1. Ценные бумаги, как объект оценки

Гражданский кодекс РФ содержит определение ценной бумаги как документа, удостоверяющего с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и передача которых возможны только при его предъявлении[1].

Ценная бумага признается ценной не в силу присущих ей естественных свойств, а потому, что в ней закреплены определенные имущественные права: право на получение денежной суммы, право на получение товара, права на другие ценные бумаги и т.д.

Гражданский кодекс РФ также указывает что вещи, включая деньги и ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права относятся к объектам гражданских прав[2].

ФЗ «Об оценочной деятельности» к объектам оценки относит[3]:

отдельные материальные объекты (вещи);

совокупность вещей, составляющих имущество лица, в том числе имущество определенного вида (движимое или недвижимое, в т.ч. предприятие);

право собственности и иные вещные права на имущество или отдельные вещи из состава имущества;

иные объекты гражданских прав.

Таким образом, нигде четко не указано, что объектом оценки являются ценные бумаги. В связи с этим возникают определенные ошибки и при определении объекта оценки и при определении стоимости ценных бумаг.

Тем не менее, оценка стоимости ценных бумаг прежде всего, предполагает определение стоимости совокупности прав, удостоверенных ценной бумагой.

Какие же права удостоверяют ценные бумаги?

Проблема юридической природы прав, удостоверяемых ценными бумагами, не нашла однозначного решения ни в юридической литературе, ни в законодательстве. Как уже было указано, ст. 142 ГК РФ определяет, что ценная бумага удостоверяет имущественные права. В то же время ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», характеризуя эмиссионную ценную бумагу, устанавливает, что таковая закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав (право на управление, право на получение информации и т.д.).

В свою очередь имущественные права, предоставляемые ценными бумагами, могут быть обязательственными и вещными. Ценных бумаг, которые закрепляли бы только вещные права, в российском законодательстве не существует. Все ценные бумаги удостоверяют обязательственные права, а некоторые наряду с ними еще и вещные.

Ценная бумага является односторонним обязательством, поскольку осуществить закрепленные в ней права может только ее владелец. Лицо, не владеющее ценной бумагой, не вправе требовать реализации воплощенных в ценной бумаге прав, то есть следует признать, что в ценной бумаге не может быть выражено двустороннее обязательство.

Кроме того права, удостоверяемые ценными бумагами, должны быть оборотоспособными, предназначенными для участия в гражданском обороте.

Это свойство закреплено в п.2 ст. 147 ГК РФ, в соответствии с которым отказ от исполнения обязательства, удостоверенного ценной бумагой, со ссылкой на отсутствие основания обязательства либо на его недействительность, не допускается.

Виды имущественных прав, которые могут удостоверяться ценными бумагами, определяются только законом, либо в установленном им порядке[4].

1. Виды и типы ценных бумаг

Как уже отмечалось, отличительной особенностью ценных бумаг по сравнению с другими документами является неразрывная связь между выраженным в бумаге правом и самой бумагой.

Гражданский кодекс классифицировал ценные бумаги по определенным существенным признакам[5], установив, что к видам ценных бумаг относятся:

государственная облигация;

облигация;

вексель;

чек;

депозитный и сберегательный сертификат;

банковская сберегательная книжка на предъявителя;

коносамент;

акция;

приватизационные чеки и другие документы, которые законами о ценных бумагах и другими документами относятся к числу ценных бумаг.

Статья содержит открытый перечень ценных бумаг, указывая, что к ним относятся также и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке, отнесены к числу ценных бумаг.

При решении вопроса, относится ли тот или иной документ к числу ценных бумаг, следует руководствоваться чисто формальным признаком - назван ли он таковым федеральным законом или в установленном им порядке.

Наиболее важным является легальное деление ценных бумаг по способу обозначения управомоченного на ценную бумагу лица, которое содержится в ст. 145 ГК РФ и в соответствии с которым различаются:

ценные бумаги на предъявителя;

именные ценные бумаги;

ордерные ценные бумаги.

Данная классификация имеет важное значение, так как в зависимости от способа определения управомоченного на ценную бумагу лица, определяется порядок передачи закрепленных в ней прав.

Ценные бумаги на предъявителя. Ценная бумага является бумагой на предъявителя, когда из ее содержания или формы следует, что в качестве субъекта права признается лицо, обладающее документом. Должник обязан предъявить исполнение владельцу, не требуя кроме предъявления документа, какой либо дополнительной легитимации. В качестве ценных бумаг на предъявителя могут быть выпущены коносамент, облигации, банковские сберегательные книжки на предъявителя, сберегательные (депозитные) сертификаты, складские свидетельства и др.

Именные ценные бумаги. Именные ценные бумаги содержат обозначение субъекта права в тексте документа. В соответствии с п.2 ст. 146 ГК РФ права, удостоверенные именными ценными бумагами, передаются в порядке, установленном для уступки требования (цессии).

Однако в юридической литературе предлагается различать именные ценные бумаги и обыкновенные именные ценные бумаги (ректа-бумаги), так как именные ценные бумаги не могут передаваться в порядке цессии, поскольку такая передача не согласуется ни с природой ценных бумаг, ни со спецификой прав, заключенных в этих ценных бумагах. Право на именные ценные бумаги переходит к приобретателю с момента внесения записи об этом в реестр обязанного лица. Такое оформление перехода прав на ценную бумагу получило название трансферта. Именные ценные бумаги обладают признаком публичной достоверности.

Обыкновенные именные ценные бумаги (ректа-бумаги) легитимируют своего держателя, если он назван в тексте предъявленной им бумаги или является лицом, до которого бумага дошла в порядке цессии (уступки требования). К ректа-бумагам относят депозитные (сберегательные) сертификаты, векселя, содержащие оговорку «не приказу».

Ордерные ценные бумаги. В них, как и в именных ценных бумагах, назван субъект права. Особенность ордерной ценной бумаги по сравнению с именной ценной бумагой состоит в том, что должник обязан исполнить обязательство указанному в документе лицу или по приказу такового лица новому субъекту, который в свою очередь вправе посредством аналогичного приказа передать документ дальше. Приказ оформляется посредством передаточной надписи, которая называется индоссаментом. Владелец ордерной ценной бумаги легитимируется как предъявлением самой бумаги, так и непрерывным рядом передаточных надписей. Непрерывность определяется по чисто формальным признакам: необходимо, чтобы под каждой передаточной надписью стояла подпись лица, указанного в предыдущей надписи в качестве индоссата. Каждый из владельцев бумаги, осуществивший ее передачу с помощью индоссамента, становится перед управомоченным по бумаге лицом ответственным не только за действительность права, но и за его осуществление[6]. Это значит, что к любому из таких лиц управомоченный по ценной бумаге может предъявить свои требования, что повышает его уверенность в реальном исполнении прав, выраженных в ценной бумаге. Ордерными бумагами могут быть коносаменты, чеки, двойные складские свидетельства, векселя и другие бумаги.

Следующая классификация в основе своей имеет такой критерий, как природа выраженных в ценной бумаге прав.

В соответствии с этим критерием различаются:

Денежные ценные бумаги, то есть документы, закрепляющие права на получение денежной суммы. Наиболее характерными для этого вида ценных бумаг являются векселя, чеки, облигации.

Товарные ценные бумаги, которые закрепляют определенные вещные права на товары, находящиеся на том или ином основании во владении другого лица. К ним относятся коносаменты, складские свидетельства, закладные.

Корпоративные ценные бумаги, закрепляющие право участия в делах акционерного общества. Такими ценными бумагами являются акции.

Еще одна классификация ценных бумаг предусмотрена ФЗ «О рынке ценных бумаг». В соответствии с этим законом ценные бумаги могут быть эмиссионными и неэмиссионными.

Эмиссионная ценная бумага - любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется следующими признаками:

закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных законом форм и порядка;

размещается выпусками;

имеет равный объем и сроки осуществления прав внутреннего выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги[7].

К эмиссионным ценным бумагам относятся акции, облигации, государственные ценные бумаги, жилищные сертификаты, опционные свидетельства.

Следовательно, ценные бумаги, которым не присуща совокупность этих признаков, следует признать неэмиссионными, они выпускаются в «штучном» порядке и закрепляют за их обладателем индивидуальный объем прав. Таковыми являются чеки, коносаменты, складские свидетельства, закладные и др.

Наряду с рассмотренными классификациями ценных бумаг возможно деление и по иным основаниям: в зависимости от того, кто является эмитентом ценной бумаги, то есть лицом выпускающем их в обращение. По этому критерию можно выделить

государственные,

муниципальные ценные бумаги,

ценные бумаги частных лиц.

Эмитентами государственных ценных бумаг РФ, государственных ценных бумаг субъектов РФ, муниципальных ценных бумаг являются соответственно: федеральный орган исполнительной власти, орган исполнительной власти субъекта федерации, исполнительный орган местного самоуправления.

2. Ценная бумага как экономическая категория

Ценная бумага это свидетельство собственности на капитал, право распоряжения, которым передано на временной или постоянной основе другим лицам за право участия в прибыли, производимой данным капиталом.

Ценные бумаги - это право на ресурсы, обособившиеся от своей основы и даже имеющие собственную материальную форму, например в виде бумажного сертификата, записи по счетам. Каждому виду ресурсов соответствуют свои ценные бумаги. Например, земля - ипотека, недвижимость - акции, жилищный сертификат, продукция - товарный опцион, деньги - облигации, векселя, чеки, депозитные сертификаты.

В качестве ценных бумаг признаются только такие права на ресурсы, которые отвечают следующим фундаментальным требованиям:

1. Обращаемость - способность продаваться и покупаться на рынке.

2. Доступность для гражданского оборота - способность быть объектом других гражданских отношений (займа, дарения, хранения).

3. Стандартность. Ценная бумага должна иметь стандартное содержание. Именно стандартность делает ценную бумагу товаром, способным обращаться.

4. Серийность - возможность выпуска ценных бумаг однородными сериями, классами.

5. Документальность. Ценная бумага - это всегда документ, независимо от того, существует ли она в форме бумажного сертификата или в безналичной форме в виде записи по счетам.

6. Регулируемость и признание государством.

7. Рыночность. Ценная бумага это особый товар, имеющий свой рынок.

8. Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для поддержания.

9. Риск - возможность потерь, связанных с инвестициями в ценные бумаги.

10. Обязательность исполнения. По российскому законодательству не допускается отказ от исполнения обязательства, выраженного ценной бумагой.

3. Классификация ценных бумаг по экономическим признакам

Основные ценные бумаги (в основе которых лежат имущественные права на какой-либо актив: товар, деньги, капитал, имущество).

Производные ценные бумаги – это бездокументарная форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены лежащих в их основе базисных активов. В российском законодательстве сейчас содержится указание на два вида производных ценных бумаг - опционный сертификат и опцион эмитента.

Опционным свидетельством, согласно «Стандартам эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссий», утвержденным Постановлением ФКЦБ от 9 января 1997 г. № 1, является «именная ценная бумага, которая закрепляет право его владельца в сроки и на условиях, указанных в сертификате опционного свидетельства и решении о выпуске опционных свидетельств на покупку или продажу ценных бумаг (базисного актива) эмитента опционных свидетельств или третьих лиц, отчет об итогах выпуска которых зарегистрирован до даты выпуска опционных свидетельств.

Опцион эмитента - согласно изменениям, внесенных в ФЗ «О рынке ценных бумаг», это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Опцион эмитента является именной ценной бумагой.

Основные ценные бумаги делятся на два типа:

первичные ценные бумаги - акции, облигации, векселя, закладные, чеки, коносамент, банковский сертификат основаны на активах, в число которых не входят другие ценные бумаги.

вторичные ценные бумаги – варранты на акции, депозитарные расписки, подписные права на акции, облигации под закладные ценные бумаги, то есть, это ценные бумаги, выпускаемые на основе первичных ценных бумаг, это ценные бумаги на сами ценные бумаги.

Таблица 1

Классификационные признаки ценных бумаг

Классификационный признак	Виды ценных бумаг
Срок существования	Срочные Бессрочные
Происхождение	Первичные Вторичные
Форма существования	Бумажные или документарные Безбумажные или бездокументарные
Национальная принадлежность	Отечественные Иностранные
Тип использования	Инвестиционные Неинвестиционные
Порядок владения	Предъявительские Именные Ордерные
Форма выпуска	Эмиссионные Неэмиссионные
Форма собственности	Государственные Муниципальные Частные
Характер обращаемости	Рыночные Нерыночные
Уровень риска	Безрисковые или малорисковые Рисковые
Наличие дохода	Доходные Бездоходные
Форма вложения средств	Долговые Долевые
Экономическая сущность (виды прав)	Акции, облигации, векселя, банковский сертификат, чек, коносамент, закладная, опцион, варрант.

1. Временной признак.

Срок существования:

А) срочные (бумаги, имеющие установленный при их выпуске срок существования) делятся на:

краткосрочные (до 1 года),

среднесрочные (до 10 лет),

долгосрочные (до 30 лет).

В) бессрочные (срок обращения которых ничем не ограничен).

2. Пространственный признак.

· Форма существования: бумажная, безбумажная.

· Национальная принадлежность (отечественная, национальная).

· Территориальная принадлежность (по региону страны).

3. Рыночный признак

Тип использования: инвестиционные, неинвестиционные.

Порядок владения: именные, предъявительские, ордерные.

Форма выпуска: эмиссионные, неэмиссионные.

Форма собственности: государственные, муниципальные, частные.

Характер обращаемости: рыночные, нерыночные.

Уровень риска: рисковые (бумаги, не котирующиеся на вторичном рынке), малорисковые (бумаги, имеющие рыночную котировку), безрисковые (надежные).

Наличие дохода: доходные, бездоходные.

Форма вложения средств (деньги инвестируются в долг или для приобретения прав собственности).

Экономическая сущность (акции, облигации векселя и др.)

Экономическая сущность и рыночная форма каждой ценной бумаги обладает целым набором характеристик:

фондовая ценность (особая форма существования капитала у владельца, когда имеются только права, зафиксированные в форме ценной бумаги).

специфический товар (с конкретным набором товарных характеристик); в процессе товарного обмена проявляются два свойства - общественная полезность (потребительская стоимость) и (меновая стоимость);

финансовый инструмент (имеющий определенную денежную характеристику) для привлечения инвестиций и вложения финансовых ресурсов, покрытия дефицита бюджета, залога, кредита и т.д.

Ценные бумаги как экономическая категория характеризуется такими экономическими свойствами:

· стоимость;

· ликвидность;

· доходность = (благосостояние на конец - благосостояние на начало/благосостояние на начало);

· наличие самостоятельного оборота;

· скорость обращения;

· надежность;

· инвестиционный потенциал.

Ценные бумаги выполняют следующие функции

Ø инвестиционные;

Ø платежные;

Ø расчетные;

Ø организационные и прочие.

Таким образом, ценные бумаги, с одной стороны относятся к финансовым активам предприятия и являются объектом для инвестирования, с другой стороны, такие ценные бумаги как акции, являются формой капитала акционерных обществ, а облигации – средством привлечения капитала.

Следовательно, ценные бумаги оцениваются и как самостоятельный объект оценки в составе финансовых активов, и как собственный капитал, и как долговые обязательства предприятия.

4. Оценка стоимости ценных бумаг

Триединая роль ценных бумаг предопределяет и их особое положение в качестве объекта стоимостной оценки.

Оценка стоимости ценных бумаг предопределяет собой упорядоченный, целенаправленный процесс определения величины рыночной стоимости ценной бумаги в денежном выражении с учетом всех влияющих на нее факторов.

Основные факторы, влияющие на стоимость ценных бумаг:

Спрос, определяемый предпочтениями потребителей, предпочтения зависят от того, какие доходы приносит объект или вид деятельности собственнику, в какое время, с какими рисками это связано, каковы возможности контроля и перепродажи объекта;

Доход (прибыль), который может получить собственник объекта. Доход зависит от характера хозяйственной деятельности и возможности получить прибыль от продажи объекта после его использования. Прибыль от хозяйственной деятельности определяется соотношением доходов и расходов;

Время. Оно рассматривается в нескольких измерениях: как текущее время при дисконтировании финансовых потоков и как конечные отрезки времени, например для сроков окупаемости затрат

Риск, под которым понимается вероятность того, что фактически полученный доход будет отличаться от ожидаемого.

Степень контроля, который получает новый собственник (инвестор). Она непосредственно зависит от объема прав, обусловленных финансовым инструментом.

Ликвидность: рынок готов выплатить дополнительную премию за активы, которые могут быть обращены в деньги с минимальными потерями части стоимости;

Ограничения: стоимость компании реагирует на любые ограничения, которые могут возникнуть впоследствии (например, государство ограничивает цены на продукцию);

Спрос и предложение, их соотношение. Спрос на активы наряду с их полезностью зависит от платежеспособности потенциальных инвесторов и др.

В целом факторы, влияющие на стоимость ценных бумаг, можно подразделить на внешние и внутренние, макроэкономические и микроэкономические, объективные и субъективные, вероятные (ожидаемые), маловероятные (возможные) и случайные (неизвестные и неожидаемые).

К внешним факторам относятся факторы, не зависящие непосредственно от фондового рынка (инфляция, конкуренция, политические и экономические кризисы);

К внутренним факторам относятся факторы, тесно связанные с развитием фондового рынка (уровень экономической состоятельности эмитента, соотношение спроса и предложения).

К макроэкономическим факторам относятся общие тенденции развития переходной экономики (политика государства и конкретные действия его института).

К микроэкономическим факторам относятся направление развития регионального рынка и отдельного отраслевого сегмента рынка ценных бумаг.

К объективным факторам можно отнести влияние изменений фондовых индексов, изменение курса ценных бумаг из-за повышения или уменьшения инвестиционной привлекательности.

Субъективные факторы, связанные с деятельностью эмитента и его контрагентов.

· Вероятные (ожидаемые)

· Маловероятные (возможные)

· Случайные (неизвестные и неожидаемые).

Существенное влияние на стоимость ценных бумаг оказывают также затраты (издержки) связанные с выпуском, размещением, обращением, сменой собственника ценных бумаг.

5. Понятие стоимости ценных бумаг

Понятие стоимости ценных бумаг тесно связано с их юридической спецификой и экономической сущностью.

Стоимость ценной бумаги, как правило, отличается от ее цены, так как стоимость фиксирует определенное мнение профессионального оценщика, покупателя, продавца, потенциального инвестора, или эмитента, посредника, а цена отражает условия состоявшейся сделки.

Стоимость ценной бумаги рассчитывается, а цена оплачивается.

Ценные бумаги оцениваются в целях:

купли-продажи;

внесения в уставный фонд,

эмиссии,

залога,

в случаях ликвидации компании-эмитента или компании-инвестора,

в случаях слияния, поглощения, реструктуризации и др.

Цели оценки ценных бумаг предопределяют используемые стандарты стоимости. В результате одна и та же ценная бумага может иметь одновременно несколько видов стоимости, которые могут существенно различаться по величине.

При определении каждого вида стоимости ценной бумаги применяется специальная методика.

Таблица 2

Классификация видов стоимости ценных бумаг

Вид стоимости	Определяется
Номинальная стоимость	По решению учредителей
Эмиссионная стоимость	По решению учредителей
Учетная стоимость	Определяется как сумма фактических затрат на приобретение или выпуск
Балансовая стоимость	Определяется по балансу предприятия как первоначальная восстановительная стоимость
Курсовая стоимость	Рассчитывается как стоимость, отражающая в конкретный момент времени определенное соотношение спроса и предложения на ценные бумаги
Средняя аукционная стоимость	Как среднеарифметическая взвешенная
Внутренняя владельческая стоимость	Как реальная стоимость активов, лежащих в основе ценной бумаги
Инвестиционная стоимость	Как потенциальный доход от инвестиций в ценную бумагу в рамках индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемых конкретным инвестором с учетом его целей
Страховая стоимость	Как величина страхового возмещения стоимости ценной бумаги в случае ее утраты
Залоговая стоимость	Как возможная стоимость реального обеспечения залога в случае экстренной продажи ценной бумаги
Рыночная стоимость	Соотношением спроса и предложения
Ликвидационная стоимость	Как стоимость ликвидации материальных и нематериальных активов, лежащих в основе ценной бумаги
Биржевая стоимость	Как средняя цена биржевых сделок за определенный период

Таким образом, стоимость ценной бумаги - это денежный эквивалент ее определенных инвестиционных качеств и управленческих возможностей, зависящий от конкретных целей и методов оценки. Существует большое число разновидностей стоимости, которое не ограничено перечнем, указанным в таблице 2.

