные отношения основную роль в инвестиционной деятельности стали играть предприятия. Исходя из этого, существенно повышается роль инвестиционной политики на микроуровне.

Под инвестиционной политикой предприятия понимается комплекс целей инвестиционной деятельности и мероприятий, направленных на реализацию наиболее эффективных способов их достижения в текущей и долгосрочной перспективе.

Инвестиционная политика на предприятии должна вытекать из его стратегических целей и обеспечивать подготовку, оценку и реализацию наиболее эффективных инвестиционных проектов. При разработке инвестиционной политики на предприятии необходимо придерживаться следующих принципов:

· ориентация на достижение стратегических целей и планов предприятия;

· экономическое обоснование инвестиций с учетом факторов инфляции, времени и риска;

· формирование оптимального портфеля инвестиций;

· ранжирование проектов и инвестиций по степени их важности и последовательности реализации исходя из имеющихся ресурсов и с учетом возможностей по привлечению внешних источников финансирования;

· выбор наиболее надежных и дешевых источников финансирования инвестиций.

Процесс формирования инвестиционной политики предприятия осуществляется в разрезе следующих основных этапов.

1. Анализ состояния инвестиционной деятельности в предшествующем периоде. В процессе этого анализа оценивается уровень инвестиционной активности предприятия в предшествующем периоде и степень завершенности начатых ранее инвестиционных программ.

На первой стадии анализа изучается динамика общего объема вложения капитала в различные активы, удельный вес каждого вида инвестиций в общем портфеле активов предприятия в предплановом периоде.

На второй стадии анализа рассматривается степень реализации отдельных инвестиционных проектов и программ, уровень освоения инвестиционных ресурсов, предусмотренных на эти цели, в разрезе объектов инвестирования.

На третьей стадии анализа определяется уровень завершенности начатых ранее инвестиционных проектов и программ, уточняется необходимый объем инвестиционных ресурсов для полного их завершения.

2. Определение общего объема инвестиций в предстоящем периоде. Основой определения этого показателя является планируемый объем прироста основных средств предприятия в разрезе отдельных их видов, а также нематериальных, оборотных и финансовых активов, обеспечивающий прирост объемов его хозяйственной деятельности. Величина этого прироста уточняется с учетом динамики незавершенных капитальных вложений.

3. Определение форм инвестирования. Эти формы определяются исходя из конкретных направлений инвестиционной деятельности предприятия, обеспечивающих воспроизводство его основных средств и нематериальных активов, а также расширение объема собственных оборотных активов и финансовых вложений.

4. Поиск отдельных объектов инвестирования и оценка их соответствия направлениям инвестиционной деятельности предприятия. В процессе реализации этого направления инвестиционной политики изучается текущее предложение на инвестиционном рынке, отбираются для изучения отдельные инвестиционные объекты, наиболее полно соответствующие направлениям инвестиционной деятельности предприятия (ее отраслевой и региональной диверсификации), рассматриваются возможности и условия приобретения отдельных активов (техники, технологий и т.п.), проводится тщательная экспертиза отобранных объектов инвестирования.

5. Подготовка бизнес-планов инвестиционных проектов и программ. Все формы инвестиций требуют тщательного обоснования и детальной оценки. Обычно подготовка инвестиционных проектов к реализации требует разработки их бизнес-планов. Для небольших инвестиционных проектов допускается разработка краткого варианта бизнес-плана (с изложением только тех разделов, которые прямо определяют целесообразность их осуществления).

6. Обеспечение эффективности инвестиций. Отобранные на предварительном этапе объекты инвестирования анализируются с позиции их экономической эффективности. При этом для каждого объекта инвестирования используется конкретная методика оценки. По результатам оценки проводится ранжирование отдельных инвестиционных проектов по критерию их эффективности (доходности). При прочих равных условиях отбираются для реализации те объекты инвестирования, которые обеспечивают наибольшую доходность.

7. Минимизация уровня инвестиционных рисков. В процессе реализации этого направления инвестиционной политики должны быть в первую очередь идентифицированы и оценены риски, присущие каждому конкретному объекту инвестирования. Наряду с рисками отдельных объектов инвестирования оцениваются инвестиционные риски, связанные с реальным инвестированием в целом. Это направление инвестиционной деятельности связано с отвлечением собственного капитала в больших размерах и, как правило, на длительный период, что может привести к снижению уровня платежеспособности предприятия по текущим обязательствам. Кроме того, финансирование отдельных инвестиционных проектов часто осуществляется за счет привлечения заемного капитала, что может привести к снижению финансовой устойчивости предприятия в долгосрочном периоде. Поэтому в процессе формирования инвестиционной политики следует заранее прогнозировать, какое влияние инвестиционные риски окажут на доходность, платежеспособность и финансовую устойчивость предприятия.

8. Обеспечение ликвидности объектов инвестирования. Осуществляя инвестиции, следует иметь в виду, что в силу существенных изменений внешней среды, конъюнктуры инвестиционного рынка или стратегии развития предприятия в предстоящем периоде по отдельным объектам инвестирования может резко снизиться ожидаемая доходность и повыситься уровень рисков. Это потребует принятия решения о своевременном выводе ряда объектов из инвестиционной программы предприятия (путем их продажи) и реинвестирования капитала. С этой целью по каждому объекту реального инвестирования должна быть оценена степень его ликвидности. По результатам оценки проводится ранжирование отдельных инвестиционных объектов или проектов по критерию их ликвидности. При прочих равных условиях для реализации отбираются те из них, которые имеют наибольший потенциальный уровень ликвидности.

9. Формирование инвестиционной программы. Отобранные в процессе оценки эффективности инвестиционные объекты и проекты подлежат дальнейшему рассмотрению с позиций уровня рисков их реализации и других показателей, связанных с целями их осуществления. На основе такой всесторонней оценки с учетом планового объема инвестиционных ресурсов предприятие формирует свою программу реальных инвестиций на предстоящий период. Если эта программа сформирована по определяющей приоритетной цели (максимизация доходности, минимизация инвестиционного риска и т.п.), то необходимости в дальнейшей оптимизации инвестиционной программы не возникает. Если же предусматривается сбалансированность отдельных целей, то программа оптимизируется по различным критериям для достижения их сбалансированности, после чего принимается к реализации.

Тема 5. Государственное регулирование инвестиционной деятельности в РФ

Инвестиционная деятельность в РФ регулируется как общим государственным и хозяйственным законодательством, так и системой специальных нормативных актов федерального и ведомственного уровня. Наиболее полно формы и методы регулирования инвестиционной деятельности определены в законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ с последующими дополнениями и уточнениями.

В соответствие с положениями данного закона, государственное регулирование инвестиционной деятельности предусматривает реализацию трех основных направлений.

1. Создание благоприятных условий для развития инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем:

· совершенствования системы налогов, механизма начисления амортизации и использования амортизационных отчислений;

· установления субъектам инвестиционной деятельности специальных налоговых режимов, не носящих индивидуального характера;

· защиты интересов инвесторов;

· предоставления субъектам инвестиционной деятельности льготных условий пользования землей и другими природными ресурсами, не противоречащих законодательству Российской Федерации;

· расширения использования средств населения и иных внебюджетных источников финансирования жилищного строительства и строительства объектов социально-культурного назначения;

· создания и развития сети информационно-аналитических центров, осуществляющих регулярное проведение рейтингов и публикацию рейтинговых оценок субъектов инвестиционной деятельности;

· принятия антимонопольных мер;

· расширения возможностей использования залогов при осуществлении кредитования;

· развития финансового лизинга в Российской Федерации;

· проведения переоценки основных фондов в соответствии с темпами инфляции;

· создания возможностей формирования субъектами инвестиционной деятельности собственных инвестиционных фондов.

2. Прямое участие государства в инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем:

· разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов, осуществляемых Российской Федерацией совместно с иностранными государствами, а также инвестиционных проектов, финансируемых за счет средств федерального бюджета;

· формирования перечня строек и объектов технического перевооружения для федеральных государственных нужд и финансирования их за счет средств федерального бюджета. Порядок формирования указанного перечня определяется Правительством Российской Федерации;

· размещения на конкурсной основе средств федерального бюджета для финансирования инвестиционных проектов. Размещение указанных средств осуществляется на возвратной и срочной основах с уплатой процентов за пользование ими в размерах, определяемых федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий год, либо на условиях закрепления в государственной собственности соответствующей части акций создаваемого акционерного общества, которые реализуются через определенный срок на рынке ценных бумаг с направлением выручки от реализации в доходы соответствующих бюджетов. Порядок размещения на конкурсной основе средств федерального бюджета определяется Правительством Российской Федерации;

· проведения экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законодательством Российской Федерации;

· защиты российских организаций от поставок морально устаревших и материалоемких, энергоемких и ненаукоемких технологий, оборудования, конструкций и материалов;

· разработки и утверждения стандартов (норм и правил) и осуществления контроля за их соблюдением;

· выпуска облигационных займов, гарантированных целевых займов;

· вовлечения в инвестиционный процесс временно приостановленных и законсервированных строек и объектов, находящихся в государственной собственности;

· предоставления концессий российским и иностранным инвесторам по итогам торгов (аукционов и конкурсов) в соответствии с законодательством Российской Федерации.

3. Использование иных форм государственного регулирования инвестиционной деятельности в соответствии с законодательством РФ.

Государство гарантирует всем субъектам инвестиционной деятельности независимо от форм собственности:

· обеспечение равных прав при осуществлении инвестиционной деятельности;

· гласность в обсуждении инвестиционных проектов;

· право обжаловать в суд решения и действия (бездействие) органов государственной власти, органов местного самоуправления и их должностных лиц;

· защиту капитальных вложений.

Важным аспектом государственной политики в области регулирования инвестиционной деятельности является защита капиталовложений. Согласно законодательству капитальные вложения могут быть:

· национализированы только при условии предварительного и равноценного возмещения государством убытков, причиненных субъектам инвестиционной деятельности, в соответствии с Конституцией Российской Федерации, Гражданским кодексом Российской Федерации;

· реквизированы по решению государственных органов в случаях, порядке и на условиях, которые определены Гражданским кодексом Российской Федерации.

На уровне органов местного самоуправления регулирование инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, предусматривает:

1) создание в муниципальных образованиях благоприятных условий для развития инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем: установления субъектам инвестиционной деятельности льгот по уплате местных налогов; защиты интересов инвесторов; предоставления субъектам инвестиционной деятельности не противоречащих законодательству Российской Федерации льготных условий пользования землей и другими природными ресурсами, находящимися в муниципальной собственности; расширения использования средств населения и иных внебюджетных источников финансирования жилищного строительства и строительства объектов социально-культурного назначения;

2) прямое участие органов местного самоуправления в инвестиционной деятельности, путем: разработки, утверждения и финансирования инвестиционных проектов, осуществляемых муниципальными образованиями; размещения на конкурсной основе средств местных бюджетов для финансирования инвестиционных проектов. Размещение указанных средств осуществляется на возвратной и срочной основах с уплатой процентов за пользование ими в размерах, определяемых нормативными правовыми актами о местных бюджетах, либо на условиях закрепления в муниципальной собственности соответствующей части акций создаваемого акционерного общества, которые реализуются через определенный срок на рынке ценных бумаг с направлением выручки от реализации в доходы местных бюджетов. Порядок размещения на конкурсной основе средств местных бюджетов для финансирования инвестиционных проектов утверждается представительным органом местного самоуправления в соответствии с законодательством Российской Федерации; проведения экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законодательством Российской Федерации; выпуска муниципальных займов в соответствии с законодательством Российской Федерации; вовлечения в инвестиционный процесс временно приостановленных и законсервированных строек и объектов, находящихся в муниципальной собственности.

Органы местного самоуправления в пределах своих полномочий в соответствии с федеральными законами и иными нормативными правовыми актами РФ гарантируют всем субъектам инвестиционной деятельности:

· обеспечение равных прав при осуществлении инвестиционной деятельности;

· гласность в обсуждении инвестиционных проектов;

· стабильность прав субъектов инвестиционной деятельности.

Тема 6. Иностранные инвестиции в РФ

Одним из важных источников привлечения дополнительных инвестиционных ресурсов являются международные, межрегиональные связи.

Привлечение иностранного капитала относится к стратегическим задачам развития российской экономики. Иностранные инвестиции обеспечивают доступ к финансовым ресурсам, современным технологиям, управленческим навыкам, товарам и услугам, способствуют повышению конкурентоспособности отечественной экономики, ее устойчивому росту и улучшению уровня жизни российских граждан.

По данным МЭРТ, в 2004 году иностранные инвестиции в Россию составили 40,5 млрд. долл., что на 36,4% больше, чем в 2003 году. Однако наибольший удельный вес в поступившем иностранном капитале приходился на инвестиции, осуществляемые на возвратной основе (кредиты международных финансовых организаций, торговые кредиты и пр.), которые составляют 75,9%, в то время как доля прямых инвестиций была равна 23,3 %, портфельных – 0,8%. Таким образом, объем прямых инвестиций составил всего 9,76 млрд. долл.

В привлечении инвестиций Россия по-прежнему сильно отстает от других стран. Для сравнения, в экономику Китая – мирового лидера по привлечению прямых иностранных инвестиций в 2004 году было вложено 60 млрд. долл., то есть в шесть раз больше, чем на Россию. По данным ЕБРР, суммарный объем прямых иностранных инвестиций накопительным итогом составляет около 6,5% от российского ВВП: это в пять раз меньше среднего показателя для других европейских стран с переходной экономикой.

Большинство иностранных инвесторов смотрит на российский рынок менее оптимистично, чем на ряд других рынков, т. к. отдача от инвестиций здесь ниже, чем в Китае, Индии и в странах Юго-Восточной Азии, а риск существенно выше.

Главным фактором, снижающим инвестиционную привлекательность российского рынка, 71% инвесторов считает коррупцию. Серьезными препятствиями на пути иностранных инвестиций в Россию названы также несовершенство законодательной базы и правоприменительной практики.

Основными странами-инвесторами в российскую экономику остаются Кипр, Нидерланды, Люксембург, Германия, Великобритания, Виргинские острова (Великобритания), Соединенные Штаты Америки и Франция. На их долю приходилось порядка 80% от общего объема накопленных иностранных инвестиций, в том числе на долю прямых инвестиций – около 78%.

Иностранный капитал преимущественно направляется в отрасли промышленности. Следующими по инвестиционной привлекательности объектами остаются торговля и общественное питание, а также общая коммерческая деятельность по обеспечению функционирования рынка.

Инвестиционную активность иностранцев сдерживает весьма неблагоприятная для предпринимателей система российских законов, норм, регулирующих их хозяйственную деятельность, а также политическая нестабильность и социальная напряженность в стране.

Иностранных предпринимателей не устраивают высокий уровень налогообложения и его изменчивость, дороговизна кредита, коррупция чиновников и самоуправство местных властей, криминал в экономике, отсутствие гарантий безопасности, несоответствие правил ведения бухгалтерского учета международным стандартам.

В целях привлечения иностранного капитала необходимо, прежде всего, скорейшее устранение недостатков законодательства. Незаслуженно парализована деятельность по развитию свободных экономических зон. Важную роль играет упрощение процедур регистрации иностранных и смешанных фирм. Одним из определяющих факторов улучшения климата для иностранного капитала является борьба с криминализацией бизнеса.

Сохраняет актуальность проблема создания правовых и экономических условий для добровольного возврата капитала, «эмигрировавшего» за рубеж.

Несмотря на рост иностранных инвестиций за последние годы, их приток в РФ имеет ряд особенностей, ставящих под сомнение устойчивость и позитивность наблюдаемых тенденций.

Во-первых, как уже отмечалось, инвестиции поступают в основном в форме торговых и прочих кредитов. На зарубежные источники сейчас приходится примерно треть всех займов, привлеченных предприятиями российского нефинансового сектора, и более половины долгосрочных (на срок более года). В то же время в большинстве других стран, активно привлекающих иностранный капитал, преобладают прямые и портфельные инвестиции – их доля доходит до 90% от общего объема. Вклад прямых иностранных инвестиций в валовое накопление основного капитала в России в среднем составляет от 2 до 5% от общего объема. В то время как в США в годы последнего экономического подъема их доля доходила до 19%, в Бразилии – до 28%, в Польше – до 23%, в Китае стабильно составляет 10-15%, а в Казахстане этот показатель и вовсе достигал 56%.

Привлечение инвестиций в форме займов создает дополнительные риски для состояния платежного баланса в будущем и может обернуться масштабным оттоком капитала в случае ухудшения экономической конъюнктуры. Отечественные компании и банки “перекредитованы” – только в 2004 г. они увеличили свой долг с 70,6 млрд. до 94,6 млрд. долл. В 2007 г. объем корпоративного внешнего долга превысит 60% экспорта. Уже сегодня значительная часть вновь привлекаемых кредитов служит для рефинансирования старых. Одновременно растут процентные платежи по привлеченным займам.

Таким образом, применительно к России не совсем правильно рассматривать привлекаемый из-за рубежа капитал как иностранные инвестиции в общепринятом понимании.

Во-вторых, иностранный капитал вкладывается преимущественно в топливно-сырьевые отрасли экономики (добыча и переработка нефти и газа, черная и цветная металлургия), а также в пищевую промышленность и торговлю. Например, операторы проекта “Сахалин-1” за 2004 год инвестировали в месторождение 1,8 млрд. долл. Норвежская фирма Orkla приобрела кондитерское объединение “СладКо”, голландская Heineken – три пивных завода, а бельгийская InBev потратила 650 млн. долл. на поглощение SUN Interbrew. В начале 2005 года европейский ритейлор Dixons Group получил опцион на выкуп сети магазинов бытовой техники “Эльдорадо” за 1,9 млрд. долл. до 2011 г.

Вместе с тем иностранные инвестиции нужны России для развития высокотехнологичных производств и отраслей, ускорения научно-технического прогресса, позволяющих выйти на передовые позиции в мировой экономике. Однако в настоящее время инвестиции осуществляются в те виды бизнеса, которые просто нельзя развивать где-либо еще по условиям привязки к рынкам сбыта или местоположению природных ресурсов.

В-третьих, привлечение инвестиций из-за рубежа в реальный сектор пока не сопровождается сколько-нибудь устойчивой тенденцией сокращения вывоза капитала из него. Напротив, утечка капитала в последние годы по мере расширения товарного экспорта и объема зарабатываемой валюты неуклонно увеличивалась, особенно по "серым" схемам – через невозвращение экспортной выручки и фиктивный импорт. Рост вывоза капитала из реального сектора позволяет предположить, что под видом иностранных инвестиций в российскую экономику возвращаются деньги, имеющие российское происхождение, но предварительно выведенные из-под национального налогового контроля. Об этом свидетельствует и состав стран-инвесторов: в числе крупнейших находятся Кипр и Британские Виргинские острова.

Наконец сокращение чистого вывоза частных капиталов в послекризисный период (2001-2003 годы) шло параллельно с увеличением оттока капитала по официальным каналам – ростом золотовалютных резервов и выплат по внешнему долгу. В итоге, хотя бегство капиталов уменьшилось, разрыв между национальными сбережениями и инвестициями в целом не снизился, и хотя весьма высокая норма валовых сбережений сохранилась, норма валового накопления не выросла. Сохраняющийся разрыв между сбережениями и инвестициями в 11-12% ВВП остается уникальным показателем для крупных стран.

Правовое регулирование иностранных инвестиций на территории РФ осуществляется Федеральным законом № 106-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» от 9 июля 1999 г. с последующими изменениями и дополнениями, другими законами и правовыми актами, а также международными договорами.

Согласно статье 2 настоящего закона, иностранная инвестиция – это вложение иностранного капитала в объект предпринимательской деятельности на территории РФ в виде объектов гражданских прав, принадлежащих иностранному инвестору, если такие объекты гражданских прав не изъяты из оборота или не ограничены в обороте в РФ в соответствии с федеральными законами, в том числе денег, ценных бумаг (в иностранной и местной валюте), иного имущества, имущественных прав, имеющих денежную оценку, исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности (интеллектуальную собственность), а также услуг и информации.

Под прямыми иностранными инвестициями понимается приобретение иностранным инвестором не менее 10 процентов доли, долей (вклада) в уставном (складочном) капитале коммерческой организации, созданной или вновь создаваемой на территории РФ в форме хозяйственного товарищества или общества в соответствии с ГК РФ; вложение капитала в основные фонды филиала иностранного юридического лица, создаваемого на территории РФ; осуществление на территории РФ иностранным инвестором как арендодателем финансовой аренды (лизинга) оборудования, указанного в разделах XVI и XVII Товарной номенклатуры внешнеэкономической деятельности Содружества Независимых Государств (ТН ВЭД СНГ), таможенной стоимостью не менее 1 млн. рублей.

В законе также введено понятие "приоритетный инвестиционный проект" – это проект, суммарный объем иностранных инвестиций в который составляет не менее 1 млрд. рублей (не менее эквивалентной суммы в иностранной валюте по курсу ЦБ РФ на день вступления в силу настоящего Федерального закона), или инвестиционный проект, в котором минимальная доля (вклад) иностранных инвесторов в уставном (складочном) капитале коммерческой организации с иностранными инвестициями составляет не менее 100 млн. рублей (не менее эквивалентной суммы в иностранной валюте по курсу Центрального банка Российской Федерации на день вступления в силу настоящего Федерального закона), включенные в перечень, утверждаемый Правительством Российской Федерации;

В соответствие с законом иностранный инвестор имеет право осуществлять инвестиции на территории Российской Федерации в любых формах, не запрещенных законодательством. Иностранный инвестор может участвовать в приватизации объектов государственной и муниципальной собственности путем приобретения прав или доли собственности в уставном капитале приватизируемой организации.

Законодательством РФ установлены и гарантируются равные права в осуществлении инвестиционной деятельности и использовании ее результатов для иностранных и российских инвесторов. При этом ограничения для иностранных инвесторов могут быть установлены только в той мере, в какой это необходимо в целях защиты основ конституционного строя, нравственности, здоровья, прав и законных интересов других лиц, обеспечения обороны страны и безопасности государства.

В целях стимулирования роста инвестиций и ускорения социально-экономического развития РФ для иностранных инвесторов могут предоставляться различные льготы. Виды и порядок предоставления таких льгот устанавливаются законодательством РФ. В частности льготы предоставляются иностранным инвесторам, имеющим долю или вклад в уставном капитале организации не менее 10% и осуществляющим реинвестирование в полном объеме полученных доходов на территории РФ.

Важнейшими положениями закона являются статьи, гарантирующие права собственности и денежную компенсацию в случае ее принудительного изъятия. Согласно статье 8 «Имущество иностранного инвестора или коммерческой организации с иностранными инвестициями не подлежит принудительному изъятию, в том числе национализации, реквизиции, за исключением случаев и по основаниям, которые установлены федеральным законом или международным договором Российской Федерации».

В случае реквизиции иностранному инвестору или коммерческой организации с иностранными инвестициями выплачивается стоимость реквизируемого имущества. При прекращении действия обстоятельств, в связи с которыми произведена реквизиция, иностранный инвестор или коммерческая организация с иностранными инвестициями вправе требовать в судебном порядке возврата сохранившегося имущества, но при этом обязаны возвратить полученную ими сумму компенсации с учетом потерь от снижения стоимости имущества.

При национализации иностранному инвестору или коммерческой организации с иностранными инвестициями возмещаются стоимость национализируемого имущества и другие убытки.

Иностранный инвестор имеет также право на возмещение убытков, причиненных ему в результате незаконных действий (бездействия) государственных органов, органов местного самоуправления или должностных лиц этих органов, в соответствии с гражданским законодательством Российской Федерации.

Иностранному инвестору после уплаты предусмотренных законодательством РФ налогов и сборов имеет право на свободное использование доходов и прибыли на территории РФ для реинвестирования и на беспрепятственный перевод за ее пределы доходов, прибыли и других правомерно полученных денежных сумм в иностранной валюте в связи с ранее осуществленными им инвестициями (в том числе: доходов от инвестиций, полученных в виде прибыли, дивидендов, процентов и других доходов; денежных сумм во исполнение обязательств коммерческой организации с иностранными инвестициями или иностранного юридического лица, открывшего свой филиал на территории РФ, по договорам и иным сделкам; денежных сумм, полученных в связи с ликвидацией коммерческой организации с иностранными инвестициями или филиала иностранного юридического лица либо отчуждением инвестированного имущества, имущественных прав и исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности; компенсаций и т.п.), а также вывоз ввезенных ранее для инвестиционных целей имущества и информацию в документальной форме или в форме записи на электронных носителях.

В соответствии с законодательством РФ разработку и реализацию государственной политики в сфере международного инвестиционного сотрудничества осуществляет Правительство Российской Федерации, которое:

· определяет целесообразность введения запретов и ограничений осуществления иностранных инвестиций на территории РФ, разрабатывает законопроекты о перечнях указанных запретов и ограничений;

· определяет меры по контролю за деятельностью иностранных инвесторов в РФ;

· утверждает перечень приоритетных инвестиционных проектов;

· разрабатывает и обеспечивает реализацию федеральных программ привлечения иностранных инвестиций;

· привлекает инвестиционные кредиты международных финансовых организаций и иностранных государств на финансирование Бюджета развития РФ и инвестиционных проектов федерального значения;

· осуществляет взаимодействие с субъектами РФ по вопросам международного инвестиционного сотрудничества;

· осуществляет контроль за подготовкой и заключением инвестиционных соглашений с иностранными инвесторами о реализации ими крупномасштабных инвестиционных проектов;

· осуществляет контроль за подготовкой и заключением международных договоров РФ о поощрении и взаимной защите инвестиций.

Координация деятельности федеральных органов исполнительной власти по привлечению в экономику прямых иностранных инвестиций и аккредитация филиалов иностранных юридических лиц возложена на МЭРТ РФ.

Согласно прогнозам экспертов МЭРТ за период с 2005 по 2008 гг. в Россию поступит 71,5 млрд. долл. прямых инвестиций. Более оптимистичную цифру называет Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП). За период с 2005 по 2008 год Россия может получить около 83 млрд. долл. прямых иностранных инвестиций, т.е. почти вдвое больше, чем за предыдущие 11 лет.

При этом приоритетными отраслями для иностранцев остаются нефтегазовый сектор, торговля и сектор потребительских товаров и услуг.

В целом для преодоления негативных тенденций, сдерживающих рост иностранных инвестиций в экономику РФ необходимо:

1. Обуздать коррупцию. Организация Transparency International, которая ежегодно оценивает уровень коррупции в разных странах мира, в своем рейтинге за 2004 г. поставила Россию на 90-е место из 146 возможных. Рост международных инвестиций в Россию будет сдерживаться до тех пор, пока значительная часть руководителей зарубежных компаний будет оставаться при мнении, что в России очень трудно вести бизнес, не отклоняясь от международно-принятых этических и правовых стандартов.

2. Упростить бюрократические процедуры. Высокие административные издержки ведения бизнеса – еще одно препятствие для иностранных инвестиций. Лицензии, разрешения, рабочие визы и другие документы, необходимые для повседневного ведения дел, вязнут, по мнению инвесторов, в бумажной волоките. Одна международная компания дала следующий совет: «Устраните бюрократию, связанную с вхождением зарубежного бизнеса в Россию. Создайте единый орган, который будет помогать инвесторам открыть здесь свой бизнес и который поможет преодолевать административные барьеры».

3. Провести действенную реформу законодательства и судебно-правовой системы. В России сложилась благоприятная экономическая ситуация, которая поддерживается высокими ценами на сырьевые товары, но реформы застопорились. Для многих западных компаний имеют значение также внедрение принципов корпоративного управления, банковская реформа, защита интеллектуальной собственности и прав акционеров.

4. Применять законы и нормативные правовые акты последовательно и справедливо. Нарушение принципов справедливого налогообложения, недостаточная защита прав миноритарных акционеров, лоббирование интересов крупных государственных компаний и т. д. сдерживает приток инвестиций в РФ.

5. Эффективнее пропагандировать экономические успехи и инвестиционные преимущества России за рубежом. Правительству – более активно работать над улучшением имиджа России.

Таким образом, административная реформа, дерегулирование, борьба с коррупцией, совершенствование законодательства и правоприменительной практики, наряду с активной работой по привлечению иностранных инвесторов и улучшению имиджа России за рубежом, позволят ей встать на путь устойчивого экономического роста и занять достойное место на мировом рынке.

Вопросы для самопроверки:

1. Какое определение дается инвестициям в нормативных документах РФ?

2. Покажите различия в подходах к определению понятия «инвестиция» в различных экономических дисциплинах.

3. Перечислите наиболее существенные характеристики инвестиций.

4. Приведите классификацию инвестиций.

5. Кто является участниками инвестиционной деятельности в РФ?

6. Дайте характеристику реальных инвестиций.

7. В чем заключается сущность и особенности финансовых инвестиций?

8. Что такое «инвестиционная среда», какова ее роль в инвестиционном процессе?

9. Дайте определение и характеристику инвестиционной политики на различных уровнях.

10. Как осуществляется правовое регулирование инвестиционной деятельности в РФ?

Раздел II. Инвестиции на рынке ценных бумаг

Тема 7. Ценные бумаги как объект инвестирования

В условиях рыночной экономики хозяйствующие субъекты вынуждены самостоятельно изыскивать денежные ресурсы для осуществления своей деятельности. Приобретение и обновление долгосрочных активов, пополнение и накопление товарно-материальных запасов, осуществление различных инвестиционных проектов требуют значительных финансовых вложений, часто превышающих имеющиеся в наличие денежные средства и текущие доходы. В то же время непрерывный кругооборот в экономической системе процессов производства, распределения и потребления неизбежно приводит к образованию у части предприятий и населения временно свободных денежных средств, которые при наличии соответствующего рыночного механизма могут быть использованы для получения дохода.

Одним из таких механизмов, с помощью которого осуществляется перераспределение денежных средств между участниками хозяйственных отношений, является фондовый рынок.

Фондовый рынок охватывает как кредитные отношения, так и отношения совладения, выражающиеся через выпуск специальных документов – ценных бумаг.

Согласно ГК РФ ценная бумага – это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении (ст. 142).

Следует отметить, что данное в ГК РФ определение носит нормативно-правовой характер и не отражает экономическую сущность ценных бумаг, а также ряд фундаментальных качеств, отличающих их от других документов, удостоверяющих имущественные права.

В ГК РФ также перечислены виды документов, которые в соответствии с законодательством относятся к ценным бумагам. Таковыми являются: государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг (ст. 143).

Таким образом, кодекс относит к ценным бумагам разнотипные документы, соответствующие правам, видам ресурсов и отношениям, которые они выражают (рис. 2).

Рис.2. Виды и характеристики ценных бумаг согласно ГК РФ

Однако ценные бумаги – это категория, прежде всего, экономическая. Поэтому их содержание и сущность определяется рядом важнейших экономических характеристик и свойств, не обладая которыми документ не может претендовать на статус ценной бумаги.

Во-первых, ценные бумаги представляют собой денежные документы, удостоверяющие имущественное право в форме титула собственности (акции предприятий) или имущественное право как отношение займа владельца документа к лицу, его выпустившему (государственные и корпоративные облигации, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя и др.).

Во-вторых, ценные бумаги выступают в качестве документов, свидетельствующих об инвестировании средств. Это особенно важно для понимания экономической сущности и роли ценных бумаг.

В-третьих, ценные бумаги – это документы, в которых отражаются требования к реальным активам.

В-четвертых, важным моментом для понимания экономической сущности ценных бумаг является то, что они приносят доход. Это делает их капиталом для владельцев. Однако такой капитал существенно отличается от реального капитала: он не функционирует в процессе производства, т.е. является фиктивным.

Таким образом, ценные бумаги выступают разновидностью денежного капитала, движение которого опосредствует распределение материальных ценностей.

К важнейшим специфическим свойствам ценных бумаг следует отнести: правовая признанность, обращаемость (способность быть объектом свободной купли/продажи на рынке), стандартность (наличие законодательно установленного перечня обязательных реквизитов), ликвидность (способность превращаться в наличные деньги), риск (величина ожидаемого в будущем дохода не всегда точно определена) и др.

В целом, с экономической точки зрения ценная бумага может быть определена следующим образом.

Ценная бумага – это документ, который имеет денежную стоимость, отражает связанные с ним имущественные права, может самостоятельно обращаться на рынке и быть объектом купли-продажи или иных сделок, а также служит источником получения дохода и выступает разновидностью денежного капитала.

Классификация ценных бумаг достаточно обширна и зависит от положенного в ее основу признака.

По выполняемой рыночной функции все ценные бумаги можно разделить на две большие группы: инструменты денежного рынка и инструменты рынка капиталов.

Инструменты денежного рынка – это коммерческие и финансовые векселя, краткосрочные сберегательные и депозитные сертификаты банков, государственные и муниципальные облигации и другие ценные бумаги, срок обращения которых не превышает 1 года.

Эта группа включает различные с точки зрения назначения, формы, эмитентов и держателей виды ценных бумаг, общей чертой которых является выражение отношений заимствования денег на сравнительно короткие сроки. Некоторые из этих ценных бумаг, например, векселя, могут использоваться как средство платежа, т.е. вместо наличных денег.

Экономическая роль ценных бумаг данной группы состоит в обеспечении непрерывности кругооборота промышленного, коммерческого и банковского капитала, бесперебойности бюджетных расходов, в ускорении процесса реализации товаров и услуг и т.п. Существование подобных инструментов также позволяет участникам хозяйственной деятельности реализовать высвобождающиеся на короткое время денежные средства в качестве капитала.

Инструменты рынка капиталов составляют акции, облигации, долгосрочные депозитные и сберегательные сертификаты, ипотечные и закладные бумаги и др., срок обращения которых больше года. Средства, полученные путем эмиссии и продажи этих ценных бумаг, предназначены для образования или увеличения капитала коммерческих предприятий, а также для поддержания эффективной структуры государственного долга и финансирования долгосрочных федеральных и региональных программ. Фондовые инструменты рынка капиталов играют важную роль в экономике, так как с их помощью осуществляется формирование и привлечение капитала для среднего и крупного производства.

В зависимости от сущности выражаемых экономических отношений различают долговые (облигации, депозитные сертификаты, векселя), долевые (обыкновенные и привилегированные акции) и производные (фьючерсы, опционы, форварды, свопы, варранты) ценные бумаги.

По физической форме выпуска ценные бумаги делятся на документарные (т.е. отпечатанные типографским способом, в виде бланков, сертификатов и т.д.) и бездокументарные (существующие в электронной форме, в виде записей компьютерных файлов на магнитных носителях).

В зависимости от эмитента, выделяют государственные, муниципальные (местных органов управления), корпоративные (предприятий и акционерных обществ) и международные ценные бумаги.

По сроку обращения различают краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 до 5 лет), долгосрочные (от 5 до 30 лет) и бессрочные ценные бумаги.

По механизму формирования и выплаты дохода можно выделить ценные бумаги с фиксированным (различные виды облигаций, депозитные и сберегательные сертификаты) и плавающим доходом (обыкновенные акции, облигации с плавающим купоном, фьючерсы, опционы и др.).

По степени риска различают безрисковые (риск неполучения дохода и потери вложенного капитала формально отсутствует), среднерисковые (риск соответствует среднерыночному) и высокорисковые ценные бумаги.

По способу передачи прав собственности выделяют предъявительские (не требующие идентификации владельца при переходе или осуществлении связанных с ними прав), именные (требующие обязательной идентификации владельца при переходе и осуществлении связанных с ними прав) и ордерные (допускающие передачу связанных с ними прав другим лицам посредством специальной надписи – индоссамента) ценные бумаги.

По характеру обращения ценные бумаги делятся на рыночные (т.е. свободно обращающиеся и являющиеся объектом купли/продажи на фондовых рынках) и нерыночные (не являющиеся объектом свободной купли/продажи).

Различные классификации ценных бумаг можно найти в соответствующей литературе.

Тема 8. Виды и характеристика ценных бумаг в РФ

В настоящее время наибольшее распространение в РФ получили следующие виды ценных бумаг: государственные и корпоративные облигации, акции, векселя, депозитные и сберегательные сертификаты банков.

Закон РФ «О рынке ценных бумаг» дает следующее определение облигаций.

Облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит законодательству Российской Федерации (ст. 2).

На облигации обычно указываются следующие основные реквизиты: наименование эмитента, тип облигации, номинальная стоимость, дата выпуска, срок погашения, права при погашении (если есть), ставка процента, дата и место выплаты процентов, указание на соглашение о выпуске.

Облигация удостоверяет отношения займа между ее владельцем (инвестором) и эмитентом. Держатели корпоративных облигаций не пользуются правами собственников коммерческой организации и не могут принимать участие в ее управлении. Однако владение облигациями дает им следующие преимущества перед акционерами:

· в отличие от акций облигации приносят гарантированный доход;

· облигации являются более ликвидными и менее рисковыми активами, по сравнению с акциями;

· выплата процентов по корпоративным облигациям носит обязательный характер и производится в первоочередном порядке (т.е. до начисления дивидендов по акциям) и если акционерное общество становится банкротом, то в первую очередь погашаются его обязательства перед держателями облигаций, а только затем оставшиеся активы распределяются между акционерами;

· доходы от вложений в государственные и муниципальные облигации могут не облагаться налогом или подлежать льготному налогообложению.

Как уже отмечалось, в зависимости от эмитента выделяют государственные (федеральные), муниципальные (региональные), корпоративные и международные облигации.

Государственные облигации представляют собой займы правительства РФ, осуществляемые на внутреннем и внешнем рынке. Государственные займы используются для финансирования бюджетного дефицита, целевых программ, осуществляемых федеральными органами власти, поддержки социально значимых объектов, организаций, учреждений и т.п.

Российский рынок государственных ценных бумаг возник в 1993 году как совместный проект Банка России (ЦБ РФ) и Министерства финансов (МФ РФ).

С момента возникновения на нем имели хождение: государственные краткосрочные облигации (ГКО), облигации федерального займа с переменным и постоянным купоном (ОФЗ-ПК и ОФЗ-ПД), облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), золотые сертификаты МФ РФ и казначейские обязательства (КО).

Государственные краткосрочные облигации (ГКО) представляют собой именную ценную бумагу, выпускаемую в бездокументарной форме и существуют в виде записей на счетах владельцев в специальных учреждениях – депозитариях. Период обращения ГКО может составлять 3, 6, 9 и 12 месяцев. По этой облигации не выплачиваются проценты. ГКО продаются на специальных аукционах и вторичном рынке со скидкой, т.е. по цене ниже номинала, а погашаются по номиналу. Таким образом, доход инвестора образуется за счет разницы между номинальной стоимостью и ценой покупки.

Скидка к номиналу определяется при первичном размещении на аукционе, проводимом ЦБ РФ по поручению МФ РФ. Цена продажи облигаций на аукционе (минимальная цена отсечения) определяется эмитентом – МФ РФ. Вторичная торговля ГКО осуществляется на биржевых площадках, ведущей из которых является Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ).

Выпуск аналогичных бумаг в середине 90-х годов осуществлялся также рядом субъектов федерации и органами муниципального управления. Однако объявление дефолта в 1998 году привели к фактическому исчезновению рынка ГКО.

В период резкого падения рынка ГКО-ОФЗ в 1998 году был осуществлен выпуск краткосрочных облигаций ЦБ РФ (ОБР). Эти облигации были аналогом ГКО, но выпускались в документарной форме и предназначались для узкого круга владельцев – кредитных учреждений. Бумаги пользовались спросом у инвесторов, но, несмотря на это, просуществовали всего год – до февраля 1999 г., поскольку в законодательстве не было четко прописанного механизма их эмиссии.

В 2003 г. правительство выпустило постановление, разрешающее выпуск ОБР с условием обязательной регистрации в ФКЦБ (ныне ФСФР), а осенью 2004 года ЦБ РФ провел два аукциона по их размещению. Функции депозитария по этим бумагам осуществляет ЦБ РФ или уполномоченные им организации. Обращение ОБР происходит на биржевом рынке. В настоящее время они являются единственными краткосрочными дисконтными бумагами, поскольку МФ РФ, по сути, прекратило выпуск ГКО.

На современном этапе рынок государственных бумаг в РФ в основном ОФЗ-ПД и ОФЗ-АД. В обращении на международных рынках находятся ОВВЗ и еврооблигации МФ РФ.

Облигации федерального займа (ОФЗ) являются среднесрочными и долгосрочными ценными бумагами с периодически выплачиваемым постоянным (ОФЗ-ПД) или амортизируемым (ОФЗ-АД) купоном. Их эмиссия осуществляется МФ РФ. В настоящее время МФ РФ проводит политику упорядочивания сроков обращения ОФЗ. Планируется выпуск ОФЗ четырех видов: со сроком обращения в 3, 5, 10 и 15 лет. Причем трехлетние и пятилетние бумаги будут обновляться каждый год, десятилетние – раз в два года, а пятнадцатилетние – раз в три года.