В соответствии со «Стандартами оценки, обязательными к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденными постановлением Правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 519, все виды стоимости, отличные от рыночной стоимости или иной стоимости, указанной в вышеназванных Стандартах, называются специальным видом стоимости, для определения которой в договоре об оценке или нормативно-правовом акте оговариваются условия.

6. Рыночная стоимость ценных бумаг

В практике мировых фондовых рынков различают две основные категории стоимости ценных бумаг:

Рыночная стоимость (действительная стоимость) (MV) - нижний уровень.

Справедливая рыночная стоимость (FMV) - верхний максимально возможный уровень.

1. Рыночная стоимость (действительная рыночная стоимость) или внутренняя стоимость, в соответствии с Международными стандартами оценки - стоимость имущества, переходящего от одного владельца к другому на дату оценки в результате коммерческой сделки между покупателем и продавцом. Рыночная стоимость (действительная рыночная стоимость) ценных бумаг на фондовом рынке России определяется, как стоимость, по которой определенная ценная бумага в данный момент времени может быть продана (куплена).

Действительная рыночная стоимость рассматривается как денежное выражение стоимости ценной бумаги при возможной купле-продаже на дату оценки с учетом полной информации о потребительских и иных свойствах, а также свободы выбора продавца и покупателя.

Рыночная стоимость ценной бумаги зависит от соотношения спроса и предложения, которое определяется уровнем доходности, темпами прироста стоимости, коньюктурой и общим состоянием фондового рынка, а также отраслевой принадлежности эмитента, территории его местонахождения и обращения ценных бумаг, уровня инвестиционного риска, мотивов поведения типичного покупателя и продавца.

2. Справедливая рыночная стоимость (текущая рыночная стоимость) определяется как цена, по которой активы компании могут быть проданы в результате добровольного соглашения покупателя и продавца, при условии, что обе стороны сделки купли-продажи полностью владеют достаточной и достоверной информацией, не подвержены какому бы то ни было влиянию и не испытывают ограничений времени.

При оценке определяется базовая (действительная внутренняя теоретическая рыночная стоимость), а при различных сделках выявляется текущая рыночная стоимость (цена) ценной бумаги.

Если спрос равен предложению, то эти две стоимости совпадают. При превышении спроса над предложением текущая рыночная стоимость превышает базовую, а при превышении предложения над спросом, наоборот, текущая рыночная стоимость меньше базовой.

В практике оценки под рыночной стоимостью ценной бумаги понимается наиболее вероятная цена, по которой данная ценная бумага может быть отчуждена на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на объеме сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

одна из сторон сделки не обязана отчуждать ценные бумаги, а другая сторона не обязана их приобретать;

стороны хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

ценные бумаги представлены на открытом рынке в форме публичной оферты;

цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за переход права собственности на ценные бумаги и не было принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны;

цена сделки выражена в денежной форме.

Выбор методики определения рыночной стоимости ценной бумаги зависит от характера ценной бумаги, количества ценных бумаг, времени, вида, формы и условий оплаты и регистрации сделок.

7. Нормативно-правовая база оценки ценных бумаг в России

8. Международные стандарты оценки стоимости финансовых
инструментов

Ценная бумага – это не деньги и не материальный товар. Ее ценность состоит в тех правах, которые она как специфический денежный документ, дает своему владельцу.

Основой оценки стоимости ценных бумаг является действующее законодательство.

Гражданский кодекс РФ;

Арбитражно-процессуальный кодекс;

Налоговый кодекс РФ.

Федеральные законы:

«О рынке ценных бумаг», №39 ФЗ от 22 апреля 1996 г. - регулирует основные процессы профессиональной деятельности, формирует понятия, дает характеристику роли, значения и механизма действия фондового рынка, ФКЦБ России и ее региональных представителей, а также характеризует понятие раскрытия информации и ответственности на рынке ценных бумаг.

«Об акционерных обществах», от 26.12.95. № 208-ФЗ - регламентирует деятельность акционерного общества на рынке ценных бумаг. Он дает характеристику возможного содержания ряда фондовых операций АО, определяет права и обязанности владельцев акций, облигаций, правила регистрации ценных бумаг и некоторые вопросы определения рыночной стоимости акций.

«О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 05.03. 1999 № 46-ФЗ - регламентирует вопросы раскрытия информации и порядок защиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг.

«О простом и переводном векселе» от 11.03.1997 № 48-ФЗ - согласно ему на территории Российской Федерации применяется постановление ЦИК и СНК от 7 августа 1937 г. «О введении в действие Положения о простом и переводном векселе», регламентирует деятельность, связанную с векселями, дает понятие векселя, понятие оборота и т.д. ФЗ еще раз подчеркнул, что вексель строго письменная ценная бумага, составленная на бумажном носителе, а потому не может быть бездокументарных векселей. Определение векселя содержится и в ст.815 ГК РФ.

«Об ипотеке (залоге) от 16.07.1998 г. №102-ФЗ - именно с этим законом связано возрождение такой ценной бумаги как закладная. В ГК РФ нет указаний на закладную как ценную бумагу. Определение ее дано в ФЗ. Передача прав по закладной осуществляется путем заключения сделки в простой письменной форме, при этом лицо, передающее право по закладной производит на закладной отметку о новом владельце.

«Об особенностях эмиссии и обращении государственных и муниципальных ценных бумаг» от 15.07.1998 г. №31 СЗ-РФ - устанавливает правовое регулирование ценных бумаг, эмитентом которых выступает Российская федерация, субъекты федерации и муниципальные образования. В законе четко установлено, что срок погашения государственного займа не должен превышать 30 лет, краткосрочных 1 года, среднесрочных от 1 года до 5 лет и долгосрочных от 5 до 30 лет. Долговые обязательства муниципального образования погашаются в сроки, не превышающие 10 лет.

В ФЗ также установлено, что предельные объемы государственного внутреннего долга, в том числе и государственных ценных бумаг, которые могут быть выпущены в течение года и которые остаются на конец года, утверждаются вместе с бюджетом на соответствующий год.

В законе также установлено правило, что ценные бумаги, эмитированные третьими лицами, обязательства по которым гарантированы Российской Федерацией, субъектом федерации, муниципальным образованием, не являются государственными или муниципальными ценными бумагами.

Следовательно, правовое регулирование по госзайму осуществляется не только ГК РФ, вышеназванным законом, но и Бюджетным кодексом РФ.

«О приватизации Государственного и муниципального имущества» № 178 от 21.12.2001 г. - дает понятие «Золотой акции».

«Об инвестиционных фондах» от 29.11.01 № 156 –ФЗ - регулирует отношения, связанные с привлечением денежных средств и иного имущества путем размещения акций или заключения договоров доверительного управления в целях их объединения и последующего инвестирования в объекты. Дается понятие инвестиционного фонда. Инвестиционный фонд - находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физических и юридических лиц имущественный комплекс, пользование и распоряжение которым осуществляется управляющей компанией исключительно в интересах акционеров этого акционерного общества или учредителей доверительного управления. Исключительным видом деятельности этого фонда является инвестирование имущества в ценные бумаги и иные объекты, предусмотренные в вышеназванном законе. Фонд не вправе заниматься другими видами деятельности. В этом же законе мы найдем определение паевого инвестиционного фонда, управляющей компании и все моменты, связанные с их деятельностью.

На рынке ценных бумаг процедурные моменты деятельности его участников закреплены в следующих основных документах:

порядок лицензирования видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации;

стандарты эмиссии акций и облигаций;

правила осуществления брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг РФ;

положение о доверительном управлении ценными бумагами и средствами инвестирования в ценные бумаги;

положение о клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг РФ;

положение о депозитарной деятельности в РФ;

-положение о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг;

положение о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг;

положение о системе контроля организаторов торговли на рынке ценных бумаг и дополнительных требованиях к участникам торгов эмитентам ценных бумаг;

правила листинга (делистинга) ценных бумаг и или правила допуска ценных бумаг к торгам без прохождения процедуры листинга;

правила проведения торгов на фондовой бирже;

порядок ведения внутреннего учета сделок, включая срочные сделки, и операции с ценными бумагами профессиональными участниками рынка ценных бумаг; осуществляющими брокерскую, дилерскую и деятельность по управлению ценными бумагами и др.

Все эти моменты регламентируется специальными нормативно- правовыми актами Федеральной комиссии по финансовым рынкам (ранее ФКЦБ).

1. Постановление ФКЦБ РФ от 17.09.1996 № 19 «Об утверждении стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии».

2. Постановление ФКЦБ РФ от 11.11.1998 г. « Об утверждении стандартов эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций»;

4. Постановление ФКЦБ России от 19.10.2001 № 27 "Об утверждении стандартов эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии».

5. Постановление ФКЦБ от 30.04.2002 № 25/пс «Об утверждении стандартов эмиссии дополнительных акций, размещаемых путем конвертации, облигаций, конвентируемых в дополнительные акции»

6. Постановление ФКЦБ РФ от 18.06.03. № 03-30/пс « О стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг»

7. Распоряжение Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № 421/р от 04.04.2002 г « О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения».

8. Постановление ФКЦБ от 01.04.03. № 03-19/пс «О раскрытии информации об аффилированных лицах открытых акционерных обществ».

9. Постановление ФКЦБ РФ от 24.04.03. № 03-24/пс «Об утверждении положения об особенностях эмиссии облигаций и раскрытия информации международными финансовыми организациями на территории Российской Федерации».

10. Распоряжение ФКЦБ РФ от 30.04.03. № 03-849/р «О методических рекомендациях по составу и форме представления сведений о соблюдении кодекса корпоративного поведения в годовых отчетах акционерных обществ».

11. Постановление ФКЦБ России «Положение о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг» от 02.10.1997 г. № 27

12. Положение ФКЦБ России «О порядке передачи информации и документов, составляющих систему ведения реестра именных ценных бумаг» от 24 июня 1997 г.

13. Положение о депозитарной деятельности в Российской Федерации, утвержденные Постановлением ФКЦБ от 16.10.97 г.№ 36;

14. Постановление ФКЦБ от 07.06.2002 3 20/ пс «Положение о порядке ведения реестра владельцев инвестиционных паев и паев инвестиционного фонда»

15. Постановление ФКЦБ от 02.07.2003 № 03-32/пс «О раскрытии информации эмитентами ценных бумаг»

16. Постановление ФКЦБ от 05.07.2002 3 27/пс « Положение о системе квалификационных требований к руководителям, контролерам и специалистам организаций, осуществляющих профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг»;

17. Постановление ФКЦБ РФ от 04.01.2001 № 28 «Положение о системе контроля организаторов торговли на рынке ценных бумаг и дополнительные требования к участникам торгов и эмитентам ценных бумаги ряд других их вместе с письмами ФКЦБ,

18. Постановление ФЕЦБ от 03.07.2002 № 25/пс «Об утверждении Стандартов эмиссии акций, размещаемых при учреждении акционерных общества»;

19. Постановление ФКЦБ от 13.03.2001 № 3 «Положение о порядке выдачи разрешения на допуск к обращению эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации в форме ценных бумаг иностранных эмитентов, выпускаемых в соответствии с иностранным правом, и удостоверяющих права на эмиссионные ценные бумаги российских эмитентов»;

20. Постановление ФКЦБ России от 23.11.2001 № 29 «Положение о порядке допуска эмиссионных ценных бумаг, выпущенных эмитентами, зарегистрированными в Российской Федерации, и обращение которых предполагается через иностранных организаторов торговли на рынке ценных бумаг».

Кроме того, ФКЦБ России издает различного рода письма, методические указания, инструкции, например:

1. Письмо ФКЦБ России от 02.08.2001 № ИК-04/5159 «О совершении сделок по приобретению иностранными владельцами ценных бумаг».

2. Распоряжение ФКЦБ от 04.12.2002 № 1610/р об утверждении «Методических рекомендаций по некоторым вопросам, связанным с оформлением документов, представляемых вопросам, связанным с оформлением документов, представляемых эмитентами эмиссионных ценных бумаг для государственной регистрации и регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг».

Некоторые виды ценных бумаг регламентируются инструкциями Центрального банка РФ, например, «Инструкция от 22.07.2002 № 102-И «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации» и др.

В своей деятельности оценщик должен руководствоваться также нормативно-правовыми актами Министерства финансов РФ, Министерства по налогам и сборам, законодательных и исполнительных органов субъектов Федерации и органов местного самоуправления по отдельным вопросам оценки, а также государственными стандартами РФ и международными стандартами оценочной деятельности.

Исходя из того, что государственная власть в Российской Федерации организована на базе разделения законодательной, исполнительной и судебной, распорядительную деятельность по исполнению законов осуществляет исполнительный орган власти.

В частности, что касается оценочной деятельности, функции исполнительного органа, регламентирующего эту деятельность, осуществляет Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом Минэкономразвития России.

Функции исполнительного органа по регулированию рынка ценных бумаг также в компетенции Минэкономразвития России через Федеральную службу по финансовым рынкам, Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом, Фонд федерального имущества.

Федеральная служба по финансовым рынкам является федеральным органом исполнительной власти по проведению государственной политики в области рынка ценных бумаг, контролю за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Управление и контроль за федеральной собственностью, в том числе и акциями, принадлежащими Российской Федерации, осуществляет Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом.

Продажу имущества федеральной собственности, в том числе ценных бумаг, осуществляет фонд федерального имущества.

На рынке ценных бумаг в зависимости от функционального назначения существуют следующие основные группы участников:

инвесторы,

эмитенты,

саморегулируемые организации,

профессиональные участники рынка ценных бумаг (организации обслуживающие рынок).

В качестве инвестора выступают практически все категории субъектов рынка от физических лиц до государства. Их делят по стране происхождения (инвесторы- резиденты и иностранные инвесторы - нерезиденты), по методам получения дохода (инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции и инвесторы, осуществляющие портфельные инвестиции).

Эмитент - это юридическое лицо, органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими.

В качестве эмитента на рынке могут выступать любые экономические субъекты, являющиеся резидентами РФ. Ограничения существуют лишь по отдельным видам ценных бумаг, например, акции могут эмитировать только юридические лица, облигации юридические лица и государство и т. д.

На российском рынке ценных бумаг основными эмитентами являются:

Государство в лице Министерства финансов РФ - крупнейший эмитент долговых ценных бумаг в России.

Субъекты федерации и местные органы власти.

Бывшие государственные предприятия, преобразованные в акционерные общества.

Банки - выступают как эмитенты акций, векселей, депозитных и сберегательных сертификатов.

Управляющие компании паевых инвестиционных фондов (ПИФов).

9. Саморегулируемые организации

На российском рынке ценных бумаг действуют две крупные саморегулируемые организации - Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) и Профессиональная ассоциация регистраторов, трансферт агентов и депозитариев (ПАРТАД).

ПАРТАД и НАУФОР являются официально признанными, имеют лицензию ФКЦБ.

Важнейшее достижение НАУФОР - это внедрение РТС (системы внебиржевой торговли ценными бумагами). НАУФОР выделил РТС в отдельную организацию «Некоммерческое партнерство» Торговая система РТС», которая получила лицензию организатора торговли. Это единственный в России организатор торговли, не являющийся фондовой биржей. РТС дает возможность ее участникам в режиме реального времени выставлять котировки, получать оперативную информацию о состоянии рынка и заключать сделки.

Благодаря работе ПАРТАД в целом достигнута унификация правил ведения реестров ценных бумаг и внесения в них изменений. В настоящее время основными направлениями деятельности ПАРТАД являются участие в лицензировании регистраторов и депозитариев, сбор информации, контроль за деятельностью членов ассоциаций, реализация программ укрепления регистраторов, гарантии подписи и ряд других программ.

10. Профессиональные участники рынка ценных бумаг

Профессиональные участники - это юридические лица, в том числе кредитные организации, а также физические лица, зарегистрированные в качестве предпринимателей, которые осуществляют виды деятельности на рынке ценных бумаг. Профессиональные участники не могут совмещать свою деятельность с другими видами деятельности, не связанными с рынком ценных бумаг. Лицензии на деятельность выдает ФКЦБ или уполномоченные ею федеральные органы исполнительной власти, а также Центральный банк РФ на основании генеральной лицензии.

Виды профессиональной деятельности:

Брокерская - это совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера, действующего на основании доверенности или договора поручения или комиссии. Брокерами могут выступать как физические лица, так и юридические.

Дилерская - это совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен на покупку и продажу этих ценных бумаг по объявленным ценам. Дилером могут быть только юридические лица, являющиеся коммерческой организацией.

Деятельность по управлению ценными бумагами - это осуществление от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительного управления имуществом, переданным ему во владения и принадлежащим другому лицу, в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц. Такой профессиональный участник называется управляющим.

Клиринговая деятельность - это деятельность по определению взаимных обязательств и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетов с ним. Расчетно-клиринговая организация существует в форме закрытого акционерного общества. Она может обслуживать от одной до нескольких фондовых бирж. Расчетно-клиринговые организации занимают центральное место в торговле производными ценными бумагами: фьючерсными контрактами и биржевыми опционами.

Депозитарная деятельность - это предоставление услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на ценные бумаги. Роль документа (сертификата), удостоверяющего права собственника на ценную бумагу, начинает играть запись на счете «депо».

Деятельность по организации торговли ценными бумагами (Фондовая биржа). Согласно действующему российскому законодательству фондовая биржа относится к участникам рынка ценных бумаг, организующим их куплю-продажу, непосредственно способствующим заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами. Организационно- фондовая биржа представлена в форме хозяйственного субъекта, работающего по лицензии и занимающегося обращением ценных бумаг. Под обращением ценных бумаг понимается их купля-продажа, а также другие действия, предусмотренные законодательством, приводящие к смене владельца ценных бумаг. Биржа не является коммерческой организацией. Ее функции в предоставлении помещения, оказание расчетных и информационных услуг, формирует ограничения, гарантии и получает комиссионные от сделок. На бирже могут работать только профессиональные участники - имеющие квалификационный аттестат ФКЦБ. Для его получения необходимо сдать два экзамена: базовый и специализированный.

В каждой стране круг участников рынка ценных бумаг, а также условия их участия в работе рынка определяются государством. Государственное законодательство в этой сфере отражает специфику состояния производства и финансов страны и в случае экономического кризиса претерпевает изменения.

Участниками рынка ценных бумаг являются около 2400 коммерческих банков (банки универсальные которые сочетают коммерческую и инвестиционную деятельность), более 3000 небанковских инвестиционных институтов, имеющих лицензию финансового брокера, инвестиционного банка и инвестиционного консультанта.

В качестве дилерско-брокерской сети действуют Центральный банк и Сберегательный банк России. Профессиональная деятельность банков на рынке ценных бумаг осуществляется по общим банковским лицензиям, выдаваемым Банком России, при этом бак имеет возможность проверять полномочия и регламентировать профессиональную деятельность банков, в том числе на рынке ценных бумаг. Кроме того, по действующему российскому валютному законодательству только банки, получившие право на ведение валютных операций могут беспрепятственно осуществлять профессиональную деятельность на зарубежных финансовых рынках.

Все участники ценных бумаг постоянно нуждаются в подробной информации о его состоянии.

Обязанность собирать и распространять информацию лежит на всех участниках рынка ценных бумаг, но прежде всего, на Центральном банке РФ (имеет примерно 300 региональных информационных центров).