Одним из первых видов государственных долгосрочных обязательств, обращающихся как на отечественных, так и мировых фондовых рынках, стали купонные облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) МФ РФ (так называемые "вэбовки") с номиналом в 1000, 10000 и 100000 долларов США. Выпуск ОВВЗ был произведен в целях реструктуризации задолженности перед клиентами Внешэкономбанка. Купонная ставка по этим облигациям равна 3%, выплачиваемых раз в год. ОВВЗ выпускаются в документарной форме на предъявителя.

На данном этапе в обращении находятся 6-я (срок обращения 15 лет, погашение с 14.05.2008) и 7-я (срок обращения 15 лет, погашение с 14.05.2011) серии этих облигаций.

С целью привлечения средств населения на рынок капиталов МФ РФ выпускались облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Эти облигации выпускались на предъявителя в документарной форме. Каждая облигация имела 4 купона, выплаты которых осуществлялись раз в квартал по плавающей ставке. Величина ставки определялась МФ РФ для каждого купонного периода. Купонный доход выплачивался уполномоченными эмитентом банками в наличной и безналичной форме. Выпуск ОГСЗ был прекращен после финансового кризиса 1998 года.

В настоящее время МФ РФ планирует выпуск государственных сберегательных облигаций (ГСО) сроком обращения 8 лет. Предполагается, что помимо населения покупателями этих бумаг будут государственный и частные пенсионные фонды.

Рынок региональных и муниципальных облигаций, практически прекративший свое существование после кризиса 1998 года, начал возрождаться лишь в конце 2001 г. За период с 2001 по 2004 год суммарный объем региональных облигаций вырос в 9 раз. На конец первого квартала 2005 года в обращении находилось 70 выпусков облигаций 35 субъектов федерации на общую сумму около 130 млрд. руб. При этом сроки их обращения облигаций увеличились с 1 года до 10 и более лет.

На сегодняшний момент этот рынок растет опережающими темпами, однако пока еще остается низколиквидным.

Рынок корпоративных облигаций в РФ начал развиваться с середины 1999 года и в настоящее время переживает бурный рост.

Согласно отечественному законодательству право на эмиссию облигаций имеют только те предприятия, которые организованы в форме хозяйственных обществ.

Хозяйственные общества (с ограниченной ответственностью – ООО или акционерные – АО) вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер уставного капитала либо величину обеспечения, представленную обществом в этих целях третьими лицами, после полной уплаты уставного капитала. При отсутствии обеспечения выпуск облигаций допускается не ранее третьего года существования общества при условии надлежащего утверждения к этому году двух годовых балансов.

За последние несколько лет корпоративные облигации превратились в популярный инструмент заемного финансирования и привлечения инвестиционных ресурсов как для крупных, так и для средних предприятий. Всего было осуществлено более 200 размещений на общую сумму 12 млрд. долл. В 2004 году объем новых эмиссий составил около 5 млрд. долл., что почти на 80% выше уровня 2003 года. Доля корпоративных облигаций в суммарном объеме инвестиций в основной капитал по итогам 2004 года составила 6%. При этом на рынке представлены практически все отрасли народного хозяйства.

Таблица 1.

Отраслевая структура рынка корпоративных облигаций в РФ (По данным ММВБ.)

Наименование отрасли	2005 год( На конец 1 квартала 2005 г. )		2004 год		2003 год
Наименование отрасли	млрд. руб.	%	млрд. руб.	%	млрд. руб.	%
Телекоммуникации	40,7	18,4	24,1	12,9	13,3	11,4
Нефтегазовая	39,8	18,0	31,5	16,8	21,5	18,5
Финансово-банковский сектор	38,5	17,4	40,1	21,4	24,7	21,2
Металлургия и машиностроение	32,0	14,5	38,2	20,4	21,2	18,1
Пищевая	15,8	7,2	15,1	8,1	4,2	3,6
Транспорт	13,4	6,1	-	-	-	-
Энергетическая	10,0	4,5	11,0	5,9	9,3	8,0
Химия и нефтехимия	8,6	3,9	7,7	4,1	-	-
Горнодобывающая	4,0	1,8	6,1	3,3	3,0	2,6
Прочие	18,0	8,2	13,5	7,2	19,3	16,6
Итого	220,6	100	187,1	100	116,4	100

Однако, несмотря на очевидные успехи и перспективы развития этого инструмента, масштабы российского рынка облигаций существенно уступают развитым странам. Так рынки корпоративных облигаций ведущих европейских стран превышают по объемам российский в 30 – 50 раз. Совокупная капитализация рынка корпоративных облигаций в США составляет 3,5 трлн. долл. По некоторым оценкам, до 80% заемного финансирования американских компаний приходится именно на облигации.

Для повышения привлекательности облигационных займов предприятия выпускают различные виды подобных инструментов, среди которых широкое распространение получили индексируемые обязательства и обязательства с правом досрочного погашения, путем, так называемой публичной оферты. Эти инструменты позволяет снизить процентный, инфляционный и валютный риск инвестора.

Многие отечественные предприятия выпускают облигации с плавающей купонной ставкой, привязывая ее к доходности ОФЗ или другим показателям.

Недостаточные объемы внутреннего рынка корпоративных обязательств крупнейшие отечественные компании пытаются компенсировать внешними заимствованиями. В настоящее время на международном рынке обращаются еврооблигации около 40 российских компаний на общую сумму свыше 30 млрд. долл.

Основными торговыми площадками, на которых проводятся операции с облигациями, в РФ являются ММВБ (Москва) и СПВБ (Санкт-Петербург).

Депозитный (сберегательный) сертификат – это письменное свидетельство банка-эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право владельца бумаги (бенефициара) или его правоприемника на получение по истечении оговоренного срока суммы вклада и начисленных процентов.

С точки зрения инвестора, операция по приобретению депозитного сертификата во многом схожа с помещением денег на срочный вклад. Однако в отличие от средств на срочном вкладе, в условиях развитого финансового рынка депозитные сертификаты в любой момент могут быть проданы и обладают, таким образом, более высокой ликвидностью.

Согласно российскому законодательству, право на выпуск сертификатов имеют только банки. При этом разрешена эмиссия двух видов сертификатов – депозитных (срок обращения от 30 дней до 1 года) и сберегательных (срок обращения до 3-х лет), выпуск и обращение которых регулируется нормативными актами ЦБ РФ.

Депозитные и сберегательные сертификаты могут быть именными и на предъявителя; срочными и до востребования.

На бланке сертификата обязательно указываются: сумма вклада (номинал); дата вклада; безусловное обязательство банка вернуть внесенную сумму; дата выплаты вклада; ставка процента по вкладу; сумма причитающихся процентов; реквизиты банка и др.

Юридическое или физическое лицо, владеющее сертификатом, именуется бенефициаром.

Согласно российскому законодательству, бенефициарами сберегательных сертификатов могут быть только физические лица, а депозитных – только юридические.

Как правило, сертификаты размещаются по номиналу. Доход по сертификату выплачивается в момент погашения вместе с основной суммой долга, исходя из оговоренной в контракте или указанной на бланке обязательства процентной ставки.

В отличие от облигаций и акций, выпуск сертификатов не требует регистрации проспекта эмиссии.

Вексель – ордерная ценная бумага, удостоверяющая безусловное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного плательщика (переводной вексель) уплатить указанную в нем сумму в оговоренные сроки его владельцу.

Эмитент векселя называется векселедателем, а юридическое или физическое лицо, в пользу которого выпущен вексель – векселедержателем.

Как следует из определения, вексель является долговой ценной бумагой. Однако в отличие от облигаций и сертификатов, он может обслуживать как чисто финансовые операции (отношения займа), так и коммерческие (товарные) сделки, а также выступать в качестве средства платежа. Более того, один и тот же вексель в процессе обращения может неоднократно менять выполняемые им функции.

Классификация векселей достаточно обширна. Они могут различаться по эмитентам (государственные или казначейские векселя и векселя юридических, или даже частных лиц), обслуживаемым сделкам (финансовые, либо коммерческие (товарные)), плательщику (простые, если по векселю платит векселедатель или переводные, если плательщиком является третье лицо) и т.д.

Следует отметить, что российское вексельное право достаточно противоречиво. Поэтому основные черты, присущие векселю, приводятся ниже согласно положениям Женевской конвенции ("Единообразный закон о простом и переводном векселе", 1937 г.), к которой формально присоединилась Россия, как правопреемница СССР.

В соответствии с положениями конвенции, векселю присущи следующие особенности:

· абстрактность, т.е. в тексте векселя не указывается сущность и вид породившей его сделки;

· безусловность обязательства – при неплатеже вексельная сумма взыскивается через суд, независимо от того, были ли выполнены условия обслуживаемой им сделки;

· вексель – это документ, составленный в обусловленной законом форме и имеющий строго установленные обязательные реквизиты (отсутствие хотя бы одного из них приводит к непризнанию юридической силы документа в суде);

· стороны, обязанные по векселю, несут солидарную ответственность и др.

Вексель – безусловное обязательство произвести оплату указанной в нем суммы в пользу определенного лица. Однако право на получение средств по векселю может быть передано другому лицу с помощью индоссамента (передаточной надписи). Таким образом, вексель может многократно передаваться из рук в руки с помощью индоссамента, при этом ответственность по нему для всех участников является солидарной. Основные виды векселей и их краткая характеристика представлены в табл. 2.

Таблица 2.

Основные формы векселей и их краткая характеристика

Форма векселя	Основная характеристика
Товарный (коммерческий)	Выписывается в результате сделки по коммерческому кредиту.
Финансовый	Выписывается при предоставлении ссуды в денежной форме.
Банковский	Выполняет роль депозитного сертификата.
Бланковый	Покупатель акцептует пустой формуляр векселя, которые заполняется впоследствии продавцом.
Дружеский	Выписывается с целью последующего учета в банке от имени реально существующего предприятия.
Бронзовый	Выписывается с целью последующего учета в банке от имени несуществующих предприятий.
Обеспечительский	Выписывается для обеспечения ссуды ненадежного заемщика.

В финансовой практике принято различать простые и переводные векселя.

Вексель, плательщиком по которому является сам векселедатель, называется простым.

Переводной вексель или тратта является приказом векселедателя третьему лицу (плательщику) уплатить оговоренную сумму векселедержателю. Как правило, плательщиком в этих случаях выступает банк. При этом векселедатель называется трассантом, а плательщик – трассатом.

В целях повышения надежности простого или переводного векселя в качестве гаранта (поручителя) его погашения может выступать третье лицо (как правило – банк). Подобное поручительство называется авалем. При этом если векселедатель не может погасить выданное обязательство, оплату производит поручитель (авалист).

В настоящее время в России имеют хождение как финансовые, так и коммерческие векселя.

Финансовый вексель отражает отношения займа. В России широкое распространение получили как банковские, так и корпоративные финансовые векселя. В зарубежной практике к последним относят так называемые коммерческие бумаги (commercial paper), которые выпускаются на предъявителя финансовыми или промышленными компаниями с особо надежной репутацией и служат источником привлечения средств на краткосрочной основе. Срок погашения таких бумаг не может превышать 270 дней.

В основе коммерческого (товарного) векселя лежит торговая сделка, т.е. коммерческий кредит, предоставляемый продавцом (производителем товара) покупателю и предусматривающий погашение деньгами. Другими словами проведение такой сделки приводит к возникновению у ее участников дебиторской и кредиторской задолженности. Вексель здесь выступает с одной стороны, как инструмент займа, а с другой – выполняет функции расчетного средства.

Обычно векселя выпускаются с дисконтом, а погашаются по номиналу. Вместе с тем, вексель может быть выпущен и как процентная бумага, т.е. с выплатой дохода в виде процента к номиналу в момент погашения. В РФ к ним относятся банковские векселя. Они удостоверяют факт помещения в банк депозита в сумме, указанной в векселе. Банк обязуется погасить такой вексель при предъявлении его к оплате в указанный на нем срок. При этом на вексель начисляется процентный доход. По сути, такие векселя выполняют роль депозитного сертификата.

Вексель в РФ не является эмиссионной ценной бумагой.

Наиболее надежными, ликвидными и доходными в РФ являются векселя Сбербанка, а также топливно-энергетических и транспортных (железнодорожных) компаний.

В международной практике вексель активно используется в торговых операциях, а также как средство привлечения средств и в качестве расчетного инструмента.

Важнейшей разновидностью ценных бумаг в условиях рынка выступают акции. Согласно федеральному закону РФ "О ценных бумагах":

Акция – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации [ст. 2].

Размер доли владения определяется количеством принадлежащих владельцу акций. Акция дает ее владельцу право на получение части прибыли от деятельности предприятия и на участие в управлении им. Акции формально имеют неограниченный срок обращения. В РФ право на выпуск акций имеют открытые (АО) и закрытые (ЗАО) акционерные общества.

Можно выделить различные типы акций исходя из их характеристик.

В зависимости от типа АО выделяют акции открытых и закрытых АО. Акции открытых акционерных обществ могут свободно продаваться их владельцами без согласия других акционеров этого общества. При реализации акций закрытого акционерного общества необходимо учитывать, что его акционеры имеют преимущественное право их приобретения. При этом срок реализации этого права не может быть менее 30 дней и более 60 дней. Акции закрытых акционерных обществ могут выпускаться только в форме закрытой подписки и не могут быть предложены для приобретения неограниченному кругу лиц. Открытое акционерное общество может проводить как открытую, так и закрытую подписку на выпускаемые акции.

В зависимости от предоставляемых прав акции подразделяются на привилегированные и обыкновенные.

Согласно Гражданскому кодексу (ст. 102) и Федеральному закону "Об акционерных обществах" (ст. 25, п. 2) номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала общества.

Привилегированные акции не дают права голоса на собрании акционеров (т.е. права участия в управлении предприятием), однако их владельцы имеют ряд преимуществ.

Как правило, дивиденд по привилегированным акциям фиксируется при их выпуске и часто выплачивается независимо от результата хозяйственной деятельности предприятия.

Закон РФ "Об акционерных обществах" также предусматривает наличие в уставе отечественных корпораций пункта, фиксирующего размер дивидендов по привилегированным акциям. Например, устав многих российских АО ("Сургутнефтегаз", РАО ЕС и др.) обязывает выплачивать владельцам привилегированных акций не менее 10% чистой прибыли.

С 1 июля 2004 года вступила в силу поправка к закону "Об акционерных обществах", в которой четко определено понятие чистой прибыли, как "прибыль после налогообложения по данным бухгалтерской отчетности".

Владелец привилегированной акции имеет преимущественное право по сравнению с держателем обыкновенных акций на возмещение номинальной стоимости акции при ликвидации акционерного общества. Существует несколько видов привилегированных акций.

· Кумулятивные привилегированные акции. Любые причитающиеся, но не объявленные дивиденды накапливаются и выплачиваются по этим акциям до объявления о выплате дивидендов по обыкновенным акциям.

· Некумулятивные привилегированные акции. Держатели этих акций теряют дивиденды за любой период, в котором не было объявлено об их выплате.

· Привилегированные акции с долей участия. Эти акции дают их держателям право на получение дополнительных дивидендов сверх объявленной суммы, если дивиденды по обыкновенным акциям превышают объявленную сумму.

· Конвертируемые привилегированные акции. Эти акции могут быть обменены на установленное количество обыкновенных акций в заранее оговоренных пропорциях.

· Привилегированные акции с корректируемой ставкой дивидендов. В отличие от привилегированных акций с фиксированной ставкой дивидендов выплаты по этим акциям корректируются с учетом динамики рыночных процентных ставок.

· Отзывные привилегированные акции. Этот вид акций содержит право отзыва, т.е. эмитент может выкупить их по заранее оговоренной цене.

Рассмотренные характеристики привилегированных акций могут комбинироваться.

Обыкновенные акции составляют основную долю уставного капитала АО. Согласно закону "Об акционерных обществах" (ст. 26) минимальный уставный капитал открытого общества должен составлять не менее тысячекратной суммы минимального размера оплаты труда, установленного федеральным законом на дату регистрации общества, а закрытого общества – не менее стократной суммы минимального размера оплаты труда.

Владелец обыкновенной акции имеет все права, предоставляемые этим типом акций. Основные права, вытекающие из владения акциями, для держателя состоят в следующем:

· право голоса на общем собрании акционеров;

· право на участие в прибыли акционерного общества (право на получение дивидендов);

· преимущественное право на покупку новых акций;

· право на получение части имущества при ликвидации акционерного общества.

Дивиденд по обыкновенной акции заранее не фиксируется. Его размер устанавливается решением собрания акционеров по рекомендации совета директоров и часто зависит от полученных результатов хозяйственной деятельности (величины прибыли). Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются только после уплаты всех налогов, процентов по выпущенным облигациям или взятым кредитам и дивидендов по привилегированным акциям. Таким образом, дивиденды выплачиваются из чистой прибыли. Собрание акционеров может уменьшить размер дивидендов либо принять решение об их капитализации. Дивиденды могут быть выплачены акциями. Такое решение сопровождается выпуском нового количества акций и направлено на увеличение уставного капитала акционерного общества.

Предприятия могут выплачивать различные типы дивидендов:

· регулярные дивиденды в денежной форме на периодической или постоянной основе;

· дополнительные дивиденды (например, в случае получения сверхприбыли в данный период);

· специальные дивиденды (дополнительные разовые дивидендные выплаты);

· ликвидационные дивиденды, выплачиваемые в случае ликвидации предприятия или его части.

В целом, владелец обыкновенной акции больше рискует потерять вложенный в акции капитал, чем держатель привилегированной акции.

Цели проводимых операций с ценными бумагами могут быть весьма разнообразными. К наиболее следует отнести:

· формирование и увеличение капитала;

· привлечение заемных средств;

· получение доходов и прироста капитала;

· поддержка ликвидности;

· балансировка активов и обязательств;

· выполнение будущих обязательств;

· смена собственников или перераспределение собственности;

· участие в управлении деятельностью эмитента и др.

Однако, несмотря на разнообразие операций, проводимых хозяйствующими субъектами с ценными бумагами, по своей экономической сущности все они могут быть разделены на две категории – эмиссионные и инвестиционные.

Эмиссионные операции проводятся в целях обеспечения деятельности хозяйствующего субъекта необходимыми финансовыми ресурсами. К ним относятся операции формирования или увеличения уставного капитала (выпуск обыкновенных и привилегированных акций) и привлечения заемного капитала (выпуск долговых обязательств – облигаций, депозитных сертификатов, векселей и т.п.). По своей экономической сущности эмиссионные операции являются пассивными.

Инвестиционные операции с ценными бумагами представляют собой вложения собственных и привлеченных ресурсов субъекта в различные финансовые активы с целью извлечения дохода или в иных целях. По своей экономической сущности они являются активными операциями. Проведение подобных операций предполагает предварительную оценку различных количественных и качественных характеристик ценных бумаг.

Вопросы для самопроверки:

1. Назовите основные виды ценных бумаг, обращающихся в РФ .

2. Приведите классификацию ценных бумаг .

3. Дайте определение облигации, охарактеризуйте этот вид ценных бумаг.

4. Что такое акция? Дайте характеристику этому виду ценных бумаг.

5. В чем заключаются основные особенности векселя?

6. Назовите основные отличия инструментов денежного рынка. Какую экономическую функцию они выполняют?

7. Какие финансовые институты имеют право на выпуск депозитарных сертификатов?

8. Перечислите основные виды производных ценных бумаг.

9. Какие виды ценных бумаг в РФ являются эмиссионными?

10. Какие основные виды операций осуществляются с ценными бумагами?

Раздел III. Инвестиции в акции публичных корпораций

Тема 9. Акции как объект инвестирования

Акции, будучи более рискованными вложениями, по сравнению с облигациями, привлекают инвесторов возможностью получения повышенного дохода, который может складываться из суммы дивидендов и прироста капитала вследствие повышения их цены. Благодаря повышенной доходности акции обычно обеспечивают лучшую защиту от инфляции по сравнению с долговыми инструментами.

Инвестиционные качества акций определяются стабильностью получаемого дохода, риском, чувствительностью к изменениям экономической среды. С этой точки зрения выделяют:

· первоклассные акции надежных и стабильных эмитентов, давно известных на рынке;

· доходные акции;

· акции роста;

· спекулятивные акции;

· циклические акции;

· защитные акции.

Первоклассные акции, называемые также голубыми фишками (blue chips), это обыкновенные акции известных компаний, со сравнительно длительной историей присутствия на рынке и выплат доходов инвесторам. Некоторые акции из этой категории обеспечивают получение стабильных дивидендов, в то время как другие ориентированы на рост стоимости. Как правило, инвестиции в эту категорию акций осуществляются на долгосрочной основе, с целью получения возможно невысокой, но стабильной прибыли на вложенный капитал. Первоклассные акции характеризуются сравнительно низким риском и высокой ликвидностью.

Доходными акциями называют бумаги известных корпораций, обеспечивающие получение высоких дивидендов. Как правило, дивидендные выплаты по таким акциям осуществляются стабильно, увеличиваясь с постоянным или переменным темпом роста. Акции данного класса в целом не подвержены финансовому или операционному риску, но чувствительны к риску изменения процентных ставок.

Акции роста представляют собой бумаги предприятий с высокими темпами роста сбыта и прибылей. При этом рост одних эмитентов может быть стабильным и долгосрочным, в то время как других – связан с агрессивной финансовой политикой и высоким риском. Как правило, по таким акциям дивиденды не выплачиваются, или выплачиваются в незначительном объеме. Основным источником дохода инвесторов в этом случае является прирост курса акции. В целом, акции роста относятся к более рисковым вложениям, чем первоклассные и доходные.

Спекулятивные акции не имеют длительной рыночной истории. Их эмитентами являются предприятия, доходы которых связаны с неопределенностью или подвержены значительным колебаниям. Как правило, по ним выплачиваются незначительные дивиденды, либо они не выплачиваются вовсе. Однако в силу неопределенности конечных результатов деятельности эмитентов, стоимость акций этой категории может сильно меняться в зависимости от ситуации на рынке. Таким образом, вложения в подобные активы связаны с высоким риском и требуют от инвестора хорошей профессиональной подготовки и прикладных навыков управления финансовыми операциями.

Циклические акции выпускаются предприятиями, доходы которых сильно зависят от общего уровня экономической активности, например, связанные с производством товаров длительного пользования. Как правило, их курсы отражают общее состояние экономики и изменяются с ней в одном направлении. Эти акции являются привлекательным объектом инвестиций в период экономического подъема и довольно рисковыми в период спада.

Защитные или оборонительные акции представляют собой бумаги предприятий, род деятельности которых слабо зависит от общего состояния экономики. Поэтому они могут демонстрировать рост даже в периоды экономического спада. Примерами эмитентов подобных акций могут служить предприятия коммунального обслуживания, производители массовых продуктов питания, лекарственных препаратов, золотодобывающие компании и др. Как правило, вложения в эту категорию акций осуществляются в периоды экономического спада и рецессии.

Независимо от целей и стратегий инвестирования в акции, важно уметь осуществлять их оценку.

Тема 10. Оценка стоимости и доходности акций

Оценка финансовых активов сводится к решению двух основных задач – к определению их "внутренней" или "справедливой" цены и доходности.

Согласно фундаментальному подходу, оценка любого актива базируется на предположении о том, что его “справедливая” стоимость должна быть равна дисконтированной на текущий момент стоимости генерируемого потока платежей:

, (1)

где CF_t – выплата по активу в момент t; r_t – рыночная ставка доходности в момент t.

После того, как внутренняя стоимость актива определена, она сравнивается с его текущей рыночной ценой Р. При этом, если справедливая стоимость ниже рыночной, т.е. P < V, актив считается недооцененным и является кандидатом на покупку. В противном случае, когда P > V, актив считается переоцененным и является кандидатом на продажу. Несмотря на то, техника оценки облигаций и акций базируется на единой модели дисконтирования потоков платежей, определить стоимость и доходность последних значительно сложнее в силу двух обстоятельств:

· денежные выплаты (дивиденды) по акциям не гарантированы и, как правило, неизвестны заранее;

· акции не имеют срока погашения.

Доход держателя акции складывается из полученных дивидендов и изменения ее рыночной стоимости. В случае однопериодной инвестиции (n = 1), стоимость акции может быть определена следующим образом:

, (2)

где D₁, P₁ – дивиденд и цена акции в периоде t = 1.

Соответственно доходность инвестиции Y будет равна:

, (3)

где P₀ – цена акции в периоде t = 0.

Для инвестиции сроком n-периодов:

. (4)

Поскольку срок жизни акции формально не ограничен, при n ® ? последнее слагаемое в (1) будет стремиться к нулю. Тогда:

. (5)

Полученное выражение известно как модель дисконтирования дивидендов (DDM), которая впервые была предложена известным американским ученым Д. Уилльямсом (J. Williams). Согласно данной модели, стоимость обыкновенной акции равна сумме всех дивидендов, дисконтированных к текущему моменту времени.

При поверхностном рассмотрении модели DDM может сложиться впечатление, что, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, она игнорирует такую важную составляющую дохода по акциям, как прирост стоимости. Однако это не так, поскольку стоимость акции через Т лет (например, через 3 года), будет зависеть от ожидаемых дивидендов в период Т + 1, Т + 2 и т.д., т.е. в последующие годы.

Справедливость рассматриваемого подхода можно доказать методом "от противного". Для этого необходимо попытаться ответить на следующий вопрос: какова справедливая цена акции, по которой никогда не будут выплачены дивиденды? Очевидно, что подобная инвестиция представляет собой вложение в объект, который не будет генерировать положительные потоки платежей в будущем. Тогда справедливая стоимость такого объекта равна нулю и ни один рациональный инвестор не захочет его купить. Следовательно, реализовать его по любой положительной цене Р > 0 и получить доход от прироста стоимости будет невозможно.

Если рыночная цена акции на текущий момент известна, ее внутренняя доходность Y может быть определена из следующего уравнения:

(6)

Уравнение (6) решается относительно Y каким-либо итерационным методом. Как и в случае с облигациями, величина Y представляет собой внутреннюю доходность (критерий IRR) для потока платежей генерируемых обыкновенными акциями.

Нетрудно заметить, что практическое применение (5) и (6) для оценки эффективности инвестиций в акции ограничено, прежде всего, из-за сложности определения значений величин D_t, поскольку инвесторы не могут точно знать, какими будут дивиденды даже в ближайшем будущем.

Поэтому при проведении анализа обычно исходят из тех или иных предположений о возможных или ожидаемых темпах роста дивидендов.

Наиболее простое предположение состоит в том, что размер дивидендов остается неизменным на протяжении всего срока инвестиции, т.е.:

DIV₀ = DIV₁ = …= DIV_n = DIV.

Тогда стоимость акции равна:

(7)

Поскольку при n ® ? величина в квадратных скобках стремиться к r, модель оценки примет следующий вид:

. (8)

Выражение (8) известно как модель нулевого роста Гордона (J. Gordon). Эта модель широко применяется и для оценки привилегированных акций с фиксированным дивидендом.

Пример.

Рыночная цена акции с ежегодным дивидендом 6,00 равна 35,00. Определить стоимость акции, если норма доходности для инвестора составляет 20%.

Таким образом, акция является переоцененной и при прочих равных условиях от ее приобретения следует отказаться.

Доходность инвестиции в модели нулевого роста будет равна:

. (9)

Для предыдущего примера внутренняя доходность акции равна 6 / 35 = 0,1714, что меньше требуемой нормы в 20%. Таким образом, предыдущий вывод о невыгодности операции подтверждается и этим критерием.

Еще одним простым и достаточно популярным подходом к оценке акций является модель постоянного роста.

В основе данной модели лежит допущение, что дивидендные выплаты по акции увеличиваются пропорционально некоторой величине g (т.е. с одинаковым темпом роста). Тогда: или .

Стоимость акции при этих условиях можно определить как:

(10)

Можно показать, что при n ® ? выражение в квадратных скобках при r > g будет стремиться к величине: (1+ g) / (r – g).

Тогда модель постоянного роста примет следующий вид:

. (11)

Пример.

Пусть в предыдущем примере предполагается, что ожидается постоянный рост дивидендов 5% в год. Определить стоимость акции при тех же прочих условиях.

Нетрудно заметить, что модель нулевого роста (8) является частным случаем модели постоянного роста (11), при g = 0.

Доходность инвестиции в модели постоянного роста можно определить как:

. (12)

Если в предыдущем примере рыночная цена акции равна 35,00, при неизменных остальных данных ее доходность составит:

Хотя модель Гордона обеспечивает простой подход к оценке акций, ее использование связано с рядом ограничений.

Первое ограничение связано с предположением о стабильности темпов роста дивидендов на протяжении длительного (по сути – бесконечного) периода времени. Отсюда неявно следует, что другие показатели предприятия, например – прибыль, также будут изменяться такими же темпами. Очевидно, что на практике для большинства предприятий подобные допущения не будут выполняться.

Вторая проблема заключается в определении приемлемых темпов стабильного роста. В общем случае, эти темпы должны соответствовать среднеотраслевым, либо отличаться от них в меньшую сторону.

Наконец, модель крайне чувствительна к входным данным. Поэтому ее некорректное использование может привести к обманчивым или даже абсурдным результатам. Например, по мере приближения темпов роста к ставке дисконтирования стоимость акции будет стремиться к бесконечности.

В целом модель Гордона применима к фирмам со стабильной финансовой политикой и темпами роста, близкими к среднеотраслевым.

Наиболее общим и приближенным к реальности видом моделей дисконтирования дивидендов являются модели переменного роста (рис. 3).

Рис. 3. Модели переменного роста

К наиболее популярным из них следует отнести модели двух- и трехэтапного роста.

В модели двухэтапного роста предполагается, что до некоторого момента времени Т изменения дивидендов не связаны с какой-то закономерностью. Однако после наступления момента Т они будут расти с постоянным коэффициентом g.

Таким образом, инвестор должен осуществить прогноз значений дивидендов D₁, D₂, … , D_T, а также периода Т. Поток выплат по акции в этом случае можно разделить на две части: до и после момента Т. Соответственно ее стоимость V будет равна сумме стоимостей двух потоков платежей: V = V_T + V_T+1.

Величина V_T в данном случае представляет собой сумму дисконтированных по заданной ставке r дивидендных выплат, поступивших за период Т. Поскольку предполагается, что поток платежей после момента Т изменяется с постоянным коэффициентом, его стоимость V_T+1может быть определена по модели постоянного роста (11).

Тогда стоимость акции V может быть определена как:

(13)

Можно показать, что при Т = 0, модель постоянного роста является частным случаем соотношения (13).

Вычисление внутренней доходности инвестиции по модели переменного роста представляет определенные сложности и осуществляется путем решения относительно Y следующего уравнения:

. (14)

Современные компьютеры и соответствующие пакеты прикладных программ позволяют быстро и эффективно определить данный показатель.

Как уже отмечалось, применение модели переменного роста предполагает, что инвестор в состоянии осуществить прогноз дивидендов до наступления момента Т. Однако в реальности точно определить даже ближайшие дивидендные выплаты достаточно сложно. В этой связи в теории и практике финансового менеджмента широкое распространение получили такие частные случаи моделей переменного роста, как двух- и трехпериодные модели.

В двухэтапной модели предполагается, что в первые периоды (этап интенсивного роста) рост дивидендных выплат будет осуществляться с коэффициентом g₁, после чего наступает период стабилизации (зрелости) и рост дивидендных выплат стабилизируется на уровне g₂. Пример 3.

Предположим, что по акции "А" ожидают 25%-ый рост дивидендных выплат в течение следующих двух периодов, после чего он стабилизируется на уровне 5% в год. В текущем периоде дивидендные выплаты составили 2,00. Требуемая ставка доходности равна 12%. Определить стоимость акции "А".

Применив (14), получим:

Как и модель Гордона, двухэтапные модели обладают рядом недостатков. К наиболее существенным из них следует отнести:

· необходимость определения продолжительности периода исключительного роста;

· недооценка фирм, реинвестирующих или накапливающих денежные поступления и выплачивающих низкие дивиденды на этапе высокого роста;

· "мгновенность" перехода к более низким и стабильным дивидендам и др.

В целом такие модели больше подходят для оценки быстро растущих предприятий, которые на данном этапе обладают какими-то конкурентными преимуществами по сравнению с другими участниками рынка (например – исключительные права, лицензии, патенты, ноу-хау и т.п.), по истечению которых происходит возврат к обычным или среднеотраслевым темпам роста, а также придерживающихся политики выплаты дивидендов из остаточных денежных потоков.

Популярным частным случаем двухэтапных моделей является так называемая Н-модель, имеющая следующий вид:

, (15)

где: g_a– первоначальные темпы роста; g_n – постоянные темпы роста через 2Н периодов после периода первоначального роста.

Эта модель базируется на предположении, что темпы роста начинаются с некоторой величины g_a, которые на протяжении этапа исключительного роста, равного 2Н периодам, постепенно линейно снижаются до величины g_n. Таким образом, в Н-модели удается избежать проблемы резкого перехода от высоких темпов роста к обычным.

Однако снижение темпов роста здесь носит детерминированный характер и существенные отклонения от сделанных допущений может привести к серьезным ошибкам. Следует также обратить внимание на неявное допущение о постоянности коэффициента дивидендных выплат на протяжении обоих этапов, что редко соблюдается на практике.

Наиболее популярной является так называемая трехэтапная модель, в которой предполагается, что аналогично понятию жизненного цикла продукта, все предприятия проходят три этапа развития: этап роста, переходный этап и этап зрелости. Каждый этап характеризуется соответствующими темпами роста доходов и дивидендов. В общем случае, на первом этапе при успешном развитии предприятия рост дивидендных выплат g₁может превышать среднеотраслевой, либо наоборот, быть довольно низким. Затем в течение некоторого переходного периода происходит стабилизация развития предприятия. Дивиденды в этом периоде могут быть относительно стабильными, либо незначительно изменяться с коэффициентом g₂.После вступления в фазу зрелости, дивиденды стабилизируются на некотором уровне, либо растут с небольшим темпом g₃. Таким образом, в соответствии с этапами развития предприятия необходимо осуществить прогноз значений коэффициентов роста дивидендных выплат g₁, g₂, g₃, а также длительность каждого этапа. Хотя на практике трудно рассчитывать на высокую точность подобных прогнозов, разработанная модель может вполне адекватно описывать реальный процесс развития предприятия.

Модель имеет следующий вид:

(16)

(17)

Трехэтапная модель позволяет устранить многие ограничения предыдущих моделей, однако требует оценки большего числа исходных данных. Поэтому неверные предположения и оценка исходных параметров модели могут существенно снижать все ее преимущества.

Тема 11. Модели оценки, базирующиеся на коэффициентном анализе

Рассмотренные выше разновидности моделей DDM базируются на прогнозе ожидаемых дивидендов и темпов их роста. Другим широко применяемым подходом к оценке акций является использование финансовых коэффициентов (мультипликаторов).

Наиболее простой метод подобной оценки заключается в следующем. Сначала оценивается доход на акцию в будущем периоде, т.е. определяется коэффициент EPS. Затем полученный показатель умножается на коэффициент цена/прибыль – Р/Е (Р/ЕPS), рассчитанный для аналогичных предприятий либо характерный для данной отрасли. Таким образом:

. (18)

На практике для расчета часто берутся текущие значения данных коэффициентов. Рассмотрим следующий пример.

Пример.

Определить стоимость акции предприятия "К", если прибыль на акцию за последний год составила 3 руб. и ожидается такой же в будущем, а коэффициент цена/доход для данной отрасли в среднем равен 15.

V = 3 × 15 = 45 руб.

Величина показателя EPS в (18) может быть представлена как отношение коэффициентов дивиденда на акцию (DPS) и дивидендных выплат (payout ratio – PR):

. (19)

В свою очередь коэффициент дивидендных выплат определяется как 1 – RR, где RR – доля прибыли, реинвестированной в предприятие. Тогда:

. (20)

Выражение (20) может быть переписано как:

. (21)

Таким образом, прогнозируя показатели EPS и P/E, по сути, аналитик неявно производит оценку будущих дивидендных выплат.

Выразив показатель дивидендов в модели DDM в показателях доходности, используемых в (21), получим следующую формулировку:

. (22)

Предприятие может использовать нераспределенную прибыль на выкуп акций или реинвестировать для получения дохода на собственный капитал, измеряемый ROE. Реинвестированная прибыль используется для финансирования внутреннего роста с темпом:

g = RR × ROE.

Таким образом, EPS_t = EPS₀ × (1 + g)^t = EPS₀ × (1 + (RR)(ROE))_t.

Прибыльные предприятия могут обеспечить ROE > 0 реинвестируя всю нераспределенную прибыль RE в доходные проекты или в покупку собственных акций. Выкуп акций увеличивает EPS поскольку прибыль в дальнейшем будет распределяться на меньшее их число. Если величина RR > 0, то следующие соотношения эквивалентны:

DIV_t = (1 – RR) EPS₁.

DIV_t = (1 – RR) (1 + g)^t EPS₀.

DIV_t = (1 – RR) (1 + (RR)(ROE)^t EPS₀.

Выразим дивиденды в DDM через соответствующие коэффициенты:

. (23)

Таким образом, любая разновидность DDM может быть представлена в терминах доходности, через соответствующие коэффициенты. Указанное обстоятельство дает нам ценный инструмент для анализа инвестиционной и дивидендной политики фирмы.

Если величину DIV₁ выразить через EPS₁(1 – RR) в DDM с постоянным ростом, то она примет следующий вид:

. (24)

Дивидендная политика влияет на величину показателя RR. Поскольку g = RR × ROE, соотношение (24) можно переписать в виде:

. (25)

Если фирма результате новых инвестиций получает ROE, равную ставке дисконтирования r, то:

. (26)

Таким образом, независимо от начального EPS или рискованности, на стоимость фирмы не оказывает влияние дивидендная политика, так как показатель RR отсутствует в уравнении.

Когда ROE = r, дивидендные выплаты нерелевантны.

Взаимосвязь между ROE и ставкой дисконтирования r опредeляет влияние дивидендной политики на стоимость фирмы. Если заработанное ROE > r, предполагается рост фирмы.

Фирмам, зарабатывающим ROE > r, не следует выплачивать дивиденды, пока это не приведет к снижению их стоимости.

Некоторые известные фирмы придерживаются подобной политики, например Microsoft, America Online, MCI WorldCom и т.д. Другие фирмы, например Coca-Cola, Intel не придерживаются подобной политики и осуществляют дивидендные выплаты.

"Падающими" называют фирмы, которые не имеют привлекательных инвестиционных возможностей. Они имеют ROE меньше ставки дисконтирования, или ROE < r. Таким фирмам следует направлять всю нераспределенную прибыль на выплату дивидендов.

В условиях жесткой конкуренции большинство предприятий имеют возможности для умеренного роста, когда некоторые внутренние инвестиции дают ROE > r, или ROE » r. В этом случае дивидендная политика нерелевантна.

Рассмотрим следующий пример.

Пример.

Предположим, что фирма имеет показатель ROE = 15%, стоимость капитала (ставку дисконтирования) r = 15%, коэффициент RR = 6,67%. Стоимость акции равна 50,00 руб.

Тогда g = 0,6667 × 0,15 = 10%, т.е. рост дивидендов равен 10%. При сохранении этих предположений, стоимость акции фирмы будет постоянной – 50,00. Расчет для данного примера представлен в табл. 3.

Таблица 3.

Расчет стоимости акции

	FV при g = 10%		PV при r = 15%
Период	DIVt	Цена акции	PV дивидендов	PV будущей цены	Всего
T=0	NA	50	NA	50	50
T=1	2.50	55	2.18	47.82	50
T=2	2.75	60.50	4.26	45.74	50
T=3	3.03	66.55	6.25	43.76	50
T=4	3.33	73.20	8.15	41.85	50
T=5	3.66	80.53	9.97	40.03	50
T=10	5.89	129.68	17.94	32.06	50
T=20	15.29	336.37	29.44	20.56	50
T=50	266.80	5869.55	44.58	5.42	50
T=100	31,319.57	689,030.62	49.41	0.59	50
T=			50	0.0	50

Многие аналитики используют показатели EPS и P/E для определения стоимости акций. В частности, этот подход может быть использован даже если предприятие не платит дивидендов (путем расчета показателя PR), он прост и удобен в применении.

Однако, используя оба подхода (метод коэффициентов и DDM) можно повысить точность оценки. В идеале оба метода должны давать одинаковый результат.

Ниже представлен пример расчета стоимости акций известной компании Coca-Cola с применением обоих подходов.

Пример.