Задача обеспечить доступ к этой информации всем участникам рынка.

Раскрытие информации является эффективным средством защиты интересов инвесторов, поскольку позволяет им принимать взвешенные инвестиционные решения.

ФЗ «О рынке ценных бумаг» определяет раскрытие информации как обеспечение ее доступности всем заинтересованным в этом лицам независимо от целей получения данной информации по процедуре, гарантирующей ее нахождение и получение.

Среди актов, составляющих нормативную основу раскрытия информации, можно выделить по содержанию:

1. Акты, посвященные преимущественно рынку ценных бумаг, например, Законы «О рынке ценных бумаг» и «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», Постановление ФКЦБ «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг».

2. Акты, связанные со статусом акционерного общества, например Закон «Об акционерных обществах».

3. Акты сферы антимонопольного регулирования, например, Закон «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках»; акты, посвященные сводной бухгалтерской отчетности, например, Приказ Минфина России «О методических рекомендациях по составлению и предоставлению сводной бухгалтерской отчетности».

4. Акты, связанные с бухгалтерской и налоговой отчетностью, Закон «О бухгалтерском учете», Налоговый кодекс РФ».

Кроме того, по видам источников выделим:

1. Нормативные акты - законы и подзаконные акты.

2. Акты саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг, фондовых бирж и некоммерческих организаций, созданных с целью защиты инвесторов».

3. Локальные акты отдельных акционерных обществ.

Среди актов, регламентирующих вопросы раскрытия информации, особое место занимает имеющий рекомендательный характер Кодекс корпоративного поведения, воспринявший многие идеи признанных в международной практике принципов корпоративного управления, разработанных Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Последние гласят, что структура корпоративного управления должна обеспечивать своевременное и точное раскрытие информации по всем существенным вопросам, касающимся корпорации.

В российском законодательстве не содержится понятия «существенная информация», однако используется термин «Существенный факт» (событие, действие), к которым в соответствии со ст. 30 Закона «О рынке ценных бумаг «можно отнести, например, реорганизацию эмитента, выпуск эмитентом ценных бумаг и другое.

Кодекс корпоративного поведения дает подробные рекомендации по формированию информационной политики АО, формам раскрытия информации, предоставлению ее и т.д. Кодекс определяет цель раскрытия информации, основные принципы ее раскрытия.

Цель раскрытия информации акционерного общества Кодекс определяет как донесение этой информации до сведения всех заинтересованных в ее получении лиц в объеме, необходимом для принятия взвешенного решения об участии в обществе или совершения иных действий, способных повлиять на финансово-хозяйственную деятельность общества.

К основным принципам раскрытия информации об обществе Кодекс относит:

регулярность и оперативность ее предоставления;

доступность такой информации для большинства акционеров и иных заинтересованных лиц;

достоверность и полнота ее содержания;

соблюдение разумного баланса между открытостью общества и соблюдением коммерческой тайны.

Достоверность, оперативность и полнота информации - эти требования - главное в постановлении ФКЦБ России от 2 июля 2003 г. № 03-32/пс «Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг». Это принципиально новый документ, направленный на повышение прозрачности российского фондового рынка, и тем самым, на повышение его эффективности. Принятие единых стандартов раскрытия информации продиктовано необходимостью обеспечения гарантии инвесторам в том, что нужная для них достоверная информация будет раскрыта и они смогут ее получить в полной мере.

Положением предусматривается не только раскрытие информации с момента принятия решения о размещении бумаг и до момента государственной регистрации отчета об итогах выпуска, но и определены правила раскрытия информации об эмитенте и его ценных бумагах на регулярной основе уже после завершения эмиссии.

При составлении новых единых стандартов была принята во внимание международная практика раскрытия информации, действующие стандарты Международной организации регуляторов рынков ценных бумаг (ИОСКО), а также существующие в этой сфере директивы Евросоюза.

Основная цель – повышение оперативности доставки информации заинтересованным лицам. Это обеспечивается значительным расширением способов раскрытия информации. В дополнении к принятым публикациям в печатных изданиях и предоставлением копий документов в Положении вводится требование раскрывать данные в ленте новостей информационных агентств. В результате тендера среди информационных агентств были определены два агентства – «Интерфакс» и «АК&М».

Эмитент в обязательном порядке должен предоставлять информацию на лентах обоих агентств, и может на добровольной основе предоставлять ее в другие агентства, работающие на российском рынке. Пока информация не опубликована на ленте, она не считается официально раскрытой.

Вводится также такой способ раскрытия информации, после раскрытия ее в агентстве, как размещение в Интернет-сети.

Третий способ – публикация в печатных изданиях.

Важное значение придается срокам раскрытия информации. В ленте новостей она должна быть раскрыта не позднее дня, следующего за днем наступления события, в Интернете – не позднее трех дней, а в печатном издании – не позднее пяти дней.

Причем эти требования действуют как на этапах процедуры эмиссии ценных бумаг, так и для сообщений о существенных фактах после завершения эмиссии.

В постановлении предусматривается не только день, но и час, до которого информация должна быть раскрыта в ленте новостей, а именно, не позднее одного дня с момента наступления события до 10 часов утра. Это требование касается любого дня, в течение которого она раскрывается. Эти условия важны для биржевой торговли ценными бумагами. Здесь необходимо, чтобы информация поступила до начала торгов и с нею могли ознакомиться все участники рынка.

В Положении определены нормы по объемам тиража периодических изданий, в которых эмитент может раскрывать информацию. В «Приложении к Вестнику ФКЦБ России» размещаются все сообщения, раскрываемые эмитентом. Таким образом, инвесторы получают возможность ознакомиться со всей информацией, раскрытой эмитентом, в одном источнике.

Вместе со сроками для инвестора исключительно важен объем информации, раскрываемый в проспекте и ежеквартальном отчете. В положении предусмотрено расширение информации о финансовых экономических показателях и других параметрах, на основании которых он может делать выводы о состоянии компании. При этом изменились требования к объему раскрываемой информации на этапе размещения ценных бумаг. Ранее раскрывались только сведения о государственной регистрации выпуска ценных бумаг и о порядке доступа к информации, которая содержится в проспекте эмиссии. Отныне раскрывается информация и обо всех действиях эмитента, связанных с размещением ценных бумаг, о приостановлении размещения, если вносятся изменения, о возобновлении размещения, если изменения зарегистрированы или отказано в регистрации изменений, о завершении размещения, если истек срок или все бумаги размещены до истечения этого срока.

Обязанность по раскрытию информации лежит на самом эмитенте, соответственно на его уполномоченном органе. Мониторингом же раскрытия информации будет заниматься финансовый консультант эмитента, подписавший проспект эмиссии ценных бумаг. Обязанность финансового консультанта в части подтверждения достоверности раскрываемой информации с регистрацией проспекта эмиссии не заканчиваются. Он должен следить за тем, чтобы вся процедура раскрытия информации исполнялась эмитентом в установленных объемах и в указанные сроки.

Положение ужесточает требования к эмитентам и другим участникам эмиссионного процесса. Если нераскрытие информации или же ее раскрытие с нарушением происходит на этапе эмиссии ценных бумаг, ФКЦБ вправе приостановить процедуру эмиссии и назначить проверку. При обнаружении серьезных нарушений, которые повлекли за собой убытки, ущерб со стороны инвесторов, а также нарушение их прав, комиссия может признать их выпуск несостоявшимся или аннулировать эмиссию. Во всех других случаях предусмотрена административная ответственность. Если нераскрытие либо раскрытие недостоверной информации повлекло серьезный ущерб со стороны инвесторов, виновные лица могут быть привлечены к уголовной ответственности.

Правовая основа деятельности оценщика определена в Федеральном законе «Об оценочной деятельности Российской Федерации» № 135 от 29.07.1998. Постановлением Правительства РФ от 06.07.2001 г № 619 были приняты «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности». Эти стандарты и регламентируют определение видов стоимости, подходов, методов оценки. В настоящее время в практике оценки, в том числе и ценных бумаг широко используются требования Международных стандартов оценки Международного комитета по стандартам оценки, (МСО-2001), Европейские стандарты оценки (ЕСО-2000)

Однако использование мирового опыта оценки стоимости ценных бумаг требует учета специфики российского фондового рынка. В большинстве случаев это связано с пробелами в законодательстве, недостаточной проработанности отдельных методических вопросов и т.д.

11. Обязательная и инициативная оценка ценных бумаг

В рамках действующего законодательства в ряде случаев предполагается обязательная оценка ценных бумаг. Это предусмотрено:

1) В ФЗ «Об акционерных обществах» в случае:

принятия решения об утверждении денежной оценки вкладов в уставные капиталы иных коммерческих организаций, создаваемых обществом;

изменении номинальной стоимости акций;

выкуп у акционеров, принадлежащих им акций в случае несогласия с реорганизацией, внесением изменений и дополнений в устав или утверждением устава в новой редакции;

ликвидации.

2) В ФЗ «О приватизации государственных и муниципальных предприятий» в случае:

приватизации,

национализации.

3) В ФЗ « О залоге»:

залог при предоставлении организациям средств федерального бюджета на возвратной и платной основе для финансирования инвестиционных программ оборонной промышленности;

залог при реструктуризации задолженности перед федеральным бюджетом.

4) В ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ»:

при вовлечении в сделку ценных бумаг, принадлежащих полностью или частично государству, субъектам Федерации либо муниципальным образованиям,

при возникновении спора о стоимости ценных бумаг.

5) В ФЗ «Об инвестиционной деятельности»:

привлечение инвестиций.

6) В ФЗ « О несостоятельности (банкротстве):

ликвидации.

7) Также случаи обязательной оценки предусмотрены:

При оценке судопроизводства в судах общей юрисдикции, определении цены иска, для целей исполнительного судопроизводства, при передаче ценных бумаг по решению суда.

При проведении конкурсов на право заключения договоров доверительного управления акциями, закрепленными в федеральной стоимости, при заключении договоров аренды на имущество, закрепленного в федеральной собственности.

В случае, когда владельцем 2 % акций общества является государство и (или) муниципальное образование, при определении рыночной стоимости имущества, в том числе и акций, обязательным является привлечение государственного контрольного органа, функции которого в настоящее время исполняет Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом. Данное положение введено в действие с 1 января 2002 года на основании ст. 77 Федерального закона «Об акционерных обществах».

Помимо обязательной оценки особое значение имеет инициативная оценка, проводимая с целью налогообложения, экспертизы, купли-продажи, маркетинга, при оплате дополнительных акций, при конвертации, консолидации и др.

Вывод: оценка ценных бумаг включает не только определение их стоимости, но и оценку их легитимности, объема закрепляемых прав собственности, правомочности владения, правомерности использования. Ценность ценных бумаг состоит в фиксации определенного права или совокупности прав, универсальности их правопреемства, отсутствие ограничений их оборота, конкретном объеме и спектре их инвестиционных качеств и управленческих возможностей.

12. Эмиссия ценных бумаг

Эмиссия в соответствии с ФЗ «О рынке ценных бумаг» определяется как «последовательность действий эмитента по размещению ценных бумаг», которая начинается со стадии принятия решения о выпуске бумаг и завершается регистрацией отчета о выпуске.

Размещение эмиссионных ценных бумаг - это одна из стадий, заключающаяся в отчуждении ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок.

Обращение трактуется как заключение гражданско-правовых сделок, влекущих переход права собственности на ценные бумаги. Таким образом, следует признать, что законодатель все операции с ценными бумагами после завершения их эмиссии объединяет термином «обращение». Поскольку размещение - это отчуждение эмиссионных ценных бумаг первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок, именно с этого момента и начинается обращение ценных бумаг.

Размещение эмиссионных ценных бумаг относится только к первичному рынку.

Обращение ценных бумаг возможно только на вторичном рынке, когда в качестве отчуждателя выступают инвесторы, а не эмитенты.

Эмитентом является юридическое лицо или орган исполнительной власти либо местного самоуправления, выпускающие ценные бумаги и несущее от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ценными бумагами.

Эмиссия любых ценных бумаг в Российской Федерации, также как и в мировой практике, подлежит процедуре государственной регистрации, а в определенных случаях и процедуре регистрации проспекта эмиссии.

При эмиссии эмиссионных ценных бумаг размещение их может осуществляться путем:

распределения акций среди учредителей акционерного общества при его учреждении;

распределении среди акционеров акционерного общества;

подписки;

конвертации.

Подписка ценных бумаг – это размещение ценных бумаг на основании договора, в том числе купли-продажи, мены.

Различают две формы подписки: открытую и закрытую.

Закрытая – размещение среди заранее известного круга лиц,

Открытая – публичное размещение среди неограниченного круга лиц, состав которых заранее неизвестен.

13. Этапы эмиссии ценных бумаг

В соответствии со ст.19 ФЗ «О рынке ценных бумаг», процедура эмиссионных ценных бумаг включает следующие этапы:

принятие эмитентом решения о размещении эмиссионных ценных бумаг;

утверждение решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг;

государственную регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг;

размещение эмиссионных ценных бумаг;

государственную регистрацию отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг.

При размещении эмиссионных ценных бумаг путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых превышает 500, государственная регистрация выпуска сопровождается государственной регистрацией проспекта ценных бумаг.

Проспект эмиссии – это документ, составленный по установленной форме, содержащий необходимые сведения об эмитенте, ценных бумагах. Проспект эмиссии ценных бумаг должен содержать следующую информацию:

краткие сведения о лицах, входящих в состав органов управления эмитента, сведения о банковских счетах, об аудиторе, оценщике и о финансовом консультанте эмитента, а также об иных лицах, подписавших проспект;

краткие сведения об объеме, о сроках, порядке и об условиях размещения эмиссионных ценных бумаг;

основную информацию о финансово-экономическом состоянии эмитента и факторах риска;

подробную информацию об эмитенте;

сведения о финансово-хозяйственной деятельности эмитента;

подробные сведения о лицах, входящих в состав органов управления эмитента, органов эмитента по контролю за его финансово-хозяйственной деятельностью, и краткие сведения о сотрудниках (работниках) эмитента;

сведения об участниках (акционерах) эмитента и о совершенных эмитентом сделок, в совершении которых имелась заинтересованность;

бухгалтерскую отчетность эмитента и иную финансовую информацию;

подробные сведения о порядке и об условиях размещения эмиссионных ценных бумаг;

дополнительные сведения об эмитенте и о размещении им эмиссионных ценных бумаг.

Проспект ценных бумаг утверждается советом директоров и подписывается единоличным исполнительным органом, главным бухгалтером, аудитором, а в случаях, предусмотренных законом, - и независимым оценщиком.

Кроме того, при публичном размещении и/или публичном обращении проспект ценных бумаг должен быть подписан и финансовым консультантом.

Лица, подписавшие проспект эмиссии, несут солидарно между собой субсидиарную с эмитентом ответственность за ущерб, причиненный эмитентом инвестору вследствие содержащейся в указанном проспекте недостоверной, неполной и (или) вводящей в заблуждение инвестора информации.

Регистрирующие органы несут ответственность только за полноту сведений, содержащихся в проспекте ценных бумаг, но не за их достоверность.

После регистрации решения о выпуске ценных бумаг и проспекта ценных бумаг эмитент может перейти к следующему этапу эмиссии - размещению.

Количество размещаемых эмиссионных ценных бумаг не должно превышать их количество, указанное в учредительных документах и в решении о выпуске ценных бумаг. Однако эмитент имеет право разместить меньшее количество эмиссионных ценных бумаг, чем указано в решении о выпуске. При этом фактическое количество размещенных ценных бумаг указывается в отчете об итогах выпуска, представляемом на регистрацию. Кроме того, эмитент обязан закончить размещение выпускаемых ценных бумаг не позднее года с даты регистрации выпуска, если иные сроки размещения ценных бумаг не установлены законодательством Российской Федерации.

В соответствии со «Стандартами эмиссии акций, размещаемых при учреждении акционерных обществ, и их проспектов эмиссии» утвержденными постановлением ФКЦБ от 3 июля 2002 г № 25/пс, «Стандартами эмиссии дополнительных акций, акций, размещаемых путем конвертации, облигаций, конвертируемых в дополнительные акции, и их проспектов эмиссии» утвержденными постановлением ФКЦБ от 30 апреля 2002 г. № 16/пс, возможны следующие способы размещения выпуска акций:

распределение среди учредителей акционерного общества при учреждении;

распределение дополнительных акций среди акционерного общества;

подписка;

конвертация.

Размещение облигаций может осуществляться только путем подписки.

14. Особенности эмиссии государственных и муниципальных ценных бумаг

Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» регулирует отношения, возникающие при эмиссии и обращении эмиссионных ценных бумаг независимо от того, кто выступает эмитентом, поэтому данный закон также распространяется и на эмиссию и обращение государственных и муниципальных ценных бумаг. Вместе с тем для таких ценных бумаг установлены особенности эмиссии и обращения, которые регламентируются Бюджетным кодексом РФ от 30 июля 1998 г. и Федеральным законом от 29 июля 1998 г. «Об особенностях эмиссии и обращении государственных и муниципальных ценных бумаг».

Государственные ценные бумаги могут быть в документарной или бездокументарной форме, при этом возможен выпуск именных ценных бумаг в документарной форме с обязательным централизованным хранением в депозитарии (глобальный сертификат).

По именным ценным бумагам Российской Федерации реестр владельцев ценных бумаг не ведется. Эмиссия государственных и муниципальных ценных бумаг осуществляется отдельными выпусками. В рамках выпуска могут устанавливаться серии, разряды, номера ценных бумаг. Решением о выпуске может быть предусмотрено деление выпуска на транши. Транш - это часть ценных бумаг данного выпуска, размещаемая в рамках объема данного выпуска в любую дату в течение периода обращения ценных бумаг этого выпуска, не совпадающую с датой первого размещения.

Порядок возникновения обязательств Российской федерации, субъекта Российской Федерации и муниципального образования по государственным и муниципальным ценным бумагам должен быть установлен в форме нормативно-правового акта.

15. Удостоверение прав владельцев эмиссионных ценных бумаг

Эмиссионные ценные бумаги могут выпускаться как в документарной, так и бездокументарной форме.

В соответствии со ст.28 ФЗ «О рынке ценных бумаг» права владельцев на эмиссионные ценные бумаги документарной формы выпуска удостоверяются сертификатами (если сертификаты находятся у владельцев), либо сертификатами и записями по счетам депо в депозитариях (если сертификаты переданы на хранение в депозитарии).

Сертификат - это документ, выпускаемый эмитентом и удостоверяющий совокупность прав на указанное в сертификате количество ценных бумаг[8].

Право владельцев на эмиссионные ценные бумаги в бездокументарной форме выпуска удостоверяется в системе ведения реестра записями на лицевых счетах у держателя реестра или в случае учета прав на ценные бумаги в депозитарии - записями по счетам депо в депозитарии.

Держателем реестра акционеров может быть общество, в случае если владельцев обыкновенных акций не более 50. При превышении этого количества, общество обязано передать ведение реестра специализированному регистратору, который является профессиональным участником рынка ценных бумаг.

Реестр владельцев ценных бумаг - это часть системы ведения реестра, представляющая собой список зарегистрированных владельцев с указанием количества, номинальной стоимости и категории, принадлежащих им именных ценных бумаг, составленный по состоянию на любую установленную дату и позволяющий идентифицировать этих владельцев, количество и категорию принадлежащих им ценных бумаг[9].

16. Переход права на эмиссионные ценные бумаги

Переход права на эмиссионные ценные бумаги, как впрочем, и на все ценные бумаг, зависит от того, является ценная бумага предъявительской или именной.

Передача прав на предъявительские ценные бумаги осуществляется путем простого вручения документа приобретателю.

Передача прав на именные ценные бумаги требует соблюдения определенных формальностей, что затрудняет их оборот и делает их менее оборотоспособными по сравнению с предъявительскими.