В 1999 году компания Coca-Cola выплатила дивиденды в размере $0,64 на акцию. Коэффициент дивидендных выплат компании равен 65,3%., показатель EPS = $0,98, ставка r = 20,7%. Рост дивидендов составил 19,7%. Провести оценку стоимости акций компании на следующий период.

Согласно DDM, акция Coca-Cola будет оценена как:

Применив метод коэффициентов, получим:

Еще одним популярным методом определения стоимости акций является применение коэффициента «Цена/Объем продаж» (P/S):

, (27)

где S_t – объем продаж (выручка) в периоде t.

Как следует из (27) в данном методе стоимость акции является функцией двух переменных: соответствующего коэффициента P/S и прогнозируемой выручки предприятия. Коэффициент P/S, применяемый для оценки, обычно определяется путем усреднения его значений по группе сравнимых предприятий. Вычисление стоимости компании проводится достаточно просто, а именно его умножением на предполагаемый объем продаж.

Использование коэффициента P/S для оценки акций базируется на предположении, что для многих фирм более важен рост объемов продаж, а не прибыли. Логика этого предположения основывается на том, что выручка от реализации является хорошим индикатором продвижения фирмы на рынке. Предприятия, демонстрирующие быстрый рост, будут получать доходы, и генерировать положительные денежные потоки.

К достоинствам данного метода следует отнести возможность оценки акций новых фирм, а также предприятий, имеющих (или показывающих) убытки и отрицательные денежные потоки. Очевидно, что применение в данном случае моделей DDM или показателя Р/Е затруднено или вообще не имеет смысла.

Однако метод оценки акций с использованием коэффициента P/S имеет концептуальные недостатки. В частности, он является методом относительной оценки и показывает не справедливую стоимость акции, а ее стоимость по отношению к группе сравнимых компаний. Следовательно, если стоимость акций сравнимых компаний оценена неверно, применение этого метода приведет к некорректным результатам.

Кроме того, использование P/S базируется на прогнозной величине будущей выручки, которая может быть определена лишь приблизительно.

Еще одним популярным мультипликатором, получившим широкое распространение в международной и российской практике, является показатель отношения капитализации (EV) к прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов (EBITDA).

В табл. 4 приведены значения рассмотренных мультипликаторов для ведущих российских компаний отрасли автомобилестроения, рассчитанных аналитиками ИК «Тройка Диалог» на 2004 год.

Таблица 4.

Мультипликаторы российских компаний (2004 год)

Предприятие	P/S	Р/Е	EV / EBITDA
«АвтоВаз»	0,3	12,5	4,0
«ГАЗ»	0,4	12,0	5,2
«Камаз»	0,5	14,3	5,3
«Северсталь-Авто»	0,4	6,3	2,8

Как следует из приведенной таблицы, согласно показателям Р/Е и EV / EBITDA акции «Северсталь-Авто» значительно недооценены (почти в 2 раза), по сравнению с основными конкурентами и являются кандидатами на покупку.

Более сложные модели оценки обыкновенных акций, такие как вероятностная DDM, различные модификации CAPM, APT, BARRA и др. учитывают связанные с ними риски и базируются на математическом аппарате статистического, факторного, стохастического и других видов анализа.

Рассмотренные выше методы оценки акций, несмотря на условность лежащих в их основе допущений (отсутствие риска, инфляции, налогов, неизменность ставок дисконтирования и коэффициентов роста и т.д.), являются фундаментальной основой теории инвестиций, на которой, в свою очередь, базируются современные модели управления портфелем ценных бумаг.

Вопросы для самопроверки:

1. Сформулируйте определение акции. Раскройте экономическую сущность этих бумаг.

2. Назовите и охарактеризуйте типы привилегированных акций.

3. Какие виды дивидендов выплачивают акционерные общества?

4. Дайте характеристику инвестиционным качествам акций.

5. Какие характеристики рассчитывают при оценке акций?

6. Дайте общую характеристику моделям дисконтирования дивидендов. Какие разновидности этих моделей вы знаете?

7. В чем заключается сущность DDM с переменным темпом роста? Какие виды подобных моделей вы знаете?

8. Какие виды финансовых коэффициентов могут быть использованы для оценки акций?

9. Какая зависимость существует между показателем ROE и ставкой дисконтирования, как она влияет на дивидендную политику?

10. Почему при оценке акций следует использовать различные подходы?

Раздел IV. Управление портфелем ценных бумаг

Тема 12. Понятие и принципы формирования инвестиционного портфеля

Ранее были рассмотрены методы оценки основных финансовых инструментов – акций и облигаций как единичных, обособленных объектов. При этом мы исходили из предположения, что будущие доходы в виде дивидендных или процентных выплат, а также приростов курсовой стоимости являются достоверными величинами.

Однако на практике результаты инвестиций во многие виды реальных и финансовых активов (например, в акции), точно не известны заранее и зависят от многих факторов. Такие инвестиции являются рисковыми, поскольку существует возможность (вероятность) отклонения фактических результатов проводимых операций от запланированных.

Поэтому, осуществляя предварительную оценку результатов инвестиций в рисковые активы, используют термины "ожидаемая" или "средняя ожидаемая" доходность за тот или иной прогнозируемый период. В данной главе мы будем отождествлять эти понятия, обозначая их символом .

Выбор того или иного актива в качестве объекта инвестиций зависит от многих факторов, в том числе – индивидуального отношения субъекта к риску. Однако на практике инвесторы редко вкладывают все свои средства в какой-то один актив или проект. Руководствуясь житейской мудростью "не клади все яйца в одну корзину", они стремятся распределять свои вложения в некоторую совокупность активов. При этом в процессе формирования и управления такая совокупность активов рассматривается как единое целое, т.е. как самостоятельный объект, получивший название "инвестиционный портфель".

Под инвестиционным портфелем в общем случае понимается некоторый набор или совокупность активов, управляемых как единое целое.

Фундаментальную основу современной теории портфельного инвестирования составляют подходы, методы и модели, разработанные в результате исследования инвестиционных процессов на рынке капитала. Основными объектами инвестирования или активами на данном рынке являются ценные бумаги – акции, облигации и т.п. Поэтому методы управления инвестиционным портфелем целесообразно рассмотреть на примере ценных бумаг.

В общем случае, процесс формирования и управления инвестиционным портфелем на рынке капиталов предполагает реализацию следующих этапов:

1. Постановка целей и выбор адекватного типа портфеля.

2. Анализ объектов инвестирования.

3. Формирование инвестиционного портфеля.

4. Выбор и реализация стратегии управления портфелем.

5. Оценка эффективности принятых решений.

Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить их достижение портфелей и необходимого объема помещаемых средств. Следует отметить, что, являясь отражением многообразия и сложности современных экономических отношений, цели портфельного инвестирования на рынке капитала могут быть самыми различными:

· получение доходов;

· поддержка ликвидности;

· балансировка активов и обязательств;

· выполнение будущих обязательств;

· перераспределение собственности;

· участие в управлении деятельностью эмитента;

· сбережение накопленных средств и др.

Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать такие важнейшие факторы как продолжительность операции (временной горизонт), ее ожидаемую доходность, ликвидность и риск.

Тип и структура портфеля в значительной степени зависят от поставленных целей. В соответствие с ними выделяют:

· портфели роста, формируемые из активов, обеспечивающих достижение высоких темпов роста вложенного капитала и характеризующиеся значительным риском;

· портфели дохода, формируемые из активов, обеспечивающих получение высокой доходности на вложенный капитал;

· сбалансированные портфели, обеспечивающие достижение заданного уровня доходности при некотором допустимом уровне риска;

· портфели ликвидности, обеспечивающие в случае необходимости быстрое получение вложенных средств;

· консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надежных активов и др.

Следует отметить, что в реальной практике преобладают смешанные портфели, отражающие весь спектр разнообразных целей инвестирования в условиях рынка.

Сущность второго этапа, известного как анализ или оценка активов, заключается в определении и исследовании характеристик тех из них, которые в наибольшей степени способствуют достижению преследуемых целей. Основные методы анализа ценных бумаг были рассмотрены нами выше.

Третий этап – формирование портфеля – включает отбор конкретных активов для вложения средств, а также оптимального распределения инвестируемого капитала между ними в соответствующих пропорциях. Формирование инвестиционного портфеля базируется на ряде основополагающих принципах, наиболее существенными из которых являются:

· соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования;

· адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу;

· соответствие допустимому уровню риска;

· обеспечение управляемости (т.е. соответствие числа и сложности используемых инструментов возможностям инвестора по организации и осуществлению процессов управления портфелем) и др.

· получение доходов;

· поддержка ликвидности;

· балансировка активов и обязательств;

· выполнение будущих обязательств;

· перераспределение собственности;

· участие в управлении деятельностью эмитента;

· сбережение накопленных средств и др.

· портфели ликвидности, обеспечивающие в случае необходимости быстрое получение вложенных средств;

· консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надежных активов и др.

· соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования;

· адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу;

· соответствие допустимому уровню риска;

Независимо от типа портфеля при его формировании инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора наиболее благоприятного времени для проведения операции и адекватных поставленным целям методов управления риском.

Первая проблема представляет собой известную в экономической теории задачу о наилучшем размещении ресурсов при заданных ограничениях. При этом основными критериями включения активов в портфель являются соотношения доходности, ликвидности и риска.

Эффективность решения следующей проблемы во многом зависит точности анализа и прогноза изменения уровня цен на конкретные виды активов, выполненных на втором этапе.

Для непосредственного управления рисками наиболее часто используются диверсификация и различные способы хеджирования.

Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля таким образом, чтобы он при определенных ограничениях удовлетворял заданному соотношению риск/доходность. Формально эта задача может быть сформулирована следующим образом: минимизировать риск портфеля при заданном уровне доходности либо максимизировать доходность для выбранного уровня риска. Более детально сущность и методы диверсификации будут рассмотрены ниже.

Наиболее простым способом хеджирования является заключение договора со страховой компанией. Следует отметить, что на сегодняшний день возможности страхования инвестиционных портфелей в РФ практически отсутствуют. Более сложные способы хеджирования базируются на использовании производных финансовых инструментов: фьючерсов, опционов, свопов и др.

Четвертый этап – выбор и реализация адекватной стратегии управления портфелем, тесно связан с целями инвестирования. В общем случае, портфельные стратегии можно разделить на активные, пассивные и смешанные.

Активные стратегии предполагают частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля.

Пассивные стратегии требуют минимума информации и соответственно невысоких затрат. Наиболее простой стратегией этого типа является стратегия "купил и держи до погашения или определенного срока". Как правило, они базируются на обеспечении максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу, например РТС, ММВБ, DJ, S&P500 и др. Подобные стратегии характерны для ряда крупных институциональных инвесторов – паевых инвестиционных фондов, индексных и пенсионных фондов и т.п.

Заключительный этап предполагает периодическую оценку эффективности портфеля, как с точки зрения полученных доходов, так и по отношению к сопутствующему риску. При этом возникает проблема выбора эталонных характеристик для сравнения.

Одним из наиболее простых способов подобной оценки является сравнение полученных результатов с простой стратегией управления вида “купил и держи до погашения”. Вместе с тем, существуют и более развитые подходы к оценке, такие как:

· исчисление специальных показателей (например, коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора и др.);

· расчет и последующее сопоставление эталонных характеристик с условными параметрами “рыночного портфеля”;

· статистические методы (например – построение персентильных рангов, корреляционный анализ и т.д.);

· факторный анализ;

· методы искусственного интеллекта и др.

В практике портфельного управления важнейшую роль играют второй и третий из рассмотренных этапов. Поскольку вы уже знакомы с базовыми методами оценки акций и облигаций, выступающих основными объектами портфельного инвестирования на рынке капиталов, ниже основное внимание будет уделено третьему этапу – формированию портфеля, а также вытекающей отсюда проблеме оценки его риска и доходности.

Как уже отмечалось, в основе отбора активов в портфель лежит принцип диверсификации. Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля таким образом, чтобы он при определенных ограничениях удовлетворял заданному соотношению риск/доходность. Задача финансового менеджера на этом этапе состоит в том, чтобы сформировать наиболее эффективный портфель, т.е. имеющий наибольшую доходность при заданном уровне риска, либо наименьший риск при заданном уровне доходности.

Тема 13. Оценка риска и доходности портфеля

Доходность портфеля напрямую зависит от ожидаемых доходностей входящих в него активов и удельного веса (доли) каждого из них в его структуре. Таким образом, это просто средняя взвешенная величина из соответствующих доходностей отдельных активов. Рассмотрим следующий пример.

Пример.

Пусть портфель сформирован из двух рисковых активов (например акций) А и В, характеристики которых представлены в табл. 5. Определить доходность и риск портфеля АВ.

Таблица 5.

Характеристики портфеля АВ

Состав

Доходность

Риск

Доля

в портфеле

Актив "А"

20%

2/3

Актив "В"

15%

40%

1/3

Доходность данного портфеля может быть определена по формуле:

, (1)

где Х_А, Х_В – доля соответствующего актива в портфеле; , – средняя ожидаемая доходность активов А и В.

Для рассматриваемого примера средняя ожидаемая доходность портфеля будет равна:

(0,05 × 2/3) + (0,15 × 2/3) = 0,0833 или 8,33%.

Как и для отдельного актива, риск портфеля измеряется показателями, характеризующими изменчивость его доходности, например, дисперсией – ?² или стандартным отклонением – ?. Однако, помимо индивидуальных рисков отдельных активов и доли каждого из них в структуре портфеля, на его совокупный риск значительное влияние будет также оказывать степень зависимости доходности включенных активов друг от друга. Поэтому расчет риска портфеля как среднего взвешенного из рисков составляющих его активов будет некорректным, так как приведет к игнорированию возможных взаимосвязей между изменениями их доходности.

Для оценки взаимосвязи изменений двух переменных в теории вероятностей и математической статистике используются два показателя: ковариация и корреляция.

Ковариация характеризует взаимную изменчивость двух показателей. Формула для определения ковариации доходностей двух активов А и В будет иметь следующий вид:

. (2)

Положительная ковариация означает, что доходности двух активов изменяются в среднем в одном направлении, а отрицательная – в противоположном.

Понятие корреляции двух показателей аналогично понятию их ковариации. Коэффициент корреляции является производным показателем от ковариации и вычисляется делением (нормированием) последнего на произведение соответствующих стандартных отклонений:

. (3)

Коэффициент корреляции принимает значение в фиксированном диапазоне от –1 до +1 и поэтому более удобен и нагляден в интерпретации.

При этом значение r = 1 (полная положительная корреляция) означает существование линейной зависимости между изменениями двух показателей. Нетрудно заметить, что доходность любого актива полностью положительно коррелированна сама с собой.

При r = -1 (полная отрицательная корреляция), между изменениями показателей существует обратная линейная взаимосвязь.

Если r = 0 (отсутствие корреляции), показатели изменяются независимо друг от друга.

Понятия ковариации и корреляции играют важнейшую роль в определении риска портфеля и теории инвестиций в целом. В частности, с учетом возможных взаимосвязей доходностей, риск портфеля из двух активов А и В может быть определен по следующей формуле:

(4)

Выражение в (4)Формула 4 есть ни что иное, как ковариация между доходностями активов А и В, где – коэффициент корреляции.

Определим риск портфеля АВ из рассматриваемого примера.

Как следует из полученного результата, риск портфеля непосредственно зависит от значения коэффициента корреляции. Однако последний никак не влияет на его доходность.

Рассмотрим три важных частных случая, используя данные примера 1.

1. При r = 1 (полная положительная корреляция), риск портфеля из двух активов будет равен:

. (5)

Таким образом, в данном случае риск портфеля зависит только от риска и доли каждого актива, входящего в портфель.

В частности, для нашего примера, риск портфеля будет равен:

Этот же результат мог быть получен из (5):

(2/3 × 0,2) + (1/3 × 0,4) = 0,2667 или 26,67%.

На рис. 4 приведена графическая интерпретация взаимосвязи риска и доходности портфеля из двух полностью коррелированных активов. Точкой АВ на графике обозначено местоположение портфеля из нашего примера.

Как и следовало ожидать, зависимость является линейной. Таким образом, при r_АВ = 1 все возможные портфели, построенные из различных комбинаций активов А и В, будут лежать на одной прямой, проведенной между точками их расположения. Для нашего примера, это будет прямая, проходящая через точки А и В с координатами (20%, 5%) и (40%, 15%) соответственно.

Рис. 4. Доходность и риск портфеля АВ при r_АВ = 1

2. При r = 0 (независимость изменения доходностей активов), риск портфеля из двух активов равен:

. (6)

Таким образом, в данном случае риск портфеля уменьшается на величину последнего слагаемого в (4). При этом средняя доходность портфеля остается неизменной.

Для нашего примера, риск портфеля при r _АВ = 0 будет равен:

На рис. 5 приведена графическая иллюстрация для данного случая. Нетрудно заметить, что риск портфеля АВ меньше, чем индивидуальные риски составляющих его активов.

Рис. 5. Доходность и риск портфеля АВ при r_АВ = 0

3. При r = -1 (полная отрицательная корреляция), риск портфеля из двух активов будет равен:

. (7)

Таким образом, в данном случае риски отдельных активов в портфеле уравновешивают друг друга. Более того, при определенной структуре портфеля его риск может быть полностью устранен.

В частности, для нашего примера, риск портфеля будет равен:

На рис. 6 приведена графическая иллюстрация данного случая.

Рис. 6. Доходность и риск портфеля АВ при r_АВ = -1

Для определения структуры портфеля, приводящей к полному устранению риска, выразим долю актива В через актив А. Поскольку общая сумма долей каждого актива в портфеле должна быть равна 1 или 100%, имеем: X_B = (1 – X_A). Подставив полученное выражение в (7), получим:

. (8)

Для рассматриваемого портфеля доля актива А составит: 0,4 / (0,2 + 0,4) = 0,667 или 2/3. Доля второго актива будет равна: (1 – 0,667) = 0,333 или 1/3, что и соответствует условиям примера.

На практике доходности активов, как правило, имеют положительную корреляцию. В общем случае, при 0 < r < 1, доля инвестиций в актив А, которая минимизирует риск портфеля из двух активов определяется по формуле:

. (9)

Соответственно: X_B = 1 – X_A.

Полученные результаты позволяют сделать ряд важных выводов:

· при отсутствии полной положительной корреляции между доходностями активов (r < 1), риск сформированного из них портфеля будет всегда меньше средней взвешенной рисков отдельных активов;

· в случае полной отрицательной корреляции между доходностями активов (r = - 1), риск сформированного из них портфеля может быть сведен к нулю;

· если доходности активов сильно коррелированы между собой (r = 1), формирование портфеля не приводит к снижению риска.

Снижение инвестиционного риска в результате формирования портфеля из различных активов известно как эффект диверсификации.

Полученные результаты могут быть обобщены для произвольного количества рисковых активов. Формулы для определения ожидаемой доходности и риска портфеля из n активов имеют следующий вид:

, где . (10)

. (11)

Второй способ записи формулы (11) наглядно показывает, что портфельный риск состоит из двух различных компонент или слагаемых. Первое слагаемое – это риск, связанный только с изменчивостью (дисперсиями) доходностей отдельных активов. Этот риск называется несистематическим или уникальным риском, присущим отдельным активам или предприятиям.

Примерами несистематических рисков могут служить:

· утрата активов, ключевых поставщиков и клиентов, персонала и т.п.;

· падение спроса или цен на продукцию предприятия;

· неудачная реализация новых проектов;

· неэффективный менеджмент;

· судебные разбирательства, забастовки и т.п.

Второе слагаемое в (11) определяет риск, связанный с взаимосвязью (корреляцией или ковариацией) между взаимными изменениями доходностей активов, включенных в портфель. Данному риску в большей или меньшей степени подвержены все хозяйствующие субъекты. Поэтому его называют систематическим или рыночным. Основными причинами этого риска могут быть:

· спад или кризис в экономике страны;

· политическая нестабильность;

· резкие изменения в законодательстве, финансовой (налоговой, денежной, бюджетной и т.п.) политике государства;

· инфляция, колебания процентных ставок и др.

Необходимость разделения риска на несистематический и систематический заключается в том, что эти виды риска ведут себя по-разному, когда количество активов, включаемых в портфель, увеличивается.

Предположим, что все активы в портфеле независимы между собой (все r _ij = 0) и имеют одинаковые веса (X_i = 1 / n). Тогда формула (11) примет следующий вид:

. (12)

Выражение под корнем в (12) является суммарным собственным риском активов, образующих портфель. Однако как следует из (12), собственный риск портфеля будет в n-раз меньше! Очевидно, что с ростом числа независимых активов в портфеле, его собственный риск будет снижаться и в конечном итоге станет несущественным.

Продолжим наш анализ. Пусть теперь портфель состоит из n активов, взятых в равных долях X_i = 1 / n, имеющих одинаковые положительные корреляции и дисперсии (т.е. все 0 < r _ij < 1 и r _ij = const, s ₁ = s ₂ . . . = s _n = const). Можно показать, что формула (11) в этом случае примет следующий вид:

. (13)

При n ® , первое слагаемое в (13) будет стремиться к 0, а второе – к величине r s ².

Таким образом, несмотря на диверсификацию, минимальный риск такого портфеля остается равным . Это говорит о том, что для портфеля из положительно коррелированных активов (0 < r _ij < 1) существует некоторый предел диверсификации и в данном случае полностью устранить риски невозможно.

Из вышеизложенного можно сделать следующие выводы:

· если доходности активов не являются полностью положительно коррелированными (r _ij < 1), то диверсификация портфеля уменьшает его дисперсию (риск) без уменьшения его средней доходности;

· в случае хорошо диверсифицированного портфеля несистематическим риском можно пренебречь, так как он стремится к нулю;

· диверсификация не ведет к устранению систематического риска.

Графическая иллюстрация эффекта диверсификации, а также ее влияние на различные виды риска приведена на рис. 7.

Рис. 7. Эффект диверсификации

Основы теоретического подхода к анализу и формированию инвестиционного портфеля из рисковых активов, базирующегося на идее диверсификации, были разработаны американским ученым Г. Марковицем (G. Markowitz), которому впоследствии была присуждена Нобелевская премия в области экономики.

Портфельная теория Марковица базируется на ряде допущений, наиболее существенными из которых являются следующие.

1. Инвесторы производят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожидаемых доходностях и их стандартных отклонениях или дисперсиях за период владения.

2. Инвесторы никогда не бывают пресыщенными. При выборе между портфелями они предпочтут тот, который, при прочих равных условиях, дает наибольшую ожидаемую доходность.

3. Инвесторы не расположены к риску. Таким образом, при выборе между портфелями они предпочтут тот, который при прочих равных условиях имеет меньший риск (стандартное отклонение).

Из выполнения пунктов 2 и 3 в частности следует, что все инвесторы ведут себя рационально. Тогда эффективный с точки зрения критерия “риск – доходность” портфель будет выбираться рациональным инвестором из всего множества доступных активов и их комбинаций (портфелей), обеспечивающих:

· максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска ;

· минимальный риск для заданного уровня ожидаемой доходности .

Набор портфелей, удовлетворяющий этим условиям, называется эффективным множеством портфелей. Множество всех эффективных портфелей в системе координат "риск-доходность" образует так называемую эффективную границу, или границу Марковица. Графическая иллюстрация доступного и эффективного множества портфелей представлена на рис. 8.

Рис. 8. Множество доступных портфелей и эффективная граница

Как следует из рисунка и сформулированных выше условий эффективности, привлекательными для рациональных инвесторов будут только те портфели, которые лежат на границе плоскости между точками Е (портфель с наименьшим уровнем риска) и Z (портфель с наибольшим уровнем доходности). Этот участок образует эффективную границу Марковица. Портфели лежащие ниже точки Е и за точкой Z, а также в любой точке плоскости допустимого множества, не являются эффективными. Рассмотрим в качестве примера портфель N. Как следует из рис. 8, этот портфель не может быть эффективным по критерию риск-доходность, поскольку портфель Е₁ обеспечивает ту же доходность но при значительно меньшем уровне риска, а портфель Е₂ дает возможность получить большую доходность при том же уровне риска.

Какой именно портфель выберет инвестор, зависит от его индивидуального отношения к риску. Однако в соответствии с заданными допущениями, рациональный инвестор всегда будет выбирать портфель, лежащий на эффективной границе. Этот выбор осуществляется посредством анализа и определения приемлемого соотношения риска и доходности для каждого инвестора.

Задача определения оптимального портфеля для конкретного инвестора может быть решена аналитически – минимизацией риска, выраженного дисперсией или стандартным отклонением при заданном уровне доходности, либо максимизацией доходности при заданном уровне риска. В классической постановке Марковица задача формирования оптимального портфеля имеет следующий вид:

(14)

при ограничениях:

, (15)

(16)

Задача (14) – (16) решается методами квадратичного программирования. Решение этой задачи требует предварительной оценки N доходностей, N дисперсий и (N² – N) / 2 ковариаций, т.е. (N² + 3N) / 2 параметров (например, анализ 20 рисковых бумаг потребует оценки 230 параметров). Следует отметить, что в настоящее время с вычислительной точки зрения провести подобную оценку не составляет большого труда, в частности для этих целей можно использовать специальные средства популярного офисного пакета MS EXCEL.

Подходу Марковица присущи и другие ограничения, связанные, с положенными в его основу допущениями. Вместе с тем, полученные им результаты положили начало современной теории портфельного инвестирования, дали мощный толчок к дальнейшим исследованиям и в целом сохраняют свою актуальность по нынешний день.

Тема 14. Модели ценообразования на рынке капиталов

Как было показано выше, несистематический или собственный риск может быть существенно снижен либо полностью устранен путем диверсификации. Однако с помощью диверсификации нельзя устранить систематический риск, отражающий влияние общерыночных факторов. Таким образом, даже хорошо диверсифицированный портфель подвержен систематическим рискам.

Поскольку диверсификация не устраняет систематический риск, рациональные инвесторы согласятся принять его только в том случае, если он будет компенсироваться более высокой ожидаемой доходностью. При этом возникает вопрос: как должна определяться премия за принятие систематического риска, и от каких факторов она зависит?

Основные подходы к решению данной проблемы нашли свое отражение в различных теориях и моделях ценообразования на рынке капиталов.

Наиболее простая и наглядная интерпретация взаимосвязи рисковой инвестиции и ее систематическим риском дана в широко известной и популярной в финансовом мире модели САРМ (Capital Assets Price Model – модель оценки финансовых активов), которая была разработана У. Шарпом (W. Sharpе).

Модель САРМ представляет собой теорию, призванную объяснить, какими должны быть премии за риск, на которые согласились бы инвесторы в ситуации рыночного равновесия, при условии, что все они обладают равными возможностями, ведут себя рационально, стремятся диверсифицировать свои портфели и при их формировании руководствуются одинаковыми прогнозами относительно ожидаемых доходностей, их вариабельности (стандартных отклонений) и взаимозависимостей (корреляций).

Как и любая другая модель, САРМ базируется на ряде допущений, значительно упрощающих реальное положение вещей. В целях простоты изложения мы рассмотрим лишь общие положения модели. Детальное описание ее теоретико-методологических аспектов можно найти в литературе.

Основная идея модели заключается в том, что при соблюдении сделанных в ней допущений существует только один источник систематического риска, влияющий на доходность. Это рыночный риск, т.е. тенденция изменения цен отдельных активов в зависимости от поведения рынка в целом. Таким образом, ожидаемая доходность должна компенсировать рыночный риск инвесторам, владеющим хорошо диверсифицированными портфелями. Однако рынок не вознаграждает инвесторов, принявших риски, которые могут быть устранены с помощью диверсификации.

Отсюда следует, что премия за риск отдельного актива в портфеле не связана с его уникальным (несистематическим) риском. Ее величина должна быть обусловлена вкладом данного актива в общий риск хорошо диверсифицированного портфеля.

Поскольку согласно исходным предпосылкам модели все инвесторы одинаково оценивают риски, доходности и корреляции активов, в конечном итоге они будут включать их в свои портфели в одних и тех же пропорциях. Мы также знаем, что в условиях рыночного равновесия совокупный спрос на отдельный актив должен быть равен его совокупному предложению.

При одновременном выполнении этих двух посылок ситуация экономического равновесия возможна только в том случае, если активы в портфелях всех инвесторов представлены в пропорциях, соответствующих занимаемой ими доли рынка.

Таким образом, при соблюдении сделанных допущений, портфель рисковых активов любого инвестора, независимо от общего объема вложенных в него средств, в условиях равновесия спроса и предложения по своей структуре будет точной копией рынка в целом. Поскольку невозможно построить портфель более диверсифицированный, чем рынок в целом, он будет представлять собой эталон или идеал диверсификации и содержать только систематический или рыночный риск.

Портфель М, включающий все существующие активы и структурно копирующий рынок, называется рыночным. Очевидно, что его ожидаемая доходность и риск будут соответствовать среднерыночным значениям.

В дополнение к сделанным допущениям предположим, что на рынке существует хотя бы один безрисковый актив F, например, ценные бумаги, эмитированные государством. Такой актив обеспечивает получение за период владения некоторого гарантированного уровня доходности R_F, при этом его риск по определению равен нулю, т.е. s _F = 0. Соответственно его ковариация с любым другим активом или портфелем также будет равна нулю.

Рассмотрим портфель, построенный путем комбинирования рыночного портфеля М с безрисковым активом F. Пусть доля вложений в рыночный портфель составляет Х_М. Тогда доля безрискового актива будет равна 1 – Х_М. Определим ожидаемую доходность и риск такого портфеля. Согласно (1), доходность портфеля будет равна:

. (17)

Аналогично в соответствие с (4), риск портфеля будет равен:

. (18)

Однако так как s _F = 0, выражение (18) примет следующий вид:

. (19)

Решив это уравнение относительно Х_М, и подставив результат в (17), получим:

. (20)

Выражение (20) задает прямую линию, получившую название “линия рынка капитала” (Capital Market Line – CML) с началом в точке с координатами (0, R_F) и проходящая через точку (s _М, ), т.е. местоположение рыночного портфеля (см. рис. 9). Рассмотрим ее свойства более детально.

Возможность проводить операции с безрисковыми активами позволяет инвесторам создавать новые варианты портфелей, сочетающих рисковые и безрисковые вложения. Таким образом, они могут выбирать любые комбинации риска и доходности, находящиеся на прямой CML. При этом, как следует из приведенного графика, все портфели, попадающие на линию CML, предпочтительнее, чем портфели, попадающие на кривую ЕZ (эффективную границу Марковица, см. рис. 8), за исключением точки M (т.е. рыночного портфеля). Следовательно, все точки прямой CML представляют собой наилучшие возможные комбинации риска и доходности.

Рис. 9. Линия рынка капитала CML

Таким образом, наличие безрискового актива приводит к тому, что теперь рациональные инвесторы будут выбирать портфели, лежащие на эффективной линии рынка CML.

Инвестор, находящийся в точке R_F, вложил свои средства в безрисковые активы и рассчитывает на получение гарантированного дохода. Портфели, попадающие на отрезок R_FM, состоят из комбинаций вложений в рисковые и безрисковые активы. Они называются ссудными (lending portfolios), поскольку вкладывая средства в государственные бумаги, инвестор фактически ссужает деньги правительству по безрисковой ставке R_F.

Инвестор, находящийся в точке М, держит в портфеле только рисковые активы и рассчитывает получить доходность при среднерыночном уровне риска s _М.

При существовании возможности занимать деньги по безрисковой ставке R_F инвесторы могут создавать портфели с доходностью и риском, превышающими среднерыночный уровень, путем вложений одолженных средств в рыночный портфель М. Полученные в результате подобной операции портфели будут располагаться на отрезке прямой СМL справа от точки М. Поскольку для их формирования используются заемные средства, такие портфели называются заемными или рычаговыми (borrowing portfolios).

Итак, новой границей эффективности становится линия СML, описывающая соотношение ожидаемой доходности и совокупного риска для эффективных портфелей, достижимых при наличии безрискового актива.

Как следует из (20), наклон линии рынка CML равен выражению в скобках. При этом числитель характеризует превышение доходности рыночного портфеля над безрисковой ставкой. Другими словами, это премия за риск инвестирования в рыночный портфель М, состоящий из рисковых активов. Знаменатель представляет собой риск рыночного портфеля. Таким образом, наклон прямой CML показывает величину премии за "единицу" рыночного риска.

Другими словами, наклон линии рынка определяет требуемую дополнительную доходность на каждую дополнительную единицу рыночного риска, или награду (плату) за риск.

Из вышеизложенного следует, что при сделанных допущениях величина премии за риск конкретного актива в условиях равновесия также должна быть как-то взаимосвязана с его вкладом в общий рыночный риск.

Можно показать, что для отдельного актива i равновесная взаимосвязь между риском и доходностью в САРМ будет иметь следующий вид:

, (21)

где s _iM – ковариация актива i с рыночным портфелем М.

Уравнение (21), описывающее прямую с началом в точке (0, R_F) и наклоном , получило название рыночной линии ценной бумаги SML (Security Market Line). Как следует из (21), активы с большим значением ковариации с рыночным портфелем должны обеспечивать большую доходность. Нетрудно также заметить, что рисковый актив с s _iM = 0 будет иметь доходность, равную безрисковой ставке R_F, а рисковый актив с s _iM = 1 будет иметь доходность рыночного портфеля R_М.

Обозначим в (21) через b и перепишем формулу следующим образом:

. (22)

Уравнение (22) является окончательной формулировкой модели САРМ и альтернативным способом задания прямой SML. Выражение в квадратных скобках известно как коэффициент или индекс “бета”, используемый в CAPM в качестве количественной меры систематического риска.

Нетрудно показать, что для рыночного портфеля М этот коэффициент равен 1:

. (23)

Таким образом, коэффициент, равный 1, отражает среднюю степень риска, сложившегося на рынке ценных бумаг. Если для конкретного актива значение коэффициента b > 1, он является более рисковым, по сравнению с рынком в целом, при b < 1 – менее рисковым. Для безрисковой инвестиции b = 0.

Одно из важнейших свойств коэффициента b заключается в том, что для портфеля он представляет среднее взвешенное аналогичных коэффициентов входящих в него активов, при этом в качестве весов выступают доли инвестиций в эти активы:

. (24)

Таким образом, задача построения оптимального портфеля существенно упрощается, поскольку значения дисперсий и ковариаций уже учтены в b -коэффициентах отдельных активов.

Основным достоинством САРМ является наглядное представление взаимосвязи риска и доходности. Согласно (22), доходность рискового актива i равна безрисковой ставке R_F плюс премия за риск. В свою очередь премия за риск равна его цене , умноженной на его количество – b _i.

Графическая интерпретация взаимосвязи между рыночным риском и доходностью актива, отражаемая SML, представлена на рис. 10.

Рис. 10. Графическая интерпретация SML

Согласно САРМ, активы с большими значениями рыночного риска (b_i) должны иметь большие ожидаемые доходности. Поскольку собственный риск не связан с b_i, его увеличение не ведет к росту доходности. Инвесторы вознаграждаются за рыночный риск, но их собственный риск не компенсируется рынком.

Несмотря на сильную условность базовых допущений, модель САРМ получила широкое распространение в финансовом и инвестиционном менеджменте, а ее автор У. Шарп в 1990 году был удостоен Нобелевской премии в области экономики. Введенный им коэффициент b является популярной характеристикой акций в развитых странах, а его вычислением, мониторингом и публикацией занимаются специализированные агентства.

При этом на практике в качестве риска и доходности рыночного портфеля используются соответствующие показатели для некоторого фондового индекса, например S&P500, DJIA, FTSE, NIKKEY, РТС, ММВБ и т.д.

Результаты тестирования обоснованности теоретических положений САРМ на западных и отечественном фондовых рынках можно найти в соответствующей литературе. В дальнейшем были разработаны различные модификации этой модели, более приближенные к реалиям финансового рынка.

Проблемой при использовании CAPM в России является сложность определения безрисковой ставки R_F. На практике в ее качестве могут быть использованы доходности ГКО, ОФЗ, ОВВЗ или евробондов за рассматриваемый период. Подобные ставки публикуются рядом информационных агентств (например, Росбизнесконсалтинг, Финмаркет, АК&M и др.). Еще одна проблема – определение и мониторинг индивидуальных b - коэффициентов акций отечественных предприятий. Следует отметить, что в настоящее время некоторые информационные агентства осуществляют подобные расчеты. Ниже приведены результаты расчета b - коэффициентов для ряда российских акций информационным агентством АК&M на основе исходных данных за период с 27.11.03 по 31.05.04.

Таблица 6.

Коэффициенты "бета" для акций некоторых отечественных предприятий

№	Наименование предприятия	Бета
1	"РБК Информационные Системы"	1,7533
2	"Свердловэнерго"	1,6404
3	"Норильский никель" ГМК	1,2278
4	"ЮКОС" НК	1,2121
5	"Сургутнефтегаз"	1,1246
6	"ЕЭС России" РАО	1,0834
7	"ЛУКОЙЛ "Нефтяная компания"	0,9325
8	"Сибнефть"	0,9127
9	"Ростелеком"	0,9028
10	"Саханефтегаз"	0,8798
11	"Роснефть-Пурнефтегаз"	0,8752
12	"Сбербанк России"	0,7605
13	"Татнефть"	0,7562
15	"Московская ГТС"	0,6489
16	"Мосэнерго"	0,6044
17	"Самараэнерго"	0,4889
18	"Иркутскэнерго"	0,4480
19	"Уралсвязьинформ"	0,3791
20	"Иркут"	0,2962
21	"АвтоВАЗ"	0,1768
22	"Балтика" (пивовар. компания)	0,1494
23	"Якутскэнерго"	-0,2038
24	"Вымпелком"	-0,2837
25	"Казанский вертолетный з-д"	-0,8417

Как было показано выше, модель САРМ предполагает, что доходность рисковых активов линейно связана с единственным фактором – доходностью рыночного портфеля.

Альтернативный подход, известный как теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory – APT), был предложен С. Россом (S. Ross). Согласно АРТ доходность рисковых активов является линейной функцией от различных факторов:

, (25)

где R_F – ожидаемая доходность актива i при нулевых значениях всех факторов; b_ij– чувствительность актива i к фактору j (факторная нагрузка); F_j – значение фактора j; e_i – случайная величина.

В теории и модели АРТ используется значительно меньшее число допущений, по сравнению с САРМ.

Теория АРТ базируется на законе одной цены, который гласит, что на эффективном рынке портфели или активы с одинаковым риском должны иметь одну и ту же стоимость. В ее основе лежит вполне реалистичное предположение о том, что каждый инвестор стремится увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска. Для достижения своих целей инвестор формирует арбитражный портфель, удовлетворяющий следующим условиям:

, (26)

, (27)

, (28)

где Р_i_,0 – начальная цена актива i в портфеле в момент t = 0; Р_i_,_T – цена актива i на момент закрытия позиции (продажи портфеля) в момент t = T; s _ij – ковариация между активом i и активом j.

Условие (26) означает, что для формирования арбитражного портфеля не требуется дополнительных ресурсов. Из условия (27) следует, что прибыль арбитражного портфеля в момент Т должна быть положительна. Наконец, из (28) вытекает, что арбитражный портфель не чувствителен к базовым факторам риска, т.е. полностью хеджирован.

Таким образом, поскольку арбитраж является безрисковым способом получения дохода, инвесторы стремятся использовать любую подобную возможность. Определить подходит ли актив или некоторый портфель для осуществления арбитража можно путем анализа базовых факторов F_j, которые влияют на цены Р_i. Из (25) следует, что активы или портфели с одинаковой чувствительностью к базовым факторам должны иметь одинаковую ожидаемую доходность, иначе появляются возможности для арбитража. Однако как только такие возможности возникают, деятельность инвесторов по реализации арбитража приводит к его исчезновению.

Для однофакторной модели АРТ, в условиях равновесия все активы должны лежать на прямой с началом в точке с координатами (0, R_F), задаваемой уравнением:

, (29)

где – ожидаемая доходность портфеля с единичной чувствительностью к k-му фактору и нулевой чувствительностью к прочим. Графическая интерпретация (29) приведена на рис. 11.

Рис. 11. Однофакторная модель АРТ в условиях равновесия

Как следует из приведенного рисунка, если в качестве единственного фактора в (29) используется доходность рыночного портфеля, коэффициент b_ik аналогичен коэффициенту b в модели САРМ, а последняя может рассматриваться как частный случай АРТ.

В целом модель АРТ существенно ближе к реальности по сравнению с САРМ. Теория арбитражного ценообразования не требует никаких предположений о предпочтениях инвесторов, а также допускает использование любого числа факторов. Проведенные рядом зарубежных исследователей тестирования АРТ показали, что она более адекватно описывает процессы ценообразования на рынке капиталов, по сравнению с САРМ. Имеются также свидетельства об успешном применении различных модификаций АРТ крупными институциональными инвесторами при решении практических задач.

Вместе с тем теория АРТ оставляет открытым вопрос, как о типах используемых факторов, так и о значениях факторных нагрузок. Результаты различных исследований в этой области можно найти в соответствующей литературе. В частности, в качестве основных факторов могут быть использованы:

· разница между долгосрочными и краткосрочными ставками;

· разница в доходности между надежными (государственными) и рисковыми облигациями;

· величина ожидаемой инфляции и др.

Следует отметить, что в настоящее время проведение аналогичных исследований с целью адаптации АРТ для российских условий затруднительно. Прежде всего, это обусловлено высокой зависимостью поведения рынка от политических факторов, отсутствием достоверных статистических данных, неразвитостью государственных и частных институтов макропрогнозирования и др. Вместе с тем, по мере развития рыночной экономики модель АРТ может быть использована отечественными институциональными инвесторами для управления портфелем рисковых ценных бумаг.

Задачи:

Задача 1.

Имеются следующие данные о риске и доходности акций А, В и С.

Акция	Доходность	Риск (s_i)	Ковариация
А	0,05	0,1	s₁₂ = -0,1
В	0,07	0,4	s₁₃ = 0,0
С	0,3	0,7	s₂₃ = 0,3

Сформируйте оптимальный портфель при условии, что максимально допустимый риск для инвестора не должен превышать 14%.

Задача 2.

Предположим, средняя доходность рынка равна 16%, безрисковая ставка составляет 10%. Стандартное отклонение рыночной доходности – 20%. Ниже приведены значения бета коэффициентов для акций А, В и С (табл. 6).

Акция	Доходность	Риск (s_i)	b
А	18%	19%	1,2
В	19%	23%	1,4
С	13%	15%	0,75

Сформируйте оптимальный портфель при условии, что инвестор требует доходность не ниже 16%.

Задача 3.

Имеются следующие данные о значении индекса S&P500 и стоимости акции А.

Период	S&P500	А
	645,5	41,63
1	654,17	38,88
2	669,12	41,63
3	670,63	40
4	639,95	35,75
5	651,99	39,75
6	687,31	42
7	705,27	41,88
8	757,02	44,63
9	740,74	40,5
10	786,16	42,75
11	790,82	42,63
12	757,12	43,5

1. Определите бета коэффициент акции.

2. Постройте график линии SML для акции А.

Задача 4.

Предположим, что текущая рыночная доходность составляет 16%, а безрисковая ставка - 10%. Ниже приведены доходности и бета коэффициенты акций А, В и С.

Акция	Доходность	b
А	16%	1,2
В	19%	1,4
С	13%	0,75

1. Какие из акций являются переоцененными согласно САРМ?

2. Какие из акций являются недооцененными согласно САРМ?

3. Дайте графическую иллюстрацию вашему ответу.

Задача 5.

Ваш знакомый брокер, узнав, что вы изучаете теорию инвестиций, сказал: "Доходность акций практически никогда не соответствует модели САРМ. Поэтому ее прикладная ценность невелика".

Согласны ли вы с таким мнением? Обоснуйте свой ответ.

Раздел V. Управление реальными инвестициями

Тема 15. Формы и особенности реального инвестирования

Достижение высоких темпов роста и повышение конкурентоспособности предприятий требует непрерывного осуществления эффективной инвестиционной деятельности. При этом основу такой деятельности для большинства хозяйствующих субъектов составляют вложения в те или иные виды материальных активов, т.е. реальные инвестиции. Это предопределяет ведущую роль управления реальными инвестициями.

Осуществление реальных инвестиций характеризуется рядом особенностей.

1. Реальное инвестирование является главной формой реализации стратегии экономического развития предприятия. Основная цель этого развития обеспечивается осуществлением эффективных реальных инвестиционных проектов, а сам процесс стратегического развития предприятия представляет собой не что иное, как совокупность реализуемых во времени этих инвестиционных проектов. Именно эта форма инвестирования позволяет предприятию успешно проникать на новые товарные и региональные рынки, обеспечивать постоянное возрастание своей рыночной стоимости.

2. Реальное инвестирование находится в тесной взаимосвязи с операционной деятельностью предприятия. Задачи увеличения объема производства и реализации продукции, расширения ассортимента производимых изделий и повышения их качества, снижения текущих операционных затрат решаются, как правило, в результате реального инвестирования. В свою очередь, от реализованных предприятием реальных инвестиционных проектов во многом зависят параметры будущего производственного процесса, потенциал возрастания объемов его операционной деятельности.

3. Реальные инвестиции обеспечивают, как правило, более высокий уровень рентабельности в сравнении с финансовыми инвестициями. Эта способность генерировать большую норму прибыли является одним из побудительных мотивов к предпринимательской деятельности в реальном секторе экономики.

4. Реализованные реальные инвестиции обеспечивают предприятию устойчивый чистый денежный поток. Этот чистый денежный поток формируется за счет амортизационных отчислений от основных средств и нематериальных активов даже в те периоды, когда эксплуатация реализованных инвестиционных проектов не приносит предприятию прибыль.

5. Реальные инвестиции подвержены высокому уровню риска морального старения. Этот риск сопровождает инвестиционную деятельность как на стадии реализации реальных инвестиционных проектов, так и на стадии их эксплуатации. Научно-технический прогресс способствует развитию тенденции увеличения уровня этого риска.

6. Реальные инвестиции имеют высокую степень противоинфляционной защиты. Опыт показывает, что в условиях инфляционной экономики темпы роста цен на многие объекты реального инвестирования не только соответствуют, но во многих случаях даже обгоняют темпы роста инфляции, реализуя ажиотажный инфляционный спрос предпринимателей на материализованные объекты предпринимательской деятельности.

7. Реальные инвестиции являются наименее ликвидными. Это связано с узкоцелевой направленностью большинства форм этих инвестиций, практически не имеющих в незавершенном виде альтернативного хозяйственного применения. В связи с этим компенсировать в финансовом отношении неверные управленческие решения, связанные с началом осуществления реальных инвестиций, крайне сложно.

Реальные инвестиции осуществляются предприятиями в разнообразных формах.

1. Приобретение целостных хозяйственных комплексов. Сущность этой формы заключается в покупке готовых функционирующих предприятий. Успешная реализация данной формы порождает синергетический эффект, заключающийся в возрастании совокупной стоимости активов обоих предприятий (в сравнении с их балансовой стоимостью) за счет возможностей более эффективного использования их общего финансового потенциала, взаимодополнения технологий и номенклатуры выпускаемой продукции, возможностей снижения уровня операционных затрат, совместного использования сбытовой сети на различных региональных рынках и других аналогичных факторов.

2. Новое строительство. Оно представляет собой инвестиционную операцию, связанную со строительством нового объекта с законченным технологическим циклом по индивидуально разработанному или типовому проекту на специально отводимых территориях. К новому строительству предприятие прибегает при кардинальном увеличении объемов своей операционной деятельности в предстоящем периоде, ее отраслевой, товарной или региональной диверсификации (создании филиалов, дочерних предприятий и т.п.).

3. Перепрофилирование. Оно представляет собой инвестиционную операцию, обеспечивающую полную смену технологии производственного процесса для выпуска новой продукции.

4. Реконструкция. Она представляет собой инвестиционную операцию, связанную с существенным преобразованием всего производственного процесса на основе современных научно-технических достижений. Ее осуществляют в соответствии с комплексным планом реконструкции предприятия в целях радикального увеличения его производственного потенциала, существенного повышения качества выпускаемой продукции, внедрения ресурсосберегающих технологий и т.п. В процессе реконструкции может осуществляться расширение отдельных производственных зданий и помещений (если новое технологическое оборудование не может быть размещено в действующих помещениях); строительство новых зданий и сооружений того же назначения вместо ликвидируемых на территории действующего предприятия, дальнейшая эксплуатация которых по технологическим или экономическим причинам признана нецелесообразной.

5. Модернизация. Она представляет собой инвестиционную операцию, связанную с совершенствованием и приведением активной части производственных основных средств в состояние, соответствующее современному уровню осуществления технологических процессов, путем конструктивных изменений основного парка машин, механизмов и оборудования, используемых предприятием в процессе операционной деятельности.

6. Обновление отдельных видов оборудования. Оно представляет собой инвестиционную операцию, связанную с заменой (в связи с физическим износом) или дополнением (в связи с ростом объемов деятельности или необходимостью повышения производительности труда) имеющегося парка оборудования отдельными новыми их видами, не меняющими общей схемы осуществления технологического процесса. Обновление отдельных видов оборудования характеризует в основном процесс простого воспроизводства активной части основных средств.

7. Инвестирование прироста запасов материальных оборотных активов. Оно представляет собой инвестиционную операцию, направленную на расширение объема используемых операционных оборотных активов предприятия, обеспечивающую тем самым необходимую пропорциональность (сбалансированность) в развитии основных и оборотных операционных активов в результате осуществления инвестиционной деятельности. Необходимость этой формы инвестирования связана с тем, что любое расширение производственного потенциала, обеспечиваемое ранее рассмотренными формами реального инвестирования, определяет возможность выпуска дополнительного объема продукции. Однако эта возможность может быть реализована только при соответствующем расширении объема использования материальных оборотных активов отдельных видов (запасов сырья, материалов, полуфабрикатов, малоценных и быстроизнашивающихся предметов и т.п.).

Выбор конкретных форм реального инвестирования предприятия определяется задачами отраслевой, товарной и региональной диверсификации его деятельности (направленными на расширение объема операционного дохода), возможностями внедрения новых ресурсо- и трудосберегающих технологий (направленными на снижение уровня операционных затрат), а также потенциалом формирования инвестиционных ресурсов (капитала в денежной и иных формах, привлекаемого для осуществления вложений в объекты реального инвестирования).

Тема 16. Виды инвестиционных проектов, этапы их разработки

Рассмотренные формы реального инвестирования находят свое воплощение в жизнь путем реализации конкретных инвестиционных проектов (ИП).

Под инвестиционным проектом понимается план или программа вложения капитала с целью последующего получения прибыли или иных результатов и выгод.

Следует отметить, что на практике термин "инвестиционный проект" имеет более широкую трактовку – как комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на достижение сформулированной цели.

Таким образом, по сути ИП представляет собой обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления вложений, в том числе необходимую проектно-сметную документацию, разработанную в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описанием практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).

Богатство целей, объектов и форм реального инвестирования в рыночной экономике обусловливают разнообразие признаков классификации ИП.

В зависимости от целей инвестирования или типа ожидаемого результата (выгод) выделяют следующие виды ИП:

· обеспечивающие прирост объема выпуска товаров и услуг;

· обеспечивающие расширение и обновление ассортимента товаров и услуг;

· обеспечивающие сокращение затрат и снижение себестоимости товаров и услуг;

· обеспечивающие решение социальных, экологических и других задач.

По объему требуемых для реализации ресурсов ИП делят на мелкие, средние и крупные.

По срокам реализации выделяют краткосрочные (до одного года), среднесрочные (от 3-х до 5 лет) и долгосрочные (свыше 5 лет) проекты.

По степени зависимости ИП принято делить на взаимоисключаемые или альтернативные (осуществление одного из них делает невозможным реализацию других), независимые (принятие или отказ от реализации одного проекта не оказывает влияние на целесообразность или эффективность осуществления других проектов), взаимодополняемые (могут быть приняты или отвергнуты только совместно) и взаимовлияющие (реализация одного проекта оказывает положительное или отрицательное влияние на ход выполнения других).

По типу генерируемых потоков платежей проекты делятся на обыкновенные (расходы предшествуют доходам) и сложные (чередование выплат и поступлений).

Приведенная классификация не является исчерпывающей и может быть дополнена другими признаками.

Как правило, жизненный цикл любого ИП состоит из следующих основных этапов:

· предынвестиционного;

· инвестиционного;

· эксплуатационного;

· ликвидационного.

При этом основными являются первые три этапа, а последний может отсутствовать.

Первый этап, непосредственно предшествующий вложению средств, во многих случаях не может быть определен достаточно точно. На этом этапе проект разрабатывается, готовится его технико-экономическое обоснование, проводятся маркетинговые исследования, осуществляется выбор поставщиков сырья и оборудования, ведутся переговоры с потенциальными инвесторами и участниками проекта. Также здесь может осуществляться юридическое оформление проекта (регистрация предприятия, оформление контрактов и т.п.) и проводиться эмиссия акций и других ценных бумаг.

Степень подробности исследований, в мировой практике называемых «предынвестиционными» [рrеinvestment studies], может варьироваться в зависимости от требований инвестора, возможности их финансирования и времени, отведенного на их проведение. Принято выделять три уровня предынвестиционных исследований:

· исследование возможностей [opportunity studies];

· подготовительные или предпроектные [рrе - feasibility] исследования;

· оценка осуществимости или технико-экономические исследования [feasibility studies].

Различие между уровнями предынвестиционных исследований достаточно условно. Как правило, поэтапная подготовка окончательного решения необходима только в случаях достаточно крупных проектов, типа проектов строительства нового предприятия или организации нового производства. Важно отметить факт безусловной необходимости проработки всех вопросов, связанных с осуществлением инвестиционного проекта, так как это в значительной степени определяет успех или неудачу проекта в целом (естественно, при условии, что не будет допущено серьезных: ошибок на следующих стадиях). Недостаточно или неправильно обоснованный проект будет обречен на серьезные трудности при его реализации, независимо от того, насколько успешно будут предприниматься все последующие действия.

Стоимость проведения предынвестиционных исследований в общей сумме капитальных затрат довольно велика. По данным ЮНИДО, она составляет от 0,8% для крупных проектов до 5% при небольших объемах инвестиций.

В общем случае результаты предынвестиционных исследований должны дать исчерпывающую характеристику инвестиционного проекта. На всех стадиях, несмотря на различную глубину проработки, исследования должны вестись комплексно, с возможным привлечением специалистов самого широкого профиля для уточнения технологических, технических и других вопросов (так называемые «поддерживающие исследования» [supporting studies]).

В результате проведенных исследований формируются проектные материалы – система документов, содержащих описание и обоснование проекта. Этим термином охватываются как документы, обязательные при проектировании объектов капитального строительства, так и дополнительные материалы, разрабатываемые участниками проекта при экспертизе, подготовке к реализации и в процессе реализации проектов. Проектные материалы должны содержать информацию, необходимую для оценки эффективности ИП, в частности необходимую информацию о технических, технологических и организационных характеристиках проекта.

Структура информации, прорабатываемой в ходе исследований, согласно рекомендациям международной организации ЮНИДО, выглядит следующим образом:

· цели проекта, его ориентация и экономическое окружение, юридическое обеспечение (налоги, государственная поддержка и т.п.);

· маркетинговая информация (возможности сбыта, конкурентная среда, перспективная программа продаж и номенклатура продукции, ценовая политика);

· материальные затраты (потребности, цены и условия поставки сырья, вспомогательных материалов и энергоносителей);

· место размещения, с учетом технологических, климатических, социальных и иных факторов;

· проектно-конструкторская часть (выбор технологии, спецификация оборудования и условия его поставки, объемы строительства, конструкторская документация и т.п.);

· организация предприятия и накладные расходы (управление, сбыт и распределение продукции, условия аренды, графики амортизации оборудования и т.п.);

· кадры (потребность, обеспеченность, график работы, условия оплаты, необходимость обучения);

· график осуществления проекта (сроки строительства, монтажа и пуско-наладочных работ, период функционирования);

· коммерческая (финансовая и экономическая) оценка проекта.

Вышеприведенная структура в целом соответствует структуре бизнес-плана проекта, который должен быть разработан в конце предынвестиционного периода.

Все вышеперечисленные действия требуют не только времени, но и затрат. В случае положительного результата и перехода непосредственно к осуществлению проекта понесенные затраты могут капитализироваться и входят в состав так называемых «предпроизводственных» затрат с последующим отнесением на себестоимость продукции через механизм амортизационных отчислений.

Следующий отрезок времени отводится под стадию инвестирования или этап осуществления [investment/implementation phase] вложений. Принципиальное отличие этого этапа развития проекта от предыдущего и последующих состоит, с одной стороны, в том, что начинают предприниматься действия, требующие гораздо больших затрат и носящие уже необратимый характер (закупка оборудования или строительство), а, с другой стороны, проект еще не в состоянии обеспечить свое развитие за счет собственных средств.

На данном этапе формируются постоянные активы предприятия. Некоторые виды сопутствующих затрат (например, расходы на обучение персонала, на проведение рекламных мероприятий, на пусконаладку и другие) частично могут быть отнесены на себестоимость продукции (как расходы будущих периодов), а частично – капитализированы (как предпроизводственные затраты).

С момента ввода в действие основного оборудования (в случае промышленных инвестиций) или по приобретении недвижимости или иного вида активов начинается третий этап развития инвестиционного проекта – эксплуатационный. Этот период характеризуется началом производства продукции или оказания услуг и соответствующими поступлениями и текущими издержками.

Продолжительность эксплуатационного этапа оказывает значительное влияние на общую характеристику проекта. Очевидно, что, чем дальше будет отнесена во времени его верхняя граница, тем большей будет совокупная величина дохода.

Важно определить тот момент, по достижении которого денежные поступления проекта уже не могут быть непосредственно связаны с первоначальными инвестициями (так называемый «инвестиционный предел»). Например, при установке нового оборудования им будет являться срок полного морального или физического износа.

Общим критерием продолжительности срока жизни проекта или периода использования инвестиций является существенность вызываемых ими денежных доходов с точки зрения инвестора. Так, при проведении банковской экспертизы на предмет предоставления кредита, срок жизни проекта будет совпадать со сроком погашения задолженности и дальнейшая судьба инвестиций заимодавца уже не будет интересовать.

Тема 17. Организационно-экономический механизм ИП

Организационно-экономический механизм реализации проекта – это форма взаимодействия его участников, фиксируемая в проектных материалах (а в отдельных случаях в уставных документах) в целях обеспечения реализуемости проекта и возможности измерения затрат и результатов каждого участника.

Организационно-экономический механизм реализации проекта в общем случае включает:

· нормативные документы, на основе которых осуществляется взаимодействие участников;

· обязательства, принимаемые участниками в связи с осуществлением ими совместных действий по реализации проекта, гарантии таких обязательств и санкции за их нарушение;

· условия финансирования инвестиций, в частности - основные условия кредитных соглашений (сроки кредита, процентная ставка, периодичность уплаты процентов и т.п.);

· особые условия оборота продукции и ресурсов между участниками (например, использование бартерного обмена, льготных цен для взаимных расчетов, предоставление товарных кредитов безвозмездная передача основных средств в постоянное или временное пользование и т.п.);

· систему управления реализацией проекта, обеспечивающую (при возможных изменениях условий реализации проекта) должную синхронизацию деятельности отдельных участников, защиту интересов каждого из них и своевременную корректировку их последующих действий в целях успешного завершения проекта;

· меры по взаимной финансовой, организационной и иной поддержке (предоставление временной финансовой помощи, займов, отсрочек платежей и т.п.), включая меры государственной поддержки;

· основные особенности учетной политики каждого российского предприятия-участника, а также иностранных фирм-участников, получающих на российской территории доходы от участия в проекте.

Необходимость использования информации об организационно-экономическом механизме реализации проекта возникает прежде всего при оценке его коммерческой эффективности (для каждого участника проекта наиболее важными будут те элементы этого механизма, которые оказывают влияние на его затраты и доходы).

Отдельные элементы организационно-экономического механизма на стадии реализации проекта могут закрепляться и конкретизироваться в уставных документах и договорах между участниками.

При экспертизе проекта, оценке его реализуемости и эффективности информация об организационно-экономическом механизме играет важную роль. Во-первых, без нее нельзя быть уверенным в том, что проект реализуется вообще, а не сорвется из-за прихоти любого участника. Во-вторых, выгодность проекта участники оценивают на основе связанных с этим денежных поступлений и расходов, которые, как мы увидим в дальнейшем, во многом определяются взаимоотношениями участников и другими элементами организационно-экономического механизма.

В ходе разработки проекта обычно сопоставляется несколько его вариантов. При этом разные варианты проекта могут различаться не только техническими параметрами, но и организационно-экономическим механизмом. Поэтому, если рассматривать проектирование как процесс выработки лучшего варианта проекта, то оно должно предусматривать и проработку различных вариантов организационно-экономического механизма (не обязательно в полном объеме), наиболее рациональный из которых будет принят к реализации и затем закреплен и конкретизирован в уставных документах и договорах между участниками.

Пример.

Проект предусматривает передачу оборудования одним заводом другому в долгосрочную аренду. При этом варианты, когда оборудование страхует арендодатель или арендатор, могут быть неравнозначны. В первом случае арендодатель сразу платит страховку, а арендатор покрывает эти расходы постепенно, внося более высокую арендную плату. Во втором случае арендная плата будет ниже, зато у арендатора возникнут дополнительные единовременные расходы по страхованию.

Организационно-экономический механизм проекта может содержать различные моменты, определяющие его специфику. Остановимся лишь на некоторых из них.

1. Многие проекты финансируются за счет привлечения заемных средств. Первая проблема, которая здесь возникает – что именно может служить залогом при получении таких займов? Рассмотрим несколько возможных вариантов. В качестве залога мог бы выступать земельный участок, если бы в стране было развито ипотечное кредитование, а земля была объектом купли-продажи. К сожалению, пока этого нет, земельные участки не могут быть объектом инвестиционных операций. Залог имеющихся основных активов затруднен тем, что они обычно и низколиквидны, а их балансовая стоимость существенно отличается от рыночной. По этой причине в проектных материалах целесообразно указывать как само имущество, могущее выступать предметом залога, так и его рыночную стоимость. Наконец, использование приобретаемого оборудования также связано с трудностями. Во-первых, не всякое оборудование можно быстро реализовать (проблема ликвидности). Во-вторых, заем нужен обычно не только для приобретения оборудования, но и для его доставки и монтажа. Если заимодавец захочет реализовать данное оборудование, он в лучшем случае возместит его стоимость, но не затраты на доставку и монтаж. Это приводит к тому, что залоговая стоимость оборудования обычно составляет 70-80% затрат на него, для получения же дополнительных средств необходимо предоставить в качестве залога другое имущество.

2. Другой элемент организационно-экономического механизма проекта относится к ценообразованию и условиям взаимных расчетов. В общем случае обычно предполагается, что любые товары, работы и услуги оплачиваются по рыночным ценам. Однако для отдельных типов проектов ситуация может быть иной. Например, одним из акционеров создаваемого предприятия является потребитель его продукции. В этом случае проект может предусматривать продажу продукции этому потребителю по льготным ценам.

3. Третий элемент организационно-экономического механизма относится к учетной политике предприятия, определяющей, в частности, методы учета затрат и результатов, в том числе методы распределения тех или иных затрат по времени и по видам продукции. Так, при формировании учетной политики решают, что лучше: относить ли затраты на ремонт оборудования на себестоимость в том месяце, когда ремонт произведен, распределять на период до следующего ремонта или создавать ремонтный фонд. От ответа на этот и другие подобные вопросы зависят размеры балансовой прибыли предприятия и уплачиваемых налогов.

4. Оценка эффективности проекта невозможна без знания такого элемента его организационно-экономического механизма, как условия финансирования проекта, т. е. условия взаиморасчетов по поводу использования заемных средств. Оценки эффективности проекта и обоснование целесообразности его финансирования рекомендуется свести в отдельный документ в составе проектных материалов.

Проект характеризуется своими организационными, операционными и временными рамками.

Организационные рамки проекта характеризуются составом его участников.

Операционные рамки проекта характеризуются составом действий, выполняемых участниками. Различные действия, предусмотренные проектом, могут отражаться в проектных материалах и расчетах эффективности с разной степенью детальности.

Временные рамки проекта характеризуются периодом реализации проекта и его разбивкой на отдельные интервалы времени (шаги).

Период реализации проекта (settlement period) – отрезок времени, в течение которого осуществляются предусмотренные проектом действия и обеспечивается получение предусмотренных проектом результатов.

Шаг расчетного периода (step of calculation) – отрезок времени в расчетном периоде, для которого определяются технические, экономические и финансовые показатели проекта.

Некоторые из этих показателей (объем производства, затраты и др.) определяются для шага в целом, другие (стоимость основных средств, запасы сырья и т.п.) – по состоянию на начало или конец шага.

При установлении временных рамок проекта важно знать, что считать началом и концом расчетного периода.

За начало расчетного периода обычно выбирают один из четырех моментов времени:

· момент завершения расчетов эффективности;

· момент начала инвестиций;

· момент осуществления первого из действий по проекту;

· момент начала операционной деятельности (ввода в эксплуатацию производственных мощностей или сооруженных объектов).

Все эти подходы не лишены недостатков. Казалось бы, началом инвестиционного проекта надо считать начало осуществления инвестиций. Однако инвестиции могли начаться задолго до "сегодняшнего дня", и тут возникает рассматриваемая далее непростая проблема учета "прошлых затрат". Поэтому, базируясь на принципе учета только предстоящих затрат и результатов, надо говорить лишь об инвестициях, осуществляемых после завершения расчетов эффективности. Кроме того, началу инвестиций обычно предшествует административное или управленческое решение (скажем, об отводе земельного участка под строительство), причем неизвестно, когда оно будет принято. С этих позиций было бы удобнее "привязаться" именно к этому моменту. С другой стороны, в расчетах эффективности проектировщики постараются как можно более полно учесть самую последнюю доступную им информацию – для них удобнее "привязаться" к моменту расчетов, поскольку они не знают, как в последующем изменятся цены, налоги, технические нормы и т. п. Такая "привязка" удобнее и при экспертизе – эксперты тоже сопоставляют проектные показатели с сегодняшней информацией, а не с данными прошлых лет или с прогнозами на будущее. Наконец, различные варианты проекта (особенно отличающиеся организацией и технологией строительства) обычно различаются и по срокам ввода объектов в эксплуатацию (если только нет жесткого требования о вводе объекта к определенному сроку). В этом случае их сравнение удобнее проводить, взяв за базу отсчета именно момент ввода.

Сопоставление преимуществ и недостатков указанных способов показывает, что наиболее рациональными из них являются первый и второй. При отсутствии неопределенности второй способ удобнее и применяется чаще. В ситуации, когда разные варианты проекта характеризуются разным риском, необходимо применять только первый способ, осуществляя приведение затрат к моменту проведения расчетов.

Чтобы ответить на вопрос, когда заканчивается проект, надо знать, почему он заканчивается, а для этого в проектных материалах должны быть определены условия прекращения проекта. Такие условия могут быть двух типов: "нормальные" и "катастрофические". "Нормальными" условиями прекращения проекта могут быть, например:

· прекращение спроса на производимую продукцию или возникновение запрета на производство подобной продукции;

· износ основных зданий, сооружений и технологического оборудования, делающий невыгодным их ремонт, модернизацию или реконструкцию;

· исчерпание месторождения сырья, разработка которого являлась целью проекта;

· предусмотренная проектом реализация на сторону имущества, созданного в ходе проекта (например, продажа жилого дома после завершения его строительства).

"Катастрофическими" условиями прекращения проекта могут быть:

· стихийные бедствия, аварии и отказы оборудования;

· разрушения, вызванные нарушениями технологической дисциплины;

· существенные изменения экономической политики или законодательства;

· негативные изменения рыночной конъюнктуры (например, резкое снижение цен на продукцию, связанное с появлением более эффективных способов ее производства);

· выход финансовых показателей за допустимые пределы, свидетельствующий о финансовой несостоятельности предприятия;

· возникновение недопустимых социальных последствий проекта.

Как правило, точные сроки прекращения проекта в проектных материалах указать нельзя. Они задаются ориентировочно и во многом экспертно, однако, с учетом всех указанных факторов. В то же время, коль скоро проект может прекратиться по "катастрофическим" условиям, в проектных материалах желательно давать какую-то информацию о "степени возможности" таких условий.

Тема 18. Пакеты прикладных программ инвестиционного анализа

Существенную помощь в подготовке и оценке инвестиционных проектов могут оказать соответствующие пакеты прикладных программ (ППП). Программные средства, предназначенные для автоматизации оценки, подготовки технико-экономических обоснований (ТЭО) и разработки бизнес-планов инвестиционных проектов, представлены на отечественном рынке следующими продуктами: COMFAR (разработка международной организации ЮНИДО при ООН), Project Expert (PRO-INVEST Consulting), "Альт-Инвест" ("Альт"), "Инвестор" ("ИНЭК") и др.

Пакет COMFAR (Computer Model for Feasibility Analysis and Reporting) базируется на руководстве международной организации UNIDO по подготовке технико-экономических обоснований инвестиционных проектов в промышленности. Несмотря на существование русифицированной версии пакета, его применение связано с рядом сложностей, вызванных необходимостью стыковки международных стандартов с национальным законодательством и налоговым кодексом.

Отечественные программы также основываются на общепринятых в мире методиках инвестиционного анализа, однако, они позволяют учитывать и российскую специфику (отличия системы учета и налогообложения, законодательство, инфляцию и т.п.).

К наиболее популярным отечественным разработкам в этой области следует отнести продукты семейства Project Expert и "Альт-Инвест". В целом схожие по выполняемым функциям, эти продукты значительно различаются по конструктивным решениям.

Пакет Project Expert является автономным, закрытым приложением, функционирующим в среде Windows и реализован с использованием современных инструментальных средств программирования на языке С++, что обеспечивает высокую надежность и скорость расчетов. С его помощью можно осуществлять анализ, подготовку бизнес – планов и мониторинг инвестиционных проектов. Продукт выпускается в нескольких модификациях: облегченной (Lite), профессиональной (Professional) и "холдинг" (Holding), различающихся по функциональным возможностям и стоимости.

Профессиональная версия пакета включает следующие блоки: моделирования, генерации финансовых документов, анализа, группировки проектов, контроля реализации проектов, генератор отчетов, а также дополнительные встраиваемые модули.

Каждый блок состоит из функциональных модулей, позволяющих менеджеру в диалоговом режиме решать следующие задачи: детально описать текущее состояние предприятия, с учетом изменения параметров внешней среды (инфляция, налоги, валютные курсы и т.д.); разработать план реализации инвестиционного проекта, стратегии маркетинга и производства, обеспечивающие рациональное использование материальных, трудовых и финансовых ресурсов; определить схему финансирования проекта (собственный капитал, заемные средства, лизинг и др.); проиграть различные сценарии реализации проекта, варьируя значения факторов, способных повлиять на его финансовые результаты; автоматически сформировать все необходимые виды отчетности (баланс, отчет о прибылях и убытках, прогноз потоков наличности и т.д.) и проектной документации в соответствии с требованиями международных стандартов на русском и английском языках, а также другие виды документов по запросу пользователя; провести всесторонний анализ чувствительности и эффективности проекта в разрезе его участников (предприятия, инвесторов, банков и т.п.); осуществлять последующий мониторинг и контроль реализации различных стадий проекта, с автоматическим выявлением отклонений фактических показателей от запланированных и др.

Имеется возможность обмена данными в форматах программ MS Office и СУБД семейства Dbase, а также подготовки отчетных документов в соответствии с международными стандартами бухгалтерского учета IAS. Еще одной интересной особенностью данного продукта является возможность подключения модуля "Переводчик", позволяющего использовать систему автоматизированного перевода текстов PROMT фирмы "ПРОМТ" для оформления проектной документации на наиболее распространенных европейских языках.

Программный продукт "Альт-Инвест" интересен тем, что позволяет специалисту изменять алгоритмы выполняемых расчетов. Выполненный в виде надстройки к ППП EXCEL, он является, по сути, попыткой использования концепции открытой архитектуры при реализации программного обеспечения АРМ – специалистов.

С помощью этого продукта можно быстро и эффективно разработать финансовые разделы ТЭО и бизнес-планов, произвести сравнительную оценку альтернатив реализации инвестиционных проектов, провести анализ их эффективности и чувствительности, смоделировать их поведение в соответствии с различными сценариями развития.

Пакет "Альт-Инвест" предоставляет широкие возможности выбора методов расчетов, использования различных видов цен и валют с учетом инфляционных процессов. В результате работы с пакетом пользователь получает набор стандартных форм финансовой отчетности, а также показателей и коэффициентов, описывающих проект.

Используя открытость модели, пользователь может самостоятельно формировать собственные таблицы и графики, рассчитывать дополнительные требуемые показатели и т.п. При этом конечные результаты расчетов могут быть представлены как на русском, так и на английском языке.

Предусмотрены возможность оценки эффективности проекта с точки зрения федеральных и муниципальных органов управления, а также учет требований СНИП.

Имеется специальная и более дешевая модификация данного продукта "Альт-Инвест-Прим", которая обладает ограниченными возможностями по сравнению с базовой версией и предназначена для быстрой предварительной оценки инвестиционных проектов на основе минимума исходных данных.

Пакет "Инвестор" позволяет осуществить оценку привлекательности инвестиционных проектов на основе сравнительного анализа широкого круга факторов. Он может также использоваться для текущего планирования и анализа финансового состояния предприятий. При этом обеспечивается два уровня анализа – экспресс-анализ и развернутый анализ. Возможно также проведения анализа в соответствии со стандартами GAAP.

На мировом рынке имеются и другие подобные разработки, доступные по цене от 100 до 5000 долларов США, такие как MS Project, Primavera Project Planner, SureTruck и др. Большинство из них основываются на имитационных моделях потоков платежей и позволяют не только разработать ТЭО, но и моделировать различные варианты реализации бизнес-плана в зависимости от развития среды проекта.

Тема 19. Структура и содержание бизнес-плана

Одним из важнейших документов, разрабатываемых в процессе подготовки и оценки инвестиционного проекта, является его бизнес-план. Бизнес-план показывает, каким образом менеджмент предприятия собирается достичь цели и задачи, сформулированные в данном проекте. Разработанный бизнес-план должен базироваться на общей стратегии развития предприятия, отражать ее экономический и финансовый аспекты, содержать технико-экономическое обоснование конкретных мероприятий.

Бизнес-план дает объективное представление о возможностях реализации проекта, способах продвижения товара на рынок, ценах, его основных финансово-экономических результатах, определяет зоны риска, предлагает пути их снижения. Бизнес-план используется независимо от сферы деятельности, масштабов, собственности и организационно-правовой формы компании. В нем решаются как внутренние задачи, связанные с управлением проектом, так и внешние, обусловленные установлением контактов и взаимоотношений с другими фирмами и организациями.

Степень детализации и содержание бизнес-плана зависит от типа инвестиционного проекта. Для вновь создаваемых предприятий разрабатывается комплексный бизнес-план, включающий подробные технико-экономические расчеты по всем разделам и показателям проектирования, строительства и освоения нового производства товаров и услуг.

Для действующих предприятий бизнес-планы обычно создаются с целью достижения соответствующих стратегических, тактических или оперативных направлений или задач, связанных с дальнейшим развитием производства, отдельных бизнес-единиц или функциональных подразделений, реструктуризацией или расширением и т.д. При стабильной и устойчивой работе предприятия бизнес-план может быть направлен на обновление основных производственных фондов и развитие новых технологий. При значительном спаде производства, имеющем место в переходный период, бизнес-план должен предусматривать поиск новых рынков, расширение сбыта продукции и т.п.

Бизнес-планы разрабатываются для инвестиционных проектов с четко заданными временными сроками реализации. Важнейшее назначение бизнес-плана состоит в ориентации на внешних инвесторов – финансовых и банковских институтов.

В условиях рынка основные задачи каждого предприятия сводятся к решению следующих вопросов:

· какой вид продукции или деятельности выбрать для выхода на отечественный и зарубежный рынок;

· каков будет спрос на предлагаемые товары и услуги и как он будет изменяться;

· какие ресурсы и в каких количествах потребуются для реализации проекта;

· сколько будут стоить необходимые ресурсы и где найти надежных поставщиков;

· каковы будут издержки на организацию производства и реализацию продукции и услуг на соответствующих рынках;

· какой может быть рыночная цена на данную продукцию и как на нее повлияют конкуренты;

· какими могут быть общие доходы и как их следует распределять между всеми участниками проекта;

· каковы будут показатели эффективности инвестиций и как их можно повысить.

На начальных этапах составления бизнес-планов достаточно приближенных ответов на основе выполнения укрупненных расчетов менеджерами. В дальнейшем требуется проведение специалистами подробных или уточненных расчетов основных экономических показателей. Содержание бизнес-плана, его состав и степень детализации определяются взаимодействием таких факторов, как вид и объем выпускаемой продукции, величина рыночного спроса и предложения, уровень развития и масштабы производства, источник финансирования бизнеса и платежеспособность предприятия и т.п.

Ниже приведены наиболее важные разделы бизнес-плана с краткой характеристикой раскрываемой информацией.

1. Резюме (обзорный раздел).

2. Общее описание компании.

3. Продукция и услуги.

4. План маркетинга.

5. Производственный план.

6. Управление и организация.

7. Капитал и юридическая форма компании.

8. Финансовый план.

9. Оценка рисков.

10. Приложение.

Хотя резюме и является первым разделом бизнес-плана, оно разрабатывается после завершения всех остальных. По сути, резюме – это сжатая, сокращенная версия всего бизнес-плана. Объем резюме не должен превышать 2-3 страницы. Его основная функция – привлечь внимание инвестора или потенциального участника проекта. Резюме должно содержать:

· цель проекта;

· краткие сведения о предприятии;

· сжатое изложение наиболее привлекательных моментов из всех остальных разделов с акцентом на положительные аспекты предлагаемого проекта;

· объем и условия привлекаемых инвестиций;

· предполагаемый срок и порядок возврата затраченных средств.

Собственно бизнес-план начинается с раздела «Общее описание компании». В этом разделе необходимо отразить:

· основные виды деятельности предприятия (без детализации);

· стадия развития данного бизнеса;

· что и как предприятие намерено предлагать своим клиентам;

· место расположения предприятия;

· в каких регионах будет реализовываться проект;

· каковы цели данного проекта или бизнеса;

· отличия данного проекта (предприятия) от конкурентов.

Основной задачей раздела «Продукты и услуги» является описание в сжатой форме характеристик товаров и услуг, предлагаемых данным инвестиционным проектом. Этот раздел должен содержать:

· характеристику продукции или услуг;

· описание возможностей их использования;

· привлекательные стороны предполагаемой продукции и услуг;

· степень готовности продукции или услуг к выходу на рынок;

· список экспертов или потребителей, которые знакомы с товаром или услугами и могут дать о них благоприятный отзыв (если такая информация доступна).

Раздел, посвященный маркетингу, является одной из важнейших частей бизнес-плана. Цель данного раздела заключается в том, чтобы разъяснить, как предполагается воздействовать на рынок, чтобы обеспечить сбыт проектной продукции. План маркетинга может быть представлен по-разному в зависимости от вида деятельности и характеристик рынка. Однако в любом бизнес-плане в том или ином виде должны быть отражены следующие аспекты маркетинга:

· определение спроса и возможности рынка;

· анализ конкуренции и других факторов, влияющих на реализацию проекта;

· описание стратегии маркетинга (используемые средства, политика сбыта, рекламы и продвижения товара, ценообразование, методы стимулирования продаж и т.д.)

· результаты исследования рынка;

· прогнозы объемов продаж.

Осуществляя разработку этого раздела, следует помнить, что инвестора и/или потенциального партнера в первую очередь интересует жизнеспособность проекта, т.е. сможет ли он добиться успеха на рынке. Поэтому необходимо убедительно показать, что предлагаемая продукция или услуги имеют рынок сбыта. Особое внимание следует уделить анализу конкурентоспособности данного предприятия. Для этого целесообразно привести перечень основных конкурентов, отметить их слабые и сильные стороны, оценить используемый ими уровень технологии и их стратегию маркетинга, если возможно – занимаемую долю рынка, а также как они могут отреагировать на появление нового конкурента.

В разделе «Производственный план» приводится описание способа производства продукции и услуг. Обычно здесь отражаются следующие вопросы:

· общий подход к организации производства;

· какие источники сырья и материалов предполагается использовать;

· какие технологические процессы будут применяться;

· какое оборудование и какой мощности необходимо;

· каковы требования в отношении трудовых ресурсов (производственный персонал, инженерно-технический персонал, административный персонал, условия оплаты и стимулирования, условия труда, структура и состав подразделений, обучение персонала, предполагаемые изменения в структуре персонала по мере развития предприятия и т.д.).

Желательно также составить схему производственных потоков, которая бы демонстрировала, откуда и как будут поступать все виды сырья и комплектующих изделий, где и как они будут перерабатываться в готовую продукцию, как и куда эта продукция будет поставляться. Аналогичную схему можно составить и для предприятий торговли и услуг.