Ст. 29 ФЗ «О рынке ценных бумаг» указывает, что право на именную документарную ценную бумагу переходит к приобретателю:

в случае учета прав приобретателя на ценные бумаги в системе ведения реестра - с момента передачи ему сертификата ценной бумаги после внесения приходной записи по лицевому счету;

в случае учета прав приобретателя на ценные бумаги у лица, осуществляющего депозитарную деятельность, с депонированием сертификата ценной бумаги у депозитария - с момента внесения приходной записи по счету депо приобретателя.

Что касается вопроса об операциях с бездокументарными ценными бумагами, то ГК РФ и ФЗ «О рынке ценных бумаг» решают его однозначно. Главным для определения момента перехода прав к приобретателю является время внесения соответствующей записи по счету депо, либо по счету приобретателя в системе ведения реестра.

Для внесения приобретателя акций в реестр владельцев именных ценных бумаг регистратору должны быть представлены определенные документы, перечень который предусмотрен «Положением о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг». Основное место среди этих документов занимает передаточное распоряжение, предоставление которого является обязательным при переходе права собственности на акции.

Передаточное распоряжение должно отвечать определенным требованиям:

в передаточном распоряжении должно содержаться указание регистратору внести в реестр запись о переходе права собственности на ценные бумаги;

оно должно содержать данные в отношении лица, передающего ценные бумаги и принимающего ценные бумаги;

в передаточном распоряжении должны найти отражение сведения о передаваемых ценных бумагах: полное наименование эмитента, вид; категория; государственный регистрационный номер выпуска ценных бумаг; количество передаваемых ценных бумаг; основание перехода права собственности на ценные бумаги; цена сделки; обременения;

передаточное распоряжение должно быть подписано зарегистрированным лицом, передающим ценные бумаги, или его уполномоченным представителем.

Регистратор обязан внести изменения в реестр независимого от того, зарегистрирована сделка профессиональным участником или нет. Однако если сделка совершена не профессиональным участником рынка ценных бумаг, реестродержателю помимо передаточного распоряжения предоставляется еще и договор.

Если права на ценные бумаги переходят в результате иных действий или событий, требуется предоставление документов, подтверждающих факт перехода права собственности на ценные бумаги в результате этих действий и событий. Такими документами могут быть: подлинник или нотариально удостоверенная копия свидетельства о праве на наследства, копия решения суда, вступившего в законную силу, заверенная судом и др.

При отсутствии у регистратора претензий к перечню и надлежащему оформлению представленных документов он вносит в реестр запись о переходе прав на ценные бумаги от отчуждателя к приобретателю. Это действие должно быть совершено не позднее трех дней с момента представления регистратору документов.

Торговля эмиссионными ценными бумагами может осуществляться как на биржевом, так и на внебиржевом рынке. В Российской Федерации на биржевом рынке ценных бумаг обращаются преимущественно государственные ценные бумаги. Остальные эмиссионные ценные бумаги, в частности акции, обращаются в основном на внебиржевом рынке.

Заключать договоры купли - продажи эмиссионных ценных бумаг могут как предприниматели, так и иные лица, не занимающиеся предпринимательской деятельностью. Однако если деятельность по покупке или продаже ценных бумаг носит постоянный, систематический характер, то заниматься ею могут только профессиональные участники рынка ценных бумаг - брокеры и дилеры. Определение брокерской и дилерской деятельности содержится в ФЗ «О рынке ценных бумаг»[10].

Важным документом для оценщика из системы ведения реестра является выписка из реестра акционеров, которая не является ценной бумагой, но которая удостоверяет запись ценных бумаг в реестре акционеров на собственника ценных бумаг на определенную дату. Выписка выдается эмитентом или регистратором собственнику ценных бумаг по его требованию на любую дату и удостоверяет какое количество ценных бумаг записано на его счет в реестре акционеров.

Оценщику необходимо запросить выписку из реестра акционеров у заказчика, при оценке стоимости ценных бумаг с целью удостоверения прав собственности на данную ценную бумагу и ориентирования в получении информации. Именно из этого документа оценщик может почерпнуть сведения о ценных бумагах, объеме их прав еще до начала заключения договора.

17. Методологические основы оценки ценных бумаг

При оценке стоимости ценных бумаг оценщик руководствуется практически теми же принципами, что и при оценке бизнеса, при этом ведущую роль играют принципы:

наилучшего и наиболее эффективного использования;

принцип зависимости от фондового рынка;

принцип изменения стоимости;

принцип экономического разделения и соединения прав.

К специальным принципам оценки ценных бумаг относят:

принципы учета сбалансированности спроса и предложения,

отражения балансовой стоимости и накопления активов,

комплексности,

замещения,

инвестиционных ожиданий,

аналогии или сопоставления,

соответствия условиям и требованиям рынка по уровню доходности, ликвидности, конкурентоспособности и др.

Основными функциями оценки ценных бумаг являются информационно-справочная и управленческая.

Задачи оценки	Стандарты стоимости
Купля-продажа	Рыночная стоимость
Слияние-разделение или поглощение	Инвестиционная стоимость
Создание или расширение	Инвестиционная стоимость
Ликвидация компании, изъятие собственности по суду	Ликвидационная стоимость
Для определения налогов	Рыночная стоимость
Страхование	Восстановительная стоимость или стоимость замещения
Займ	Рыночная стоимость, ликвидационная стоимость
Определение упущенной выгоды	Инвестиционная стоимость
Приватизация	Нормативная стоимость

Особое внимание следует обратить на рыночную стоимость, как наиболее часто применяемый при оценке стандарт стоимости и инвестиционную стоимость.

Выбор методики определения рыночной стоимости ценной бумаги зависит от характера ценной бумаги, количества ценных бумаг, времени, вида, формы и условий оплаты, регистрации сделок.

Инвестиционная стоимость отражает конкретного инвестора, причем величина может изменяться с изменением инвестиционных целей одного и того же инвестора.

Инвестиционной целью может быть:

доходность, в этом случае инвестор отдает предпочтение рискованным, но доходным бумагам;

надежность, в этом случае выбор инвестора падает на низкодоходные, но надежные ценные бумаги, например государственные облигации;

ликвидность, инвестор заинтересован в приобретении ценных бумаг, которые легко и быстро могут быть проданы на бирже с минимальной потерей стоимости.

В конкретный момент времени для конкретного инвестора наибольшую ценность представляют те ценные бумаги, которые в наибольшей степени отвечают его инвестиционным целям.

Результаты оценки являются главной информацией при принятии управленческих и инвестиционных решений.

Руководствуясь данными принципами, оценщик проводит оценку ценных бумаг с позиций всех трех подходов: доходного, затратного, сравнительного.

При этом особое значение имеет доходный подход, так как именно величина, способ и время получения дохода и выгод от владения ценными бумагами интересует инвестора прежде всего.

Поэтому можно сказать, что базовая формула доходного подхода является основной формулой для расчета стоимости ценных бумаг.

Естественно, учитывается изменение в будущем текущей стоимости денежных потоков, то есть используется дисконтирование. Коэффициент дисконтирование при этом учитывает в качестве нормы инвестирования или учетную ставку Банка России, или ставку доходности по ГКО, депозитным сберегательным сертификатам Сбербанка России, которые в свою очередь, зависят от учетной ставки рефинансирования Банка России.

Затратный подход отражает текущее фактическое состояние материального и нематериального обеспечения ценной бумаги (бизнеса эмитента).

Сравнительный подход предполагает наличие аналогов для оценки ценных бумаг. При этом аналоги по большинству оценочных признаков параметров и характеристик должны быть сходны (сопоставимы, сравнимы) с оцениваемыми ценными бумагами при минимальном числе реально обоснованных корректировок, цены по аналогам должны быть фактическими, а число ценных бумаг-аналогов должно быть достаточным.

При наличии достаточно объема рыночной информации для оценки ценных бумаг рекомендуется применять все три подхода.

Процедура оценки стоимости ценных бумаг представляет собой ряд взаимосвязанных этапов.

На первом этапе так же, как и при оценке бизнеса в целом, оценщик определяет цель оценки, вид стоимости, дату, на которую выполняется оценка, изучает уставные документы компании эмитента, саму ценную бумагу, являющуюся объектом оценки, условия ее выпуска. Очень важно, чтобы условия выпуска, реквизиты оцениваемой бумаги не противоречили установленным законом требованиям. Если нарушений нет, то можно переходить на следующий этап.

Второй этап предполагает определение места оцениваемой бумаги в классификации ценных бумаг, что поможет определить общие закономерности оценки и ее особенности, обусловленные спецификой оцениваемого объекта. На этом этапе целесообразно провести «тестирование» ценной бумаги с целью определения ее основных и дополнительных характеристик.

Тестирование можно провести, например, по таким направлениям:

наименование ценной бумаги;

вид, тип ценной бумаги;

разновидность ценной бумаги (например, кумулятивная привилегированная акция);

характеристики их условий выпуска;

рыночность, наличие котировок;

эмитент, его финансовое положение;

рейтинговая оценка ценной бумаги;

инвестиционные характеристики ценной бумаги (доходность, ликвидность, надежность, безопасность).

На третьем этапе оценщик выбирает подходы и методы оценки и формирует информационную базу. Особое значение в информационной базе занимает нормативно-законодательный блок, так как выпуск, обращение и погашение ценных бумаг, а также деятельность эмитента, инвестора и других участников рынка строго регламентирована и контролируется специальными государственными органами, в частности Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР).

Четвертый этап включает анализ платежеспособности эмитента и проведение расчета необходимого стандарта стоимости по выбранному алгоритму и выведение итоговой величины.

На пятом этапе осуществляется проверка расчетов и составляется отчет об оценке в соответствии с действующим законодательством и стандартами.

18. Методы фундаментального анализа

Отметим, что оценочная деятельность является экспертной оценкой, основанной на профессиональных знаниях, опыте и интуиции эксперта-оценщика. То его деятельность по оценке ценных бумаг с одной стороны, должна быть основана на интуитивном (экспертном) подходе, с другой стороны на прогнозировании тенденций изменений текущей стоимости акций с помощью следующих методов фондового рынка:

фундаментальном анализе;

техническом анализе.

Фундаментальный анализ: основывается на изучении показателей деятельности компании-эмитента и учитывает множество факторов.

Фундаментальный анализ обычно состоит из двух стадий.

Первая стадия включает анализ положения в отрасли, к которой принадлежит эмитент, с учетом политической и экономической ситуации в стране и международной обстановки.

Вторая стадия предполагает собственный анализ и диагностику финансово-хозяйственной деятельности эмитента дает возможность с достаточной точностью оценить финансовую и производственную деятельность компании на основе прогнозирования будущих дивидендов и прибыли и предполагает последовательное изучение деятельности конкретной компании, отрасли, в которой она действует и экономики в целом.

Фундаментальный анализ исходит из того, что «истинная» (или внутренняя) стоимость любого финансового актива равна приведенной стоимости всех денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем.

Исследуются следующие факторы:

Экономика в целом	Факторы, характерные для данной отрасли	Факторы, характерные для данной компании
Колебания делового цикла	Деловой цикл, характерный для данной отрасли	Ожидаемые прибыли и дивиденды
Стабильность политики Правительства	Перспективы развития отрасли	Качество управления
Изменения уровня инфляции	Структура отрасли. Конкуренция	Структура капитала
Устойчивость национальной валюты	Уровень издержек	Диверсификация продукции
Изменения фискальной политики	Трудовые отношения	Диверсификация поставщиков и потребителей продукции
Социально-экономическая ситуация в стране	Длительность производственного цикла	Диверсификация территориальная
	Уровень государственного регулирования деятельности отрасли	Организация бухгалтерского учета
		Организационная структура

Основной недостаток фундаментального анализа заключается в том, что он не учитывает изменений, колебаний цен и предполагает, что стоимость ценных бумаг стабильная или равномерно изменяющаяся.

19. Определение стоимости акций на основе оценки дивидендов

Согласно фундаментальной теории реальная (внутренняя) стоимость акций - это текущая стоимость будущих дивидендов, которые будут выплачены акционеру. Эту величину можно определить путем отношения суммы ожидаемых дивидендов к уровню дохода, который хотел бы получить акционер.

Оценка стоимости акции на основе оценки уровня дивиденда определяет реальную стоимость акции из ожидаемых дивидендов и дохода, который хотел бы получить инвестор.

Если ожидается, что величина дивиденда на одну акцию будет оставаться неизменной каждый год, то реальную «внутреннюю» стоимость акции можно выразить следующей формулой:

V = d : r, где:

V - внутренняя стоимость акции;

d - величина годового дивиденда;

r - уровень желаемого дохода, выраженный в виде десятичной дроби (например, 10 % = 0,10).

Эта формула является несколько упрощенной, поскольку предполагается, что выплата дивиденда производится раз в год. Однако эту формулу можно видоизменить и уточнить относительно выплаты дивиденда ежеквартально или раз в полгода.

Пример.

Компания «Волга» рассчитывает, что в будущем дивиденд на ее акцию будет составлять 10,0 руб. в год. Предполагается, что акционеры рассчитывают получать доход в размере 18 %.

Расчет. Если следующая выплата дивиденда предстоит примерно через год, то реальная стоимость компании составит: 10 руб./0,15 =66,7 руб.

Формула определения стоимости акции с учетом роста дивидендов

В формуле определения стоимости акции на основе дивидендов могут быть учтены, как разные темпы роста дивидендов, так и его постоянный рост за год. Если дивиденд будет ежегодно возрастать постоянными темпами, то формула расчета внутренней стоимости акций будет следующей:

V = d(1 + g) : (r – g), где:

V - внутренняя стоимость акции;

d – ожидаемый уровень возрастания дивиденда;

r - ставка дохода, который рассчитывают получить акционеры.

Формула расчета стоимости акций на основе ожидаемых дивидендов может учитывать предполагаемый рост годового дивиденда с течением времени.

Пример.

Компания «МАГ» только что выплатила дивиденд за год в размере 20 руб. Ожидается, что в будущем дивиденды будут расти на 5 % ежегодно. Акционеры рассчитывают, что их годовой доход составит 15 %. На бирже акции компании «МАГ» котируются по цене 185-195 руб. (185 руб., которые дилер заплатит продавцу акций, а 195 руб., за которые дилер продаст акции).

Расчет. Реальная стоимость акций такова: 20 руб. х 1,05/(0,15-0,05) = 210 руб.

Текущая рыночная цена акций ниже их реальной стоимости, поэтому инвестору можно посоветовать приобретать акции компании. Формула расчета стоимости акций (R) должна учитывать среднегодовой доход, который рассчитывают получать акционеры, то есть величина его должна быть известна. Ее значение можно получить по модели оценки капитальных активов.

R = R _f + β(R_m - R_f), где:

R_f - безрисковая ставка доходности;

β - мера систематического риска;

R_m - среднерыночная ставка доходности.

20. Оценка стоимости акции на основе коэффициента цена-прибыль

На практике стоимость акций компании часто определяется на основе размеров прибыли, а не дивидендов. При этом используют коэффициент цена-прибыль, определяемый из соотношения цены акции к прибыли компании в расчете на одну акцию (учитывается среднегодовое число акций в обращении).

Пример.

В настоящее время цена на акции компании «Вега» составила 200 руб., прибыль на одну акцию была 10 руб.

Расчет. Коэффициент цена/прибыль составит (200 : 10)=20. Этот коэффициент очень удобен для сопоставления цен на акции разных компаний, особенно в пределах одного сектора экономики.

Данный коэффициент может служить мерой риска для инвесторов. Его низкое значение указывает на высокий уровень риска. Высокое значение этого коэффициента означает низкий уровень риска и/или хорошие перспективы роста прибылей и дивидендов.

Однако, если этот коэффициент для данной компании ниже, чем в среднем для данного сектора экономики, то это означает потенциальный рост цен акций данной компании, если только есть возможность и предпосылки для роста прибылей. С другой стороны, низкое значение этого коэффициента может означать, что компания испытывает трудности, а перспективы роста неопределенны.

Недостатки анализа цены акций компании с помощью коэффициента цена/прибыль. Коэффициент цена/прибыль можно использовать для определения стоимости акций лишь в том случае, если рост прибыли в расчете на акцию стабилен. Если этот рост колеблется из года в год, что стоимость акции нельзя определять на основе значения прибыли на акцию лишь за последний год.

Надежность фундаментального анализа. Цель фундаментального анализа - определение внутренней, фундаментальной стоимости акций. Рыночная цена может колебаться и произвольно отклоняться от ее внутренней, фундаментальной стоимости, но средние значения фактической цены акции и фундаментальной стоимости за длительный период времени должны быть близки.

Основной недостаток фундаментального анализа заключается в том, что он не учитывает изменений в расчетах акционеров относительно будущих дивидендов, и, следовательно, предполагает, что цены на акции остаются стабильными или растут равномерно.

Однако, временами возможны резкие изменения цены акций, что объясняется тем, что на рынок поступает новая информация. Резкое изменение цен акций трудно объяснить с помощью фундаментального анализа, ибо нелегко определить причину.

Технический анализ - метод прогнозирования цен с помощью рассмотрения графиков движений рынка за предыдущие периоды времени.

Под термином движение рынка аналитики понимают три основных вида информации: цена, объем и открытый интерес.

Ценой может быть как действительная цена товаров, продаваемых на бирже, так и значение валютных и других индексов.

Объем торговли - общее количество заключенных контрактов за определенный промежуток времени.

Открытый интерес - количество позиций, не закрытых на конец торгового дня.

Конечно - главный из них цена.

Три аксиомы технического анализа:

Аксиома 1. Движение рынка учитывает все.

Технический анализ исходит из постулата, что все объективные данные о компании-аналоге уже заложены в текущую цену акции. Поэтому полагается, что динамика рыночной стоимости акции не является непосредственной реакцией на текущие события, а зависит только от оценки этих событий участниками рынка.

Аксиома 2. Цены двигаются направленно.

Все теории и методики технического анализа основаны на том, что тренд двигался в одном направлении, пока не подаст особых знаков о развороте.

Аксиома 3. История повторяется.

Технический анализ основан на том, что изменения рыночной стоимости акций в будущем можно прогнозировать на основе анализа изменения рыночной стоимости в прошлом и в настоящем периодах, проследив тенденции из изменения

Существует три основных метода технического анализа:

метод Хетча;

метод, основанный на предположении об относительной устойчивости роста стоимости ценных бумаг;

метод графического и фактографического анализа основан на предположении о том, что тенденции изменения цен в прошлом будут повторяться в будущем.

Метод Хетча - основан на правилах, которыми пользуются для того, чтобы отличить краткосрочные колебания цен акций от изменения долгосрочного развития. Аналитик должен определить, в каком процентном изменении цены акций означают не краткосрочные колебания цен, а изменение тенденции развития.

Положение об относительной устойчивости роста цен основано на допущении, что если цены на акции какой-либо компании начинают расти, то рост будет продолжаться на протяжении какого-то промежутка времени. Затем информация об относительной устойчивости роста цен поступает к инвесторам, курсовая цена акций в результате повышенного спроса, начинает превышать внутреннюю стоимость акций компании, затем цены падают.

Метод графического анализа является наиболее распространенным техническим методом, который основан на предположении о том, что тенденции изменения цен в прошлом будут повторяться в будущем.

Графический анализ рынка ценных бумаг базируется на трех основополагающих принципах:

принцип отражения,

принцип тренда,

принцип повторяемости.

Принцип отражения заключается в том, что все происходящие события (экономические, политические, социальные и даже психологические) получают свое отражение в ценах.

Технический аналитик фактически не озабочен теми причинами, которые вызвали то или иное колебание цен.

Принцип тренда (тренд - означает определенное направление движений цен) утверждает, что изменение цен происходит в соответствии с определенным преобладающим направлением. Кроме того, поддающиеся выделению направления и представляют собой нормальное описание рынка. Стихийные подъемы и падения занимают гораздо меньше места в рыночной системе по сравнению с трендами.

Соотношение предложения и спроса создает тренд. Тренд остается стабильным до появления противоположной тенденции. Рыночные цены изменяются таким же образом. Сначала они начинают свое движение в одном направлении, например, вверх, создавая тем самым повышенный тренд. Этот тренд остается господствующим до тех пор, пока скорость изменений не начинает снижаться, что предупреждает о предстоящей смене направления. В это время уже начинается новый тренд.

Сторонники технического анализа считают, что тренд - наилучший инструмент для анализа фондового рынка. Следуя определенному тренду, можно значительно повысить вероятность получения положительного результата от проводимых операций.

Существует три типа трендов:

бычий - движение цены вверх;

медвежий - движение цены вниз;

боковой - цена практически не двигается.

Все три типа трендов встречаются в чистом виде очень редко.

Принцип повторяемости кратко можно сформулировать так: все события, происходящие на рынке повторяются. Время от времени на рынке появляются определенные, сохраняющиеся в течение какого-то периода модельные ситуации. Они позволяют интерпретировать уже произошедшие изменения и прогнозировать будущие движения цен. С другой стороны, человеческая природа такова, что люди, как правило, действуют в соответствии с уже приобретенным ими опытом и поэтому стараются воспроизводить наиболее удачные схемы и способы действий.

Из века в век человеческая психология в основе своей неизменна, таким образом, главный «двигатель» цен - социально-массовое, эмоциональное настроение. Оно повторяется на протяжении всей истории и отражается в графиках движений рынка.

Технический анализ можно использовать при анализе любых инвестиций. Технический аналитик может анализировать весь набор обращающихся на рынке ценных бумаг (акций, облигаций, опционов и т.д.) с целью определения момента для их покупки или продажи.

Единственный момент, где требуется известная корректировка применения технического анализа, состоит в разном подходе к инвестициям, обусловленном различными положениями инвесторов (отношением к риску, суммой свободного капитала и т.д.) Отсюда следуют различия в инвестиционном поведении инвесторов.

Технический анализ дает возможность оценить краткосрочные и долгосрочные инвестиционные альтернативы и определить вероятное движение цен на основе их динамики в ретроспективном и в настоящем периоде.

Основные показатели фондового рынка, используемые в техническом анализе: стоимость, доходность, рискованность, ликвидность, средние цены продажи, покупки и другие.

21. Использование инструментального анализа в процессе оценки стоимости финансовых инструментов

22. Влияние финансового состояния и способности эмитента на величину рыночной стоимости ее ценных бумаг

Инструментальный анализ фондового рынка построен на анализе рынков отдельных финансовых инструментов, взаимозависимости их при оценке ценных бумаг. В основе инструментального анализа лежит теория рефлексивности, которая не заменяет фундаментального анализа, но дополняет его за счет ввода в модель анализа новых факторов, воздействующих на состояние фондового рынка.

Фундаментальный анализ позволяет определить, каким образом фундаментальная (внутренняя) стоимость акций отражена в их котировках, а теория рефлексивности показывает, каким образом котировки акций влияют на внутреннюю стоимость акций.

Теория рефлексивности основана на двух обобщениях:

Котировки фондового рынка в некоторой степени воздействуют на макроэкономическую ситуацию, вызывая спады и подъемы на уровне макроэкономики. Например, если участники рынка считают наиболее привлекательным какой-то финансовый инструмент, то увеличивается приток денежных средств на рынок этого инструмента. Усиление влияния субъективного фактора приводит к увеличению размера денежных средств, направленных в сегмент финансового рынка. С другой стороны, возникновение свободных денежных средств требует их оперативного размещения на финансовом рынке, что отразится на ценах продажи таких финансовых инструментов.

Оценка ситуации на фондовом рынке его участниками содержит ошибочные представления о возможных изменениях цен на акции, которые влияют на развитие фондового рынка, обуславливая движение от спада к подъему, достижению точки экстремума и само усиливающийся процесс в обратном направлении. С одной стороны, на фондовом рынке всегда присутствуют предпочтения того или иного направления, с другой стороны, рынок может воздействовать на ход предвосхищаемых им событий.

На фондовом рынке теория рефлексивности проявляется в том, что изменения на фондовом рынке могут повлиять на стоимость акционерного капитала компании. Котировки акций напрямую влияют на стоимость акций, лежащие в их основе: через продажу и выкуп акций и других финансовых инструментов. Котировки акций влияют на ее кредитоспособность, отношение клиентуры, доверие к управляющему персоналу.

Позитивные предпочтения участников фондового рынка ведут к росту котировок акций компании и росту рыночной стоимости ее акционерного капитала.

Негативные предпочтения - к падению котировок акций и снижению рыночной стоимости акционерного капитала компании.

Особое место среди методов оценки стоимости ценных бумаг занимает рейтинг. Рейтинг считается весьма важным для управления портфелем инвестиций, рейтинговые исследования фондового рынка проводят как профессиональные участники рынка ценных бумаг, так и отдельные аналитики.

Рис. 1 Схема подходов к оценке стоимости ценных бумаг

Целесообразно рассматривать их результаты как вероятные, но не абсолютные.

В ранжирование, присвоение в рейтинге определенного места, все рейтинговые компании используют одинаковые символы по ценным бумагам:

высший уровень - ААА,

высокий уровень - АА,

уровень выше среднего, инвестиции надежды - А,

средний уровень, некоторая неопределенность - ВВВ+, ВВВ-;

посредственный уровень, высокая неопределенность - ВВ;

спекулятивные - В;

спекулятивные, высокий риск невыполнения обязательств - ССС;

спекулятивные, весьма вероятно невыполнение обязательств - СС, С;

просрочены, очевидной стоимости не имеют - ДДД, ДД

23. Оценка долевых ценных бумаг

Долевые ценные бумаги - акции, сертификаты владельцев паев и долей.

Долевые ценные бумаги удостоверяют участие их владельцев в акционерном (складочном) капитале и их конкретные права.

Основными критериями оценки долевых ценных бумаг являются: цели оценки; вид стоимости; статус эмитента, инвестиционные качества; управленческие возможности.

Мотивы владения: контроль над собственностью, участие в капитале; выгодное размещение средств (сбережение и накопление капитала); приращение капитала (получение дивидендов, перепродажа и т.д.) избежание и уменьшение инвестиционного риска (путем диверсификации); иные цели.

Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» определяет акцию как эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую права ее владельца на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управление акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после ликвидации[11].

Выпуск акций может осуществляться только акционерными обществами, которые таким образом формируют свой уставный капитал. «Уставный капитал общества составляется из номинальной стоимости акций общества, приобретенных акционерами»[12]. При учреждении общества все его акции должны быть размещены среди учредителей.

Акция легитимирует своего владельца в качестве субъекта выраженного в ней права, если его имя внесено в реестр акционеров общества[13].

Принципиальность особенность акционерных обществ, отличающая его других обществ и товариществ, заключается в том, что из него можно выйти, только передав свои акции третьему лицу. Сформировав свой уставный капитал, акционерное общество не может утратить его по причине выхода из него участников. Из этого основополагающего принципа есть исключение, предусмотренное ст.75 ФЗ «Об акционерных обществах». На основании этой статьи акционеры - владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случае реорганизации общества, совершения крупной сделки, решение об одобрении которой принимается в соответствии со ст. 79 вышеуказанного закона, а также внесения изменений и дополнений в устав общества либо принятии новой редакции устава.

24. Категории и типы акций

Существуют две категории акций - обыкновенные и привилегированные.

Привилегированные акции не должны превышать 25 % уставного капитала общества и подразделяются на типы в соответствии с тем объемом прав, которые они предоставляют своим владельцам. По общему правилу, привилегированные акции общества не предоставляют права голоса на общем собрании акционеров.

Из этого правила есть исключения:

во-первых, акционеры - владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества;

во-вторых, владельцы привилегированных акций определенного типа приобретают право голоса при решении на общем собрании вопросов о внесении изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих их права, а также о предоставлении владельцам иного типа привилегированных акций преимуществ в очередности выплаты дивиденда и (или) ликвидационной стоимости;

в-третьих, владельцы привилегированных акций, размер дивидендов по которым определен в уставе общества, за исключением кумулятивных акций, имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором независимо от причин не было принято решение о выплате дивидендов или было принято решение о неполной выплате дивидендов по акциям этого типа;

в-четвертых, владельцы кумулятивных привилегированных акций имеют право участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам, начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором должно было быть принято решение о выплате по этим акциям в полном размере дивидендов, если такое решение не было принято или было принято решение о неполной выплате дивидендов.

Привилегированные акции могут в случаях, предусмотренных уставом, конвертироваться в обыкновенные акции, но обыкновенные акции не могут конвертироваться в привилегированные.

Разновидности привилегированных акций:

Кумулятивные акции – причитающиеся, но не объявленные дивиденды накапливаются и выплачиваются по этим акциям в первую очередь.

Некумулятивные акции – держатели этих акций теряют дивиденды за период, за который совет директоров не объявил их выплату.

Акции с долей участия – дают их держателям, право на получение дополнительных дивидендов сверх объявленной суммы, если дивиденды по обыкновенным акциям превышают объявленную сумму.

Конвертируемые акции – могут быть обменены на установленное число обыкновенных акций по оговоренной ставке.

Акции с корректируемой ставкой дивидендов – дивиденды по этим акциям корректируются на основе учета динамики процентных ставок по краткосрочным государственным ценным бумагам или курса некоторых других инструментов рынка краткосрочных капиталов.

Отзывные акции – общество оставляет за собой право отзыва этих акций, то есть выкупа их по цене с надбавкой к номиналу.

Каждому из этих типов акций объем прав определяется уставом общества.

Акции различаются по вариантам выплат дивидендов:

по фиксированной ставке,

с плавающим курсом,

с гарантированной выплатой и т. д.

Следует учитывать, что доходы акционера не ограничиваются получением дивидендов. Они могут быть получены за счет разницы между номинальной стоимостью акции и ее курсовой стоимостью при продаже ценной бумаги на биржевом рынке, более того, как отмечается в экономической литературе, первое место среди доходов акционера начинает прочно занимать доходность по акциям, складывающаяся за счет прироста их курсовой стоимости.

Право на ликвидационную стоимость имеет определенное сходство с правом на дивиденд, с некоторой разницей:

Во-первых, источником выплаты дивидендов служит чистая прибыль, а ликвидационная квота выплачивается за счет всех имеющихся у общества средств. Ликвидируемое юридическое лицо, как правило, не имеет чистой прибыли.

Во-вторых, осуществлением акционером права на дивиденд не означает прекращение членских отношений; получив же долю в имуществе ликвидируемого юридического лица, он выходит из состава членов акционерного общества, которое прекращает свою деятельность.

Каждая обыкновенная акция общества предоставляет ее владельцу одинаковый объем прав[14]. Некоторые права возникают лишь у акционеров, которые владеют определенным количеством акций.

Права, предоставляемые инвестору, владеющими определенным количеством акций:

Вклад в уставный капитал	Права инвестора
1%	На ознакомление с информацией, содержащейся в реестре АО, обращение в суд с иском к члену Совета директор АО
2%	На два предложения в повестку дня общего собрания акционеров, выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию общества.
10%	На требования созыва внеочередного ОСА, ознакомление со списком участников собрания, требование проверки финансово-хозяйственной деятельности АО.
25% + 1 акция	На блокирование решения ОСА по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации АО, заключение крупных сделок.
30% + 1 акция	На проведение нового общего собрания акционеров, созываемого взамен несостоявшегося
50% + 1 акция	На проведение ОСА, принятие необходимых решений на ОСА, за исключением вопросов связанных с изменением устава АО, его реорганизации и ликвидации
75%+ 1 акция	На полный контроль над АО, возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации АО, заключении крупных сделок

Таким образом, существует разница между рядовыми акционерами и владельцами блокирующих (25% плюс одна акция) и контрольного пакета акций (50 % плюс одна акция).

Российское законодательство содержит также нормы, направленные на защиту прав акционеров при скупке контрольного пакета крупных акционерных обществ. Лицо, имеющее намерение самостоятельно или совместно со своими аффилированным лицом (лицами) приобрести 30 % и более размещенных обыкновенных акций общества с числом акционеров более 1000, с учетом количества принадлежащих ему акций, обязано не ранее чем за 90 дней и не позднее, чем за 30 дней до даты приобретения акций направить обществу письменное уведомление о намерении приобрести указанные акции[15].

Для лица, приобретшего 30 % и более обыкновенных акций общества с нарушением таких требований, предусмотрены неблагоприятные последствия. Они вправе голосовать на общем собрании акционеров только теми акциями, общее количество которых не превышает количества акций, приобретенных им с соблюдением установленных требований[16]. Установленные правила распространяются на приобретение каждых 5 % размещенных обыкновенных акций свыше 30 %.

Приобретение крупных пакетов акций может привести к ограничению конкуренции на товарных рынках, поэтому Закон РСФСР «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках»[17] установил особые правила приобретения более 20 % акций в уставном капитале общества. С предварительного согласования антимонопольного органа, на основании ходатайства юридического или физического лица.

Другой формой антимонопольного контроля за приобретением акций является уведомительный порядок, предусмотренный для сделок, в которых приобретателем выступает лицо или группа лиц, суммарная балансовая стоимость активов которых превышает 100 тыс. МРОТ. Уведомление направляется в антимонопольный орган в течение 15 дней после совершения такой сделки.

Акции по российскому законодательству могут быть свободно обращающимися либо с ограниченным кругом обращения. Оборот акций закрытого акционерного общества существенно ограничен по сравнению с акциями открытого акционерного общества. В открытых акционерных обществах акционеры могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров этого общества.

В закрытом акционерном обществе акции распределяются только среди его учредителей или иного, заранее определенного круга лиц. Такие акции нельзя предлагать для приобретения неограниченному кругу лиц. При выходе из закрытого акционерного общества акционер должен предложить акции остающимся акционерам по цене предложения другому лицу. Акционеры закрытого акционерного общества пользуются правом приобретения акций, продаваемых другим акционерам этого общества, по цене предложения третьему лицу пропорционально количеству акций, принадлежащих каждому их них[18].

Российское законодательство предусматривает, что акции могут быть только именными, выпуск предъявительских акций в настоящее время не допускается[19].

Заканчивая рассмотрение акций, надо сказать несколько слов об особенностях правового статуса так называемой золотой акции. В ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества» от 21 декабря 2001 г. предусмотрено, что может применяться специальное право на участие в управлении открытыми акционерными обществами. Такое право получило название «золотая акция» и предоставляет представителям Российской Федерации, субъектам российской Федерации право вето при принятии на общем собрании акционеров решений:

о внесении изменений и дополнений в устав или об утверждении устава в новой редакции;

о реорганизации;

о ликвидации, назначении ликвидационной комиссии и об утверждении промежуточного и окончательного ликвидационных балансов;

об изменении уставного капитала;

о совершении крупных сделок и сделок, в совершении которых имеется заинтересованность.

Специальное право «золотая акция» в соответствии с Федеральным законом «О приватизации государственного и муниципального имущества», как и прежде, не является ни акцией, ни ценной бумагой вообще.

25. Основные подходы и методы оценки акций

Для определения конкретных видов стоимости акций традиционно используются те или иные подходы и методы.

Основными из них общепризнанны следующие:

затратный;

доходный;

сравнительный.

Таблица 3

Подходы и методы к оценке пакетов акций

Критерии

Доход

Рынок

Затраты

Подходы

к оценке

Оценка будущих доходов

Капитализация прибыли

Компания аналог

Рынок капитала

Сделки купли-продажи

Накопленные активы

Факторы производства

Методы расчета

Дисконтированный поток будущих доходов

Капитализация потока прибыли

Отношение Р/Е и другие ценовые мультипликаторы

Стоимость чистых активов

Ликвидационная стоимость

Таблица 4

Факторы, влияющие на стоимость акций

Факторы	Характеристика факторов
Макроэкономические факторы	Развитие конкуренции Инвестиционный климат Инфляционные составляющие Ограничение монополизма Прибыльные вложения капитала в ценные бумаги
Микроэкономические факторы	Фаза развития цикла сегмента фондового рынка, к которому относится акция
Базовые, или первичные, факторы	Вид акции, ее потребительские свойства как товара Стоимость прав собственности, удостоверяемых акцией
Вторичные факторы	Инвестиционные качества: доходность; ликвидность; надежность; безопасность; рискованность. Управленческие возможности акции
Внешние факторы	Отраслевая принадлежность и территориальное местоположение эмитента
Внутренние факторы	Экономическая состоятельность эмитента, уровень его финансово-хозяйственной деятельности Характеристика эффективности производственной деятельности Деловая репутация и статус эмитента
Организационные факторы	Уровень развития инфраструктуры фондового рынка Информационная открытость эмитента Степень прозрачности рынка Надежность депозитарного сервиса Соблюдение прав инвестора Применение Кодекса корпоративного управления
Экономические факторы	Эффективность использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов эмитента
Объективные факторы	Способность удовлетворять материальные потребности, реализовать финансовые ожидания
Субъективные факторы	Формирование устойчивых мотиваций и управление ими
Системные факторы	Общие тенденции изменения структуры фондового рынка
Вероятностные факторы	Ожидаемые и случайные события вызывают колебания фондового рынка Кризисные ситуации и т.д.

26. Количественные методы оценки стоимости пакетов акций

Затратный подход - совокупность методов определения стоимости объекта оценки, основанных на расчете затрат, которые необходимы для восстановления либо замещения объекта оценки с учетом его износа. Данный подход к оценке компании предполагает, что стоимость активов компании находится в прямой зависимости от суммы затрат ресурсов на их воспроизводство и замещение с учетом физического и морального износа.

Этапы реализации затратного подхода

Основное содержание работ:

1. Внести учетные поправки (нормализовать) в финансовую отчетность компании на последнюю отчетную дату.

2. Провести расчет рыночной стоимости текущих активов. К ним относятся:

товарно-материальные запасы

дебиторская задолженность

краткосрочные финансовые вложения

расходы будущих периодов

3. Провести расчет рыночной стоимости материальных активов.

К ним относятся:

земля

недвижимость

машины и оборудование

4. Оценить рыночную стоимость отраженных на балансе нематериальных активов.

5. Определить стоимость собственного капитала.

Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие объективных причин и факторов — инфляции, изменений курса валюты и конъюнктуры рынка, используемых методов учета и т. д., — как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате при оценке компании необходимо провести корректировку ее баланса. Для этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности; затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств, результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Таким образом, базовая формула затратного подхода:

Собственный капитал - Активы - Обязательства.

Затратный подход может быть реализован с использованием двух методов оценки: стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.

При использовании метода стоимости чистых активов активы и пассивы компании корректируются до их оцененной рыночной стоимости, что определяет совокупную стоимость акционерного капитала компании. Метод стоимости чистых активов предполагает, что стоимость оцениваемой компании реализуется в процессе гипотетической продажи ее активов или как части действующего предприятия. Поэтому метод может применяться, как правило, лишь при соблюдении следующих условий:

оцениваемая компания имеет значительные материальные активы;

незначительная (или ничтожная) часть стоимости продукции или услуг компании связана с затратами труда. К трудоемким производствам метод стоимости чистых активов обычно неприменим;

компания не имеет значительных нематериальных активов;

баланс компании отражает все ее материальные активы. Это означает, что компания не списала (не израсходовала) какие-либо материальные активы, продолжающие приносить выгоду.

Метод ликвидационной стоимости следует использовать в случае ликвидации компании, например, в результате банкротства, а также если текущие и прогнозируемые денежные потоки компании от продолжения ее деятельности низки по сравнению с чистыми активами. Тогда ликвидационная стоимость компании может оказаться ее максимальной потенциальной оценкой и единственным индикатором стоимости для владельцев.

Этот метод используется, когда текущие и прогнозируемые денежные потоки компании от продолжения деятельности настолько низки, что ее ликвидационная оценка близка к оценке действующего предприятия. Часть владельцев может предпочесть ликвидацию, тогда как другие владельцы предпочитают продолжение деятельности. Если компания имеет много подразделений или дочерних фирм, причем часть из них прибыльна, а другая нет, может возникнуть необходимость оценки ее стоимости по рассматриваемому методу.