В описании технологического процесса дополнительно отражаются следующие аспекты данного проекта:

· потребность в участках земли, зданиях и сооружениях, коммуникациях;

· требования к энергоресурсам и их доступность;

· способы контроля качества продукции.

Степень подробности изложения материала этого раздела во многом зависит от того, с какой целью составляется бизнес-план. Для внутреннего использования обычно разрабатывается максимально подробный план производства с тем, чтобы иметь возможность предварительно оценить потребности в ресурсах и персонале еще на предыинвестиционной стадии. Если же он составляется для внешних пользователей, то его содержание, по возможности, должно быть простым и понятным. Необходимые технические детали помещаются в приложения.

Раздел «Управление и организация», как правило, включает:

· сведения об основных участников будущего проекта (заказчик, его партнеры, подрядчики, инвесторы, занимающие ключевые посты сотрудники и т.д.);

· организационную схему проекта, показывающую внутренние связи и разделение ответственности;

· мероприятия по набору, подготовке и способах оплаты сотрудников.

Главная цель этого раздела заключается в том, чтобы, с одной стороны, проработать организационные вопросы еще до начала инвестиционной деятельности и, с другой стороны, убедить потенциальных инвесторов в способности ключевых участников успешно реализовать задуманное.

В разделе «Капитал и юридическая форма компании» необходимо указать форму собственности и правовой статус предприятия, в случае необходимости обосновав при этом ее выбор. Особое внимание здесь уделяется формам финансового участия, обоснованию потребностей в капитале с учетом имеющихся источниках средств и вкладов учредителей, а также планируемым вариантам их привлечения.

Цель финансового раздела бизнес-плана заключается в том, чтобы показать ожидаемые результаты инвестиционной деятельности. При этом финансовый план должен быть согласован с материалами, представленными в остальных разделах бизнес-плана. Для уже существующего бизнеса, имеющего намерение расширить свою деятельность, приводятся финансовые показатели за предыдущие годы. Необходимо также в ясной и сжатой форме изложить все предположения и допущения, лежащие в основе сценариев реализации проекта или бизнеса в целом.

Как правило, финансовый план содержит график выполнения (календарный план) работ в рамках проекта. Календарный план должен включать перечень основных этапов реализации проекта и потребности в финансовых ресурсах для их осуществления. Подобное планирование может осуществляться с привязкой к конкретным датам, либо с указанием сроков в днях, необходимых для реализации каждой стадии проекта. Для удобства часто выбирается условная дата начала проекта и далее к ней осуществляется привязка всех запланированных мероприятий.

Финансовый план включает следующие документы: прогноз объемов реализации, план движения денежных средств, план прибылей и убытков, прогнозируемый баланс активов и пассивов предприятия, график достижения безубыточности и др. Кроме того, здесь приводится расчет интегральных показателей экономической эффективности и финансовой состоятельности проекта, которые будут детально рассмотрены в следующей главе.

Могут быть подготовлены также дополнительные финансовые данные, отражающие вклад отдельных видов продукции и услуг в общие итоги деятельности. Кроме того, в финансовый раздел бизнес-плана иногда включают специальный подраздел, раскрывающий стратегию финансирования проекта.

В разделе «Оценка рисков» приводится анализ наиболее вероятных рисков данного проекта, а также прогнозирование их последствий. В нем также рассматриваются пути минимизации возможных потерь и организационные меры по управлению рисками, а также их страхованию.

В приложения включаются документы, которые служат подтверждением или более подробным объяснением сведений, представленных в бизнес-плане. К ним относятся:

· сведения о руководителях предприятия или проекта, отражающие их компетенцию и опыт работы;

· результаты маркетинговых исследований;

· заключения аудиторов;

· фотографии образцов продукции и используемого оборудования;

· подробные технические характеристики продукции;

· план расположения предприятия;

· статьи из средств массовой информации о деятельности предприятия или о предлагаемом к производству продукте;

· отзывы авторитетных организаций и т.п.

Более детальная методика разработки бизнес-плана приведена в приложении 1.

Приложение 1.

Методика подготовки бизнес-плана

Резюме.

Общая информация
Название предприятия:	Укажите полное и сокращенное наименование предприятия на русском и английском языках.
Дата создания:	Укажите дату официальной регистрации предприятия или дату фактического начала деятельности.
Адрес:	Укажите полный юридический и почтовые адреса предприятия. Телефон, факс, E-mail.
Руководители предприятия:	Укажите Ф.И.О. и должности ключевых руководителей предприятия, которые относятся к числу лиц принимающих решения. Кратко охарактеризуйте уровень их квалификации, опыт работы и укажите возраст.
Сведения о предприятии
Сфера деятельности и отраслевая принадлежность	Кратко опишите область деятельности предприятия, охарактеризуйте опыт работы в данной области.
Организационно-правовая форма предприятия	Укажите организационно-правовую форму предприятия (частное, СП, открытое акционерное общество, Государственное и т. п.)
Сведения об основных акционерах:	Приведите перечень основных акционеров (владельцев) предприятия, с указанием их долей в акционерном капитале (указываются только акционеры, имеющие долю свыше 10%).
Филиалы и дочерние предприятия:	Опишите филиалы или предприятия, в которых участвует Ваше предприятие, включая данные об основных видах их деятельности.
Основные виды выпускаемой продукции или оказываемых услуг:	Опишите основные виды продукции или услуг, выпуск которых осуществляется сегодня и планируется в будущем. Опишите, уникальны характеристики продукции или услуг, охарактеризуйте собственную продукцию или услуги с точки зрения конкурентных преимуществ перед существующими аналогами. Наличие патентов или других защищающих документов. Степень готовности продукта (для вновь разрабатываемых).
Основные потребители:	Опишите отрасль промышленности, в которой функционирует Ваше предприятие, с указанием перспектив ее развития. Подведите итоги маркетинговых исследований: кто является Вашими основными существующими и потенциальными потребителями, где они находятся, как и почему они покупают и будут покупать Вашу продукцию или услуги?
Производственные мощности:	Техническая характеристика имеющихся производственных мощностей (Какими производственными, складскими и другими помещениями располагает Ваше предприятие, какова их площадь и степень износа? Какое производственное оборудование и транспортные средства имеются в наличии, степень их износа, находятся ли они в собственности или арендованы?).
Персонал:	Укажите для каждого из двух или трех предыдущих лет среднесписочную численность работающих (общая, административный персонал, инженерно-технический персонал, рабочие, специалисты службы маркетинга и сбыта), включая количество и удельный вес в общей численности. Численность работающих в основном и не основном производстве. Укажите фонд заработной платы предприятия и долю фонда заработной платы в объеме продаж предприятия за последние три года.
Финансовые показатели:	Укажите значения следующих финансовых показателей за предыдущие два или три года: объем продаж ($), валовая прибыль (%), прибыль после уплаты налогов ($), прибыль после уплаты налогов по отношению к объему продаж (%), прибыль по отношению к собственному капиталу (%), прибыль по отношению к активам
Краткое описание проекта
Цель проекта:	Укажите конкретные цели, выраженные количественными величинами, например, такие как объем продаж, доля рынка и прибыль, которые компания планирует достигнуть в будущем.
Стратегия реализации проекта:	Опишите, какие действия планируется предпринять для достижения поставленных целей, например: разработку и выпуск новой конкурентоспособной продукции или услуг, внедрение новых технологий, расширение действующего производства, реконструкцию или новое строительство, реализацию новой стратегии маркетинга, выход на новые рынки сбыта и т. п.
Сырье и поставки:	Опишите общую ситуацию с наличием сырья, производственных материалов и компонентов. На сколько они доступны и надежны ли поставщики, существует ли возможность альтернативного выбора основных поставщиков?
Форма и степень участия государства:	Как государство участвует в проекте, как может повлиять на проект государственная политика или действующее и перспективное законодательство? Существует ли необходимость получения специальных разрешений или лицензий, получены ли они ранее или требуется получение в будущем, как это можно сделать?
Потребность в инвестициях:	Общая сумма необходимых инвестиций. Предпочитаемая форма инвестирования (создание совместного предприятия, долгосрочный или краткосрочных кредит, выпуск акций, лизинг и пр.) График инвестирования. Существующие и предполагаемые источники финансирования.
График реализации проекта:	Укажите, как долго будут осуществляться основные стадии реализации проекта, включая обследование, проектирование, строительство и подготовку производства, создание дистрибьюторской сети.
Использование капитала:	Укажите, как будет использован привлеченный капитала. Включая: строительство зданий и сооружений, закупка и монтаж оборудования, профессиональная подготовка кадров, организационные и другие расходы подготовительного периода, оборотный капитал
Финансовое обеспечение:	Какое финансовое обеспечение может быть предложено инициаторами проекта, включая залог (имущество, ценные бумаги и т.п.) и поручительства (гарантии).
Финансовая оценка проекта:	Укажите прогнозируемые показатели эффективности проекта, дисконтированные критерии Cash Flow, такие как: период окупаемости (DPP), чистая приведенная стоимость (NPV), внутренняя норма рентабельности (IRR).
Метод репатриации прибыли:	Укажите, как будут возвращены вложенные инвесторами средства (в виде денежных средств или продукцией).
Риски:	Опишите существующие риски, которые могут оказать негативное влияние на проект (природные, социально-политические, экологические, криминальные и т.п.). Как предприятие планирует предотвращать влияние факторов риска (страхование и т.п.)?

Компания.

Общая информация
Наименование:	Укажите наименование, адрес, дату регистрации, форму собственности.
Первоначальные или настоящие цели компании:	Опишите долгосрочные и краткосрочные цели предприятия в контексте экономической, промышленной и социальной политики в частном и государственном секторах. Планирует ли оно развивать новые направления бизнеса, изменить форму собственности (например, перейти на положение открытой), стремится ли она к тому, чтобы быть поглощенной другой компанией или планируется расширение за счет приобретения других предприятий?
История развития предприятия:	События, которые повлияли на развитие предприятия, главные успехи и достижения компании в период до настоящего времени. Важные изменения в структуре компании, управлении или собственности.
Основные владельцы предприятия:	Перечень основных владельцев, роль каждого из них в основании и деятельности предприятия, доля в акционерном капитале (указать только тех владельцев, доля которых составляет не менее 10%).
Область деятельности:	Что продает предприятие, какие потребности заказчиков обеспечивает? Масштабы и опыт деятельности. Расскажите о существующем рынке, чем он привлекателен для Вашего предприятия и будущих инвесторов?
Основные преимущества предприятия:	Охарактеризуйте предприятие, уделив особое внимание отличиям от существующих.
Необходимые улучшения:	Какими недостатками обладает предприятие сегодня и какие улучшения необходимы?
Положение на рынке:	Положение предприятия на рынке, какова доля рынка и тенденции изменения? Что необходимо сделать для увеличения доли на рынке? Каковы секреты успеха?
Финансовые показатели:	Укажите значения следующих финансовых показателей за предыдущие два или три года: объем продаж, в $ США, чистая прибыль, в % от объема продаж, денежные средства (наличность и банк), другие текущие активы (дебиторы, запасы, краткосрочные инвестиции и т.д.), основные средства, другие активы, краткосрочные пассивы (кредиторская задолженность, полученные авансы, обязательства перед бюджетом, краткосрочные займы и т. д.), долгосрочные обязательства (кредиты банков и другие займы), собственный капитал.
Уровень технологии:	Охарактеризуйте уровень технологии производства на предприятии, удовлетворяет ли он современным требованиям и требуется ли его развитие (реконструкция приобретение новых технологий)? Как осуществлялось и осуществляется сейчас финансирование предприятия?
Продукты и услуги
Перечень продукции или услуг:	Укажите наименование продукта или услуги, назначение и область применения, основные характеристики, характерные свойства продукции, которые делают ее единственной в своем роде, качество, дизайн, упаковка.
Стадия развития продукта:	Опишите стадию развития продукта (идея, эскизный проект, рабочий проект, прототип, опытная партия, действующее серийное производство).
Патентоспособность:	Наличие патентов или других документов, обеспечивающих юридическую защиту прав собственников или авторов продукции. Если права не принадлежат предприятию, то кто является владельцем и на каких условиях эти права предоставлены или могут быть предоставлены предприятию?
Цена:	Опишите принципы ценообразования, сравните уровень цен Вашей продукции или услуг с предложениями конкурирующих фирм.
Подготовка пользователей:	Опишите, существуют ли специальные требования к подготовке пользователей продукции и услуг, как и на каких условиях, предприятие предполагает организовать подготовку пользователей.
Исследования и разработки
Гарантийное обслуживание:	Укажите требования к гарантийному и послегарантийному обслуживанию продукции, как Ваше предприятие планирует его осуществлять и на каких условиях?
Состояние НИОКР на предприятии:	Какие НИОКР были выполнены в последнее время? Какие затраты были произведены, были ли они капитализированы? Доля от объема продаж, направляемая на исследования и разработки в прошлом и в перспективе. Сравните с основными конкурентами.
Научно-технический персонал:	Число служащих, занятых НИОКР. Их потенциал, научный уровень, наличие степеней и званий.
Фундаментальные исследования:	Опишите те исследования, которые были профинансированы, но носят фундаментальный, а не прикладной характер.
Результативность НИОКР:	Какую долю от объема продаж обеспечивают результаты последних НИОКР. Опишите новые, дополнительные области, в которые Ваша компания вторгается. Являются ли эти области следствием развития или дополнения Вашей номенклатуры продукции или услуг?
Концепция развития продуктов:	Опишите концепцию развития продуктов следующих поколений, какие НИОКР планируются, для каких целей, а также ожидаемые затраты.
Технологические риски:	Опишите существующие технологические риски, оцените технологическое состояние конкурирующих фирм, как их технологические достижения влияют или повлияют в будущем на деятельность предприятия.
Услуги НИОКР сторонних организаций:	Использует ли Ваша компания сторонних научных консультантов, исследовательские организации и т. п., для выполнения каких работ? Каков бюджет этих работ, текущий и предполагаемый в будущем?
Государственная поддержка НИОКР:	Наличие финансирования НИОКР из официальных (государственных) источников.

Окружение.

Анализ окружающей среды
Экология:	Опишите имеющиеся энергоресурсы: нефть, газ, электроэнергия, уголь, другие источники.
Имеющиеся сырье и материалы:	Опишите доступное сырье.
Защита окружающей среды:	Прокомментируйте: уровень экологического сознания, степень загрязнения, существующие законы и правила по защите окружающей среды.
Рециклирование:	Наличие рециклируемых материалов, издержки на рециклирование?
Технология:	Технологический уровень, тенденции изменения и развития технологии, инновационный потенциал, автоматизация и системы контроля технологических процессов. Нововведения в отношении производственных материалов.
Экономика:	Тенденции изменения уровня доходов в стране реализации проекта. Развитие международной торговли. Товарообмен. Экономическая интеграция. Протекционизм. Тенденции изменения платежного баланса. Тенденции изменения курса иностранных валют. Инфляция. Развития рынка капитала. Занятость. Изменения в области занятости населения. Инвестиционная привлекательность. Тенденции изменения инвестиционной активности в стране. Колебания в циклах экономического развития. Частота циклов. Интенсивность. Сектор экономики. Развитие сектора экономики, связанного с проектом.
Социальное развитие:	Демографическая ситуация и тенденции ее изменения в стране. Общая ситуация. Изменение ситуации по отношению основных групп населения.
Культурные, социально-экономические аспекты:	Отношение к работе. Склонность к накоплению. Уровень образования. Использование свободного времени. Отношение к экономике.
Политика и законодательство:	Общие политические тенденции. Общие риски локальных и международных конфликтов. Позиция на рынке в отношении поставок сырья и материалов. Тенденции межпартийных отношений. Тенденции экономической политики. Тенденции трудового и социального законодательства. Значение и влияние союзов и объединений. Степень свободы предприятия в отношении принятия решений и свободы действий.
Анализ рынка
Анализ потребителей	Что покупается на рынке? Почему покупается? Каковы мотивы покупки? Кто является покупателем, кто принимает решение о покупке, участвует в принятии этого решения? Когда покупают (процесс принятия решений, покупательские привычки, например сезонные покупки)? Сколько покупают (количество и частота покупок)? Где совершают покупки?
Сегментация рыка:	Географические или языковые критерии (национальность, регион, преобладание городского или сельского населения и т.д.). Социально-демографические критерии: индивидуальные (возраст, пол, доход, образование, профессия, размер семьи и т.д.) или относящиеся к предприятию (размер, отрасль промышленности и т. д.). Психологические критерии (способность потребителей воспринимать новизну, их жизненные цели, статус и т. д.).
Анализ рынка:	Экспортные рынки (Получит ли предприятие стратегическое преимущество, расширяя совою деятельность в международном масштабе? Какие конкретно преимущества оно получит (например, экономию на увеличение масштабов производства).). В какой мере, и в каких областях конкуренция на внешнем рынке представляет угрозу для проекта? Какие преимущества в будущем может получить предприятие, действуя в географически ограниченном пространстве?
Анализ каналов сбыта	Сбыт через оптовых торговцев. Сбыт через розничных торговцев. Сбыт непосредственно потребителям.
Анализ конкурентов	Как конкуренты используют свой маркетинговый инструментарий. Какие целевые группы (сегменты) потребителей они осваивают и насколько широко? В каких сегментах они особенно сильны и где их слабые стороны? Цели конкурентов. Самооценка конкурентов. Поведение конкурентов, их сильные и слабые стороны.
Характер реакций	Удовлетворены ли конкуренты своим существующим положением? Каких мер или действий можно ожидать от конкурентов? Каковы уязвимые места конкурентов? Каковы наиболее сильные реакции, ожидаемые со стороны конкурентов?
Анализ социально-экономической среды	Анализ промышленного подсектора, охватывающего группу предприятий, производящих почти взаимозаменяемую продукцию или услуги. Жизненный цикл подсектора? Прибыльность подсектора. Высота входных и выходных барьеров, фаза жизненного цикла? Давление через продукты заменители. Способность покупателей и поставщиков придти к соглашению между собой.
Корпоративный, или внутренний, анализ	Каковы цели и стратегия предприятия в настоящее время? Каковы сильные и слабые стороны предприятия? Каковы основные аспекты практического опыта предприятия в отношении его сильных и слабых сторон? Прогнозируемая маркетинговая информация. Возможности и риски.
Конкуренция
Основные конкуренты:	Перечень основных конкурентов, их расположение, методы продаж, доля рынка, предполагаемый уровень прибыли.
Конкурирующая продукция или услуги:	Описание функциональных и потребительских свойств конкурирующих продуктов, почему продукты конкурентов пользуются определенным спросом?
Характер конкуренции:	Опишите характер конкуренции и тенденции изменения, возрастает или ослабевает, предполагается ли появление новых конкурентов в будущем? Опишите предполагаемую реакцию конкурентов на появление Вашей продукции на рынке.
Конкурентные цены:	Сравните цены Вашей компании с ценами основных конкурентов.
Сильные стороны конкурентов:	В чем состоят преимущества конкурентов (качество продукции, система продвижения, способы стимулирования продаж, реклама, финансовые возможности, послепродажное обслуживание и т.п.)? Используйте мнение независимых экспертов, журналистов, авторитетных сторонних организация и клиентов.
Слабые стороны конкурентов:	В чем состоят недостатки конкурентов (качество продукции, система продвижения, способы стимулирования продаж, реклама, финансовые возможности, послепродажное обслуживание и т.п.)? Используйте мнение независимых экспертов, журналистов, авторитетных сторонних организация и клиентов.
Влияние на конкуренцию внешних факторов:	Влияние на уровень и состояние конкуренции на рынке государственных регламентирующих органов, законодательства, налоговой системы и т.п.

Инвестиционный план.

Месторасположение
Участок:	Укажите площадь участка, его месторасположение, приблизительную стоимость (если это возможно), предполагаемые затраты на его обустройство (за исключением строительства).
Естественная окружающая среда:	Охарактеризуйте климатические условия, как они могут повлиять на проект (качество сырья, сезонность, сложности в процессе строительства и т.п.)? Существуют ли угрозы природных катаклизмов (землетрясения, пожары, оползни, наводнения и т.п.)? Экологические требования к проекту (некоторые проекты могут оказывать негативное влияние на окружающую среду, но могут быть и чувствительны к таким воздействиям (например, агропромышленные проекты)).
Воздействие на окружающую среду:	Перечислите факторы, которые могут воздействовать на окружающую среду, оцените направленность и степень этого воздействия. Какие мероприятия и затраты потребуются для предотвращения негативного влияния проекта на окружающую среду?
Социально-экономическая политика:	Роль общегосударственной политики. Правительственные и законодательные акты и ограничения, которые повлияли на месторасположения проекта (например, свободные зоны и т.п.). Наличие государственных программ развития определенного региона, содействующих реализации проекта.
Фискальные и правовые аспекты:	Существуют ли специальные налоговые преимущества и льготы в данном регионе? Возможно ли получение специального, льготного режима использования природных ресурсов, получения специальных квот или преференций?
Зависимость от инфраструктуры:	Не имеет ли проект инфраструктурных ограничений? Соответствует ли техническая инфраструктура количественным требованиям (например, пропускная способность нефтепровода), а также таким как: надежность, качество и физические аспекты. Соответствует ли имеющаяся транспортная инфраструктура потребностям проекта (автомобильные и железные дороги, аэропорты, морские и речные порты, грузовые терминалы и таможенные склады и т.п.)? Существуют ли надежные средства связи (телефон, факс, компьютерные сети, почта)?
Доступность ресурсов:	Доступны ли на данной территории вспомогательные производственные ресурсы (вода, электроэнергия, топливо)? Могут ли быть удовлетворены потребности проекта в специалистах и рабочей силе за счет жителей данного региона? Имеются ли в данном регионе необходимые предприятия, которые могут выступить в роли подрядчиков в проекте?
Близость потребителей:	Обладает ли данная территория преимуществами с точки зрения наличия или доступности потенциальных потребителей?
Производственные мощности
Здания и сооружения:	Опишите основные здания и сооружения, которыми располагает предприятие и которые планируется построить, их функциональное назначение, расположение, занимаемая площадь, конструктивный тип, число этажей, площадь земельного участка, права владения (собственность или аренда), стоимость (уровень арендных платежей, условия аренды, сроки), предполагаемые инвестиции в будущем, сетевой график строительных работ.
Капиталовложения в строительство:	Планируемое строительство (подготовка и освоение участка, строительство зданий и сооружений, отделочные работы) и реконструкция.
Технология производства:	Кратко опишите технологию производства продукции или услуг. Массовое или единичное? Основные технологические переделы и процессы. Производится ли продукция по индивидуальным заказам или это продукция, которая ориентирована на массовое производство и может ли производится большими партиями с соответствующим снижением производственных расходов. Чем обусловлен выбор того или иного производственного, вспомогательного и сервисного оборудования? Как осуществляется контроль качества?
Оборудование:	Опишите существующие производственные мощности. Степень их загрузки в %. Приведите перечень основного производственного оборудования: состояние, расположение, условия владения (собственность или аренда), оценка стоимости. Планировка завода, насколько она эффективна? Каково общее состояние вспомогательных служб? Укажите перечень автомобильного, транспортного и другого вспомогательного оборудования. Количество, цена (условия аренды). Опишите амортизационную политику компании. Как производиться расчет амортизационных отчислений? Каковы периоды амортизации и нормативы? Какое офисное оборудование приобретено или арендовано? Условия владения (пользования).
Требуемые производственные мощности:	Какой объем должны производства должно обеспечивать предприятие? Достигается ли это вводом нового оборудования или изменением графика работы. Число рабочих смен в день. Доля сверхурочного времени. Временные лаги между подразделениями. Экономическое обоснование использования двух или трехсменного рабочего графика. Существующие технологические ограничения. Дополнительные потребности в оборудовании (отечественном и/или зарубежном).
Подготовка производства:	Опишите потребности в проектировании и изготовлении технологической оснастки и специального инструмента. Сколько на это потребуется времени и предполагаемые затраты?
Капитальные вложения:	Какие будущие капиталовложения в завод и оборудование запланированы? Как они будут финансироваться? Какие главные капиталовложения были совершенны за последние несколько лет? Какова была их стоимость и как они финансировались? Опишите планируемые продажи активов, по какой причине и на каких условиях.
Календарный план проекта
Образование юридического лица:	Какое время и затраты потребуются для подготовки юридических документов, регистрации юридического лица и получения необходимых разрешений и лицензий на право деятельности? Кто будет выполнять эти работы?
Разработка детального финансового плана:	После того как станут уточнены инвестиционные расходы и определены потенциальные инвесторы необходимо разработать уточненный финансовый план проекта. Каковы предполагаемые затраты времени и денег? Кто будет выполнять эти работы?
Исследования и разработки:	Период времени и затраты, требуемые на проведения необходимых научных исследований, опытно-конструкторских и проектных работ. Кто и как будет их осуществлять?
Набор персонала:	Сроки и затраты на выполнение работ по набору персонала. Приобретение оборудования и технологий: Расходы и временной график работ по выбору и приобретению необходимого оборудованию и технологии, а также проектных работ по "привязке" оборудования.
Приобретение земли:	Затраты на приобретение земли и подготовку территории для строительства, график работ и исполнители.
Строительство и монтаж:	Затраты на строительно-монтажные работы, график работ и исполнители.
Подготовка производства:	Затраты на подготовку производства, изготовление и приобретение специальной оснастки и инструмента, мероприятия по обеспечению снабжения производства, график выполнения и исполнители.
Сдача предприятия в эксплуатацию:	Затраты на пуско-наладочные работы, график выполнения и исполнители.
Предварительный маркетинг:	Затраты на исследование рынка, предварительные мероприятия по продвижению продукции и создание дистрибьюторской сети, график работ и исполнители.
Расходы на эмиссию ценных бумаг:	Плата за регистрацию и оформление. Типографские и другие расходы. Комиссионные за размещение ценных бумаг. Юридические и другие консультации. Затраты. Исполнители. Сроки.

Операционный план.

Стратегия маркетинга
Географический аспект стратегии:	Пример географического ограниченного локального или регионального рынка, на котором действуют все сегменты. Пример отдельного сегмента (продуктовой группы), который функционирует на всех национальных или международных рынках. Отдельные сегменты функционируют в отдельных регионах. Все сегменты продвигаются на все регионы.
Выбор стратегии:	Каков географический регион, в котором данный проект будет внедряться? Какую базовую стратегию следует выбрать: лидерства по издержкам, дифференциации или рыночной ниши? Какую позицию на рынке (долю рынка) предполагается занять и как много для этого потребуется времени? Какую связь "продукт-рынок" следует положить в основу концепции маркетинга? Что будет играть роль продуктового диапазона (продукты, уровень цен)? На какой целевой группе будет сосредоточено внимание? Какая стратегия будет выбрана: стратегия конкуренции или расширения рынка?
Практический опыт и квалификация:	Какие практический опыт и квалификация нужны для победы над существующими и потенциальными конкурентами? Будет ли достижение рыночной позиции проекта осуществляться только своими силами или возможна кооперация?
Определение целей маркетинга:	Оборот, доля рынка, имидж, прибыль.
Тактический план маркетинга
Стимулирование продаж:	Какие способы стимулирования продаж предполагается использовать, политика цен? Распределение по географическим регионам, форма представления товара потребителям с учетом дизайна и модификаций, график (четкость) поставок, условия оплаты товара потребителем, гарантии для потребителя (гарантийное обслуживание), продажи по принудительному (спорному) ассортименту.
Программа запуска:	Как мы представим продукт, программа запуска. Использование торговых агентов, непосредственно приходящих к потребителю. Выставки-продажи, средства массовой информации.
Использование торговых агентов:	Условия работы с агентами, мотивация торговых агентов, программа стимулирования продаж, региональные и индивидуальные квоты, комиссионное вознаграждение соперничество, конкуренция, специальные поощрительные меры.
Рекламная компания:	Почему и когда мы начнем рекламную компанию, цели, положительные и отрицательные стороны, рекламный план, стратегия и увязка рекламного плана и плана продаж, финансирование рекламы.
Использование почты:	Цели, список адресатов, стратегия и план увязки торговли по почте с планом продаж, финансирование. Семинары, презентации: Цели, план событий и дат, темы, лист приглашений, стратегия и план использования результатов мероприятий, финансирование.
Выставки:	Цели, темы выставок, методы и приемы (пресс-релизы), внешние посредники - агентства, план выставок и его увязка с планом продаж, финансирование.
Подготовка персонала:	Подготовка персонала для организации сбыта. Цели, приемы и методы, план подготовки, финансирование.
Обучение потребителей:	Как мы будем обучать потребителей использовать достоинства товара? Цели, методы и приемы, план, финансирование.
Гарантийное обслуживание:	Как предполагается организовать гарантийное обслуживание товаров? Политика, использование гарантийного обслуживания как инструмента продажи, методы и приемы, план, финансирование.
Послегарантийное обслуживание:	Что мы предпримем после окончания гарантийного срока? Политика, Стратегия использования, как инструмента продаж, например, приобретение товаров фирмы обратно от потребителя с предоставлением им права купить новый продукт, затраты.
Информирование клиентов:	Как мы информируем предполагаемых клиентов о нас? Каталоги, технические описания и другая информация. Требуемое количество информации по периодам времени. Рассылка. План - график, финансирование
Связи с общественностью:	Связи с общественностью, государственными и общественными организациями. Цели, политика, уровни, стратеги. План-график, финансирование.
Вспомогательные материалы:	Дополнительные средства для обеспечения сбыта. Модели и образцы, кино-видео материалы, а также соответствующее оборудование, рисунки и копии, картины и плакаты, рекламный портфель, визуальное оформление (витрины, стенды и т.п.), другое оборудование, рекомендательные письма. План-график изготовления и использования, финансирование.
Материальные ресурсы
Сырье:	Краткое описание основного поставляемого сырья, требуемые объемы и качество, доступность, цены, условия приобретения, возможность получения специальных скидок или льготных условий поставки (например, в кредит), необходимость выплаты дополнительных налогов (например, акцизов). Основные поставщики, кто они, их надежность? Существуют ли альтернативные поставщики? На чем основано решение производить самим или приобретать у других?
Обработанные промышленные материалы:	Краткое описание необходимых промышленных материалов, требуемые объемы и качество, доступность, цены, условия приобретения, возможность получения специальных скидок или льготных условий поставки (например, в кредит), необходимость выплаты дополнительных налогов (например, акцизов). Основные поставщики, кто они, их надежность? Существуют ли альтернативные поставщики? На чем основано решение производить самим или приобретать у других?
Компоненты:	Краткое описание необходимых компонентов, требуемые объемы и качество, доступность, цены, условия приобретения, возможность получения специальных скидок или льготных условий поставки (например, в кредит), необходимость выплаты дополнительных налогов (например, акцизов). Основные поставщики, кто они, их надежность? Существуют ли альтернативные поставщики? На чем основано решение производить самим или приобретать у других?
Вспомогательные производственные материалы:	Краткое описание необходимых вспомогательных материалов (вода, электроэнергия, топливо), требуемые объемы и качество, доступность, цены, условия приобретения, возможность получения специальных скидок или льготных условий поставки (например, в кредит), необходимость выплаты дополнительных налогов (например, акцизов). Основные поставщики, кто они, их надежность? Существуют ли альтернативные поставщики? На чем основано решение производить самим или приобретать у других?
Хранилища и транспорт:	Соответствуют ли хранилища, транспортное и погрузочно-разгрузочное оборудование требованиям производства? Если требуется реконструкция, приобретение нового транспортного или погрузочно-разгрузочного оборудования, то укажите: какое, в каком количестве, сроки, и предполагаемые затраты.
Эффективность использования запасов:	Каково среднее значение коэффициента оборачиваемости запасов в данной отрасли? Объясните отклонения показателей оборачиваемости запасов в Вашем предприятии по сравнению с среднеотраслевыми. Каков средний срок хранения готовой продукции на складе, потребность в запасах? Используемые на предприятии методы оценки запасов и бухгалтерского учета (FIFO, LIFO, по среднему и т.п.).
План персонала
Административный персонал:	Опишите существующий и требуемый в будущем административный персонал, должности, подразделения, требования к квалификации, количество, заработная плата. Какова доля затрат на заработную плату в общих административных издержках?
Производственный персонал:	Опишите существующий и требуемый в будущем производственный персонал, основные производственные операции, подразделения, требования к квалификации, количество, сдельная и повременная заработная плата. Какова доля затрат на заработную плату в производственных издержках?
Персонал службы маркетинга и сбыта:	Опишите существующий и требуемый в будущем персонал служб маркетинга и сбыта, функциональные обязанности, подразделения, требования к квалификации, количество, сдельная и повременная заработная плата. Какова доля затрат на заработную плату в издержках на маркетинг и сбыт?
Система стимулирования:	Дополнительные льготы и вознаграждения рабочим и служащим, их доля в заработной плате.
Выплаты и налоги на фонд заработной платы:	Опишите существующую систему налогов на заработную плату, а также дополнительные отчисления (на социальное страхование, в пенсионные фонды, образование, фонды занятости и т.п.).
Обучение персонала:	Опишите текущую и планируемую в будущем программу повышения квалификации персонала, ее направленность и предполагаемые затраты на обучение.
Рынок рабочей силы:	Рынок рабочей силы, опишите основные требования к рабочим и служащим, конкуренцию на рынке рабочей силы. Текучесть кадров и моральный климат. Оценка компании себя как нанимателя: дешевой рабочей силы, высокооплачиваемой или средней стоимости. Политика создания рабочих мест и ее связь с платежами правительству или льготами.
Профсоюзное движение:	Наличие на предприятии профсоюзного объединения. История забастовок.
Накладные расходы
Общие производственные издержки:	Приведите перечень основных общезаводских (постоянных) производственных издержек (в том числе: коммунальные услуги, арендные платежи, электроэнергия, газ, пар, удаление отходов и т.п.). Обоснуйте необходимость этих затрат.
Общие административные издержки:	Приведите перечень общих административных издержек (например, таких как: оплата аудиторских услуг, командировочных расходов, канцелярских принадлежностей, проектно-конструкторских работ, страхования имущества и т.п.). Обоснуйте необходимость этих затрат.
Общие издержки на маркетинг:	Приведите перечень общих издержек на маркетинг (например такие как: регулярные затраты на рекламу, продвижение продукции, командировочные расходы, презентации, подготовку и печать рекламных материалов). Обоснуйте необходимость этих затрат.
Управление
Организационно-управленческая структура:	Опишите организационно-структурную схему предприятия, основные подразделения, дочерние предприятия и филиалы.
Руководители:	Ключевые руководители предприятия, Ф. И. О., должность, возраст, опыт работы, квалификация, особые способности, репутация, отношение к работе. Если директора компании являются держателями акций, то укажите их долю.
Оплата труда управляющих:	Средняя заработная плата управляющих и общий фонд, за последние два три года.
Система мотивации:	Существует ли система премирования, опционов или другой план стимулирования деятельности управляющих? Опишите систему стимулирования.
Использование сторонних консультантов:	Использует ли предприятие услуги сторонних профессиональных консультантов, в каких областях (аудиторы, юристы, консультанты по менеджменту, персоналу, информационным технологиям и т.п.) и на каких условиях?
Общая потребность в капитале
Инвестиционные затраты:	Укажите прогнозируемые затраты (земля, здания сооружения, оборудование, прочие), в местной или иностранной валюте.
Оборотный капитал:	Оборотный капитал для обеспечения операционной деятельности производственного периода. Предпроизводственные затраты (например, оплата процентов по кредиту в период строительства).
Источники финансирования
Акционерный капитал:	Всего акций выпущено: обыкновенные, привилегированные. Общее количество размещенных акций. Описать основные условия, включая права голоса, дивиденды, конверсионные возможности, и т. д., для каждого класса акций. Указать для акционеров: наименование, сумму взноса за акции, количество и класс акций, долю акционерного капитала. Опишите процесс реализации акций в хронологическом порядке, с указанием проданного количества акций, их цен, числа покупателей и их имена
Планируемое размещение ценных бумаг:	В каком количестве, по какой стоимости, какого типа, какую долю в уставном капитале, как будут размещены?
Займы:	Перечень всех долгосрочных обязательств, имеющихся у компании. Кредитор и его представитель для контактов. Общая сумма. Начальная дата. Сроки. Фонд (источник) погашения. Дата срока платежа. Требуются ли сезонные кредиты? Какая самая большая сумма была заимствована в прошлые два года? Количество существующих кредитных линий и от кого. Описать все обязательства.
Планируемые займы:	Сумма, условия. Сроки, источник.
Лизинг:	Если планируется приобретение оборудования или других активов на условиях аренды, то укажите сумму лизингового соглашения и условия.
Финансовое обеспечение или имущественный залог:	Опишите имеющееся в распоряжении финансовое обеспечение или кредиты, которые могут быть предоставлены банку.
Финансовые коэффициенты:	Соотношение долговых обязательств к собственному капиталу компании, сравнить со среднеотраслевыми показателями.

Вопросы для самопроверки:

1. Дайте характеристику сущности и особенностей реальных инвестиций.

2. В каких формах осуществляются капиталовложения?

3. Что понимают под инвестиционным проектом? Какие виды инвестиционных проектов вы знаете?

4. Из каких этапов состоит жизненный цикл инвестиционного проекта?

5. Дайте характеристику организационно-экономического механизма проекта.

6. Какие пакеты прикладных программ применяются в РФ для оценки инвестиционного проекта?

7. Приведите типовую структуру бизнес-плана инвестиционного проекта.

8. В чем заключается сущность технико-экономического обоснования инвестиций?

9. Назовите основные цели бизнес-планирования.

10. Охарактеризуйте структуру информации, прорабатываемой в ходе инвестиционных исследований согласно рекомендациям международной организации ЮНИДО.

Раздел VI. Методы оценки эффективности ИП

Тема 20. Сущность инвестиционных решений

Важнейшее свойство капитала состоит в возможности приносить прибыль его владельцу. Долгосрочное вложение капитала, или инвестирование – одна из форм использования такой возможности.

Суть инвестирования, с точки зрения инвестора (владельца капитала), заключается в отказе от получения прибыли “сегодня” во имя прибыли “завтра”. Соответственно, для принятия решения о долгосрочном вложении капитала необходимо располагать информацией, в той или иной степени подтверждающей два основополагающих предположения:

· вложенные средства должны быть полностью возмещены;

· прибыль, полученная в результате данной операции, должна быть достаточно велика, чтобы компенсировать временный отказ от использования средств, а также риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата.

Таким образом, проблема принятия решения об инвестициях состоит в оценке плана предполагаемого развития событий с точки зрения того, насколько содержание плана и вероятные последствия его осуществления соответствуют ожидаемому результату.

Формы и содержание инвестиционных проектов могут быть самыми разнообразными – от плана строительства нового предприятия до оценки целесообразности приобретения недвижимого имущества. Однако во всех случаях существует временной лаг (задержка) между моментом начала инвестирования и моментом, когда проект начинает приносить прибыль. Временной фактор играет ключевую роль в оценке инвестиционного проекта.

Общим критерием срока жизни проекта или периода использования инвестиций является существенность вызываемых ими денежных доходов с точки зрения инвестора. Так, при проведении банковской экспертизы на предмет предоставления кредита, срок жизни проекта будет совпадать со сроком погашения задолженности и дальнейшая судьба инвестиций ссудодателя уже не будет интересовать.

Как правило, устанавливаемые сроки примерно соответствуют сложившимся в данном секторе экономики периодам окупаемости или возвратности долгосрочных вложений.

Смысл общей оценки инвестиционного проекта заключается в представление всей информации о последнем в виде, позволяющем лицу, принимающему решение, сделать заключение о целесообразности (или нецелесообразности) осуществления инвестиций. В этом контексте особую роль играет стратегическая и финансово-экономическая или коммерческая оценка.

Так как реальные инвестиции, как правило, имеют долгосрочный характер, их всегда следует осуществлять с учетом принятой стратегии развития. Можно даже сказать, что инвестирование средств без согласования со стратегией развития представляет собой верный путь к краху, и вряд ли способно привести к росту стоимости предприятия.

Коммерческая оценка олицетворяет собой интегральный подход к анализу инвестиционного проекта.

Существует два направления коммерческой оценки привлекательности инвестиционного проекта. В общем случае их можно обозначить как “финансовая состоятельность” (финансовая оценка) и “эффективность инвестиций” (экономическая оценка).

Оба указанных подхода взаимно дополняют друг друга. В первом случае анализируется ликвидность проекта в ходе его реализации. Во-втором – акцент ставится на потенциальной способности проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.

Прежде чем обратиться к описанию формализованных методов оценки, следует подчеркнуть чрезвычайную значимость учета всего комплекса проблем, сопутствующих осуществлению инвестиционного проекта. В числе факторов, которые не могут быть представлены только в количественном измерении, должны быть учтены такие вопросы, как степень соответствия целей проекта общей стратегии развития предприятия, наличие квалифицированной и работоспособной управленческой команды, готовность собственников предприятия (акционеров) пойти на отсрочку выплаты дивидендов или иных доходов и т.п.

Тема 21. Стратегический анализ инвестиций

Любые инвестиции осуществляются с целью получения в будущем экономической выгоды и потому должны представлять собой реальное воплощение стратегии развития компании. В свою очередь стратегия может переоцениваться и корректироваться ее руководством. Выбор того или иного инвестиционного проекта всегда должен соответствовать курсу развития предприятия и учитывать следующие факторы:

· ожидаемые в будущем экономические условия бизнеса;

· перспективы отрасли или области деятельности фирмы;

· конкурентное положение фирмы, ее преимущества и недостатки.

Некоторые стратегии предполагают освоение новых рынков, что может потребовать либо использования совершенно иного оборудования и соответствующего оборотного капитала, либо глубокой реорганизации существующих производственных мощностей путем их переоборудования или продажи с последующим реинвестированием средств. На предприятиях сферы услуг стратегия развития часто требует значительных инвестиций в обучение персонала и информационные технологии.

Стратегические планы предприятий обычно связаны с существенными расходами на продвижение товаров и услуг, цель которых – увеличение доли рынка в долгосрочной перспективе. Иногда более выгодным является приобретение уже существующего предприятия, чья производственная деятельность или предоставляемые услуги соответствуют стратегии фирмы-покупателя. Например, интеграция производственно-сбытовой цепочки требует приобретения поставщиков и если возможно, покупателей продукции. В других случаях реализации стратегии будут способствовать партнерские отношения или передача части услуг и производственной деятельности по договорам аутсорсинга.

Подобные альтернативы постоянно рассматриваются любой организацией. Как правило, список предлагаемых проектов тщательно изучается параллельно с процессом стратегического планирования и с учетом имеющихся ограничений. Затем список возможных альтернатив сужается до нескольких вариантов, которые уже подвергаются углубленному финансово-экономическому анализу.

В целом, стратегическая оценка проекта предполагает получение ответов на следующие ключевые вопросы.

1. Насколько данный проект укладывается в рамки общего стратегического плана компании?

2. В чем заключается его стратегическая ценность?

3. За счет чего проект будет создавать новую стоимость?

4. Какие альтернативы данному проекту имеются у предприятия?

5. Какое воздействие окажет проект на положение фирмы по сравнению с основными конкурентами и т.п.

Проекты, прошедшие отбор в ходе стратегического анализа, в дальнейшем оцениваются с точки зрения финансовой состоятельности и экономической эффективности.

Тема 22. Оценка финансовой состоятельности проекта

Основная задача, решаемая при определении финансовой состоятельности проекта – оценка его ликвидности. Под ликвидностью понимается способность проекта своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам. Последние включают в себя выплаты, связанные с осуществлением проекта.

Оценка ликвидности инвестиционного проекта базируется на планировании движения денежных средств. При этом весь срок жизни проекта разбивается на несколько временных отрезков – интервалов планирования, каждый из которых затем рассматривается в отдельности с точки зрения соотношения притоков и оттоков денежных средств. Продолжительность интервалов планирования определяется уровнем предынвестиционных исследований, возможностью подготовки исходной информации и сроком жизни проекта. Как правило, для кратко- и среднесрочных инвестиционных проектов она составляет месяц, квартал или полугодие, а для крупномасштабных и длительных проектов – год.

С точки зрения инвестиционного планирования, ликвидность означает неотрицательное сальдо баланса поступлений и платежей в течение всего срока жизни проекта. Отрицательные значения накопленной суммы денежных средств свидетельствуют об их дефиците. Нехватка наличности для покрытия всех имеющихся расходов в каком-либо из временных интервалов фактически означает банкротство проекта и, соответственно, делает недостижимыми все возможные последующие “успехи”.

В качестве притоков денежных средств рассматриваются: поступления от реализации продукции (услуг), различные внереализационные доходы, увеличение собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций, привлечение денежных ресурсов на возвратной основе (кредиты и облигационные займы).

Оттоками являются инвестиционные издержки, включающие затраты на формирование оборотного капитала, текущие затраты, платежи в бюджет (налоги и отчисления), обслуживание внешней задолженности (проценты и погашение займов), дивидендные выплаты.

Решение проблемы обеспеченности проекта финансовыми ресурсами в процессе его осуществления имеет исключение значение. Как вытекает из практического опыта, одна из основных причин возникновения трудностей на эксплуатационной фазе развития проекта заключается в недооценке потребности в средствах для формирования оборотного капитала. В частности, критическая ситуация может возникнуть в случае, если не будет учтена задержка между отгрузкой продукции потребителю и поступлением денежных средств за отгруженную продукцию на расчетный счет предприятия. Не менее важной задачей является согласование графика погашения задолженности с возможностями проекта по генерации собственных оборотных средств.

Базовые формы финансовой оценки.

Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта основывается на 3-х формах финансовой отчетности:

· отчет о прибыли и убытках (приложение 2);

· отчет о движении денежных средств (приложение 3);

· балансовый отчет (приложение 1).

Основное отличие базовых форм финансовой оценки от отчетных форм состоит в том, что первые представляют будущее, прогнозируемое состояние предприятия (инвестиционного проекта). Структура базовых форм обеспечивает возможность проследить динамику развития проекта в течении всего срока его жизни по каждому интервалу планирования. При этом могут быть рассчитаны самые различные показатели финансовой состоятельности, приведена оценка ликвидности, выполнен анализ источников финансирования проекта. Унифицированный подход к предъявлению информации гарантирует сопоставимость результатов расчетов для различных проектов и вариантов решений.

Все три базовые формы основываются на одних и тех же исходных данных и должны корреспондироваться друг с другом. Каждая из форм представляет информацию о проекте в законченном виде, но со своей, отличной от двух других, точки зрения. Указанное обстоятельство может быть соотнесено с тем, что разные стороны, принимающие участие в осуществлении инвестиционного проекта, по-разному воспринимают информацию о последнем. Так, для держателей проекта или совладельцев (акционеров) будущего предприятия наибольший интерес будет представлять отчет о прибыли, тогда как для кредиторов более важными будут отчет о движении денежных средств и балансовый отчет.

Отчет о прибыли.

Назначение этой формы – иллюстрация соотношения доходов, получаемых в процессе реализации инвестиционного проекта в течении какого-либо периода времени, с расходами, понесенными в этот же период и связанными с данным проектом.

Другими словами, отчет о прибыли необходим для оценки эффективности текущей хозяйственной деятельности. Анализ соотношения доходов с расходами позволяет оценить резервы увеличения собственного капитала проекта.

Еще одна функция, выполняемая этой формой – расчет величин налоговых выплат и дивидендов.

Структура отчета о прибыли и убытках должна учитывать все возможные ситуации, связанные с особенностями законодательства, юридического статуса предприятия, его сферы деятельности и т.д. Одновременно эта форма поможет решить общую задачу, связанную с оценкой финансовой состоятельности проекта. Более подробный анализ прибыльности проекта выполняется с использованием финансовых коэффициентов, рассмотренных в предыдущих темах.

Отчет о движении денежных средств.

Отчет о движении денежных средств – важнейшая форма финансовой оценки инвестиционного проекта. Необходимость подготовки данного отчета обусловлена тем, что понятия "доходы" и "расходы", используемые в отчете о прибыли и убытках, не отражают напрямую действительного движения денежных средств: например, поступления за реализованную продукцию не всегда относятся к тому же временному интервалу, в котором последняя была отгружена потребителю. Кроме того, в отчете о прибыли отсутствует информация о других направлениях деятельности предприятия, например – финансовой и инвестиционной.

С учетом вышеизложенного, отчет о движении денежных средств представляет собой информацию, характеризующую операции, связанные, во-первых, с образованием источников финансовых ресурсов, а, во-вторых, с использованием этих ресурсов.

В качестве источников средств в проекте могут выступать: увеличение собственного капитала (за счет эмиссии новых акций), увеличение задолженности (получение новых займов или выпуск облигаций), выручка от реализации продукции и прочие доходы. В случае выкупа акций или убытков от прочей реализации и внереализационной деятельности в соответствующих позициях могут появиться отрицательные значения.

Основные направления использования денежных средств связаны, во-первых, с инвестициями в постоянные активы и оборотный капитал, во-вторых, с осуществлением текущей производственной (операционной) деятельности, в-третьих, с обслуживанием внешней задолженности (уплата процентов и погашение), в-четвертых, с расчетами с бюджетом (налоговые платежи) и, наконец, с выплатой дивидендов.

Важным моментом является то, что в качестве оттока средств при подготовке данной формы выступают не все текущие затраты проекта, а только операционные расходы и процентные платежи. Амортизационные отчисления, являлись одной из статей затрат, не означает в действительности уменьшения денежных средств проекта. Напротив, накопленный износ постоянных активов – это один из источников финансирования развития проекта,

С другой стороны, необходимо обратить внимание на то, что погашение внешней задолженности осуществляется за счет свободных денежных средств, а не из прибыли.

Из сказанного следует, что наличие прибыли не является единственным критерием успешности развития инвестиционного проекта.

Балансовый отчет.

В целях удобства анализа, а также в силу отсутствия необходимости и возможности большой степени детализации, в практике инвестирования используется укрупненная или в агрегированная форма балансового отчета. Такой баланс называется также аналитическим.

Назначение данной формы при проведении финансовой оценки инвестиционного проекта заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества проекта (активов) и источников его финансирования (пассивов). Построение прогнозного баланса дает возможность осуществить расчет общепринятых показателей, характеризующих такие стороны финансового состояния проекта, как оценка ликвидности, оборачиваемости, маневренности, платежеспособности и других.

Финансовые коэффициенты проекта.

В процессе своего осуществления инвестиционный проект должен обеспечивать достижение двух главных целей бизнеса: получение приемлемой прибыли на вложенный капитал и поддержание устойчивого финансового состояния. Анализ того, насколько успешно будут решаться эти задачи, а также сопоставление между собой различных проектов и вариантов расчетов с различными наборами исходных данных, может быть выполнен с помощью финансовых коэффициентов. Типовой набор коэффициентов приведен в приложении 4. Следует особо оговорить, что при подготовке проектов, информация, получаемая с помощью этих показателей, имеет чисто иллюстративный характер, являясь лишь одним из результатов обработки заранее заданного набора исходных данных. Тем не менее, ценность использования финансовых коэффициентов для оценки инвестиционных проектов вполне очевидна. Она заключается в использовании системы стандартизированных критериев, которые могут выступать в качестве целевых функций при выборе оптимального сочетания исходных параметров.

Тема 23. Оценка экономической эффективности инвестиций

Ответ на вопрос, чем привлекает инвестора тот или иной инвестиционный проект, может быть дан только в самой общей, абстрактной форме. Действительно, невозможно свести все множество факторов и сочетание различных интересов потенциальных участников к одному лишь экономическому аспекту инвестиционного проекта. Подобный подход тем в большей степени оказывается неверным, чем более внешнее окружение проекта характеризуется общей нестабильностью, несовершенством законодательной системы и неразвитостью рыночных отношений (прежде всего – рынка капиталов).

В условиях так называемой совершенной конкуренции критерием эффективности инвестиционного проекта является уровень прибыли, полученной на вложенный капитал. При этом под прибыльностью, рентабельностью или доходностью следует понимать не просто прирост капитала, а такой темп увеличения последнего, который:

· компенсирует общее (инфляционное) изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода;

· обеспечит требуемый уровень доходности;

· покроет риск инвестора, связанный с осуществлением проекта.

Очень часто в данном контексте используется понятие “стоимость капитала” (cost of capital). С одной стороны, для предпринимателя стоимостью капитала является величина процентной ставки, которую он должен будет заплатить за возможность использования финансовых ресурсов в течение определенного периода времени. С другой стороны, оценивая целесообразность привлечения капитала, предприниматель должен ориентироваться на средний сложившийся уровень прибыли.

При совершенной конкуренции оба измерителя стоимости капитала должны быть равны или, по крайней мере, близки друг к другу.

В действительности, единой нормы процента или прибыли не существует – напротив, имеет место множество различных процентных ставок: по краткосрочным и долгосрочным ссудам, облигациям и другим ценным бумагам и т.д. Инвесторы выбирают наиболее выгодную форму вложения денежных средств из нескольких альтернативных вариантов.

Учитывая вышесказанное и исходя из основополагающего принципа альтернативности, можно сделать следующее важное заключение: проект будет привлекательным для потенциальных инвесторов если его реальная норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала.

Совокупность критериев, применяемых для оценки эффективности инвестиционных проектов, можно разбить на две группы: динамические (учитывающие фактор времени) и статические (учетные). Классификация наиболее широко применяемых на практике критериев согласно выделенному признаку приведена в табл. 7.

Таблица 7.

Критерии оценки эффективности капиталовложений
Статические	Динамические
Учетная норма прибыли (ARR)	Чистая приведенная стоимость (NPV)
Срок окупаемости (PP)	Внутренняя норма доходности (IRR)
	Модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR)
	Индекс рентабельности (PI)
	Дисконтированный срок окупаемости (DPP)

В настоящее время в финансовом менеджменте используются преимущественно динамические критерии, отражающие наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций. Их применение позволяет учесть и увязать в процессе принятия решений такие важнейшие факторы, как цена капитала, требуемая норма доходности, стоимость денег во времени и риск проекта.

Динамические методы часто называют дисконтными, поскольку они базируются на определении современной величины (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта.

При этом делаются следующие допущения:

· потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;

· определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект.

В качестве такой оценки обычно используются:

· средняя или предельная стоимость капитала для предприятия;

· процентные ставки по долгосрочным кредитам;

· требуемая норма доходности на вложенные средства и др.

Существенными факторами, оказывающими влияние на величину оценки, являются инфляция и риск. В дальнейшем, говоря об оценке, мы будем абстрагироваться от ее конкретного экономического содержания, используя термин "норма дисконта".

Чистая приведенная стоимость (Net Present Value – NPV) проекта определяется по следующей формуле:

, (1)

где r – норма дисконта; n – число периодов реализации проекта; CF_t – чистый денежный поток в периоде t; CIF_t – суммарные поступления от проекта в периоде t; COF_t – суммарные выплаты по проекту в периоде t.

Общее правило NPV: если NPV > 0, то проект принимается, иначе его следует отклонить.

Если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей имеет положительный знак (NPV > 0), это означает, что в течение своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты I₀, обеспечит получение прибыли согласно заданному стандарту r, а также ее некоторый резерв, равный NPV. Отрицательная величина NPV показывает, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект является убыточным. При NPV = 0, проект только окупает произведенные затраты, но не приносит дохода.

Пример.

Фирма собирается вложить средства в приобретение нового оборудования, стоимость которого вместе с доставкой и установкой составит 100000. Ожидается, что внедрение оборудования обеспечит получение на протяжении 6 лет чистых доходов в 25000, 30000, 35000, 40000, 45000 и 50000 соответственно. Принятая норма дисконта равна 10%. Определить экономическую эффективность проекта.

В табл. 8 приведен полный расчет NPV для этого примера.

Таблица 8.

Расчет NPV проекта

T	I₀	CF_t	(1+r)^t	PV_t (Гр.3 / Гр.4)	NPV
0	-100000,00		1,0000	-100000,00	-100000,00
1		25000,00	1,1000	22727,27	-77272,73
2		30000,00	1,2100	24793,39	-52479,34
3		35000,00	1,3310	26926,02	-26183,32
4		40000,00	1,5041	27320,54	1137,22
5		45000,00	1,6105	27941,50	29078,68
6		50000,00	1,7716	28223,70	57302,37
Итого	-100000,00	225000,00		157302,37	57302,37

Как следует из таблицы, при условии правильной оценки денежного потока, проект обеспечивает возмещение произведенных затрат (примерно к концу 4 года) и получение 10% чистой прибыли, а также дополнительной (сверх установленной нормы) прибыли, равной величине NPV (57302,37).

Многочисленные исследования свидетельствуют, что показатель NPV должным образом отражает соотношение между притоками и оттоками денежных средств в течение определенного периода времени, а также дает представление как о возмещении произведенных затрат, так и о достижении заданной нормы доходности вложения средств.

Являясь абсолютным показателем, NPV обладает свойством аддитивности (NPV различных проектов можно суммировать):

NPV(A, B, C) = NPV(A) + NPV(B) + NPV(C).

К числу других важнейших свойств этого критерия следует отнести реалистичные предположения о ставке реинвестирования поступающих средств. В методе NPV неявно предполагается, что средства, поступающие от реализации проекта, реинвестируются по заданной норме дисконта r, под которой обычно понимают средневзвешенную стоимость капитала для предприятия.

Наконец, критерий NPV позволяет судить об изменении стоимости предприятия в результате осуществления проекта, т.е. об успешности реализации одной из основных целей финансового менеджмента.

Вместе с тем, применение показателя NPV в качестве сравнительной оценки не всегда удобно на практике, так как абсолютные величины трудно сопоставлять.

Пример.

Предположим, что рассмотрению подлежат два проекта. Принятая норма дисконта составляет 10%. Соответствующие оценки денежных потоков и расчет NPV приведены в табл. 9.

Таблица 9.

Условия реализации проектов

ПРОЕКТ	I₀	CF_t	PV	NPV
X	-10000,00	16500,00	15000,00	5000,00
Y	-100000,00	115000,00	105000,00	5000,00

Чистая современная стоимость обоих проектов составляет 5000 и в случае необходимости выбора не позволяет однозначно определить лучший вариант.

В этой связи широкое применение в финансовом менеджменте получили относительные критерии, такие как внутренняя норма доходности и индекс рентабельности.

Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return – IRR) является наиболее широко используемым критерием эффективности инвестиций.

Под внутренней нормой доходности понимают процентную ставку в коэффициенте дисконтирования, при которой чистая современная стоимость инвестиционного проекта NPV равна нулю.

Внутренняя норма доходности определяется путем решения следующего уравнения:

(2)

Уравнение решается относительно IRR каким-либо итерационным методом. Нетрудно заметить, что при NPV = 0, чистые приведенные стоимости поступлений и выплат проекта равны между собой. Следовательно, проект окупается.

В общем случае, чем выше величина IRR, тем больше экономическая эффективность инвестиций. В процессе принятия решения величина IRR сравнивается с заданной нормой дисконта r. При этом если IRR > r, проект обеспечивает положительную NPV, и чистую доходность, равную IRR - r. Если IRR < r, затраты превышают доходы и проект будет убыточным.

Общее правило IRR: если IRR > r, то проект принимается, иначе его следует отклонить.

Показатель IRR может иметь несколько интерпретаций. Первая состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. В случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала – наибольший уровень дивидендных выплат.

Во-вторых, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности с поправкой на риск для данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению.

Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня доходности (окупаемости) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.

Расчет IRR ручным способом может оказаться трудоемким. Однако все современные программные средства инвестиционного анализа позволяют быстро и эффективно определить этот показатель. В частности табличные процессоры типа MS EXCEL содержат специальные встроенные функции для его автоматического вычисления.

Для примера расчетное значение IRR оказалось равным 26%. Поскольку полученный результат превышает норму дисконта (10%), критерий IRR также рекомендует принять данный проект. При этом эффективность данной операции составит: 26% – 10% = 16%.

Показатель IRR, рассчитываемый в процентах, является более удобным для применения в анализе, чем показатель NPV, поскольку относительные величины легче поддаются интерпретации.

Например, эффективность проекта с IRR = 26% очевидна, если стоимость привлечения капитала для его реализации равна 10%.

Критерий внутренней нормы доходности несет в себе также информацию о приблизительной величине "предела безопасности" или риска для проекта.

Продолжая предыдущие рассуждения, предположим, что при оценке денежного потока возникла ошибка и IRR проекта окажется равной 20%. Тогда при прежней ставке дисконтирования (цене капитала) в 10% проект все равно обеспечит получение дохода. В случае же повышения стоимости капитала до 24%, при IRR = 26% остается слишком малый предел безопасности на случай ошибки. Возможно, такой проект будет сразу отвергнут и проведение дальнейшего анализа не потребуется.

Информативность критерия IRR является основной причиной его популярности на практике. Многочисленные зарубежные исследования показывают, что 75% финансовых директоров всегда или почти всегда оценивают эффективность инвестиций с помощью этого показателя.

Кроме того, как следует из (2), показатель IRR позволяет оценить проект, не требуя при этом определения нормы дисконта.

Вместе с тем, его недостатки также требуют серьезного рассмотрения.

К одному из наиболее существенных из них следует отнести нереалистичное предположение о ставке реинвестирования.

Практикующие специалисты часто отождествляют показатель IRR с годовой нормой рентабельности инвестиции. Эта простая, но ошибочная аналогия и делает метод столь привлекательным. На самом деле IRR отражает средний годовой доход по инвестиции только в тех случаях, когда проект:

· не приносит промежуточных денежных потоков;

· эти потоки можно реинвестировать по ставке, равной самой IRR.

Таким образом, в отличие от NPV, критерий внутренней нормы доходности неявно предполагает реинвестирование получаемых доходов по ставке IRR. Если стоимость финансирования проекта равна 10%, а полученное значение IRR = 26%, то поступления от его реализации должны быть реинвестированы по ставке 26%, т.е. в 2,6 раза превышающей цену капитала! Очевидно, что это вряд ли осуществимо в реальной практике.

Для преодоления указанного недостатка был разработан производный от IRR критерий, получивший название модифицированной нормы доходности (Modified Internal Rate of Return – MIRR), определяемый по формуле:

(3)

Рассчитываемый по формуле (3) критерий MIRR предполагает, что доходы от проекта реинвестируются по ставке r, в качестве которой обычно используется средняя цена капитала для предприятия. Однако в качестве нормы реинвестирования могут рассматриваться и другие ставки. Например, осторожные инвесторы могут использовать в качестве нормы реинвестирования безрисковую ставку, либо ставки по депозитам в надежных банках. В этом случае, формула (3) примет следующий вид:

, (4)

где k – заданная ставка реинвестирования.

В целом, MIRR – далеко не идеальный метод, но он позволяет установить более реалистичные ставки реинвестирования и подсчитать реальный годовой эквивалент дохода. Его применение на практике требует рассмотрения двух важнейших аспектов.

1. Каковы предполагаемые ставки реинвестирования промежуточных денежных потоков? Чаще всего предположение, согласно которому промежуточные денежные потоки можно реинвестировать по высокой ставке, в лучшем случае излишне оптимистично, а в худшем – принципиально ошибочно. Поэтому лучшее предположение заключается в том, что промежуточные денежные потоки будут реинвестироваться по стоимости капитала фирмы.

2. В какую сторону смещены промежуточные денежные потоки – к началу или концу проекта? Пока ставка реинвестирования не будет корректной (то есть настоящей, а не заложенной в вычислениях IRR), искажение будет тем серьезнее, чем раньше начнут поступать промежуточные денежные потоки. Казалось бы, этот вывод противоречит здравому смыслу, ведь обычно мы предпочитаем получать деньги раньше, чем позже. Но дело в том, что показатели фактической ставки реинвестирования и предполагаемой IRR расходятся в течение более долгого времени, то есть искажения накапливаются.

Второй недостаток показателя внутренней нормы доходности связан с возможностью существования его нескольких значений. В общем случае, если анализируются единственный или несколько независимых проектов с "обычным" или стандартным денежным потоком (т.е. после первоначальных затрат следуют положительные притоки денежных средств), применение критерия IRR всегда приводит к тем же результатам, что и NPV.

Однако в случае чередования притоков и оттоков наличности для одного проекта могут существовать несколько значений IRR. Объяснение этого факта следует из соотношения (2). Нетрудно заметить, что IRR является корнем функции NPV = ¦ (r) = 0, которая в общем случае задается полиномом n-й степени, где n – число периодов реализации проекта. Согласно правилу Декарта, полином n-й степени может иметь столько корней, сколько раз меняет знак заданная им функция.

Таким образом, уравнение NPV = ¦ (r) = 0 имеет столько корней, сколько раз меняется знак потока платежей.

Критерий IRR может приводить к ложным выводам при анализе взаимоисключающих проектов с различными исходными условиями (первоначальными инвестициями, сроками экономической жизни и др.).

Пример.

Предположим, что рассмотрению подлежат два взаимоисключающих проекта. Принятая норма дисконта составляет 15%. Соответствующие оценки денежных потоков и расчет критериев эффективности приведены в табл. 10.

Таблица 10.

Условия реализации проектов

Период	Проект М	Проект Б	Проект Д = Б – М
0	-20000.00	-130000.00	-110000,00
1	15000.00	80000.00	65000,00
2	15000.00	60000.00	45000,00
3	15000.00	80000.00	65000,00
NPV =	14 248,38	37 535,14	23 286,76
IRR =	55%	32%	28%

Как следует из полученных результатов, при заданной ставке дисконтирования критерий NPV рекомендует принять проект Б, в то время как критерий IRR – проект M.

На рис. 12 приведены графики зависимости NPV проектов Б и М от ставки дисконтирования r для рассматриваемого примера.

Рис. 12.

В то же время принятие проекта М автоматически ведет к отказу от реализации дополнительного гипотетического проекта Д. Другими словами, в данных условиях принятие проекта М ведет к потере дополнительной стоимости в 23286,76.

Отметим, что значение r = 28% при котором значения NPV проектов Б и М одинаковы, представляет собой IRR гипотетического проекта Д. При ставке дисконтирования r = 28% противоречий между критериями не возникает и проект М будет предпочтительнее (проверьте это самостоятельно!).

Таким образом, корректное применение показателя IRR требует тщательного изучения и глубокого понимания теоретических предпосылок, лежащих в его основе.

Индекс рентабельности (Profitability Index – PI) показывает, сколько единиц приведенной величины денежных поступлений проекта приходится на единицу предполагаемых выплат. Для расчета показателя используется следующая формула:

. (5)

Если величина критерия PI > 1, то денежные поступления от потока проекта превышают необходимые затраты, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV. При PI = 1 величина NPV = 0 и инвестиции не приносят дохода. В случае, если PI < 1, проект не покрывает связанных с ним издержек и его следует отклонить.

Общее правило PI: если PI > 1, то проект принимается, иначе его следует отклонить.

Применение показателя PI часто бывает полезным в случае, когда существует возможность финансирования нескольких проектов, но инвестиционный бюджет фирмы ограничен. Как и критерий IRR, индекс рентабельности PI косвенно несет в себе информацию о риске проекта, т.е. его устойчивости к изменению исходных параметров.

Следует отметить, что индекс рентабельности не всегда обеспечивает однозначную оценку эффективности инвестиций и проект с наиболее высоким PI может не соответствовать проекту с наиболее высокой NPV. В частности, использование индекса рентабельности может привести к ошибочным результатам при оценке взаимоисключающих проектов.

Пример.

Фирма рассматривает возможность участия в финансировании двух взаимоисключающих проектов, предполагаемые условия реализации которых приведены в табл. 11. Принятая норма дисконта для проектов одинакова и равна 10%. Необходимо выбрать наиболее эффективный проект инвестиций.

Таблица 11.

Потоки платежей проектов

ПРОЕКТ	I	CF₁	CF₂	PV	NPV
1	-100,00	200,00	250,00	388,43	288,43
2	-10000,00	15000,00	25000,00	34297,52	24297,52

Определим индексы рентабельности для проектов 1 и 2:

PI1 = 388,43 / 100,00 = 3,88

PI2 = 34927,52 / 10000,00 = 3,43.

Нетрудно заметить, что при наличии у фирмы соответствующих средств, выбор второго проекта более предпочтителен, так как он генерирует большую NPV. Однако индекс рентабельности "отдает" предпочтение первому проекту.

Обычно расчет индекса рентабельности дополняет расчет NPV с целью отбора проектов, порождающих максимальную чистую приведенную стоимость на единицу затрат.

Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period – DPP) представляет собой число периодов (как правило – лет), в течение которых будут возмещены вложенные инвестиции. Этот критерий характеризует ликвидность и косвенно – риск проекта. Его можно рассматривать в качестве точки безубыточности, т.е. момента времени, к которому окупаются все затраты по финансированию проекта и начиная с которого генерируются чистые поступления денежных средств. Данный показатель определяется путем решения следующего уравнения:

, (6)

где I – суммарные инвестиции.

В общем случае, чем меньше срок окупаемости, тем более эффективным является проект. На практике величину DPP сравнивают с некоторым заданным периодом времени n.

Общее правило DPP: если DPP < n, то проект принимается, иначе его следует отклонить.

Расчет дисконтированного срока окупаемости ручным способом представляет определенные трудности. Его точное значение может быть определено решением уравнения (6) каким либо из итерационных методов.

К достоинствам этого показателя следует отнести простоту интерпретации, а также то, что он является единственной формальной характеристикой ликвидности проекта

Наиболее серьезным недостатком DPP является игнорирование денежных потоков, возникающих после периода окупаемости. Таким образом, долгосрочные проекты, генерирующие положительные значения NPV могут быть отклонены. С другой стороны, принятые согласно этому критерию проекты могут иметь меньшие NPV, чем отклоненные.

Критерий DPP обладает и другими недостатками, вследствие чего редко используется самостоятельно. Как правило, он дополняет анализ критериев NPV и IRR.

Подводя итоги, отметим, что метод NPV дает наиболее достоверные результаты. Вместе с тем правильным подходом к анализу эффективности долгосрочных инвестиций является применение всех рассмотренных показателей, так как в совокупности они обеспечивают лиц, принимающих инвестиционные решения, более полной информацией.

Оценка проектов с неравными сроками.

На практике часто возникает необходимость сравнения проектов с различными сроками. Формальным инструментом оценки подобных ситуаций является метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity – EAA), который включает в себя три этапа.

1. Находим NPV каждого из сравниваемых проектов.

2. Находим эквивалентный аннуитет EAA, цена которого равна NPV потока проекта по следующей формуле:

. (7)

3. Считая, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз, т.е. переходя к бессрочному аннуитету, находим его стоимость по известной формуле:

. (8)

Рассмотрим следующий пример.

Пример.

Имеются два альтернативных проекта А и В, потоки платежей и расчет критериев эффективности для которых представлены в табл. 12. Ставка дисконтирования принята равной 11,5%.

Таблица 12.

Ожидаемые денежные потоки и критерии эффективности по проектам А и В

Год	Проект А	Проект В
0	-40000,00	-20000,00
1	8000,00	7000,00
2	14000,00	13000,00
3	13000,00	12000,00
4	12000,00
5	11000,00
6	10000,00
NPV =	7165,00	5391,00
IRR =	17,5%	25,2%

Как следует из приведенной таблицы, проект А при дисконтировании по ставке 11,5%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, является предпочтительным. Хотя IRR проекта В выше, основываясь на критерии NPV, можно все же считать проект А лучшим. Вместе с тем данный вывод не представляется бесспорным, поскольку при выборе проекта В появляется гипотетическая возможность реализовать его через 3 года еще раз.

Осуществим анализ данной ситуации с помощью метода эквивалентного аннуитета. Поскольку NPV проектов заданы, переходим сразу к шагу 2.

Определим величины ЕАА_А и ЕАА_В:

Определим NPV аннуитетов при n ® :

NPV_A = 1718 / 0.115 = 14939.

NPV_B = 2225 / 0.115 = 19 348.

Сравнивая полученные данные, можно сделать вывод о том, что проект В более предпочтителен. Отметим также, что этап 3 метода ЕАА можно опустить, поскольку проект с более высоким ЕАА всегда будет иметь более высокий NPV в течение общего срока действия.

Проблема сравнительного анализа проектов различной продолжительности обычно не возникает при оценке независимых проектов, но она особенно актуальна в случае альтернативных проектов. Тем не менее, даже для взаимоисключающих проектов не всегда уместно распространять анализ на общий срок действия. Это следует делать, только если существует большая вероятность того, что проекты действительно могут повторяться по мере их завершения.

Нетрудно заметить, что все рассмотренные критерии базируются на технике дисконтирования денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Несмотря на теоретическую обоснованность используемых методов, к точности рекомендаций математического аппарата инвестиционного анализа и их интерпретации следует относиться с осторожностью, так как исходные данные для его проведения представляют собой прогнозные значения, базирующиеся на ожиданиях, субъективных оценках, иногда просто на догадках.

В общем случае, численные результаты инвестиционного анализа – всего лишь отправная точка, своего рода сигнальные индикаторы для дальнейшей тщательной проработки различных сторон проекта.

Тема 24. Альтернативные подходы к экономической оценке инвестиций

Применение традиционных методов экономической оценки связано с рядом ограничений. Например, метод NPV предполагает, что структура и стоимость капитала фирмы не изменяется в течение всего жизненного цикла инвестиционного проекта. Однако на практике это предположение часто не выполняется.

Сильные ограничения, связанные с использованием для оценки учетных показателей (бухгалтерской прибыли и др.), также обусловливают необходимость их совершенствования для оценки эффективности инвестиций.

В этой связи были разработаны альтернативные методы, позволяющие в той или иной степени решать выделенные проблемы. Среди таких методов наиболее известными являются:

· метод скорректированной текущей стоимости (adjusted present value – APV);

· метод экономической стоимости (economic value added – EVA);

· методы оценки реальных опционов (real option analysis).

Ниже будут рассмотрены первые два из перечисленных методов – АРV и EVA.

Метод скорректированной текущей стоимости (adjusted present value – APV).

Одним из ключевых предположений, лежащих в основе модели NPV, является предположение о стабильности структуры капитала. Очевидно, что, если структура капитала трансформируется, изменяется и ставка дисконтирования (WACC), и это влияет на результаты оценки проекта. Одна из возможностей учета изменения структуры капитала – пересчет ставки дисконтирования в каждом случае такого изменения. Однако данный подход имеет значительный недостаток. Соотношение акционерного и заемного капитала в расчетах WACC зависят от их рыночной стоимости, но, поскольку значение стоимости акционерного капитала невозможно получить напрямую из информации, доступной на рынке, она рассчитывается из полной стоимости компании. Полная стоимость, в свою очередь, определяется путем дисконтирования денежных потоков по средневзвешенной ставке капитала WACC. Таким образом, круг замыкается.

В качестве альтернативного подхода для определения эконмической эффективности инвестиционного проекта применяют метод скорректированной текущей стоимости (Adjusted Present Value – APV). Рассмотрим этот метод более детально.

Метод APV был разработан Стюартом Майерсом (Stewart Myers) в 1974 году. Он делит денежные потоки на две категории: реальный денежный поток, т.е. непосредственно связанный с операционной деятельностью проекта и "сторонние эффекты", или денежный поток, связанный с финансовой политикой компании. Основным сторонним эффектом является налоговый щит (tax shield), возникающий в результате использования заемного капитала в финансировании проекта. Поскольку процентные платежи не подлежат налогообложению, использование заемного капитала снижает налоговые издержки и, таким образом, увеличивает свободные денежные потоки от проекта.

Оценка экономической эффективности проекта с использованием метода APV осуществляется в четыре этапа.

1. Подготовка прогноза денежного потока (бюджета капиталовложений).

2. Дисконтирование (определение NPV) ожидаемого денежного потока от операций по ставке r_E, равной стоимости собственного капитала при условии отсутствия у фирмы долга.

3. Оценка приведенной стоимости последствий различных финансовых решений.

4. Определение суммарной эффективности проекта по формуле:

. (9)

На практике обычно ограничиваются оценкой влияния именно налогового щита. При этом формула (9) принимает следующий вид:

, (10)

где INT – проценты по займу; T – ставка налога на прибыль;r_D – стоимость займа.

Одним из наиболее важных преимуществ метода APV является его гибкость: он позволяет менеджерам разделить денежные потоки инвестиционного проекта и провести их оценку путем раздельного дисконтирования с учетом соответствующих ставок. Он также дает возможность проанализировать источники создания стоимости проекта.

В целом метод APV особенно полезен в оценке проектов со сложной системой финансирования, а также нестандартным налогообложением. Вместе с тем, он не получил должного распространения на практике. Среди его недостатков отмечают сложность оценки приведенной величины различных финансовых эффектов (например, банкротства, гарантий, хеджирования и т.д.), а также необходимость подготовки дополнительной информации.

Метод экономической прибыли (добавленной стоимости) – EVA.

Методологически показатель EVA идентичен категории остаточного дохода (residual income), предложенного Альфредом Маршаллом еще в 1890. Однако только 100 лет спустя его модернизированная версия под торговой маркой «Stern Stewart & Co.» приобрела большую популярность. Более 300 компаний США и ряда других стран, в том числе такие известные корпорации, такие как Coca-Cola, Briggs & Stratton, AT&T, Quarker Oats, Eli Lilly, Siemens активно применяют EVA в своей работе.

Вслед за EVA на рынке консалтинговых услуг появился целый ряд аналогичных показателей под иными названиями (например, экономическая прибыль – ЕР, используемая «McKinsey & Company, Inc.»). По своей сути все они базируются на идее остаточного дохода, отличаясь техническими аспектами расчета. Факт наличия нескольких похожих показателей не должен вводить в заблуждение, т.к. разные названия используются в основном для избежания использования торговой марки EVA.

Базовая формула расчета экономической добавленной стоимости выглядит следующим образом:

, (11)

где: NOPAT (net operating profit after taxes) – чистая операционная прибыль за вычетом налогов; WACC – средневзвешенная стоимость капитала; ROIС (return on investment capital) – рентабельность инвестированного капитала; IC (invested capital) – инвестированный капитал.

Если определить рентабельность инвестированного капитала ROIC как:

, (12)

показатель EVA может быть выражен следующим образом:

. (13)

Таким образом, EVA представляет собой денежную оценку стоимости, создаваемой за определенный период времени бизнесом для инвесторов сверх ожидаемой нормы доходности для капиталовложений с аналогичным уровнем риска.

В отличие от NPV, показатель EVA рассчитывается на базе информации, содержащейся в бухгалтерских книгах компании. Однако уже давно известно, что системы бухгалтерского учета искажают экономическую реальность вследствие своей консервативности, которая выражается в направленности бухгалтерии на интересы кредиторов. Внесение определенных корректировок при расчете EVA – главное принципиальное отличие данного показателя от остаточного дохода.

Компания «Stern Stewart & Co.» идентифицировала 164 потенциальные корректировки, затрагивающие процедуры определения размеров прибыли и инвестированного капитала. Наиболее распространенными являются корректировки следующих статей:

1. Расходы на обучение работников, маркетинг, рекламу и НИОКР. Традиционная бухгалтерия трактует данные статьи как текущие расходы, которые подлежат списанию в текущем финансовом году. Данный подход был уместен в старой «промышленной» экономике. Однако последние десятилетия ознаменованы глубокими качественными изменениями в экономической среде. Значительно возросла так называемая «нематериальная» составляющая стоимости компаний. По сравнению с традиционными секторами экономики, резко увеличилась значимость НИОКР в генерировании доходов будущих периодов высокотехнологичных компаний. Расходы на маркетинговые программы и рекламу имеют долгосрочный эффект в формировании стоимости «брэндов», а в ряде отраслей производства потребительских товаров и услуг даже одна реклама – мощный фактор роста продаж, доходов, а следовательно, и стоимости компаний. Вклад «человеческого капитала» в стоимость бизнеса, особенно в банковско-финансовой сфере, также ставит под сомнение практику отнесения расходов по программам обучения, подготовки и переподготовки персонала к текущим затратам. Таким образом, целесообразнее рассматривать данные расходы в качестве нематериальных активов, которые должны капитализироваться и списываться в течение ожидаемого срока их полезного использования. Поэтому в расчете EVA инвестированный капитал увеличивается на величину капитализированных нематериальных активов за вычетом накопленной амортизации, а NOPAT – соответственно уменьшается на величину износа данных активов в текущем периоде.

2. Отсроченные налоги (deferred taxes). Учет налогов для стоимостной оценки должен осуществляться в денежной форме, т.е. в расчете NOPAT учитываются не начисленные, а реально уплаченные налоги. Величина отсроченных налогов (постоянно присутствующая в балансовой ведомости компании в соответствии с нормами налогового законодательства) прибавляется к инвестированному капиталу. Прирост отсроченных налогов за текущий период прибавляется к NOPAT.

3. «Гудвилл». При покупке одной компании другой по цене, превышающей «чистую» стоимость ее активов, возникает разница, трактуемая как «гудвилл». В соответствии с GAAP, «гудвилл» амортизируется в течение срока, не превышающего 40 лет. В результате этого NOPAT компании оказывается заниженной. Поэтому при расчете EVA амортизация «гудвилла» не учитывается.

4. Учет товарно-материальных запасов. Бухгалтерский метод учета LIFO занижает стоимость запасов по сравнению с методом FIFO. Сумма этой разницы (так называемый «LIFO-резерв») включается в расчет инвестированного капитала. Изменение LIFO-резерва в текущем периоде отражается в NOPAT.