Преимущество применения затратного подхода в данном случае связано с тем, что недостаточность и/или недостоверность информации о состоявшихся сделках по купле-продаже объектов-аналогов в ряде случаев ограничивает использование других подходов к оценке.

Сравнительный подход — это совокупность методов расчета стоимости объекта оценки, основанных на сравнении данного объекта с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок купли-продажи. Данный подход (иногда называемый рыночным) предполагает, что ценность активов определяется тем, по какой цене они могут быть проданы при наличии сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемой компании может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.

Применяя методы оценки, основанные на сравнительном подходе, приходится корректировать активы и пассивы компании до их оцененной рыночной стоимости.

Особенностью сравнительного подхода к оценке компаний или акций является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи аналогичных компаний, а с другой стороны, — на фактически достигнутые финансовые результаты. При этом особое внимание уделяется:

· теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его использования, особенностям применяемых методов расчета оценочных показателей;

· критериям отбора аналогичных компаний;

· характеристике важнейших ценовых мультипликаторов (подробно рассмотрены ниже) и особенностям их использования в оценочной практике;

· основным этапам формирования итоговой величины стоимости;

· расчету величин мультипликаторов, обоснованию системы весов для промежуточных результатов, внесению поправок.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативных величин, являются следующие положения.

1. При оценке стоимости в качестве ориентира используются реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи финансовых инструментов или даже одной акции учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала компании. К таким факторам можно отнести соотношение спроса на данный вид активов и его предложения, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т. д.

2. Инвестор, вкладывая средства в компанию или ее активы, использует принцип альтернативных инвестиций, т. е. из возможных направлений вложенных средств стремится получить максимальный доход на размещенный капитал при одинаковом уровне риска.

3. Инвестор, вкладывая деньги в активы, покупает прежде всего будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного производства интересуют инвестора только с точки зрения перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на инвестиции при сравнимом уровне риска и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

4. Цена компании отражает ее производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в аналогичных компаниях совпадают отношения между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором. Поэтому основой использования сравнительного подхода является сопоставление ценовой и другой финансовой информации по реально проданным аналогичным компаниям.

Возможность применения сравнительного подхода определяется рядом условий: наличием активного финансового рынка — подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках; открытостью рынка или доступностью необходимой для оценки информации; наличием специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию: формирование соответствующего банка данных облегчит оценку стоимости объекта.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов:

· метода компании-аналога;

· метода сделок;

· метода отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога (метод рынка капитала) основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки неконтрольного (миноритарного) пакета акций.

Метод сделок (метод продаж) ориентирован на цены приобретения компании в целом либо контрольного пакета акций, что определяет сферу применения метода.

Метод отраслевых коэффициентов (отраслевых соотношений) основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи компаний и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения могут быть разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемой компании. Этот метод пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного наблюдения. К тому же сфера применения данного метода — ограниченный круг сходных компаний, имеющих узкую номенклатуру производства товаров или оказания услуг.

Технологии применения метода компании-аналога и метода сделок в значительной мере совпадают. Различие заключается только в типе исходной ценовой информации. Эта информация может отражать либо цену незначительного пакета акций, не дающего контроля, либо цену пакета, включающего премию за дополнительный контроль.

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и метод не совпадают. Например, нужно оценить контрольный пакет акций предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. В данном случае необходимо провести корректировку и увеличить предварительную стоимость на величину премии за расширение контроля.

Суть сравнительного подхода при определении стоимости предприятий заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно продано, рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем на предприятии-аналоге. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив величину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцениваемой компании, получаем ее стоимость.

Например, необходимо оценить компанию, получившую в истекшем году чистую прибыль в размере 150 млн. руб. Известно, что недавно была продана за 3000 млн. руб. сходная компания, чистая прибыль которой составила 300 млн. руб. Рассчитаем мультипликатор цена/чистая прибыль компании-аналога: 3000 : 300 = 10; отсюда стоимость оцениваемой компании: 150 х 10 =1500 млн. руб.

Однако несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой квалификации и профессионализма оценщика: предусматривает достаточно сложные корректировки для обеспечения наибольшей сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.

Основное преимущество сравнительного подхода состоит в том, что основу оценки составляют рыночные данные о ценовой информации. Таким образом, оценщик ориентирует покупателя на фактические цены купли-продажи, учитывающие ситуацию на рынке.

Сравнительный подход имеет и ряд существенных недостатков. Во-первых, базой для расчета мультипликаторов служат ретроспективные данные - достигнутые в прошлом финансовые показатели. Следовательно, этот метод не учитывает возможности компании в будущем. Во-вторых, при определении степени сходства сравниваемых компаний с оцениваемой, а также для расчета мультипликаторов оценщик должен располагать разносторонней финансовой информацией. Получение дополнительной информации от компаний-аналогов достаточно сложно. В-третьих, поскольку абсолютно сходных предприятий практически нет, для обеспечения необходимой сопоставимости оценщик должен делать непростые корректировки, расчеты и вносить некоторые поправки, требующие серьезного обоснования.

Сравнительный подход включает следующие основные этапы оценки:

сбор необходимой информации;

составление списка аналогичных предприятий;

финансовый анализ;

расчет мультипликаторов;

выбор величины мультипликатора;

определение итоговой величины стоимости;

внесение итоговых корректировок.

Рассмотрим содержание каждого этапа оценки.

Сбор необходимой информации. При сравнительном подходе используются два типа информации:

рыночная (ценовая) информация;

финансовая информация.

Российский рынок располагает следующими основными источниками информации о ценах на акции компании.

Информационное агентство «Финмаркет»: «Внебиржевой рынок. Ежедневный информационный бюллетень о предложениях на покупку/продажу ценных бумаг», «Финансовый маркетинг. Ежедневный информационный бюллетень о состоянии финансовых рынков».

АК&М: «Исследование активности рынков акций 12 крупнейших предприятий».

Информация агентства «Рейтер».

Зарубежные источники.

Финансовая информация может быть получена оценщиком по публикациям в периодической печати (балансовые и финансовые отчеты) и на основании либо письменного запроса, либо непосредственно на предприятиях-аналогах. Состав такой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии оценщика и методов оценки.

Составление списка аналогичных предприятий. Процесс отбора сопоставимых компаний состоит из нескольких этапов. На первом этапе определяется максимально возможное число предприятий, имеющих сложившуюся на рынке цену купли-продажи. Критерии сопоставимости на этом этапе достаточно свободны. В первую очередь, это сходство отрасли, производимой продукции (услуг), объем производства, соотношение собственных и заемных средств. Сопоставимость определяется на основе информации, публикуемой в печати.

На втором этапе составляется этот список. Затем он уточняется, поскольку требуется дополнительная информация, которую можно собрать непосредственно в компаниях. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых компаний в предоставлении сведений, а также из-за плохого качества или недостоверности информации.

На третьем этапе составляется окончательный перечень компаний-аналогов. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительной информации. На этом ужесточаются критерии сопоставимости, рассматриваются уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции, изучаются динамика объемов производства, прибыль, дивидендные выплаты и др.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, необходимой информацией, приемами и методами работы оценщика. В конкретном случае можно ориентироваться на профессионализм управленческого персонала, финансовую и производственную стратегию, кредитный статус и т. д.

Финансовый анализ. Сравнительный подход к оценке предприятия использует все традиционные приемы и методы финансового анализа. При этом рассчитываются финансовые коэффициенты, анализируются бухгалтерские балансы и отчеты о прибылях и убытках. Финансовый анализ — важнейший метод сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемой.

Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе состоят в следующем. Во-первых, финансовый анализ позволяет определить положение (ранг) оцениваемой компании в списке аналогов. Во-вторых, он дает возможность обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора. Это в конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины. Наконец, финансовый анализ — основа для внесения корректировок, обеспечивающих увеличение сопоставимости и обоснованность окончательной величины стоимости.

Расчет мультипликаторов. Сравнительный подход к оценке компании предполагает использование четырех основных групп мультипликаторов:

1-я группа — цена/прибыль, цена/денежный поток;

2-я группа — цена/дивидендные выплаты;

3-я группа — цена/выручка от реализации, цена/физический объем производства;

4-я группа — цена/балансовая стоимость активов. Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликатор цена/прибыль, цена/денежный поток. Эта группа мультипликаторов является наиболее распространенным способом определения цены: информация о прибыли оцениваемой компании и ее аналогов наиболее доступна. В качестве финансовой базы для мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли, рассчитанный в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, исчисляемого практически всеми предприятиями, можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов, налогов и т. д. Основное требование — идентичность финансовой базы мультипликатора: мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов.

Мультипликатор цена/прибыль существенно зависит от методов бухгалтерского учета. Поэтому если аналогом выбрана зарубежная компания, необходимо привести системы распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех корректировок может быть достигнут необходимый уровень сопоставимости, позволяющий использовать мультипликатор.

В качестве базы для расчета мультипликатора можно использовать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки, но и среднегодовую ее сумму, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от информации и ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой расчета мультипликатора цена/денежный поток может быть любой показатель прибыли, увеличенный на сумму амортизации. Следовательно, можно использовать несколько вариантов мультипликатора.

В процессе оценки следует исчислить наибольшее число мультипликаторов: применение их по отношению к финансовой базе оцениваемой компании приведет к нескольким вариантам стоимости, существенно отличающимся друг от друга. Диапазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить пределы наиболее обоснованной величины.

Этот вывод основан на математических методах, однако существуют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора. Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли, а мелкие компании — на основе прибыли до уплаты налогов: в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении.

Использование мультипликатора цена/денежный поток предпочтительно при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст мультипликатор цена/прибыль.

Мультипликатор цена/дивиденды может рассчитываться и на базе фактически выплаченных дивидендов, и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под этими дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе сходных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится для поглощения компании, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения: этих выплат может не быть, и компания прекратит свое существование, не выплачивая дивиденды. При оценке контрольного пакета акций следует ориентироваться на потенциальные дивиденды: инвестор получает право контроля при реализации вариантов дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны и при оценке миноритарного пакета акций: в данном случае инвестор не сможет влиять на управление компанией, чтобы увеличить дивиденды даже при достаточном росте прибыли.

Мультипликаторы цена/выручка от реализации, цена/физический объем широко используются при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование и т.д.). Несомненным достоинством этих мультипликаторов является их универсальность, которая не требует сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора цена/прибыль.

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше использовать мультипликатор цена/выручка от реализации: он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, достигнутому благодаря финансовому менеджеру. Однако в этом случае нужно тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем Поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого персонала и может привести к снижению объемов реализации продукции.

Мультипликатор цена/физический объем — разновидность мультипликатора цена/выручка от реализации. В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов применяется в основном для оценки холдинговых компаний либо при необходимости быстрой реализации крупного пакета акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов, причем можно использовать и балансовые отчеты компаний, и ориентировочную величину чистых активов, полученную расчетным путем.

Выбор величины мультипликатора. Этот этап наиболее сложен и требует тщательного обоснования, отраженного впоследствии в отчете. Совершенно одинаковых компаний не существует, и диапазон величины одного и того же мультипликатора для компаний-аналогов бывает достаточно широк. Поэтому в расчетах отбрасываются экстремальные величины и определяется средняя величина мультипликатора по группе аналогов. Наилучший результат дает средневзвешенный показатель: основная масса таких компаний может быть неравномерно распределена между интервальными группировками диапазона.

Затем проводится финансовый анализ, причем для выбора величины мультипликатора используются финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты сопоставляются с рядом значений мультипликатора. В результате с достаточной точностью рассчитывается величина мультипликатора, которая может быть использована для исчисления стоимости оцениваемой компании.

Пусть, например, диапазон мультипликатора цена/балансовая стоимость по 15 компаниям, взятым в качестве аналога, составляет диапазон значений 0,92—5,67. Отсюда средневзвешенная величина равна 2,15, поскольку центр диапазона находится в точке (5,67-~0,92):2 = 2,375. Опыт показывает, что большинство компаний имеют величину мультипликатора несколько ниже средней. Это хорошо коррелирует с финансовым коэффициентом «доход на собственный капитал».

Проанализируем этот коэффициент по компаниям-аналогам. Диапазон (4,1—15,6%): средневзвешенная величина равна 8,3296, что несколько меньше центра диапазона: (15,6 - (-4,1) : 2 = 9,85. Доход на собственный капитал в оцениваемой компании 12,5%. Величина мультипликатора для этой компании может быть получена либо методом трендовой прямой, либо анализом соотношения трех величин: средневзвешенной величины мультипликатора, средневзвешенной величины финансового коэффициента и фактической величины финансового коэффициента оцениваемой компании.

Анализ показывает, что остальные мультипликаторы могут быть рассчитаны и обоснованы аналогично.

Определение итоговой величины стоимости. Сравнительный подход позволяет использовать максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов. Следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если в качестве итоговой величины предложить простую среднюю всех полученных величин, это будет означать одинаковую меру доверия всем мультипликаторам.

Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания. При этом в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации каждому мультипликатору придается свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть основой для последующих корректировок.

Внесение итоговых корректировок. Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть скорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств. Наиболее типичны следующие поправки. Например, портфельная скидка представляется при непривлекательном для покупателя характере диверсификации финансовых инструментов в портфеле. Далее, при определении окончательного варианта стоимости нужно учитывать активы непроизводственного назначения. Если выявлены недостаточность собственного оборотного капитала либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Возможно применение скидки при низкой ликвидности контрольного пакета. В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля.

Результаты оценки, полученные сравнительным методом, имеют достаточно объективную основу в зависимости от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Обязательность раскрытия информации эмитента о финансовом положении компании и расчетных значениях ряда параметров будет способствовать расширению сферы использования данного подхода.

Доходный подход.

В соответствии с действующими стандартами доходный подход — это совокупность методов определения стоимости объекта оценки, основанных на расчетах ожидаемых доходов. При оценке стоимости компании по этому критерию доход рассматривается как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. При прочих равных условиях чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его стоимости. При этом имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков. Иными словами, доходный подход— это определение современной текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования активов и возможной дальнейшей их продажи.

Используются два метода преобразования доходов.

Дисконтирование потоков денежных средств. Сущность метода состоит в определении всех потоков денежных средств за весь период функционирования компании, владения собственностью или акциями и приведении этих потоков к текущей стоимости.

Метод капитализации дохода. Он основан на определении чистого операционного дохода (или других показателей доходности компании и ее акций) за первый год и умножении величины этого дохода на коэффициент, называемый коэффициентом капитализации.

К ограничениям в использовании метода капитализации дохода относятся неравномерность получаемых доходов, нестабильность цен (инфляция) и курсов валют — любой значительный разброс одноименных показателей стоимости или доходов среди аналогичных объектов на рынке, в отрасли, в народном хозяйстве. Таким образом, использование этого метода возможно только при оценке объектов, приносящий постоянный (аннуитет) или равномерно изменяющийся доход в течение всего срока функционирования компании на более или менее стабильном рынке.

Доходы, приносимые компанией, принято делить на две составляющие: возврат капитала и доход на капитал.

При этом для количественного выражения возврата инвестиций применяют измерители, которые называются нормами возврата. Они подразделяются, в свою очередь, на нормы дохода и нормы отдачи (нормы прибыли).

Доходный подход и используемые в нем методы оценки стоимости компании зависят в основном от двух факторов: положения компании на рынке и перспектив ее развития. При этом важно учесть, на каком этапе развития компании собственник начнет получать доходы и с каким риском это связано. Все эти факторы, влияющие на оценку компании, позволяет учесть метод дисконтирования денежных потоков.

Определение стоимости этим методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за компанию сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов, а собственник не продаст компанию по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате переговоров стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Рассматриваемый метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения целей инвестирования: любой инвестор, вкладывающий средства в действующее предприятие, в конечном счете приобретает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль.

Метод может быть использован и при оценке будущей стоимости акций компании-эмитента.

Метод дисконтирования денежных потоков основан на предположении, что стоимость инвестиций в компанию в целом (или покупку ее акций) зависят от будущих выгод (например, величины денежного потока будущих доходов или дивидендов), которые получит инвестор. Эти денежные потоки затем приводятся к эквивалентной текущей стоимости с использованием ставки дисконта, которая зависит от требуемой инвестором ставки (или нормы) дохода на вложенные средства.

Расчеты ожидаемой инвестором ставки (или нормы) дохода основываются на анализе риска инвестирования в компанию, а также риска, связанного с получением ожидаемого будущего денежного потока в нестабильных условиях внешней среды (изменение процентных ставок, курса валюты, инфляции и др.).

Основные этапы оценки рыночной стоимости компании методом дисконтирования денежных потоков:

Выбор модели денежного потока, который будет использоваться в дальнейшем

Определение длительности прогнозного периода

Ретроспективный анализ валовых доходов и подготовка прогноза будущих доходов

Анализ расходов и прогноз будущих расходов Анализ инвестиционных потребностей

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Определение ставки дисконтирования

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период

Анализ чувствительности оценок стоимости к изменению факторов внешней среды

Рассмотрим каждый из этих этапов оценки компании.

Выбор модели денежного потока. При оценке компании можно применить одну из двух моделей денежного потока:

· денежный поток для собственного капитала;

· денежный поток для всего инвестированного капитала.

На рис. 2 представлена последовательность расчетов для оценки соответствующих величин денежного потока.

При использовании модели денежного потока для собственного капитала рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала. Во второй модели рассматривается денежный поток для всего инвестированного капитала. При этом условно не различается собственный и заемный капитал и рассчитывается совокупный денежный поток. Исходя из этого к денежному потоку прибавляются выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, прибавляя их, следует уменьшить сумму процентов на величину налога на прибыль.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан и в текущих ценах, и с учетом темпов инфляции.

Определение длительности прогнозного периода. В расчетах рассматриваемым методом стоимость компании основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому при такой оценке необходимо обоснование прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на будущий временной период, начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. Предполагается, что в постпрогнозный период должны быть стабильные долгосрочные темпы роста.

Определение продолжительности прогнозного периода сложная задача. С одной стороны, чем длиннее этот период-, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной выглядит итоговая величина текущей стоимости компании. С другой стороны, чем длиннее период, тем труднее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия в зависимости от ее целей и конкретной ситуации может составлять от 5 до 10 лет. В странах с переходной, нестабильной экономикой, где адекватные долгосрочные прогнозы затруднительны, допустимо сокращение периода до трех лет. Для точности результата можно разделить период на более мелкие единицы измерения (квартал, месяц).

Рис. 2 Последовательность расчетов для оценки соответствующих
величин денежного потока

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. При этом требуется детальное рассмотрение и учет целого ряда факторов. К ним относятся:

· номенклатура выпускаемой продукции;

· объемы производства и цены на продукцию;

· ретроспективные показатели темпов роста предприятия;

· спрос на продукцию;

· темпы инфляции;

· производственные мощности;

· перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

· общее положение в экономике, определяющее перспективы спроса;

· ситуация в отрасли с учетом уровня конкуренции;

· доля оцениваемой компании на рынке;

· долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период и др.

Следует придерживаться общего правила: прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности компании с учетом отраслевых или региональных особенностей.

Анализ и прогноз расходов. На этом этапе проводятся:

· учет ретроспективных взаимосвязей и тенденций;

· изучение структуры расходов, в особенности соотношения постоянных и переменных издержек;

· оценка инфляционных ожиданий для каждой категории издержек;

· изучение единовременных и чрезвычайных статей расходов, которые могут быть в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

· определение амортизационных отчислений, исходя из наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

· расчет затрат на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;

· сравнение прогнозируемых расходов с соответствующими показателями предприятий-конкурентов или аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Главное в изучении производственных издержек — их разумная экономия. Если она систематически достигается без ущерба для качества продукции, продукция остается конкурентоспособной. Для правильной оценки необходимо выявить и контролировать причины возникновения затрат.