5. Операционный лизинг. Под эту статью подпадают все некапитализированные обязательства компании по арендной плате. С бухгалтерской точки зрения платежи по операционному лизингу относятся к категории текущих расходов. Для восстановления экономической реальности, при расчете EVA операционный лизинг капитализируется. NOPAT увеличивается на сумму процентных платежей по операционному лизингу. Величина, соответствующая основной сумме выплат по операционному лизингу, прибавляется к инвестированному капиталу. Для оценки основной суммы выплат величина будущих лизинговых платежей, как правило, дисконтируется по предельной ставке, применяемой к займам компании.

Также обычно корректировки затрагивают статьи различных резервов (по сомнительной дебиторской задолженности, по гарантийным обязательствам и др.) и применяемые компанией методы начисления амортизации.

Потенциальные корректировки охватывают весь (или почти весь) спектр искажений экономической реальности, вызываемых бухгалтерскими методами учета. Однако целесообразность получения максимально полной информации об эффективности компании (или иного объекта инвестирования) путем осуществления всех возможных корректировок является спорной. На практике поправки к бухгалтерским цифрам обычно вносятся только по нескольким (до 10) ключевым позициям. Во-первых, рекомендуется проводить корректировки только тех бухгалтерских статей, которые оказывают существенное влияние на величину EVA. Во-вторых, корректировочные процедуры требуют соответствующего информационного обеспечения, которое сопровождается дополнительными издержками. Выгода от получения более точной оценки эффективности за счет корректировочных процедур должна превышать издержки на проведение данных процедур. И, в-третьих, если EVA рассматривается в качестве реального инструмента корпоративного управления, большое значение приобретают два дополнительных аспекта:

1) корректировки не должны сильно усложнять процедуру расчета EVA, т.к. это негативно сказывается на прозрачности процедуры расчета и на восприятии данной оценки лицами, не искушенными в сложных финансовых вычислениях;

2) поправки не должны снижать возможности корпоративных менеджеров влиять на величину EVA.

В ряде случаев получение более точной оценки достигается за счет корректировок статей, которые менеджеры не могут контролировать (особенно при расчете EVA на дивизиональных уровнях управления). В результате этого заинтересованность менеджеров в повышении эффективности своей работы снижается.

Таким образом, набор корректировочных процедур, используемых при расчете EVA, может меняться в зависимости от целей проведения оценки, характеристики объекта оценки, наличия соответствующей информационной поддержки и др.

Использование EVA в корпоративном управлении позволяет концентрировать усилия менеджеров на максимизации акционерной собственности, в т.ч. за счет принятия более грамотных инвестиционных решений.

Применение EVA устанавливает для корпоративных менеджеров ответственность не только за размер получаемых доходов, но и за стоимость капитала, который они используют в своих операциях.

В соответствии с формулой (11), существуют следующие потенциальные возможности увеличения EVA:

1) увеличение NOPAT, не сопровождаемое ростом издержек используемого капитала, за счет принятия более грамотных операционных решений (по управлению издержками, ускорению оборачиваемости капитала и т.п.). В данном случае подразумевается, что рост NOPAT связан с повышением эффективности текущей операционной деятельности, а не с расширением бизнеса или повышением рискованности осуществляемых операций, а, соответственно, и затрат на привлечение капитала;

2) снижение WACC при неизменных размерах NOPAT и инвестированного капитала за счет принятия более грамотных финансовых решений относительно структуры капитала. В соответствии с теорией Миллера-Модильяни, в мире без налогов и издержек банкротства, структура капитала не имеет значения. Однако в реальном мире, если финансовый рычаг недоиспользуется компанией, существует возможность снижения WACC за счет увеличения доли заемного капитала, в результате которого происходит экономия на налогах;

3) расширение бизнеса при условии, что дополнительный капитал инвестируется в проекты, рентабельность которых превышает затраты на привлечение капитала;

4) «деинвестирование» капитала, вовлеченного в проекты, рентабельность которых не покрывает стоимость используемого капитала.

Пункты 3 и 4 реализуются посредством принятия более эффективных инвестиционных решений.

Теоретически метод оценки эффективности инвестиций на основе EVA (с учетом внесения в расчет рассмотренных выше поправок к бухгалтерским данным) дает тот же результат, что и NPV-анализ. Ниже приводится формальное доказательство данного утверждения:

. (14)

Инвестированный капитал IC может быть выражен следующим образом:

. (15)

Подставив (15) в (14), после незначительных преобразований получим:

(16)

Предположим, что приведенная стоимость амортизационных отчислений за время функционирования инвестиционного проекта (последнее слагаемое в (16)) равна начальным инвестициям, т.е.:

. (17)

С учетом сделанного допущения, исходя из NOPAT = EBIT × (1 – T), имеем:

(18)

Таким образом, теоретически NPV инвестиционного проекта равна приведенной стоимости ежегодных EVA в течение срока жизни проекта. Поэтому критерий EVA может быть использован как альтернативный способ оценки инвестиционных проектов.

Однако инвестиционный менеджмент не ограничивается анализом потенциальных инвестиционных альтернатив, и выбором для последующей реализации проектов, которые предполагают наиболее эффективное использование капитала. Менеджерам и акционерам компании требуется информация о том, насколько инвестиционные проекты успешно реализуются во времени.

В данной сфере NPV/DCF анализ становится значительно менее дееспособным. Функционирующая компания представляет собой комплекс инвестиционных проектов, находящихся на различных стадиях реализации. Отслеживать соответствующие денежные потоки по конкретным проектам достаточно трудоемко, особенно, если инвестиционные проекты не выделены в самостоятельные бизнес-единицы. А для эффективного управления капиталом требуется периодическая оценка результатов деятельности.

Для данных целей более целесообразно использовать информацию, содержащуюся в финансовой отчетности компании. Как было показано выше, EVA – наиболее корректный из всех бухгалтерских показателей эффективности.

Использование EVA в качестве инструмента периодической оценки эффективности использования инвестированного капитала позволяет менеджерам компании принимать более обоснованные решения по расширению прибыльных направлений деятельности, и, что не менее важно, помогает выявить неэффективное использование средств в проектах, рентабельность которых не покрывает затраты на привлечение капитала.

EVA может быть рассчитана как для компании в целом, так и на уровне ее структурных подразделений, направлений деятельности, продуктовых линий и т.д. Такая возможность появляется при использовании данного оценочного инструмента совместно с ABC-анализом (activity based costing analysis – функционально-стоимостной анализ). Комбинированный подход EVA-ABC позволяет оценивать инвестиционные процессы компании с точки зрения создания ими стоимости.

Необходимо обратить внимание на некоторые ограничения использования EVA в качестве периодического измерителя корпоративной эффективности. Так как EVA рассчитывается на основе бухгалтерских данных, данный показатель подвержен влиянию так называемого «эффекта ошибочной периодизации». Данный эффект выражается в следующем. Ввиду того, что в бухгалтерии стоимость активов фиксируется за вычетом накопленного износа, величина капитала, инвестированного в отдельный проект, уменьшается с течением времени. При неизменности доходов это приводит к росту ROIС. Таким образом, ROIС искажает реальную доходность инвестиционного проекта во времени, занижая оценку реальной доходности в начале, и завышая – в конце инвестиционного периода. Проблема состоит в том, что даже расчет средней ROIС за период не позволяет достоверно оценить реальную доходность инвестиционного проекта. Эффект ошибочной периодизации нейтрализуется при стоимостных оценках, однако EVA, рассчитанная за определенный год, может давать неверное представление об эффективности использования капитала. В рамках функционирующего предприятия степень проблемы зависит от структуры активов, их возраста и инвестиционного периода. Например, если компания проводит активную инвестиционную политику и имеет большую долю новых основных средств, то она будет иметь более низкую ROIС по сравнению с реальной доходностью инвестированного капитала. Предприятие с большой долей старых фондов, наоборот, будет иметь ROIС, которая завышает реальную доходность инвестиций. В подобных ситуациях ROIС (а следовательно, и EVA) неадекватно отражает эффективность деятельности компании, и может привести к ошибочным решениям.

Таким образом, при использовании EVA следует принимать во внимание эффект ошибочной периодизации. Степень данной проблемы может быть оценена при помощи определения среднего возраста используемого портфеля активов. Многие равномерно развивающиеся предприятия могут успешно использовать EVA, так как временные искажения реальной доходности при использовании бухгалтерских оценок не так велики, и ими можно пренебречь. Кроме того, наличие высокой доли текущих активов (товарно-материальных запасов, дебиторской задолженности и пр.) снижает эффект ошибочной периодизации.

Для стартующих и быстро растущих компаний, операций на новых рынках и в некоторых других случаях, возможно, EVA будет не самым оптимальным инструмент оценки эффективности деятельности. Результативность действий в подобных случаях лучше оценивается с помощью таких критериев, как рыночная доля, рост продаж и др. Однако и здесь EVA может получить применение, например в качестве ограничителя чрезмерного увлечения ростом, который при отсутствии сбалансированности может открыть прямую дорогу к банкротству компании.

На основе вышеизложенного, во избежание потенциальных ошибок, значение EVA, рассчитанной для инвестиционного проекта за конкретный период, должно оцениваться с учетом того, на какой стадии реализации он находится. Важно избегать близоруких оценок, которые учитывают только текущие доходы предприятия, и на основании этого делают выводы о целесообразности инвестиций в тот или иной бизнес, не учитывая потенциал будущих прибылей.

В любом случае, EVA дает полезную информацию об эффективности использования капитала, позволяя:

1) отслеживать реализацию отдельных инвестиционных проектов, сравнивая фактические результаты с прогнозами, которые использовались при обосновании эффективности данных проектов;

2) выявлять операции с отрицательной EVA, с целью проведения более детального анализа причин, по которым рентабельность капитала, задействованного в данных операциях, не покрывает издержки на его привлечение;

3) выявлять операции с положительной EVA, для последующего их рассмотрения в качестве потенциальных объектов дополнительного инвестирования капитала;

4) оценивать текущую эффективность использования совокупного капитала, инвестированного в компанию, с учетом обобщенных данных о структуре активов, их возрасте и сроке полезного использования.

Тема 25. Оценка бюджетной эффективности проекта

Бюджетная эффективность оценивается по требованию органов государственного и/или регионального управления. В соответствии с этими требованиями может определяться бюджетная эффективность для бюджетов различных уровней или консолидированного бюджета. Показатели бюджетной эффективности рассчитываются на основании определения потока бюджетных средств.

К притокам средств для расчета бюджетной эффективности относятся:

· притоки от налогов, акцизов, пошлин, сборов и отчислений во внебюджетные фонды, установленных действующим законодательством;

· доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом;

· платежи в погашение кредитов, выданных из соответствующего бюджета участникам

· проекта;

· платежи в погашение налоговых кредитов (при "налоговых каникулах");

· комиссионные платежи Минфину РФ за сопровождение иностранных кредитов (в доходах федерального бюджета);

· дивиденды по принадлежащим региону или государству акциям и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией ИП.

К оттокам бюджетных средств относятся:

· предоставление бюджетных (в частности, государственных) ресурсов на условиях закрепления в собственности соответствующего органа управления (в частности, в федеральной государственной собственности) части акций акционерного общества, создаваемого для осуществления ИП;

· предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита;

· предоставление бюджетных средств на безвозмездной основе (субсидирование);

· бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой политики и обеспечением соблюдения определенных социальных приоритетов.

Отдельно рекомендуется учитывать:

· налоговые льготы, отражающиеся в уменьшении поступлений от налогов и сборов. В этом случае оттоков не возникает, но уменьшаются притоки;

· государственные гарантии займов и инвестиционных рисков. Оттоки при этом отсутствуют, а дополнительным притоком служит плата за гарантии. При оценке эффекта проекта с учетом факторов неопределенности в отток включаются выплаты по гарантиям при наступлении страховых случаев.

При оценке бюджетной эффективности проекта учитываются также изменения доходов и расходов бюджетных средств, обусловленные влиянием проекта на сторонние предприятия и население, если подобное существует, в том числе:

· прямое финансирование предприятий, участвующих в реализации ИП;

· изменение налоговых поступлений от предприятий, деятельность которых улучшаются или ухудшается в результате реализации ИП;

· выплаты пособий лицам, остающимся без работы в связи с реализацией проекте числе при использовании импортного оборудования и материалов вместо отечественных);

· выделение из бюджета средств для переселения и трудоустройства граждан в с предусмотренных проектом.

По проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест в регионах с высоким уровнем безработицы, в притоке бюджетных средств учитывается экономия капиталовложений из федерального бюджета или бюджета субъекта Федерации на выплату соответствующих пособий.

В качестве выходной формы может быть таблица денежного потока бюджета с выделением показателей бюджетной эффективности (Приложение 5). Как и в случае коммерческой оценки, основным показателем бюджетной эффективности является чистая приведенная стоимость (NPV). При наличии оттоков бюджетных средств можно и другие показатели эффективности – IRR, PI, DPP.

Экономическая эффективность на уровне народного хозяйства или отрасли учитывает затраты и результаты, связанные с осуществлением инвестиционных проектов, показатели которых выходят за пределы прямых финансовых интересов их участников.

Сравнение различных проектов (вариантов проекта), предусматривающих участие государства, выбор лучшего из них и обоснование размеров и форм государственной поддержки проекта производят по наибольшему значению показателя интегрального народнохозяйственного эффекта.

Показатели экономической эффективности на уровне народного хозяйства включают в себя следующие результаты в стоимостном выражении:

· конечные производственные результаты (выручку от реализации на внутреннем и внешнем рынках производственной продукции, кроме продукции, потребляемой российскими предприятиями – участниками; сюда же относится и выручка от продажи имущества и интеллектуальной собственности (лицензий на право использования изобретения, ноу-хау, программ для ЭВМ и т. п.), создаваемых участниками в ходе осуществления проекта;

· социальные и экологические результаты, рассчитанные исходя из совместного воздействия всех участников проекта на здоровье населения, социальную и экологическую обстановку в регионах;

· прямые финансовые результаты;

· кредиты и займы иностранных государств, банков и фирм, поступления от импортных пошлин и т.п.

Учитывают также косвенные финансовые результаты, обусловленные осуществлением проекта и связанным с ним изменением доходов сторонних организаций и граждан, рыночной стоимостью земельных участков, зданий и иного имущества и др.

Социальные, экологические, политические и иные результаты и затраты, не поддающиеся стоимостной оценке, рассматривают как дополнительные показатели соответствующего уровня эффективности и учитывают в процессе принятия решения о реализации проекта и (или) о его государственной поддержке.

В затраты включают текущие и единовременные расходы без повторного счета, а именно затраты предприятий – потребителей некоторой продукции на приобретение ее у изготовителей, других участников проекта; амортизационные отчисления по основным средствам, созданным (построенным, изготовленным) одними участниками проекта и используемым другими; все виды платежей предприятий-участников в доход государственного бюджета (налоговые платежи, экспортные и импортные пошлины); проценты по кредитам банков, включенных в число участников реализации проекта.

Штрафы и другие санкции за невыполнение, например, экологических, санитарных норм и правил учитывают только, если они не выделены особо в составе природоохранных и других затрат или не включены в состав результатов.

При организации совместных предприятий (проектов) с участием иностранных инвесторов затраты на все виды продукции, товаров и услуг рекомендуется определять по мировым ценам. В состав результатов включают (в денежном выражении) конечные производственные результаты (выручку от реализации), социальные и экологические, рассчитанные с учетом совместного воздействия всех участников производства на здоровье населения; социальную и экологическую обстановку; косвенные финансовые результаты, обусловленные изменением доходов в связи с реализацией проекта; затраты на консервацию производственных мощностей или их ликвидацию и др.

При расчетах эффективности на уровне региона (отрасли) в состав результатов проекта включают:

· региональные (отраслевые) производственные результаты – выручку от реализации продукции, произведенной участниками проекта – предприятиями региона (отрасли), за вычетом потребленной этими же или другими участниками проекта;

· социальные и экологические результаты, достигаемые в регионе (на предприятиях отрасли);

· косвенные финансовые результаты.

В состав затрат при этом входят только затраты предприятий – участников проекта, относящиеся к соответствующему региону (отрасли). При этом важно не допустить повторного счета.

Приложение 1.

Прогнозный балансовый отчет

Наименование показателя	«0»	«1»	«2»	…	N

1. АКТИВЫ
Постоянные активы
- балансовая стоимость
- начисленный износ
- остаточная стоимость
Незавершенные капитальные вложения
Долгосрочные фин. вложения
Нематериальные активы

Оборотные активы
- запасы сырья и материалов
- незавершенная продукция
- готовая продукция
- кредиты покупателям
- авансы поставщикам
- НДС уплаченный
- денежные средства
= Итого

= Итого активов

2. ПАССИВЫ
Источники собственных средств
- уставный капитал
- акционерный капитал
- целевые финансирование и поступления
- нераспределенная прибыль
= Итого собственные средства

Долгосрочные пассивы (кредиты)

Краткосрочные пассивы
- счета к оплате
- расчеты с бюджетом
- расчеты с персоналом
- авансы покупателей
= Итого краткосрочные пассивы

= Итого пассивы

Приложение 2.

Прогнозный отчет о прибылях убытках

Наименование показателя	«0»	«1»	«2»	…	«N»

Выручка от реализации
- полная себестоимость
= Прибыль от основной деятельности
- доходы/расходы от прочей реализации
- внереализационные доходы/расходы
- курсовая разница
= Балансовая прибыль
- налоги, относимые на финансовые результаты

Налогооблагаемая прибыль без учета льгот
Налогооблагаемая прибыль с учетом льгот
- налог на прибыль
- проценты не включаемые в себестоимость
= Чистая прибыль
- дивиденды, выплаченные
- прочие платежи из чистой прибыли
= Нераспределенная прибыль
То же, нарастающим итогом

Приложение 3.

Прогнозный отчет движения денежных потоков

Наименование показателя	«0»	«1»	……	«N»
Поступления от продаж
Затраты на материалы и комплектующие
Затраты на сдельную заработную плату
Суммарные прямые издержки
Общие издержки
Затраты на персонал
Суммарные постоянные издержки
Вложения в краткосрочные ценные бумаги
Доходы по краткосрочным ценным бумагам
Другие поступления
Другие выплаты
Налоги
Итого денежный поток от операционной деятельности
Затраты на приобретение активов
Другие издержки подготовительного периода
Поступления от реализации активов
Приобретение прав собственности (акций)
Продажа прав собственности
Доходы от инвестиционной деятельности
Итого денежный поток от инвестиционной деятельности
Собственный (акционерный) капитал
Займы
Выплаты в погашение займов
Выплаты процентов по займам
Лизинговые платежи
Выплаты дивидендов
Итого денежный поток от финансовой деятельности
Баланс наличности на начало периода
Баланс наличности на конец периода

Приложение 4.

Основные финансовые показатели

Наименование показателя	"0"	"1"	"2"	…	"N"

Рентабельность активов
Рентабельность собственного капитала
Рентабельность постоянных активов
Себестоимость к выручке от реализации
Прибыльность продаж
Рентабельность по балансовой прибыли
Рентабельность по чистой прибыли

Оборачиваемость активов
Оборачиваемость собственного капитала
Оборачиваемость постоянных активов

Коэффициент общей ликвидности
Коэффициент срочной ликвидности
Коэффициент абсолютной ликвидности

Коэффициент общей платежеспособности (доля собственных средств в валюте баланса)
Коэффициент автономии (соотношение собственных и заемных средств)
Доля долгосрочных кредитов в валюте баланса
Коэффициент покрытия долга

Приложение 5.

Определение денежного потока для расчета бюджетной эффективности

Наименование показателя	СУММА
Налог на добавленную стоимость
Экспортная пошлина
Импортная пошлина
Подоходный налог
Отчисления на социальные нужды
Налог на пользователей автодорогами
Транспортный налог
Налог на имущество
Налог на содержание ЖФ и объектов соц. культ. сферы
Сбор на нужды образовательных учреждений
Сбор на нужды правоохранительных органов
Налог на прибыль

Итого налоги в федеральный бюджет
Итого налоги в бюджеты местного уровня
Всего налоги в бюджеты всех уровней

Целевые финансирование и поступления

Государственный кредит (выдача (-))
Государственный кредит (возврат (+))
Государственный кредит (проценты (+))

= Итого доходы/расходы федерального бюджета

Задачи:

Задача 1.

Предприятие «А» ежегодно выпускает и продает 11000 ед. продукта «Х» по 20,00 за штуку. Проведенные в прошлом году маркетинговые исследования стоимостью в 44000,00 показали, что емкость рынка для данного продукта составляет 18000 ед. в год. Прогнозируется, что такая тенденция сохранится около 5 лет.

Балансовая стоимость имеющегося оборудования составляет 60000,00. В настоящее время его можно продать по балансовой стоимости. Предполагается, что при прежних объемах выпуска оно проработает еще 5 лет, после чего будет списано. Переменные затраты на единицу выпуска продукта равны 9,00.

Максимальная производительность нового оборудования, стоимостью в 250000,00, составляет 20000 ед. в год. Нормативный срок службы – 5 лет, после чего оно может быть списано. Его внедрение позволит сократить переменные затраты на единицу продукта до 7,00, однако потребует увеличение оборотного капитала в периодах 0 и 1 на 1000,00 соответственно.

Стоимость капитала для предприятия равна 15%, ставка налога – 50%. Используется линейный метод начисления амортизации.

1) Разработайте план движения денежных потоков и осуществите оценку экономической эффективности проекта.

2) Как изменится эффективность проекта, если выпуск продукта будет осуществляться в объеме 20000 ед., одновременно на старом (5000) и на новом (15000) оборудовании? Подкрепите свои выводы соответствующими расчетами.

Задача 2.

Предприятие «Д» рассматривает проект по запуску новой производственной линии, которую планируется установить в неиспользуемом в настоящее время здании и эксплуатировать на протяжении 4-х лет. На реконструкцию здания в прошлом году было истрачено 100000,00. Имеется возможность сдать неиспользуемое здание в аренду на 5 лет с ежегодной платой 25000,00.

Стоимость оборудования равна 200000,00, доставка оценивается в 10000,00, монтаж и установка в 30000,00. Полезный срок оборудования – 5 лет. Предполагается, что оно может быть продано в конце 4-го года за 25000,00. Потребуются также дополнительные товарно-материальные запасы в объеме 25000,00, в связи с чем кредиторская задолженность увеличится на 5000,00.

Ожидается, что в результате запуска новой линии выручка от реализации составит 200000,00 ежегодно. Переменные и постоянные затраты в каждом году определены в объеме 55000,00 и 20000,00 соответственно.

Стоимость капитала для предприятия равна 12%, ставка налога на прибыль – 38%.

1) Разработайте план движения денежных потоков и осуществите оценку экономической эффективности проекта.

2) Предположим, что в связи с вводом новой линии сбыт другой продукции уменьшится на 50000,00. Влияет ли данной условие на общую эффективность проекта? Если да, то подкрепите свои выводы соответствующими расчетами.

Раздел VII. Основы принятия инвестиционных решений

Тема 26. Принципы разработки бюджета капиталовложений

Оценка и отбор инвестиционных проектов базируется на прогнозе и оценке денежных потоков, возникающих в процессе их осуществления. Реализация этого процесса на практике подразумевает разработку бюджетов (смет) капитальных вложений (capital budgeting). В итоге участники проекта получают прогноз будущих выплат и поступлений денежных средств по проекту, на основе которого проводится оценка его финансовой состоятельности и экономической выгоды и принимается решение о целесообразности осуществления.

Разработка бюджета капиталовложений является сложным и многогранным процессом, требующим учета множества внешних и внутренних факторов. Поэтому в ней принимают участие специалисты практически всех ключевых служб и отделов предприятия: проектно-конструкторского, производственного, финансового, снабженческого, сбытового, бухгалтерского и др. На практике, к разработке бюджетов капиталовложений инвестиционных проектов также часто привлекаются сторонние специалисты: отраслевые и независимые эксперты, сотрудники инвестиционных, консалтинговых, строительных фирм, проектных отделов банков и т.п. Известное эмпирическое правило гласит, что более 80% усилий, потраченных на оценку инвестиционных проектов, приходится на подготовку исходных данных для разработки бюджета и лишь незначительная их часть (менее 20%) на проведение и моделирование различных расчетов.

Эффективное решение данной задачи на практике требует глубокого понимания ряда важнейших теоретических принципов, лежащих в основе техники формирования бюджета капиталовложений и прогнозирования денежных потоков. В дальнейшем при их рассмотрении предполагается, что процесс принятия решений осуществляется в условиях определенности, т.е. отсутствуют такие факторы как риск, инфляция и др. Методам анализа этих факторов будут посвящены специальные разделы настоящей работы.

Разработка бюджета капиталовложений базируется на следующих фундаментальных принципах.

Принцип приростных денежных потоков (автономности).

При экономическом обосновании инвестиций учитываются только дополнительные или приростные (инкрементальные) денежные потоки с учетом налогообложения, возникающие непосредственно в связи с осуществлением конкретного проекта. Эти потоки представляют собой чистые изменения в общем денежном потоке предприятия, вызванные принятыми инвестиционными решениями. Любые статьи доходов и затрат, не приводящие к изменениям денежных потоков предприятия в результате реализации проекта, несущественны и не используются для целей анализа. Применение данного принципа позволяет:

· максимально полно учесть все денежные притоки и оттоки, связанные с проектом;

· не упустить из виду возможные требования к увеличению оборотного капитала;

· исключить из расчета издержки, не относящиеся к проекту и т.д.

Использование приростных потоков часто позволяет рассматривать проект на стадии анализа как отдельное предприятие со своими собственными доходами и расходами, активами, оборотным капиталом и т.д., т.е. – автономно. Преимущество такого подхода состоит в том, что он позволяет менеджеру сосредоточиться на особенностях конкретного проекта, абстрагируясь от других видов деятельности своего предприятия.

Принцип учета альтернативных (вмененных) издержек.

Под альтернативными издержками понимают возможную упущенную выгоду от использования активов или ресурсов в других целях. Например, земельный участок, планируемый под размещение производства, имеет определенную стоимость и может быть продан, сдан в аренду, заложен и т.д. Продажа любых высвобождаемых активов ведет к сокращению амортизационных отчислений и соответственно росту налоговых платежей. В общем случае, если ресурс ограничен и может свободно продаваться, либо использоваться для осуществления других целей или проектов, любые потенциальные выгоды от его возможного применения должны учитываться как альтернативные издержки.

Принцип исключения необратимых затрат.

Инвестиционные решения всегда обращены в будущее, поэтому они не должны учитывать последствий прошлых решений. Таким образом, понесенные в прошлом затраты, даже если они как-то связаны с текущими проектами, но не могут быть изменены в ходе их реализации, являются необратимыми и не должны влиять на принятие инвестиционных решений.

Например, если ранее на разработку нового продукта была израсходована значительная сумма, эти издержки не должны иметь никакого значения для текущего решения инвестировать средства в оборудование для его производства. Возможно, впоследствии оказалось, что принятое ранее решение финансировать научно-исследовательские работы было менее рациональным, чем ожидалось, и не исключено, что такое решение вообще не следовало принимать. Но в данный момент вопрос должен быть поставлен следующим образом: если новые инвестиции, предполагающие использования результатов осуществленных ранее разработок, окажутся экономически оправданными с точки зрения будущих доходов, их следует реализовать. По отношению к необратимым затратам ничего нельзя предпринять, кроме как сделать выводы из допущенных ошибок и попытаться в максимальной степени восполнить потерн путем максимально эффективных инвестиций в будущие НИОКР.

Тем не менее, может рассматриваться и такая ситуация, когда прежние проекты сопровождались инфраструктурными инвестициями, например, в производство электроэнергии, создание транспортной сети и т.д. Инфраструктура могла быть создана с таким расчетом, чтобы обеспечивать и дальнейшее развитие производства без собственного обновления. В этом случае будет вполне уместно и экономически оправданно классифицировать долю затрат на уже созданную инфраструктуру как элемент новых капиталовложений.

Несколько иная ситуация будет в случае, если инвестиции в производство послужили толчком нового витка расширения инфраструктуры как части долгосрочной стратегии развития фирмы. Тогда некоторую часть развития инфраструктуры следует рассматривать как результат этих производственных вложений, а другую часть – как долю текущих или перспективных инвестиций в производство.

Принцип адекватного распределения накладных расходов.

При оценке инвестиционных проектов необходимо учитывать только дополнительные (приростные) накладные расходы, которые могут возникнуть в процессе его реализации. В этой связи необходимо провести четкую границу между денежными элементами накладных затрат и их отражением в бухгалтерском учете.

Например, общепроизводственные накладные расходы для целей учета обычно распределяются согласно принятой на предприятии экономической базе (пропорционально рабочему времени основных рабочих, цене реализации и т.п.). Однако в большинстве случаев в накладных расходах не происходит реальных изменений. Если новый продукт предполагается выпускать на уже имеющихся площадях, затраты на их освещение, отопление, содержание, страховку, амортизацию, аренду как правило, останутся прежними. Аналогично, если проектом не предусмотрено увеличение административно-управленческого и вспомогательного персонала (менеджеров, бухгалтеров, экономистов и т.д.), общефирменные накладные расходы также не изменятся.

Таким образом, аналитик не должен пытаться ответить на вопрос, верно ли перераспределила система учета накладные расходы, а оценивать, были ли какие-либо изменения фактических денежных потоков. В этой связи рекомендуется избегать использования в анализе удельных затрат на единицу продукции. Более корректным подходом является проведение анализа на основе изменений за период выручки и затрат, являющихся следствием инвестиционного решения.

Принцип последовательности при учете инфляции.

Инфляционные процессы сказываются на фактической эффективности инвестиций, поэтому фактор инфляции обязательно следует учитывать при анализе и выборе проектов капиталовложений. Расчет доходов и расходов по проекту может осуществляться в постоянных либо текущих (прогнозных) ценах. При использовании постоянных цен для дисконтирования денежных потоков следует применять реальную ставку процента. Если денежные потоки проекта рассчитаны в текущих (прогнозных) ценах, для их дисконтирования необходимо использовать номинальную процентную ставку.

При этом согласно принципу автономности, учитывать следует только дополнительные потоки денежных средств. В этой связи очень важно уметь правильно определять ожидаемые денежные потоки от инвестиционного проекта.

Точность прогноза движения денежных средств по проекту зависит от успешного ответа на следующие вопросы:

· Какова величина каждого элемента потока?

· Каковы сроки реализации каждого элемента потока?

· Каков риск/вероятность получения каждого элемента потока?

Рассмотрим методику его оценки более детально.

Тема 27. Оценка денежных потоков инвестиционного проекта

Экономический результат от инвестиционного проекта определяется дополнительными изменениями или приращениями денежных потоков, возникающими на стадии его реализации, в которой условно можно выделить следующие фазы:

· инвестиционную (приобретение и ввод в эксплуатацию основных фондов, формирование необходимого оборотного капитала, обучение персонала и т.п.);

· эксплуатационную (с момента начала выпуска продукции и услуг);

· завершающую.

При этом временную границу последней фазы определить достаточно сложно. В общем случае это момент времени, по достижению которого дополнительные денежные потоков прекращаются либо уже не связаны непосредственно с первоначальными инвестициями. На практике, в его качестве часто используется срок морального, физического или экономического устаревания оборудования. Вместе с тем реальный период жизненного цикла реализации проекта во многом зависит от ситуации на рынке сбыта соответствующих продуктов и услуг. Поэтому более правильно увязывать жизненный цикл проекта с периодом, в течение которого производимая в его рамках продукция будет иметь устойчивый сбыт в требуемых объемах.

В соответствии с фазами реализации инвестиционного проекта можно выделить три основных элемента его денежного потока:

· чистый объем первоначальных затрат (чистые инвестиции);

· чистый денежный поток от предполагаемой деятельности (чистый операционный денежный поток);

· чистый денежный поток, возникающий в результате завершения проекта.

Исходя из выделенных элементов, определим суммарный денежный поток от проекта следующим образом:

, (1)

где – чистый денежный поток от реализации проекта; – чистые начальные инвестиции; – чистый операционный денежный поток; – чистый денежный поток от завершения проекта.

Значок "D", используемый в обозначениях переменных, призван подчеркнуть, что во внимание принимаются только дополнительные изменения, т.е. чистый прирост или уменьшение соответствующей величины.

Рассмотрим формирование каждого элемента денежного потока более детально.

Первый элемент потока – чистые инвестиции, обычно состоит из общего объема требуемого для новых активов капитала за вычетом стоимости любых высвобождаемых фондов, вызванных принятием проекта.

Помимо стоимости новых активов сюда включаются также все затраты, связанные с их доставкой и вводом в эксплуатацию: транспортные расходы, пуско-наладочные работы, подготовка помещений, обучение персонала и т.д. Необходимо помнить, что затраты на основные фонды подлежат амортизации в течение нормативного срока их эксплуатации, который, как правило, определяется законодательно и может не совпадать с жизненным циклом проекта.

Важнейшей компонентой увеличения чистых инвестиций является дополнительный оборотный капитал: увеличение дебиторской задолженности, создание начального запаса сырья и материалов и т.д.

Следует отметить, что часть необходимых для осуществления проекта средств может быть получена за счет продажи неиспользуемых ресурсов, либо покрыта за счет кредиторской задолженности. Величина общих инвестиций может быть также уменьшена за счет различных налоговых и инвестиционных льгот.

С учетом вышеизложенного, величина D IС в общем случае может быть определена как:

, (2)

где – чистый прирост долгосрочных активов; – чистое изменение оборотного капитала; – чистая величина налоговых / инвестиционных льгот.

Основным элементом денежного потока проекта являются выплаты и поступления от предполагаемой им операционной деятельности в течение эксплуатационной фазы жизненного цикла, т.е. чистое изменение всех связанных с ним доходов и расходов после вычета налогов. Эти изменения включают в себя: увеличение выручки и амортизационных отчислений, экономию на различных издержках и т.п. В каждом периоде t эксплуатационный фазы жизненного цикла проекта их величина может быть определена как:

(3)

где – изменение операционного потока после вычета налогов; – изменение объема поступлений от реализации товаров и услуг; – изменение величины переменных затрат; – изменение величины постоянных затрат; – изменение амортизационных отчислений; Т – ставка налога на прибыль.

Обратите особое внимание на то, что при расчете величины D ОCF_t не учитываются издержки, связанные с финансированием проекта, например, проценты по долгосрочным кредитам.

Это объясняется тем, что менеджера в данном случае интересует прибыль с капитала, вложенного непосредственно в проект, тогда как проценты по займу составляют прибыль кредиторов. Кроме того, затраты на финансирование учитываются при выборе ставки дисконтирования денежного потока, основу которой, как правило, составляет средняя цена капитала для предприятия. Такой подход позволяет отделить анализ инвестиционных решений от анализа решений по финансированию, а также избежать потенциальных ошибок двойного счета.

Заключительным, хотя и необязательным элементом денежного потока являются средства, высвобождаемые в конце жизненного цикла проекта. Такие средства могут возникать от продажи ненужного оборудования, а также полного или частичного высвобождения различных элементов оборотного капитала (уменьшение дебиторской задолженности, сокращения материальных запасов и т.д.). Следует отметить, что продажа более неиспользуемого оборудования представляет собой дополнительный доход, как правило, подлежащий налогообложению. В общем случае, этот элемент денежного потока может быть определен по формуле:

, (4)

где – чистая (посленалоговая) стоимость проданных активов; – высвобождение оборотного капитала.

Обобщая вышеизложенное, мы можем дать развернутую формулу денежного потока инвестиционного проекта. С учетом принятых обозначений, она будет иметь следующий вид:

. (5)

В качестве иллюстрации изложенных принципов и методики рассмотрим два условных инвестиционных проекта (примеры). Первый предполагает выпуск нового продукта. Второй связан с оценкой целесообразности замены оборудования.

Пример.

Предприятие "К" рассматривает инвестиционный проект, предусматривающий выпуск нового продукта "Н". Проведенные ранее маркетинговые исследования показали хорошие перспективы сбыта данного продукта и обошлись предприятию в 5000,00. Для реализации проекта требуется закупить необходимое оборудование, стоимостью 50000,00. Доставка и установка оборудования потребует дополнительных затрат в размере 10000,00. Осуществление проекта предполагает создание начального запаса сырья и материалов общей стоимостью 40000,00.

Финансирование проекта на 50% будет осуществляться за счет собственного капитала, стоимость которого равна 30,25%. Недостающая часть средств будет получена в виде долгосрочного кредита под 15% годовых, выплачиваемых в течение жизненного цикла проекта.

Жизненный цикл проекта предполагается равным 5 годам. В течение этого срока стоимость оборудования будет амортизироваться по линейному методу. Предполагается, что к концу срока реализации проекта оборудование может быть продано по остаточной стоимости 10000,00, а затраты на дополнительный оборотный капитал будут полностью восстановлены.

По данным отдела сбыта, ежегодная выручка от реализации продукта составит 95000,00. Переменные затраты для каждого периода определены в размере 40000,00, а постоянные затраты – 12000,00. Ставка налога на прибыль для предприятия равна 35%.

Определим основные элементы денежного потока по проекту. Прежде всего, необходимо оценить общий объем первоначальных затрат или капиталовложений I₀. Поскольку данный проект является новым, мы можем рассматривать его как отдельное мини-предприятие. Поэтому значок "D", встречавшийся выше в обозначениях и формулах, в данном случае можно опустить.

Согласно условиям, общий объем инвестиций на начало реализации проекта включает затраты на покупку, доставку и установку оборудования, а также стоимость дополнительного оборотного капитала:

IС₀ = 50000,00 + 10000,00 + 40000,00 = 100000,00.

Обратите внимание на то, что стоимость проведенных маркетинговых исследований в данном случае является понесенными ранее безвозвратными затратами, величина которых не может измениться в связи с принятием или отклонением проекта. Поэтому она не учитывается при оценке денежного потока.

Прежде чем приступить к оценке величины посленалогового операционного потока необходимо определить ежегодные амортизационные платежи DА_t.

По условиям примера на предприятии используется линейный метод начисления амортизации. При этом списанию подлежат затраты на покупку, доставку и установку оборудования за минусом его ликвидационной стоимости. Тогда величина ежегодных амортизационных начислений DА_t составит:

DА_t= (60000,00 – 10000,00) / 5 = 10000,00.

Теперь мы можем приступить к определению величины посленалогового операционного потока OCF_t. Согласно (12), она будет равна:

OCF_t= (95000,00 – 40000,00 – 12000,00) × (1 – 0,35) + 0,35 × 10000,00 = 31450,00.

Обратите особое внимание на то, что затраты по выплате процентов за кредит не учитываются при расчете величины OCF_t. Они включены в среднюю цену капитала для данного предприятия, которая будет использована ниже при расчете критериев экономической эффективности данного проекта.

Заключительным элементом общего денежного потока по проекту является денежный поток, образующийся за счет продажи оборудования и возврата оборотного капитала к прежнему уровню (т.е. до осуществления проекта).

В нашем примере он возникает в конце срока реализации проекта. Предположим, что продажа оборудования по остаточной стоимости подлежит налогообложению. Тогда:

LCF₅ = 10000,00 × (1 – 0,35) + 40000,00 = 46500,00.

Полная оценка денежного потока по периодам для рассматриваемого примера приведена в приложении 1.

Пример.

Предприятие "Д" рассматривает инвестиционный проект, связанный с заменой старого оборудования на более современное. Балансовая стоимость старого оборудования, которое может эксплуатироваться еще 5 лет, на момент рассмотрения проекта равна 90000,00. Известно, что в настоящее время оно может быть реализовано по балансовой стоимости.

Стоимость нового оборудования с доставкой и установкой равна 350000,00. Предполагается, что оно будет эксплуатироваться в течение 5 лет, после чего будет реализовано по остаточной стоимости, равной 50000,00. Ожидается, что его внедрение приведет к ежегодному росту выпуска продукции и соответственно выручки на 25000,00 и ежегодной экономии на переменных затратах в 100000,00.

Предельная ставка налога для предприятия равна 35%. Имущество амортизируется по ускоренному методу суммы лет.

Следуя методике рассмотренной выше, определим основные элементы денежного потока для данного проекта.

Начальные инвестиции, необходимые для проекта, равны стоимости нового оборудования и частично могут быть покрыты за счет реализации высвобождаемых активов. Предположим, что продажа имущества по балансовой стоимости не подлежит налогообложению. Таким образом, прирост чистых инвестиций составит:

D IC₀ = 350000,00 – 90000,00 = 260000,00.

Дополнительный денежный поток от операционной деятельности создается из увеличения выручки, снижения переменных расходов и амортизационных отчислений. Последние в данном случае будут состоять из амортизационных отчислений на восстановление стоимости нового оборудования за вычетом недополученных средств от списания стоимости проданных активов, которые согласно принципу альтернативных издержек должны быть обязательно учтены.

Для определения величины DDА_t в каждом периоде необходимо разработать план амортизации новых и старых активов. По условиям задачи, на предприятии используется ускоренное списание стоимости активов по методу суммы лет.

Величина амортизации за период t начисляемой по методу суммы лет может быть определена по следующей формуле:

где В – начальная балансовая стоимость актива; L – остаточная (ликвидационная) стоимость актива; N – срок эксплуатации.

Например, величина амортизационных отчислений за период t = 1 для нового оборудования будет равна:

Полная оценка денежного потока по периодам для примера 2 приведена в приложении 2.

После того, как денежные потоки по проекту определены, оценку его экономической привлекательности осуществляют путем расчета критериев эффективности, рассмотренных выше.

Тема 28. Учет инфляции при анализе инвестиционных проектов

· эксплуатационную (с момента начала выпуска продукции и услуг);

· завершающую.

· чистый объем первоначальных затрат (чистые инвестиции);

· чистый денежный поток от предполагаемой деятельности (чистый операционный денежный поток);

· чистый денежный поток, возникающий в результате завершения проекта.

Исходя из выделенных элементов, определим суммарный денежный поток от проекта следующим образом:

, (1)

Рассмотрим формирование каждого элемента денежного потока более детально.

С учетом вышеизложенного, величина D IС в общем случае может быть определена как:

, (2)

(3)

, (4)

где – чистая (посленалоговая) стоимость проданных активов; – высвобождение оборотного капитала.

. (5)

Пример.

IС₀ = 50000,00 + 10000,00 + 40000,00 = 100000,00.

DА_t= (60000,00 – 10000,00) / 5 = 10000,00.

OCF_t= (95000,00 – 40000,00 – 12000,00) × (1 – 0,35) + 0,35 × 10000,00 = 31450,00.

LCF₅ = 10000,00 × (1 – 0,35) + 40000,00 = 46500,00.

Полная оценка денежного потока по периодам для рассматриваемого примера приведена в приложении 1.

Пример.

Следуя методике рассмотренной выше, определим основные элементы денежного потока для данного проекта.

D IC₀ = 350000,00 – 90000,00 = 260000,00.

Величина амортизации за период t начисляемой по методу суммы лет может быть определена по следующей формуле:

Например, величина амортизационных отчислений за период t = 1 для нового оборудования будет равна:

Полная оценка денежного потока по периодам для примера приведена в приложении 2.

Тема 29. Учет инфляции при анализе инвестиционных проектов

Рассматривая роль стоимости капитала в принятии решения об инвестициях, необходимо учитывать влияние инфляции. Ее действие проявляется в уменьшении общей покупательной способности денег. Все участники рынка финансовых ресурсов включают ожидаемый темп инфляционного обесценивания в стоимость капитала. Указанная в контрактах ставка процента в этом случае именуется “номинальной”. Она всегда оказывается численно больше реальной (действительной) процентной ставки, соотносимой с истинной нормой доходности, измеряемой в денежных единицах с постоянной покупательной способностью.

Для определения реальной ставки процента или реальной нормы прибыли можно использовать следующую формулу:

где r – номинальная ставка; i_e – ожидаемый темп инфляции.

Соответственно номинальная ставка равна:

Влияние инфляции может учитываться двояко. Первый способ – прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию, соответственно инфляционная премия исключается и из цены капитала (ставки дисконтирования). Этот метод относительно прост, но для получения с его помощью несмещенной оценки NPV требуется:

1. чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки проекта, включая амортизацию;

2. чтобы поправка на инфляцию, включаемая инвесторами в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции.

Поскольку обычно на практике этих допущений не придерживаются, данный способ не нашел широкого применения.

В соответствии со вторым способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют отдельные денежные потоки на темп инфляции. При этом могут быть использованы разные индексы для цены реализации, переменных затрат и постоянных накладных расходов и т.д. Можно также исходить из допущения, что инфляция одинаково влияет на все элементы денежного потока.

В любом случае следует включать инфляцию в анализ денежных потоков с определенной корректировкой, отражающей как можно более точно наиболее вероятную совокупность условий.

Выводы относительно инфляции можно резюмировать следующим образом. Прежде всего, инфляция чрезвычайно важна, ибо она может оказать и действительно оказывает большое влияние на финансовые результаты. Следовательно, ее нужно учитывать.

Во-вторых, наиболее эффективный путь преодоления искажающего влияния инфляции при формировании бюджета капиталовложений заключается в корректировке составляющих денежного потока, выделяемых в зависимости от степени их изменчивости под влиянием изменения цен.

В-третьих, поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов инфляции, ошибки неизбежны.

Таким образом, инфляция ведет к еще большей неопределенности, а также увеличивает сложность формирования бюджета или повышает степень риска капиталовложений.

В заключение необходимо отметить, что к точности рекомендаций математического аппарата инвестиционного анализа и их интерпретации следует относиться с осторожностью, так как исходные данные для его проведения представляют собой прогнозные значения, базирующиеся на ожиданиях, субъективных оценках, иногда просто на догадках.

Приложение 1.

Денежные потоки по инвестиционному проекту

N п/п	Выплаты и поступления по проекту	Период
N п/п	Выплаты и поступления по проекту	0	1	2	3	4	5
1	Закупка и установка оборудования	60000,00
2	Увеличение оборотных средств	40000,00
3	Выручка от реализации R_t		95000,00	95000,00	95000,00	95000,00	95000,00
4	Переменные затраты VC_t		40000,00	40000,00	40000,00	40000,00	40000,00
5	Постоянные затраты FC_t		12000,00	12000,00	12000,00	12000,00	12000,00
6	Амортизация А_t		10000,00	10000,00	10000,00	10000,00	10000,00
7	Прибыль до налогов (3 – 4 – 5 – 6)		33000,00	33000,00	33000,00	33000,00	33000,00
8	Налоги		11550,00	11550,00	11550,00	11550,00	11550,00
9	Чистый операционный доход (7 – 8)		21450,00	21450,00	21450,00	21450,00	21450,00
10	Ликвидационная стоимость оборудования						6500,00
11	Высвобождение оборотного капитала						40000,00
Денежный поток
12	Начальные капиталовложения I₀ (1 + 2)	100000,00
13	Денежный поток от операций CF (6 + 9)		31450,00	31450,00	31450,00	31450,00	31450,00
14	Поток от завершения проекта LС (10 + 11)						46500,00
15	Чистый денежный поток NCF_t (13 + 14 – 12)	-100000,00	31450,00	31450,00	31450,00	31450,00	77950,00

Приложение 2.

Денежные потоки по инвестиционному проекту

N п/п	Выплаты и поступления по проекту	Период
N п/п	Выплаты и поступления по проекту	0	1	2	3	4	5
1	Реализация старого оборудования за вычетом налога	90000,00
2	Покупка нового оборудования	350000,00
3	Изменение выручки от реализации		25000,00	25000,00	25000,00	25000,00	25000,00
4	Изменение переменных затрат		100000,00	100000,00	100000,00	100000,00	100000,00
5	Амортизация нового оборудования		100000,00	80000,00	60000,00	40000,00	20000,00
6	Амортизация старого оборудования		30000,00	24000,00	18000,00	12000,00	6000,00
7	Изменение амортизационных платежей (5 – 6)		70000,00	56000,00	42000,00	28000,00	14000,00
8	Изменение дохода до налогов (3 + 4 – 7)		55000,00	69000,00	83000,00	97000,00	111000,00
9	Изменение налоговых платежей		19250,00	24150,00	29050,00	33950,00	38850,00
10	Изменение чистого операционного дохода (8 – 9)		35750,00	44850,00	53950,00	63050,00	72150,00
11	Ликвидационная стоимость оборудования						50000,00
Денежный поток
12	Начальные капиталовложения (2 – 1)	260000,00
13	Денежный поток от операций (7 + 10)		105750,00	100850,00	95950,00	91050,00	86150,00
14	Денежный поток от завершения проекта (11)						50000,00
15	Чистый денежный поток (13 + 14 - 12)	-260000,00	105750,00	100850,00	95950,00	91050,00	136150,00

Раздел VIII. Управление инвестиционными рисками

Тема 30. Сущность и классификация рисков инвестиционных проектов

В рыночных условиях любые формы инвестиционной деятельности неразрывно связаны с риском. Будет ли устойчивым спрос на новые продукты и услуги? Какова будет стоимость проекта через определенный промежуток времени? Сможет ли инвестор окупить вложенные средства? Точные ответы на эти и многие другие вопросы, как правило, не могут быть известны заранее.

Объективность существования риска обусловливает вероятностная сущность большинства природных, экономических, социальных, политических, технологических и других процессов, которые оказывают значительное влияние на инвестиционную деятельность хозяйствующего субъекта.

Инвестиционные проекты, осуществляемые в реальном секторе экономики и представляющие собой сложные комплексы технических, организационных, финансовых, кадровых и других решений, принимаемых в условиях неопределенности и изменяющейся внешней среды, могут быть подвержены самым различным видам риска, в том числе – характерных и для других видов человеческой деятельности.

В зависимости от степени детализации и выбранного подхода могут быть сформулированы различные определения инвестиционного риска.

В общем случае, под инвестиционным риском понимают возможность (вероятность) потери вложенных ресурсов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов в результате осуществления инвестиционной деятельности.

Применительно к инвестиционным проектам, предполагающим реализацию конкретных интересов их основных участников (собственников, кредиторов, заказчиков, подрядчиков, поставщиков, покупателей продукции и т.д.), риск может быть определен в более узком смысле – как вероятность неполучения ожидаемых результатов.

При этом каждый участник инвестиционной деятельности может быть подвержен как общим, присущим проекту в целом, так и специфическим, имеющим последствия лишь для него, видам риска.

В этой связи при реализации инвестиционных проектов все присущие им риски обычно рассматриваются в комплексе. Данный комплекс получил соответствующее название – "проектные риски".

Проектные риски – это совокупность различных рисков, способных повлиять на реализацию инвестиционного проекта и его эффективность (стратегическую, коммерческую, бюджетную и т.п.).

Классификация проектных рисков в инвестиционной деятельности достаточно разнообразна и может быть осуществлена по различным признакам.

По характеру последствий риски подразделяются на чистые и спекулятивные.

Чистые риски (в литературе их иногда называют простыми или статическими) характеризуются тем, что они практически всегда несут в себе потери для предпринимательской деятельности. Причинами чистых рисков могут быть стихийные бедствия, войны, несчастные случаи, преступные действия, недееспособность организации и др. Чистые риски не поддаются управлению и могут быть только застрахованы.

Спекулятивные риски (в литературе их иногда называют динамическими) характеризуются тем, что они могут нести в себе как потери, так и дополнительную прибыль для предпринимателя по отношению к ожидаемому от инвестиций результату.

По уровню возможных потерь, инвестиционные риски подразделяются на следующие группы:

· допустимый риск (возможные потери не превышают ожидаемой суммы прибыли по осуществляемому проекту);

· критический риск (возможные потери не превышают планируемой выручки от проекта);

· катастрофический риск (возможна частичная или полная потеря вложенного капитала).

В соответствии с фазой цикла проекта выделяют риски предынвестиционной, инвестиционной (строительной, пусконаладочной и т.д.) и операционной (эксплуатационной) стадии его реализации.

По возможности и степени влияния участников на факторы риска проекта их можно разделить на внутренние (эндогенные) и внешние (экзогенные).

Внешние риски, как правило, присутствуют на всех фазах и этапах инвестиционной деятельности. К наиболее важным из них следует отнести политические, макроэкономические, природно-климатические, экологические, риски форс-мажор и др.

К внутренним относятся риски, обусловленные деятельностью участников проекта и их контрагентов. На их уровень влияет компетентность менеджмента предприятия, выбор оптимальной инвестиционной стратегии, политики и тактики, а также и другие факторы: производственный потенциал, техническое оснащение, уровень специализации, уровень производительности труда, техники безопасности и т.д.

С точки зрения возможности защиты риски бывают страхуемые и нестрахуемые.

В ряде отраслей (секторах) экономики и применительно к некоторым видам проектов могут иметь место свои специфические риски. Например, в добывающих отраслях важную роль играют геологические риски (или шире – оценки запасов). Более детальные классификации инвестиционных рисков можно найти в соответствующей литературе.

Ниже приведен список наиболее типичных рисков инвестиционных проектов:

· риск участников проекта;

· риск превышения сметной стоимости проекта;

· риск несвоевременного завершения строительства;

· риск ненадлежащего качества работ и объекта;

· конструкционный и технологический риски;

· производственный риск;

· управленческий риск;

· сбытовой или коммерческий риск;

· финансовый риск;

· страновой риск;

· административный риск;

· юридический риск;

· риск форс-мажор и др.

Дадим краткую характеристику перечисленным видам риска.

Риск участников проекта – это риск сознательного или вынужденного невыполнения участником своих обязательств в рамках проектной деятельности. Такое невыполнение хотя бы одним участником может создать эффект "цепной реакции", сделав невозможным выполнение обязательств всеми остальными участниками, приведя проект к краху. Риски участников проекта могут быть обусловлены: недобросовестностью участников, их непрофессионализмом, неустойчивым финансовым положением, недостаточным страхованием участников от разных рисков, сменой руководства фирмы (организации) и т.д. Многие другие риски проектной деятельности производны от рисков участников проектов. Например, риск превышения сметной стоимости проекта может быть обусловлен непрофессионализмом или недобросовестностью строительной компании. Риск задержки и риск низкого качества работ во многих случаях связан с недостаточным опытом выбранного подрядчика и т.д.

Основная ответственность за снижение риска участников проекта лежит на менеджерах проекта, которые должны:

· обеспечить тщательный отбор участников (желательно на конкурсной основе) на основе анализа имеющихся предложений с учетом рекомендаций независимых экспертов и организаций, а также изучения финансовых отчетов, уставных документов, информации о руководителях, деловых контактах и т.п.;

· предусмотреть в договорах и контрактах с участником штрафные санкции за нарушение им своих обязательств;

· оговорить право оперативной замены участника в случае существенного нарушения им обязательств по проекту или в случае появления признаков возможности возникновения такого нарушения;

· осуществлять непрерывный мониторинг финансового состояния, юридического статуса и других аспектов деятельности участника;

· обязать участников проекта провести страхование от наиболее значимых для
проекта рисков;

· по возможности требовать поручительство по обязательствам участника со стороны вышестоящей структуры или третьих лиц.

Риск превышения сметной стоимости проекта (cost over-run risk). Причинами превышения сметной стоимости проекта могут быть: ошибки при проектировании, неспособность подрядчика обеспечить эффективное использование ресурсов, изменение условий реализации проекта (например, повышение цен, увеличение налогов). Это один из наиболее часто встречающихся рисков инвестиционной деятельности.

Риск несвоевременного завершения строительства (delay risk). Причинами этого риска могут быть ошибки в проектировании, нарушение обязательств подрядчиком, изменение внешних условий (например, выступление общественности с требованием закрыть проект по экологическим причинам; дополнительные административные предписания властей, бюрократические проволочки и др.). В конечном счете задержки в завершении работ ведут к дополнительным затратам: начислению процентов по продленным займам, возможному удорожанию работ и материалов из-за роста цен.

Наконец, задержка может оказаться катастрофической для проекта из-за прекращения контрактных отношений с поставщиками сырья и материалов, а также будущими покупателями продукции.

Риск низкого качества работ и объекта может быть обусловлен нарушением обязательств подрядчика (и/или поставщика материалов и оборудования), ошибками при проектировании и др.

Следствиями низкого качества объекта могут быть дополнительные (иногда значительные) инвестиционные издержки по проекту (исправление дефектов, замена отдельных узлов и единиц оборудования), а в случае сохранения дефектов – дополнительные издержки на производство продукта или его низкое качество и соответственно более низкие цены или даже отказ покупателя от приобретения.

Конструкционный и технологический риски. Конструкционный риск – это риск технической неосуществимости проекта еще на инвестиционной (строительной) фазе. Он обусловлен возможными просчетами и ошибками разработчиков проектной (технической) документации, недостаточностью или неточностью исходной информации, использованием несовершенных или неотработанных технологий.

Технологический риск – это риск отклонения в режиме эксплуатации объекта от заданных технико-экономических параметров в результате использования неапробированных в промышленных масштабах производственных технологий. Как результат – повышенные эксплуатационные затраты, большой процент брака, высокая аварийность, несоответствие экологическим нормативам и т.д.

Производственный риск – это риск возникновения сбоев в производственном процессе, который может выражаться в нарушении ритмичности производства или даже его полной остановке, невыходе объекта на проектную мощность, повышенном проценте брака, дополнительных производственных издержках и т.д. Сбои могут возникать и по причинам организационно-экономического характера, например, из-за перебоев в снабжении, недостаточности запасов ресурса на месторождении, низкого качества сырья, транспортных проблем и т.д. Повышенный уровень производственных издержек может быть обусловлен ошибочными расчетами затрат и нормативов, неточно определенными требованиями к качеству и количеству сырья и других ресурсов.

Управленческий риск обусловлен недостаточным уровнем квалификации и опыта управленческого персонала. Иногда под управленческим риском понимаются риски, связанные с ошибками и низким уровнем менеджмента на всех фазах и стадиях проектной деятельности – предынвестиционной, инвестиционной, операционной и ликвидационной.

Сбытовой (коммерческий) риск – это риск снижения объемов реализации проектного продукта (товара, услуги) и цен на этот продукт. Наиболее часто он связан с изменениями конъюнктуры рынка, маркетинговыми ошибками, неправильным подходом к ценообразованию. Неблагоприятная конъюнктура может привести не только к снижению рентабельности проекта, но и полному его краху, если в течение определенного времени выручка от реализации не будет покрывать издержек производства и выплат задолженности по займам. Сбытовой риск особенно высок по проектам, связанным с выпуском новой продукции, цены на которую достаточно сложно прогнозируются. К ним относятся, в частности: потребительские товары, наукоемкая продукция, фармацевтические и медицинские товары. Более прогнозируемы сбытовые риски по сырью и полуфабрикатам – особенно тем, которые относятся к группе биржевых товаров. Как правило, самые низкие сбытовые риски присущи тем проектам, которые ориентируются на рынки, где заказчиком или покупателем является государство.

Финансовый риск – его основными разновидностями применительно к инвестиционной деятельности являются кредитный, валютный, процентный и др.

Кредитный риск – это риск непогашения или неполного погашения обязательств заемщика. Как правило, подобные риски несут банки и другие финансовые институты, участвующие в кредитовании проекта.

Валютный риск возникает, когда валюта финансирования отличается от валюты, получаемой от реализации проектного продукта. Валютному риску особенно подвержены проекты, предполагающие осуществление экспортно-импортно операций, либо финансируемые за счет иностранных источников, но предполагающие реализацию продукции на внутреннем рынке за национальную валюту.

Риск изменения процентной ставки возникает, если используются заемные ресурсы с плавающей ставкой, либо условия их предоставления предусматривают возможность изменения ставок. При привлечении таких ресурсов существует опасность увеличения стоимости используемого в проекте капитала и снижения рентабельности проекта.

Страновой риск относится к внешним проектным рискам. Его сущность заключается в том, что социально-политические процессы в стране и политика государства, на территории которого осуществляется проект, могут создать серьезные затруднения для инвестиционной деятельности или даже сделать ее невозможной. Основные факторы странового риска – действия центральных и местных властей, войны, забастовки, социальные волнения, революции, террористические акты и т.п. – находятся полностью или в значительной степени вне сферы влияния основных участников проекта.

Страновые риски, связанные с политикой государства, условно можно разделить на две большие группы: политические и экономические. Политические риски связаны с действиями властей, предусматривающими ограничение или прекращение предусмотренной проектом деятельности. Самыми радикальными из таких действий являются национализация и экспроприация имущества участников проекта. К другим относятся, запреты или ограничения на перевод прибыли за рубеж, лишение ранее предоставленных льгот, отзыв концессий и лицензий и т.д., внешнеполитические риски (например, международные санкции).

Экономические риски связаны с изменением государством налоговых, валютных, таможенных и иных экономических условий реализации проекта.

Страновые риски не обязательно могут быть связаны с действиями властей. Некоторые процессы, негативно влияющие на проект, могут носить стихийный характер и слабо поддаваться государственному регулированию. Речь идет как о социально-политических процессах (войны, социальные волнения, всплеск преступности и др.), так и экономических (инфляция, эмиграция квалифицированных кадров, падение спроса на проектный продукт на внутреннем рынке, общий спад экономики и др.).

Административные риски также относятся к разряду внешних (экзогенных). Они связаны с получением участниками инвестиционной деятельности различных лицензий, разрешений и согласований от государственных регулирующих и надзорных ведомств. Лицензии, разрешения и согласования могут требоваться на всех фазах и этапах проектной деятельности: при разработке проектной документации, проведении тендеров, поставках машин и оборудования, строительстве, пусконаладочных работах и эксплуатации объекта. Количество лицензий, разрешений и согласований по некоторым проектам может исчисляться сотнями (лицензии на право заниматься теми или иными видами профессиональной деятельности, пользование недрами и другими природными ресурсами, на выброс вредных веществ в окружающую среду, на вывоз природных ресурсов и валюты и т.п.). Часто они выдаются различными государственными ведомствами. Не только в развивающихся, но и в промышленно развитых странах существует вероятность таких ситуаций, как отказ в получении той или иной лицензии (разрешения, согласования); затяжки в ее получении; изменения надзорно-регулирующих норм в ходе реализации проекта (и соответственно необходимости переоформления выданных лицензий и/или получения дополнительных). В развивающихся странах получение лицензий (разрешений, согласований) нередко связано с коррупцией.

Юридические риски включают любые риски, затрудняющие реализацию инвестиционного проекта вследствие несовершенства законодательства и норм права, частой сменяемости законов, недостатков судебно-арбитражной системы, неэффективности исполнения судебных решений, а также ненадлежащей проработкой его правовых аспектов – договоров, контрактов, гарантийных писем и других документов, отсутствие или несвоевременное получение лицензий, разрешений и т.п.

Некоторые юридические риски находятся вне контроля участников проекта (например, неустойчивость и частые изменения законодательной базы). Другие можно в той или иной мере устранить за счет привлечения квалифицированных юридических консультантов, хорошо владеющих законодательством и имеющих опыт в подготовке соответствующих соглашений, контрактов и других правовых документов, необходимых для осуществления проекта. При необходимости они могут оказывать содействие в разрешении споров между участниками инвестиционной деятельности, а также с органами государственной или местной власти.

Риск форс-мажор (риск непреодолимой силы) – относится к разряду внешних по отношению к проектной деятельности и включает различные стихийные (землетрясения, пожары, наводнения, ураганы, цунами и т.д.) и социально-политические бедствия (забастовки, войны, восстания, революции и т.п.). Таким образом, значительная часть страновых и природно-климатических рисков одновременно являются рисками форс-мажор.

Помимо рассмотренных выше, в процессе инвестиционной деятельности могут возникать также специфические риски, которые присущи конкретному проекту.

Соответствие типовых видов риска этапам жизненного цикла реализации инвестиционного проекта приведено в табл. 13.

Таблица 13.

Соответствие рисков этапам жизненного цикла инвестиционного проекта

№	Этап (фаза) реализации ИП	Вид риска
1.	Инвестиционная	1.1. Риск превышения сметной стоимости проекта. 1.2. Риск задержки в сдаче объекта. 1.3. Риск низкого качества работ и объекта. 1.4. Риск финансирования и рефинансирования проекта.
2.	Эксплуатационная (операционная)	2.1. Производственные риски: · технологический · управленческий · снабжение сырьем · транспортный 2.2. Коммерческие риски (риски реализации продуктов и услуг). 2.3. Экологический и другие риски гражданской ответственности. 2.4. Финансовые риски: · кредитный риск · процентный риск · валютный риск и др.
3.	Ликвидационная	3.1. Риск финансирования и рефинансирования работ по закрытию проекта. 3.2. Риски возникновения гражданской ответственности (экологические и др.).
4.	Весь проектный цикл	4.1.Страновые. 4.2.Административные. 4.3.Юридические. 4.4. Форс-мажорные.

Тема 31. Методы управления инвестиционными рисками

Управление риском или риск-менеджмент в широком смысле представляет собой особый вид деятельности, направленной на снижение или полное устранение влияния неблагоприятных факторов риска на результаты хозяйственной деятельности.

На практике это предполагает поиск компромисса между выгодами от уменьшения риска и необходимыми для этого затратами, а также принятия решения о том, какие действия для этого следует реализовать (включая отказ от каких бы то ни было действий).

Конечная цель управления риском должна соответствовать целевой функции предпринимательства. В инвестиционном менеджменте она заключается в получении наибольшей выгоды при оптимальном, приемлемом для предпринимателя соотношении прибыли и риска.

С точки зрения своевременности принятия решения по упреждению возможных потерь различают следующие подходы к управлению рисками: активный, адаптивный, и консервативный (пассивный).

Активное управление означает максимальное использование имеющейся информации и средств для минимизации рисков. При таком подходе управляющие воздействия должны опережать или упреждать рисковые факторы и события, которые могут оказать влияние на реализацию инвестиционного проекта. Очевидно, что данный подход предполагает осуществление затрат на прогнозирование и оценку рисков, а также организацию их непрерывного контроля и мониторинга.

Адаптивный подход к управлению риском строится как бы на принципе выбора «меньшего из зол», т.е. путем адаптации к сложившейся ситуации. При таком подходе управляющие воздействия осуществляются в ходе проведения инвестиционной операции, как реакция на изменения среды. В этом случае предотвращается лишь часть ущерба.

При консервативном подходе управляющие воздействия запаздывают. Если рисковое событие наступило, ущерб от него поглощается участниками проекта. В данном случае управление направлено на локализацию ущерба, нейтрализацию его влияния на последующие события. Обычно затраты на управления риском при таком подходе минимальны, однако возможные потери могут быть достаточно велики.

Система управления инвестиционными рисками состоит из двух подсистем: управляемой подсистемы (объекта управления) и управляющей подсистемы (субъекта управления).

Объектом управления здесь выступают рисковые вложения капитала и возникающие при этом экономические отношения между участниками инвестиционной деятельности в процессе ее осуществления. К подобным отношениям относятся отношения между страхователем и страховщиком, заемщиком и кредитором, между заказчиком и подрядчиком, партнерами по инвестиционному проекту и т.п.

Субъект управления – это группа людей (финансовый менеджер, специалист по рискам и др.), которая посредством различных приемов и способов осуществляет целенаправленное воздействие на объект управления.

Важнейшее значение для эффективного управления инвестиционными рисками имеет адекватное информационное обеспечение. Оно включает широкий спектр различных видов деловой информации: статистической, экономической, коммерческой, финансовой, юридической, технической и т.д.

Наличие надежной и актуальной информации позволяет быстро принимать управленческие решения, оказывающие влияние на снижение рисков и увеличение прибыли. Надлежащее информационное обеспечение и его эффективное использование при проведении инвестиционных операций сводит к минимуму вероятность ущерба и потерь.

Управление инвестиционными рисками основывается на определенных принципах, основными из которых являются следующие.

1. Осознанность принятия рисков. Менеджер должен сознательно идти на риск, если он надеется получить соответствующий доход от осуществления инвестиций. В некоторых случаях можно использовать тактику “уклонения от риска”, однако полностью исключить риск из инвестиционной деятельности предприятия невозможно, так как он представляет собой объективное явление, присущее большинству хозяйственных операций.

2. Управляемость принимаемыми рисками. В состав портфеля рисков должны включаться только те из них, которые поддаются непосредственному воздействию со стороны субъекта управления. Используя соответствующие методы и инструменты, менеджер может нейтрализовать или снизить негативные последствия подобных рисков. Риски неуправляемые, например, риски форс-мажорной группы, можно только передать внешнему страховщику или партнерам по бизнесу.

3. Сопоставимость принимаемых рисков с уровнем ожидаемой доходности. Сущность этого принципа заключается в том, что предприятие в процессе инвестиционной деятельности должно сопоставлять уровень риска проекта с ожидаемыми выгодами от его реализации. В случае несоответствия уровня риска проекта предполагаемой выгоде, он должен быть отвергнут (или соответственно должны быть пересмотрены размеры премии за данный риск).

4. Сопоставимость уровня принимаемых рисков с финансовыми возможностями предприятия. Возможный размер материальных, финансовых и иных потерь предприятия в результате принятия риска должен соответствовать доле капитала (страхового резерва или фонда), выделенной или предусмотренной для их покрытия. В противном случае реализация рискового события повлечет за собой полную или частичную потерю активов, обеспечивающих инвестиционную деятельность предприятия. Величина сформированного для этих целей резерва может служить границей принятия тех видов рисков, которые не могут быть переданы партнерам или внешнему страховщику.

5. Учет временного фактора. Чем длиннее период осуществления инвестиций, тем выше неопределенность и шире диапазон сопутствующих рисков. Соответственно, тем меньше возможности их своевременного выявления и нейтрализации негативных последствий.

6. Учет стратегии предприятия в процессе управления рисками. Система управления рисками должна соответствовать общей стратегии предприятия, а также его политике по отдельным направлениям хозяйственной деятельности.

7. Учет возможности передачи рисков. Принятие некоторых видов риска часто бывает несопоставимо с реальными возможностями предприятия по их покрытию, либо управлению ими. В то же время осуществление соответствующей инвестиционной операции может диктоваться стратегическими целями и направленностью хозяйственной деятельности. Принятие подобных рисков допустимо лишь в том случае, если возможна частичная или полная их передача партнерам по проекту или внешнему страховщику.

Процесс управления инвестиционными рисками включает следующие этапы.

1. Определение возможных видов риска.

2. Оценка рисков.

3. Выбор методов управления риском.

4. Реализация методов управления.

5. Контроль и оценка эффективности принятых решений.

Процесс управление рисками начинается с определения их видов, выявления основных источников и определяющих факторов. Идентификация рисков по видам, базовым признакам и возможным последствиям необходима для их последующей оценки, правильного выбора и разработки мероприятий по снижению и нейтрализации.

Целью этапа оценки выявленных рисков является определение степени их влияния на реализуемый проект. При проведении подобной оценки определяют наиболее вероятные по возникновению и наиболее весомые по величине потерь виды рисков.

Нетрудно заметить, что первые два этапа, по сути, представляют собой процедуру анализа рисков. Их основное назначение – предоставить потенциальным участникам инвестиционной деятельности необходимые данные для принятия решений о целесообразности осуществления того или иного проекта с учетом присущих ему рисков. При этом идентификация риска относится к качественному анализу, а его оценка – к количественному анализу. Анализ риска не обязательно кончается принятием решения. В ходе проектной деятельности могут выявиться новые факторы риска, а в оценки выявленных ранее рисков могут быть внесены коррективы и т.д.

Следующим и, крайне важным является этап выбора адекватных методов и соответствующих инструментов управления риском. Различают следующие методы управления риском:

· уклонение (или избежание);

· предупреждение и контроль возможных потерь (или поглощение);

· сохранение риска (принятие риска на себя);

· передача риска.

Следует отметить, что поскольку на практике любая инвестиционная деятельность сопряжена не с одним, а с многими рисками, рассмотренные методы управления рисками, как правило, применяются в комплексе.

Уклонение или избежание – наиболее простой метод, сущность которого заключается либо в полном отказе от участия в рисковых операциях, либо в принятии инвестиционных предложений, характеризующихся лишь незначительным уровнем риска.

Частными, более узкими формами применения этого метода являются отказ от услуг ненадежных партнеров, стремление работать только с подтвердившими свою надежность контрагентами – потребителями и поставщиками, требование безусловных гарантий и поручительств, предоплат и т.п.

Проблемы в применении этого метода связаны с тем, что на практике сложно найти проекты, с гарантированным уровнем безрискового дохода, или с относительно малым риском при высокой отдаче. Как правило, уклонение от риска одновременно означает потерю возможных выгод. Следует также отметить, что на практике не всегда можно уклониться от риска, особенно при реализации новых или наукоемких проектов, во многом определяющих конкурентоспособность и выживание предприятия в условиях рынка.

Предупреждение и контроль возможных потерь означает выработку определенных действий, способных снизить и контролировать негативные последствия. Применение этого метода на практике предполагает реализацию широкого комплекса профилактических и контролирующих мероприятий, включающих создание систем мониторинга, обучение персонала, закупку и установку специального оборудования (например, сигнальное, противопожарное и т.п.), контроль за технологическими процессами, сервисное обслуживание технологического оборудования компанией-производителем, передачу объекта инвестиционной деятельности в эксплуатацию профессиональной компании-оператору, проверка и тестирование оборудования на заводе-поставщике, внедрение систем контроля за качеством материалов, привлечение специалистов для надзора за ведением работ, создание аварийно-спасательных, ремонтных и пожарных служб и т.д.

Принятие или сохранение риска заключается в готовности покрыть возможные потери за счет участников проекта. Обычно этот метод применяют в случаях, когда удается достаточно четко и конкретно идентифицировать источники риска. Выделив наиболее опасный этап или участок деятельности, можно сделать его контролируемым и таким образом снизить уровень риска проекта в целом.

Очевидно, что принимать имеет смысл только такие риски, которые предполагают колебания будущих результатов как в отрицательную, так и в положительную сторону.

Таким образом, лицо, принимающее решение, во-первых, согласно рисковать, а во-вторых, ожидает исключительно благоприятного для себя воздействия факторов подобных рисков, например, роста объемов продаж, повышения уровня цен реализации на проектную продукцию, снижения закупочных цен на сырье и материалы, улучшения рыночной конъюнктуры и т.п.

Соответственно вряд ли имеет смысл сохранять риски, принятие которых даже при благоприятном влиянии соответствующих факторов не приносит никаких полезных результатов и дополнительных выгод.

Следует отметить, что инвестор или менеджер, который заинтересован в реализации проекта, должен принимать на себя определенные риски, поскольку их полная передача или снижение, как правило, приводит к потере возможности заработать дополнительные доходы, которые могут получить его конкуренты в условиях благоприятного развития событий. Принятие риска на себя не означает обязательного роста доходов и не служит гарантией от банкротства или разорения, однако только те предприниматели или менеджеры, которые готовы рисковать, могут рассчитывать на выживаемость и развитие своего бизнеса, получение дополнительных конкурентных преимуществ.

На практике этот метод обычно применяется, когда вероятность риска невелика или ущербы в случае наступления неблагоприятного события не оказывают сильного негативного влияния на участника (участников) деятельности.

Реализация метода часто сводится к созданию специальных фондов и резервов, из которых будут компенсироваться возможные потери. Еще одной популярной формой его применения в крупных компаниях является локализация наиболее рисковой части проекта в рамках специально созданной для этого и сравнительно небольшой автономной фирмы (венчурного предприятия). При этом возможные потери ограничиваются вложенным в нее капиталом, сохраняются условия для использования научного и технического потенциалов "материнской" компании, которая одновременно является и собственником получаемых выгод в случае успеха.

Перенос или передача рисков заключается в их "перекладывании" на других участников инвестиционного проекта или третьих лиц. Различают три основных способа переноса рисков – страхование, диверсификация и хеджирование.

Сущность страхования заключается в том, что инвестор готов отказаться от части доходов, чтобы полностью или частично избежать риска. Многие виды рисков могут быть перераспределены между группой инвесторов (самострахование) или посредством заключения контракта со страховой компанией.

Очевидно, что применение данного способа возможно лишь к страхуемым рискам, например, утрата недвижимого и движимого имущества или риски форс-мажорной группы. При этом чем больше объем передаваемого риска, тем, как правило, выше затраты на оплату соответствующего страхового полиса. Одна из основных проблем при управлении рисками, подлежащими страхованию, состоит в том, чтобы определить, какие риски имеет смысл сохранять у себя, осуществляя дополнительные расходы по снижению возможности наступления нежелательных событий, а какие перевести на страховщика, осуществляя дополнительные расходы по оплате договоров страхования. Следует иметь в виду, что выплаты по подобным договорам в данном случае осуществляются только тогда, когда наступают потери, которые нельзя предсказать заранее и которые носят случайный характер. Необходимо отметить, что страхование не всегда доступно на практике. Это, прежде всего, характерно для предприятий, создаваемых с нуля, а также осваивающих новые виды продукции или технологии, риски которых неизвестны или плохо прогнозируемы и поэтому не страхуются соответствующими институтами. Поэтому при рассмотрении подобного метода переноса риска следует выяснить, является он предметом страхования или нет. При нестрахуемом риске следует обратиться к рассмотрению других методов передачи риска.

Важным методом управления инвестиционными рисками является диверсификация деятельности или портфеля предприятия. В общем случае под диверсификацией понимается процесс распределения средств между различными объектами вложений капитала, риски и доходность которых слабо коррелируют между собой. В реальном секторе экономики ее сущность проявляется в том, что инвестиционная и хозяйственная деятельность субъекта не замыкаются на какой-нибудь одной отрасли (проекте, продукте), а осуществляются сразу в нескольких направлениях. Диверсификация деятельности повышает устойчивость предприятия и снижает риски бизнеса или конкретного проекта.

Хеджирование позволяет устранить или фиксировать на определенном уровне риск возможных потерь. Оно широко применяется в управлении ценовыми рисками. Как правило, хеджирование предполагает применение различных видов производных финансовых инструментов, таких как фьючерсы, опционы, форварды, свопы и др. Следует отметить, что передача рисков с помощью инструментов хеджирования приводит к отказу от возможности получения дополнительных доходов при наступлении благоприятных событий.

Передача рисков может быть также осуществлена путем внесения в контракты, договоры, соглашения соответствующих положений, уменьшающих собственную ответственность или перекладывающих ее на контрагентов.

Заключительный этап – оценка эффективности результатов принятых решений – это итог деятельности в области управления рисками в рамках инвестиционного проекта. Она проводится на базе массива информации о динамике показателей риска и имеет целью корректировку методик анализа риска, оценку эффективности использования отдельных инструментов риск-менеджмента, эффективности затрат на управление рисками в целом. В качестве критерия экономической эффективности применения методов управления рисками можно использовать оценку их влияния на изменение стоимости проекта, либо конкретных показателей, например – NPV, IRR и др. Рекомендации и выводы, полученные в ходе оценки результатов, используются при реализации последующих инвестиционных проектов.

Как уже отмечалось, на разных фазах и этапах проектного цикла общий объем рисков и их конкретные виды меняются. Соответственно меняются методы и набор применяемых инструментов управления риском.

На предынвестиционной фазе могут быть задействованы различные инструменты страхования рисков. Так, при подготовке обоснования инвестиций заказчик может потребовать от исполнителя полис страхования от риска профессиональной ответственности. Договор между консультантом и заказчиком должен предусматривать гарантии надлежащего исполнения работ по подготовке обоснования инвестиций в проект. Целесообразно заранее подготавливать соглашения по вопросам финансирования поставок сырья и выполнения подрядных работ, закупок проектной продукции и т.п.

На инвестиционной фазе первостепенное значение приобретают такие инструменты, как: гарантия надлежащего исполнения контракта (контрактов) на проведение строительно-монтажных работ и поставку оборудования (для заказчика проекта), страхование строительных рисков (для подрядчиков), грузов (для поставщиков оборудования и материалов) и т.д.

На эксплуатационной фазе широко используются страхование имущества (активов) проекта, гарантии погашения задолженности по кредиту, производные инструменты хеджирования ценовых рисков, страхование гражданской ответственности и др.

На фазе ликвидации проекта особое значение имеют резервные фонды, средства из которых необходимы для демонтажа (консервации) объекта, ликвидации экологических последствий производственной деятельности, погашения задолженности участников проектной деятельности перед третьими лицами и т.д. Формирование резервных (страховых) фондов должно происходить планомерно на протяжении всей производственной фазы проектного цикла.

Раздел I. Сущность инвестиций, их роль в современной экономике

Раздел II. Инвестиции на рынке ценных бумаг

Раздел III. Инвестиции в акции публичных корпораций

Раздел IV. Управление портфелем ценных бумаг

Раздел V. Управление реальными инвестициями

Общая информация

Сведения о предприятии

Краткое описание проекта

Компания.

Общая информация

Окружение.

Опишите имеющиеся энергоресурсы: нефть, газ, электроэнергия, уголь, другие источники.

Инвестиционный план.

Месторасположение

Участок:

Естественная окружающая среда:

Операционный план.

Стратегия маркетинга

Географический аспект стратегии:

Выбор стратегии:

Общая потребность в капитале

Раздел VI. Методы оценки эффективности ИП

Раздел VII. Основы принятия инвестиционных решений

Раздел VIII. Управление инвестиционными рисками