Эффективное и постоянное управление издержками связано с качественной информацией о себестоимости отдельных видов продукции и их относительной конкурентоспособности. Постоянный контроль текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру продукции в пользу наиболее конкурентоспособных ее видов, проводить разумную ценовою политику, реально оценивать эффективность работы структурных подразделений.

Определение ставки дисконтирования. Как расчетная величина ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей современной стоимости для определения рыночной стоимости компании. В экономическом смысле в качестве ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Другими словами, это требуемая норма доходности по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта с точки зрения компании как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то ее можно определить как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов.

1. Наличие у многих компаний различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Поэтому при выборе ставки дисконта учитывают, что доход от вложенных затрат должен обеспечить минимальный гарантированный уровень доходности (прибыльности).

2. Необходимость учета для инвесторов стоимости денежных средств во времени. Поэтому при выборе ставки дисконта учитывают, что доход от вложенных затрат должен полностью компенсировать изменение (в том числе инфляционное) покупательной способности денежных средств в течение расчетного периода.

3. Фактор риска (под риском понимается возможность или вероятность получения ожидаемых доходов в будущем). Поэтому при выборе ставки дисконта учитывают то, что доход от вложенных затрат должен возместить риск инвестора, связанный с осуществлением проекта.

Таблица 3

Пример расчета ставки дисконтирования

Фактор риска	Значения слагаемых риска	Условия инвестирования.
Безрисковая ставка	6,5	Средняя ставка депозита
Главный менеджер	2,0	Компания не зависит от одного менеджера, но отсутствует управленческий резерв
Размер компании	0,5	Крупная компания, занимает монопольное положение на рынке
Товарная диверсификация	2,0	Незначительная
Региональная диверсификация	0,0	Имеет выход на внешние рынки
Диверсификация клиентуры	4,0	На пять наиболее крупных потребителей приходится 80% объема продаж продукции компании
Ретроспективный прогноз прибыли	3,0	Компания присутствует на рынке два года, что затрудняет прогноз
Оценка ставки дисконтирования	18,0

Таким образом, обоснование ставки дисконтирования определяют следующие факторы:

· концепция цен (постоянные или текущие цены);

· выбор альтернативного варианта и его доходность (например, вложение средств в иной проект);

· риск вложения в данный проект;

· инфляция;

· риск законодательных изменений;

· интересы сторон.

Различные методы обоснования ставки дисконтирования обычно учитывают модели денежных потоков — собственного капитала, заемных средств и всего инвестированного капитала (средневзвешенная стоимость капитала).

Обоснование базовой ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в расчете.

27. Метод капитализации дохода (прибыли).

Одним из вариантов доходного подхода к оценке стоимости компании является метод капитализации прибыли Как и другие варианты этого подхода, он основан на предпосылке, в соответствии с которой стоимость компании пропорциональна стоимости ее будущих доходов. Сущность подхода выражается соотношением:

; где:

S_ст — оцененная стоимость;

Q_ч — чистая прибыль компании;

К_кап— коэффициент капитализации.

Коэффициент капитализации может быть определен несколькими способами. Самый простой и надежный из них — расчет общей ставки капитализации. Ставкой капитализации называется величина, обратная кoэффициентy капитализации. Исходя из этого ставка капитализации равна отношению дохода полученного в первый год функционирования компании, к цене объекта (компании). За показатель дохода чаще всего принимается чистый операционный доход, но может использоваться любой показатель дохода. Для определения общей ставки капитализации сравнивается отношение дохода к цене различных объектов с учетом необходимых поправок

Метод капитализации прибыли, как отмечалось, используется в случаях, когда ожидается, что компания в течение длительного времени будет получать примерно одинаковые величины прибыли или темпы ее роста будут постоянными. В отличие от оценки недвижимости в оценке стоимости компании этот метод применяется редко из-за значительных колебаний прибыли или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых компаний.

Содержание работ по основным этапам рассматриваемого метода:

· Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация

· (при необходимости)

· Оценка величины капитализируемой прибыли

· Расчет адекватной ставки капитализации

· Определение предварительной величины стоимости

· Учет поправок на временно свободные активы

· Внесение поправок, связанных с характером оцениваемой доли активов (контрольной или неконтрольной), а также с недостатком ликвидности (если они необходимы)

Расчет адекватной ставки капитализации.

Ставка капитализации определяется на основе ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости оттого, какая величина капитализируется). Очевидно, что ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта. С математической точки зрения ставка капитализации — расчетный показатель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за определенный период в показатель стоимости. Таким образом, чтобы определить ставку капитализации, нужно обосновать ставку дисконта, используя указанные ранее методы, а затем рассчитывать среднегодовые темпы роста прибыли (денежного потока).

При известной ставке дисконта ставка капитализации в общем виде определяется по формуле:

, где:

R — ставка капитализации;

r — ставка дисконта;

g — долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.

Предварительная величина стоимости рассчитывается следующим образом:

, где

Q — чистый доход компании за год;

R — ставка капитализации.

Определение предварительной величины стоимости.

Для этого может быть использован метод кумулятивного построения, который имеет определенное сходство с САРМ (модель оценки капитальных активов). В этих случаях за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на количественные и качественные факторы риска, обусловленные спецификой компании.

Учет поправок на временно свободные активы. Для учета поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости по принятым методам для конкретного их вида (недвижимость, машины, оборудование и т. д.).

Внесение поправок, связанных с долей активов. В процессе оценки часто требуется определить стоимость не всей компании или не всех акций (паев), а лишь конкретного пакета (пая). В этом случае необходимо рассчитать влияние на стоимость пакета следующих факторов: характера доли оцениваемого пакета — контрольный или неконтрольный (миноритарный); воздействия на эту стоимость степени ликвидности акций. При расчете итоговой величины стоимости важно учитывать, какие поправки и количественные значения поправочных коэффициентов нужно использовать. В конкретных случаях учет поправок зависит от того, какая доля владения акциями оценивается.

28. Сравнение подходов к оценке компании и пакетов акций

Рассмотренные подходы к оценке стоимости — затратный, сравнительный (рыночный) и доходный — выделяют определенные характеристики объекта оценки. Поэтому для объективности инвестиционных решений эти подходы используются совместно, особенно если речь идет о компаниях или их активах.

Затратный подход, наиболее применим для оценки объектов на пассивных рынках, когда отсутствует информация о покупке (продаже) аналогичных объектов. Особенно часто он используется в случаях, когда нужно получить реальную оценку собственности или активов, лучше представлять возможности компании при совершении рыночных, страховых и юридических операций.

Сравнительный подход особенно эффективен при наличии активного рынка сопоставимых объектов, в частности, финансовых инструментов. Оценка их справедливой рыночной стоимости проводится для внесения нематериальных и финансовых активов в уставный капитал, их покупки или продажи, уступки прав пользования и др. С использованием сравнительного подхода проводится оценка рыночной стоимости акций компании, в первую очередь тех, которые не имеют официальных биржевых котировок.

Доходный подход используется наиболее широко вследствие его универсальности и гибкости Он позволяет учесть будущие изменения цен, инвестиций, доходов и риска, что особенно важно и для эмитента, и для инвестора. Однако методы определения стоимости в этом подходе достаточно сложные и трудоемкие, требуют высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике метод дисконтированных денежных потоков признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки рыночной стоимости компаний, активов и акций.

29. Оценка стоимости долговых ценных бумаг

Долговые ценные бумаги - это обязательства, размещенные эмитентами на фондовом рынке для заимствования денежных средств. В России к долговым ценным бумагам относят: облигации, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя.

Облигация - ценная бумага, удостоверяющая внесение ее владельцам денежных средств и подтверждающая обязательство возместить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в обусловленный срок с уплатой фиксированного процента (если иное не предусмотрено правилами выпуска).

Существует большое разнообразие облигаций, для описания их видов классифицируем облигации по ряду признаков.

1. В зависимости от эмитента различают облигации государственные, муниципальные, корпоративные, иностранные.

2. В зависимости от сроков, на которые выпускается займ, выделяют:

облигации и с оговоренной датой погашения (краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные);

облигации без фиксированного срока погашения (бессрочные, отзывные облигации, облигации с правом погашения, продлеваемые облигации, отсроченные облигации).

3. В зависимости от порядка владения:

именные (права владения подтверждаются внесением имени в текст облигации, в реестр);

на предъявителя (права владения подтверждаются простым предъявлением облигации).

4. По целям облигационного займа:

обычные (выпускаемые для рефинансирования имеющейся у эмитента задолженности);

целевые (средства от продажи этих облигаций направляются на финансирование конкретных инвестиционных проектов).

5. По способу размещения (свободно размещаемые, принудительно размещаемые).

6. В зависимости от формы, в которой возмещаются позаимствованная сумма (с возмещением в денежной форме, с возмещением в натуре).

7. По методу погашения номинала:

погашение разовым платежом;

погашение за определенный отрезок времени;

последовательное погашение с фиксированной долей общего количества.

8. В зависимости от выплат, производимых эмитентом:

облигации, по которым производится только выплата процентов;

облигации, по которым возмещается капитал по номинальной стоимости, но не выплачиваются проценты;

облигации, по которым проценты не выплачиваются до момента погашения;

облигации, по которым периодически выплачивается фиксированный доход и номинальная стоимость облигации при ее погашении.

9. По характеру обращения (неконвертируемые, конвертируемые - обмен облигаций на акции того же эмитента).

10. В зависимости от обеспечения (необеспеченные залогом, обеспеченные залогом).

11. В зависимости от степени защищенности вложений инвесторов:

надежные облигации, достойные инвестиций.

макулатурные облигации, носящие спекулятивный характер.

12. Периодическая выплата доходов по облигациям в виде процентов производится купоном - вырезанный талон с указанной на нем цифрой купонной (процентной) ставкой.

13. По способам выплаты купонного дохода выделяются облигации:

с фиксированной купонной ставкой;

с плавающей купонной ставкой;

с равномерно возрастающей по годам займа купонной ставкой;

с минимальным или нулевым купоном;

с оплатой по выбору.

Облигация имеет базовые характеристики:

номинал;

курс (определяется в % к номиналу);

пункт (сотая часть процента);

купон (купонный процент) это фиксированный процент, который устанавливается в момент эмиссии облигации), оформляется как отрывная часть облигации;

дата погашения;

дисконт (это разница между продажной ценой и номиналом облигации, может быть положительна – премия, если отрицательна – дисконт).

30. Оценка стоимости облигаций

Особенность оценки стоимости долговых ценных бумаг определяется специфическими факторами, характерными для долговых ценных бумаг, а именно - способностью приносить доход, наличием риска и неопределенности при инвестировании, временным лагом между моментом инвестирования и получением дохода. Поэтому при оценке стоимости долговых ценных бумаг во главу угла ставятся доход как основной фактор, определяющий величину стоимости ценной бумаги, фактор риска и фактор времени.

Четкая формулировка цели позволяет правильно определить вид рассчитываемой стоимости, выбрать метод оценки.

Обычно при оценке долговых ценных бумаг определяется рыночная стоимость и инвестиционная стоимость.

Существует ряд причин, по которым инвестиционная стоимость может отличаться от рыночной. Основными причинами могут быть различия:

в оценке будущей прибыльности;

в представлениях о степени риска;

в налоговой ситуации;

в сочетаемости с другими активами, принадлежащими инвестору.

Оценка долговых ценных бумаг (и в том числе облигаций) может проводиться в целях:

повышения эффективности текущего управления сформированным портфелем ценных бумаг;

определения стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи на фондовом рынке;

принятия обоснованного инвестиционного решения;

определения рыночной стоимости ценных бумаг при передаче их в качестве залога;

прогнозирования цены при первичном размещении долговых ценных бумаг. (Особенно важно при первичном размещении ценных бумаг).

Исходя из особенностей долговых ценных бумаг как объекта оценки, оценку стоимости осуществляют с позиций доходного подхода. Во главу угла ставится доход как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях.

Доходный подход - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате владения ценной бумагой.

31. Стоимостные доминанты облигаций

В большинстве случаев, выходя на рынок ценных бумаг, инвестор сталкивается с уже сложившимся уровнем цен (исключение - первичное размещение).

Данный уровень цен задается рынком, и является внешним по отношению к инвестору. Однако то, что инвестор не может на данный уровень цен влиять, не означает того, что инвестор может не задумываться о ценообразовании на рынке ценных бумаг. Именно понимание того, как работает рынок ценных бумаг, способно защитить инвестора от ряда ошибок, а в некоторых случаях позволить ему заработать повышенный доход.

32. Формирование рыночной цены облигации

Как цена любого товара, рыночная цена облигации формируется под воздействием спроса и предложения со стороны инвесторов. При этом, однако, рыночная цена облигации не является абсолютно случайной, а колеблется около своего естественного значения, своей рыночной стоимости. Именно эта стоимость и будет интересовать нас в ближайшее время.

С точки зрения инвестора, облигация является обещанием инвестора уплачивать эмитенту определенную сумму денег. Таким образом, денежный поток по облигации описывается следующим образом:

, где:

С₁, С₂, С_п, - обещанные платежи по облигации (обычно купонные);

С_Т- возврат номинальной стоимости.

33. Доходность облигации и факторы ее формирования

Основной постулат теории принятия инвестиционных решений состоит в том, что все инвестиционные инструменты обладают двумя важнейшими характеристиками: доходом и риском.

При этом, чем выше риск, тем больше доход. Ожидаемая норма отдачи по рисковым вложениям должна превышать норму отдачи по безрисковым вложениям на величину определенной премии за риск.

Факторами риска по облигациям являются следующие:

риск неплатежа;

ликвидность;

срок до погашения.

Тогда можно представить требуемую обещанную доходность по облигациям в виде следующей суммы:

Обещанная доходность = Безрисковая доходность + Премия за возможность неплатежа + Премия за риск неопределенности платежей + Премия за срок + Премия за ликвидность.

Безрисковая доходность.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычная ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам. Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска.

Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данные ценные бумаги, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Интересным представляется вариант использования в качестве безрисковой ставки в иностранной валюте ставок доходности по еврооблигациям Российской Федерации. Этот показатель доходности может быть использован в качестве безрисковой ставки доходности по следующим причинам:

1) До настоящего момента Российская Федерация полностью и своевременно исполняла свои обязанности по выплате процентов и основной суммы долга по размещенным еврооблигациям.

2) Облигационные соглашения по еврооблигациям предусматривают различные варианты защиты инвесторов от невыполнения своих обязательств эмитентом.[20]

3) Ставки доходности по еврооблигациям РФ включают в себя премию за страновой риск.

4) Ставки доходности по выпускам еврооблигаций различаются в зависимости от сроков погашения, что дает возможность использовать различные ставки, более четко отражающие фактор странового риска, при оценке инвестиций на краткосрочный, среднесрочный и долгосрочный периоды.

Премии за возможность неплатежа

Фактически премии за возможность неплатежа компенсируют инвестору возможность того, что предприятие не выплатит обещанные им суммы денег. Это возможно в результате банкротства. Насколько высокой должна быть премия за риск неплатежа? Ответ зависит от вероятности неуплаты, и от размеров возможных финансовых потерь держателя облигаций в этом случае, примерно 3-5 %.[21]

Премия за риск неопределенности платежей

Как уже говорилось, риск есть характеристика того, что ожидания инвестора совпадут с реальностью, то есть имеет место ситуация неопределенности. Инвестор требует определенную плату за неопределенность в виде премии за риск. Премию за риск ни в коем случае нельзя путать с премией за возможность неплатежа.

Премия за риск есть разница между ожидаемой доходностью данной облигации (обещанная доходность - премия за риск неплатежа) и доходность безрисковых облигаций.

Применительно к облигациям премия за риск является достаточно малой величиной и, как правило, включается в состав премии за риск неплатежа.

Срок до погашения облигации

Временная структура процентных ставок. Практика функционирования рынка облигаций демонстрирует, что доходности идентичных облигаций с разными сроками до погашения отличаются между собой. Зависимость процентных ставок от времени называются кривой доходности. При этом такая зависимость может иметь различный вид. Наиболее типичной формой кривой доходности является ситуация, когда кривая доходности имеет возрастающий наклон, т.е. чем больше срок до погашения, тем больше и доходность к погашению. Встречаются, однако, и другие типы кривых доходности, например, убывающая, плоская, выпуклая.

Существуют различные объяснения того, какой вид должна иметь кривая доходности. Выделяют следующие объяснения:

· теория ожиданий;

· теория предпочтения ликвидности;

· теория сегментации рынка;

Уровень ликвидности

Ликвидность означает возможность реализовать актив в течение короткого срока по «справедливой цене». Главным показателем того, насколько ликвидна ценная бумага, является разница котировок спроса и предложения. Если разница мала, ценная бумага может быть продана близко к своей истинной цене. Если же она велика, то для быстрой продажи инвестору придется принять цену спроса, которая возможно, сильно занижена. Однако важно не только, какие цены спроса и предложения имеются в данный момент, но и то, насколько эти котировки устойчивы. Если с данной облигацией работают несколько компаний, регулярно проводятся сделки и т.д. то такую ценную бумагу можно считать ликвидной. Очевидно, что, чем ниже уровень ликвидности, тем больше неудобств испытывает инвесторы и тем выше требуемая норма доходности по облигациям. Реально ликвидную премию трудно оценить, но считается, что на развитых рынках существует разница, по крайней мере, в 2%, а может быть и в 4-5%[22]. В России эта величина может быть еще больше

Другие факторы, оказывающие влияние на формирование рыночной стоимости облигаций.

Премия за конверсию, в случае облигации, дающей инвестору право конвертировать ее в акцию. Применяется модель Блэка-Шоулза. Однако точность предсказаний формулы Блэка-Шоулза на практике вызывает сомнения.[23]

Премия за возможность отзыва облигации. Если облигация отзывная, то обычной практикой при ее оценке является вычисление как доходности к погашению, так и доходности к отзыву. При вычислении последней предполагается, что эмитент отзовет облигацию в наиболее ранний возможный срок. Вычисление доходности к отзыву совпадает с процедурой вычисления внутренней нормы доходности.

Оценку рыночной стоимости отзывной облигации следует проводить с помощью теории опционов.

Согласно данной теории отзывная облигация - это облигация, владелец которой предоставляет эмитенту опцион (точнее «колл» - опцион), позволяющий эмитенту выкупить контрактные платежи по облигациям в любой момент от первой даты отзыва до даты погашения.

Таким образом, рыночная стоимость отзывной облигации равна разнице стоимости двух ее компонентов:

Стоимость отзывной облигации =

= Стоимости неотзывной облигации - Стоимость опциона.[24]

Однако применение данной теории на практике затруднено из-за невозможности точного определения цены опциона.

Итак, ценообразование на рынке облигаций можно охарактеризовать следующим образом:

Рыночная цена облигации формируется под воздействием спроса и предложения со стороны инвесторов. При этом, однако, рыночная цена облигации не является абсолютно случайной, а колеблется около своего естественного значения, своей рыночной (внутренней стоимости).

Рыночная стоимость облигации представляет собой текущую стоимость обещанного потока платежей по облигации, дисконтированную с учетом соответствующей данной облигации нормы процента.

По всем облигациям, обращающимся на рынке, уровень доходности складывается как безрисковая норма доходности плюс премии за риск.

Премии за риск, в свою очередь, складываются из премии за риск неплатежа, премии за риск неопределенности платежей, премии за ликвидность, премии за срок погашения. При расчете рыночной стоимости облигации необходимо учитывать и другие факторы, оказывающие влияние на цены облигации, как-то: премию за конверсию при оценке конвертируемых ценных бумаг, премию за возможность отзыва облигаций, корректировки, для правильной оценки индексируемых ценных бумаг.

34. Вероятность неплатежеспособности и ее оценка

Как уже подчеркивалось, основной источник риска по корпоративным облигациям - потенциальная возможность неплатежеспособности эмитента и ее последствия. Поэтому необходимо тщательно оценивать вероятность неплатежеспособности.

Оценка неплатежеспособности предприятия очень сложная задача. Не существует конкретной методики, позволяющей четко сказать - это предприятие будет неплатежеспособным, так как предприятие сложный системный объект. Оценка платежеспособности предприятия проводится на основе комплексного анализа хозяйственного и финансового состояния предприятия. Комплексная оценка вероятности банкротства (модель Альтмана) по пяти факторам ( ШАРП У.) Однако, необходимо отметить, что применение такого подхода в российских условиях достаточно опасно. Поэтому российским инвесторам придется оценивать вероятность неплатежеспособности в значительной степени на основе качественного анализа финансовых коэффициентов, не надеясь на построение простой формулы.

35. Отчет оценки рыночной стоимости облигаций.

I. Информация о задании по определению рыночной стоимости облигации.

Постановка задачи.

Цель оценки.

Дата оценки.

Основные этапы и процесс оценки.

В пунктах 1- 5 Отчета оценки рыночной стоимости облигации указывается информация, стандартная для всех отчетов по оценке:

Излагается суть задания и перечисляются используемые источники информации: уточняется вид стоимости, который следует определить в процессе оценки, описываются основные этапы и методы оценки. Указывается юридическая информация об эмитенте облигаций. В случае, если эмитентом является юридическое лицо, следует указать, на основании какого решения органа власти, юридического лица принималось решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг, дата и номер регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг.

В случае, если эмитентом облигаций является Российская Федерация или муниципальное образование, следует указать, в соответствии с решением какого органа исполнительной власти проводится выпуск государственных ценных бумаг (облигаций). Кроме того, следует указать, какие уполномоченные организации осуществляют размещение облигаций.

II. Характеристика Эмитента.

6. Общеэкономический раздел.

В общеэкономическом разделе должны приводиться лишь те данные по ситуации в стране или регионе, которые непосредственно влияют на развитие предприятия, а также на стоимость ценных бумаг Эмитента. В разделе уместно описать складывающуюся макроэкономическую ситуацию, ситуацию на мировых товарных и фондовых рынках. В качестве подраздела можно включить параграф, освещающий современное состояние рынка корпоративных облигаций в России.

7. Краткая характеристика отрасли.

Раздел должен познакомить потребителя отчета с особенностями отрасли Эмитента. Ее положением в настоящее время и в будущем. Особое внимание уделяется характеристике рынков сбыта и факторам, влияющим на спрос. В разделе также приводятся информация о конкуренции в отрасли и положении Эмитента по сравнению с положением ведущих конкурентов.

8.Краткая характеристика Эмитента.

Историческая справка.

Основные виды деятельности.

Финансовая стратегия развития.

Факторы риска, оказывающие воздействие на деятельность эмитента.

Главная цель раздела – выявление особенностей Эмитента их влияние на способность предприятия отвечать по своим обязательствам. Основные вопросы, рассматриваемые в разделе: предистория предприятия, перечень выпускаемых товаров и услуг, условия сбыта, наличие поставщиков, персонала, менежмент.

Важная роль в разделе отведена описанию финансовой стратегии Эмитента, которое включает развернутый бизнес-план предприятия, характеристику предполагаемых путей дальнейшего развития бизнеса компании, стратегию привлечения финансирования, прогноз динамики основных финансово-экономических показателей, цели эмиссии оцениваемого выпуска облигаций.

Кроме того, раздел включает детальное описание факторов риска, способных оказать негативное влияние на деятельность Эмитента, на способность Эмитента своевременно и в полном объеме погашать долговые обязательства.

Заканчивается данный раздел обобщением факторов, которые, на взгляд оценщика, оказывают положительное и отрицательное влияние на деятельность Эмитента, на способность Эмитента своевременно и в полном объеме погашать свои долговые обязательства.

Ш. Анализ финансового состояния Эмитента.

Анализ баланса.

Оценка ликвидности.

Оценка финансовой устойчивости.

Оценка деловой активности.

Оценка рентабельности.

Анализ потенциального банкротства предприятия.

Выводы.

В разделе анализируются бухгалтерские балансы и отчеты о финансовых результатах деятельности Эмитента за ряд предшествующих лет, рассчитываются важнейшие финансовые показатели.

При анализе финансового состояния Эмитента и прогнозировании его изменения рассчитывается несколько групп финансовых показателей:

Структура капитала,

Ликвидность

Финансовая устойчивость

Деловая активность

Рентабельность.

Кроме того, проводится комплексный анализ вероятности банкротства предприятия.[25]

В отчете важно прокомментировать, как влияет уровень тех или иных финансовых показателей на вероятность банкротства эмитента. Данные выводы можно поместить в заключение по данному разделу.

IV. Определение рыночной стоимости облигации.

9. Основные параметры облигационного займа и условия обращения облигаций. Указываются сведения об условиях размещения и погашения облигаций. В случае, если эмитентом облигаций является юридическое лицо, в качестве приложения к отчету следует приложить проспект эмиссии и решение о регистрации выпуска этих ценных бумаг.

10. Расчет рыночной стоимости облигации.

Базовая формула для расчета рыночной стоимости имеет вид:

; где:

F_n– сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

I_n – ежегодные процентные выплаты;

i - ставка дисконта;

n - конкретный период времени (год);

T - число лет до погашения облигации.

Расчет ставки дисконта:

Определение безрисковой ставки.

Премия за возможность неплатежа.

Премия за риск неопределенности платежей.

Премия за срок.

Премия за ликвидность

Расчет рыночной стоимости.

11. Выводы и комментарии.

Раздел начинается с выбора базовой формулы для расчета рыночной стоимости облигации, после этого излагается последовательность расчета различных составляющих, необходимых для определения стоимости. В рамках данного раздела производится расчет ставки дисконта, обосновывается величина включаемых премий за возможность неплатежа, за риск неопределенности платежей, за срок, за ликвидность.

Завершается данный раздел заключением о величине рыночной стоимости оцениваемой облигации.

V. Заключение.

Указывается величина или область допустимых значений рыночной стоимости облигаций. Кроме того, могут быть указаны рекомендации продавцу по выбору сроков, способа и места продажи выпуска облигационного займа, а также форс-мажорные обстоятельства, при которых нецелесообразно осуществлять отчуждение этих облигаций.

Указывается срок, в течение которого может быть использован составленный отчет оценки рыночной стоимости облигаций. Указывается возможность публикации отчета, либо представления его возможным покупателям облигаций.

Указывается степень ответственности, которую несет независимый оценщик, на основании представления отчета.

VI. Приложения.

В приложении к Отчету оценки рыночной стоимости облигации обязательно следует привести проспект эмиссии и решение о регистрации выпуска облигаций.

Кроме того, в приложении часто приводятся заявление об отсутствии личной заинтересованности оценщика, допущения и оговорки. В приложении содержатся также копии документов, характеризующих академическое образование и профессиональную подготовку оценщиков, участвующих в написании отчета. В приложении обычно выносится табличная информация, которая обосновывает использование в отчете тех или иных величин.

36. Оценка стоимости векселей

Предприятия и банки с целью привлечения дополнительных денежных средств вместо облигации выписывают векселя. Фактически подмена одного финансового инструмента другим обусловлена существенными различиями в требованиях действующего законодательства, предъявляемых к юридическому оформлению каждого вида ценных бумаг.

Любые юридическое или физическое лицо вправе выписать векселя в любой момент на любую сумму. Единственно чем должно руководствоваться лицо, выписывающее вексель – это способностью оплатить свой вексель в срок.

Именно хорошая кредитная история предприятия, банка, или физического лица, вовремя погашающих свои обязательства, и будет главным критерием ликвидности их векселей.

Особое внимание необходимо обратить на то, что вексель является ордерной ценной бумагой, права по которой передаются в порядке индоссамента (то-есть передаточной надписи)

Действующее законодательство, в частности ГК РФ, определяет, что право требования может быть переуступлено двумя способами:

в порядке цессии,

в порядке индоссамента.

Основные отличия цессии от индоссамента в следующем:

по цессии – лицо передающее отвечает перед лицом, принимающим за действительность права требования, но не за его исполнение;

по индоссаменту – лицо передающее (индоссамент) отвечает перед лицом принимающим (индоссантом) не только за действительность права требования, но и за его исполнение. Индоссамент – это сделка, удостоверяющая волю векселедержателя передать принадлежащее ему право собственности на вексель, а также передать сам вексель и вытекающие из него права, безусловно и в полном объеме.

Векселя могут быть классифицированы по различным признакам, основным из которых является:

тип векселя (простой, переводной),

лицо, их выписавшее,

срок платежа (по предъявлении, со сроком платежа).

Вексельное обращение в РФ в соответствии с ФЗ « О переводном и простом векселе» от 13.03.97 г. № 48-ФЗ регламентируется Положением «О переводном и простом векселе», которое является переводом Единообразного вексельного Закона о простом и переводном векселе, принятого в Женевской Конвенции в 1930 г. Согласно этому Положению на территории РФ могут обращаться как переводные, так и простые векселя.

Простой вексель – является письменным безусловным обязательством векселедателя уплатить векселедержателю определенную сумму в указанный срок. Он выписывается в одном экземпляре покупателю товара и передается продавцу. Тем самым осуществляется юридическое оформление сделки, предоставления коммерческого кредита.

Экономическая сущность состоит в том, что продавец предоставляет покупателю товар, а покупатель обязуется через определенное время оплатить его стоимость и проценты, составляющие вексельную сумму.

Продавец, получая вексель, получает дополнительную гарантию исполнения последним своих обязательств по договору.

Во-первых, в случае, если он не исполнит свои обязательства, положительное судебное решение по иску, основанном на векселе легче получить.

Во- вторых, крайне важно, отметить главную характеристику индоссамента – индоссамент становится солидарно обязанным вместе с векселедателем перед векселедержателем, в случае отказа векселедателя оплатить простой вексель.

При солидарной обязанности должников, кредитор имеет право требовать исполнения обязательства как от всех вместе, так и от каждого в отдельности, притом как полностью, так и в части долга.

Солидарно должники остаются обязанными до тех пор, пока обязательство не исполнено полностью

Переводной вексель – является предложением векселедателя (трассанта) плательщику (трассату) уплатить векселедержателю (ремитенту) определенную денежную сумму в указанный срок. То-есть векселедатель переводит платеж на третье лицо. Он составляется в двух экземплярах, причем номер экземпляра должен быть указан в самом тексте векселя. Первый экземпляр – отправляется плательщику. Второй экземпляр – передается ремитенту. В дальнейшем переводной вексель, также как и простой вексель может передаваться с помощью индоссамента.

Переводные векселя выписываются, как правило, в том случае, если у плательщика имеется задолженность перед векселедателем. В качестве плательщика в этом случае может выступать как предприятие, так и банк.

Важно отметить, что у плательщика возникает обязанность осуществить платеж, только с момента акцепта векселя, но если плательщик откажется платить, то векселедатель становится основным должником.

Первая особенность векселя как ценной бумаги:

· свойства строгой отчетности,

· абстрактность,

· дефект формы векселя влечет за собой его абсолютную недействительность), эта особенность получила название «вексельная строгость».

· «чего нет в векселе, того не существует» (золотое правило векселя).

· оформлен строго на бумаге (бездокументарная форма не разрешена).

Обязательные реквизиты векселя как ценной бумаги:

1. Наименование «вексель», включенное в основной текст и выраженное на том языке, на котором составлен вексель. «Вексельная метка».

2. Простое и ничем не обусловленное право уплатить по векселю определенную денежную сумму.

3. Наименование плательщика.

4. Указание срока, если не указана, то:

· Указание места платежа (либо место нахождения плательщика в переводном векселе и место составления в простом).

· Указание того, кому или приказу кого платеж должен быть совершен.

5. Подпись векселедателя.

Отсутствие хотя бы одного из реквизита лишает вексель юридической силы.

Второй особенностью векселя является безусловность.

Векселедатель обязывается уплатить денежную сумму векселедержателю, если платеж не будет произведен третьим лицом (плательщиком). Эта безусловность в общем-то относительна.

Абсолютной безусловности в вексельном обращении нет.

Третья особенность – абстрактность.

Такое свойство означает, что вексельное обязательство не связано с тем основанием, которое его породило. Объяснение здесь таково: вексель является оборотным документов, может служить самостоятельным средством расчетов, поэтому приобретатель векселя должен быть уверен, что платеж по векселю будет произведен независимо от исполнения первоначальной сделки, лежащей в его основании.

Передача прав по переводному векселю осуществляется путем совершения особой надписи – индоссамента.

Индоссамент предполагает полную и безусловную передачу прав по векселю. Однако в самом векселе может содержаться запрет на передачу прав по векселю, сделанной либо векселедателем, либо установленный впоследствии векселедержателем.

Индоссамент должен быть совершен на обороте векселя или на дополнительном листе – аллонже.

Возможно совершение бланкового индоссамента, то есть на предъявителя, в результате чего именной вексель превращается в предъявительский.

Помимо того, что каждый индоссант принимает на себя ответственность перед кредитором – векселедержателем, исполнение вексельного обязательства может быть обеспечено особым вексельным поручительством – авалем.

Четвертая особенность - платеж по векселю совершается не по инициативе должника, а по инициативе кредитора.

Хотя вексельное законодательство закрепляет так называемый иррегулярный способ исполнения вексельного обязательства, при котором, если вексель не будет предъявлен в срок, должник имеет право внести сумму векселя в депозит нотариуса за счет, на страх и риск векселедержателя.

До наступления срока платежа векселедержатель должен обратиться к плательщику с требованием указать его согласие на осуществление платежа, то есть акцептовать платеж и указать дату его производства. Если вексель подлежит оплате в определенный срок, то он должен быть предъявлен к акцепту до истечения этого срока, если же вексель подлежит оплате по предъявлении, то он должен быть предъявлен в течение одного года со дня его составления.

Пятая особенность - предусмотрена возможность судебной защиты прав векселедержателя.

Традиционно дела по взысканию суммы рассматриваются в упрощенном порядке. Дело в том, что при отказе акцептовать переводной вексель, или отказе в платеже, когда плательщик, выдав акцепт, уклоняется от платежа, векселедержатель может опротестовать вексель. Этот протест, удостоверенный актом, составленном в публичном порядке, называется протест в акцепте, либо протест в неплатеже.

Прежде чем, принять вексель к протесту, нотариус обязан проверить правильность и соблюдение формы его составления. Протесты в неакцепте производятся нотариусом по месту нахождения плательщика, протесты в неплатеже по месту нахождения платежа.

В день принятия векселя к протесту нотариус, не производя протеста, передает его плательщику с надписью по установленной форме на самом векселе о получении причитающихся сумм.

При получении отказа или неявки плательщика по вызову нотариуса составляется акт по установленной форме о протесте в неакцепте или неплатеже, делается соответствующая запись в реестре и отметка об этом на векселе.

После совершения протеста векселя векселедержатель может обращаться за выдачей судебного приказа, то есть длительные судебные разбирательства исключаются.

37. Оценка стоимости векселя

Оценка стоимости векселя один из самых сложных вопросов, так как необходимо учесть большое количество факторов.

Факторы, влияющие на стоимость векселя:

· Информация о векселедателе,

· Номинальная сумма векселя

· Срок платежа по векселю

· Индоссанты.

Каждый из этих факторов оказывает существенное влияние на реальную стоимость векселя, как правило, она всегда ниже номинала, за исключением векселей по которым начисляются процент, величина процентной ставки должна быть обязательно указана в тексте векселя, ее отсутствие делает условие о начислении процента ненаписанным.

Существует два подхода к оценке векселей:

Первый - сравнительный (базируется на использовании данных сложившихся на рынке, по рыночным ценам подобных векселей);

Второй – доходный на самостоятельных расчетах и анализе факторов, определяющих доходность.

В первом случае данные о котировках векселей, которые предполагается оценить, мы можем найти в публикациях таких агентств как «РосБизнес-Консалтинг», «ФинМаркет».

В этом случае стоимость определяется весьма просто – она будет равна цене приобретения, поскольку котировка векселя является количественным показателем, уровень которого установился, исходя из сложившегося спроса и предложения на данные векселя. Среди котировок необходимо найти вексель, наиболее близкий по всем параметрам к тому, который необходимо оценить.

Если планируется его продать, необходимо включить затраты на комиссионное вознаграждение посреднику. Из практики они = 0,5 - 2,0% суммы реализации векселя.

Необходимо также значения котировок, опубликованных в вышеназванных изданиях агентств, корректировать, так как они выражают лишь желание купить или желание продать вексель по указанной цене (5,0 - 10,0%)

Котировки векселей, представляемые агентствами условно можно разделить на две большие группы:

· векселя, котируемые на уровне 70 - 99% номинальной суммы, по ним

· своевременно оплачиваются платежи;

· векселя, котируемые на уровне 25%, номинальной стоимости (они в основном используются в зачетных схемах).

· векселя, некотирующиеся на рынке.

При их оценке необходимо обратить внимание на следующие понижающие факторы:

· отсутствие информации о векселедателе – до 75 %;

· большая номинальная стоимость суммы векселя - до 15%;

· дальний срок оплаты – до 15%

· отсутствие информации об индоссаментах – до 5 %.

Если возникает ситуация, что кто-то из индоссантов готов доплатить, на срок взыскания уйдет масса времени и дополнительных финансовых средств.

Поэтому анализ и оценку рисков надо проводить в полном объеме.

Рассмотрим каждый из четырех факторов.

Фактор – информация о векселедателе.

Здесь лежат основные риски, если контрагент платежеспособен, то стоимость определяется по формуле

;где

S - будущая стоимость векселя (сумма денежных средств, предъявленных к платежу);

d - ставка альтернативной доходности (ставка дисконтирования);

t - количество дней до предъявления векселя к платежу.

Выбор величины ставки альтернативной доходности осуществляется:

· по ставке Сберегательного банка РФ по договору депозита для векселей;

· по ставке коммерческого банка по договору депозита для векселей;

· % ставка по договору займа для векселя.

Риски плюсуются к ставке альтернативной доходности.

Фактор – номинальная сумма векселя.

Номинальная стоимость векселей суммой от 500 тыс. руб. до 1 млн. руб. – ходовые, до 5 млн. руб. – рисковые, векселя свыше 5 млн. руб. - опасные.

Срок платежа по векселю.

Номинальная сумма уменьшается на величину дисконта, которая зависит от срока платежа. Больше срок – меньше платеж.

Индоссаменты по векселю

Стоимость тем выше, чем больше платежеспособных индоссаментов.

[7] ст.2 ФЗ «О рынке ценных бумаг»

[8] ст. 2 ФЗ «О Рынке ценных бумаг»

[9] ст. 8 ФЗ «О рынке ценных бумаг»

[11] ст.2 ФЗ «Об акционерных обществах»

[12] ст.25 ФЗ «Об акционерных обществах»

[13] ст.44 ФЗ «Об акционерных обществах»

[14] ст.31 ФЗ «Об акционерных обществах»

[15] ч.1 ст.80 ФЗ «Об акционерных обществах»

[16] п.6 ст.8 ФЗ «Об акционерных обществах»

[17] действует в ред. от 9 октября 2002 г.

[18] п.3 ст.7 ФЗ «Об акционерных обществах»

[19] ч.2 ст.25 ФЗ «Об акционерных обществах», ст.2 ФЗ «О рынке ценных бумаг»

[20] В международной практике до настоящего момента не было прецедента невыполнения обязательств по еврооблигациям.

[21] по модели, взятой из учебника Шарп У. Инвестиции - М.:ИНФА-М,1999

[22] Шарп У. Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции - М 6 ИНФРА - М, 1999

[23] Кафиев Ю.Н. Новый инструмент финансирования российский корпораций - Рынок ценных бумаг № 2 - 1998.

[24] Фабоцци Ф. Управление инвестициями. - М.ИНФРА - М, 2000.