Московская финансово-промышленная академия

Кафедра Оценочной деятельности

Косорукова И.В.

Бакалов А.С.

ПОСОБИЕ

ПО ДИСЦИПЛИНЕ

«Оценка стоимости предприятия (бизнеса)»

Москва 2005 г.

Бакалов Алексей Сергеевич, Косорукова Ирина Вячеславовна Пособие по дисциплине «Оценка стоимости предприятия (бизнеса)» – М. Московская финансово-промышленная академия. 2005.-105 с.

Бакалов А.С. (темы 10, 12)

Косорукова И.В. (темы 1-9, 11)

Оглавление

Тема 1.Понятие, цели, задачи и значение оценки бизнеса. 4

1.1. Объект оценки. 4

1.2. Цели и задачи оценки стоимости предприятия (бизнеса) 5

Тема 2. Виды стоимости и принципы оценки бизнеса. 6

2.1. Виды стоимости и факторы, влияющие на стоимость предприятия (бизнеса) 6

2.2. Принципы оценки стоимости предприятия (бизнеса) 7

Тема 3. Система информации в оценке стоимости предприятия (бизнеса) 10

3.1. Требования и классификация информации в оценке стоимости предприятия (бизнеса) 10

3.2. Этапы подготовки информации к оценке стоимости предприятия (бизнеса) 11

3.2.1. Инфляционная корректировка. 11

3.2.2. Нормализация отчетности. 12

3.2.3. Трансформация отчетности. 17

3.2.4. Финансовый анализ отчетности. 18

Тема 4. Доходный подход в оценке стоимости предприятия (бизнеса) 30

4.1. Метод дисконтированных денежных потоков. 31

4.2. Метод капитализации дохода. 43

Тема 5. Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса) 45

5.1. Методы сравнительного подхода. 45

5.2. Этапы оценки стоимости предприятия (бизнеса) в сравнительном подходе. 46

Тема 6. Затратный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса) 53

6.1. Метод накопления чистых активов. 54

6.2. Метод ликвидационной стоимости. 64

6.3. Применение других методов оценки в затратном подходе в оценке стоимости предприятия (бизнеса) 65

Тема 7. Оценка контрольных и неконтрольных пакетов акций и согласование результатов оценки 66

7.1. Определение стоимостных показателей методами, основанными на интуиции и опыте специалистов 67

7.2. Оценка неконтрольных пакетов акций. 74

Тема 8. Отчет об оценке бизнеса. 77

8.1. Требования к отчету об оценке. 77

8.2. Содержание отчета об оценке стоимости предприятия (бизнеса) 77

Тема 9. Оценка стоимости инвестиционных проектов. 78

Тема 10. Новые методы оценки стоимости предприятия (бизнеса) 81

10.1 Опционный метод оценки бизнеса. 81

10.1.1 Понятие опциона, виды опционов. 82

10.1.2 Применение метода реальных опционов к оценке стоимости акционерного капитала компании и к оценке стоимости инвестиционного проекта. 85

10.1.3 Методы расчета стоимости опционов на ценные бумаги. 87

10.2 Концепция экономической добавленной стоимости (EVA) 93

10.3 Модель Эдвардса- Белла- Ольсона (ЕВО) 96

Тема 11. Оценка для целей реструктуризации. 100

11.1. Сущность и цели реструктуризации предприятия (бизнеса) 100

11.2. Реструктуризации, основанная на внутренних факторах. 101

11.3. Реструктуризация, основанная на внешних факторах. 111

11.4. Методика оценки результата реструктуризации. 117

Тема 12. Оценка многопрофильных компаний. 120

Список литературы.. 125

Тема 1.Понятие, цели, задачи и значение оценки бизнеса.

1.1. Объект оценки

Основу методологии оценки стоимости предприятия составляет представление о предприятии как объекте гражданских прав. В 132 статье Гражданского кодекса раскрывается содержание понятия «предприятие, как имущественный комплекс». Предприятие, как имущественный комплекс, включает все виды имущества, предназначенного для его деятельности: земельные участки, здания и сооружения, машины и оборудование, сырье и продукцию, нематериальные активы, имущественные обязательства.

Оценка рыночной стоимости предприятия означает определение в денежном выражении стоимости, которая наиболее правильно отражает свойства предприятия как товара, то есть его полезность для потенциального покупателя и затраты, необходимые для получения этой полезности.

На наш взгляд, понимание предприятия, как имущественного комплекса, не совпадает с понятием «бизнес». Принято считать, что бизнес – это действующее предприятие и его стоимость превосходит стоимость имущественного комплекса на величину так называемых неосязаемых активов, неотделимых от кадрового потенциала предприятия (налаженные связи и взаимоотношения с клиентами, связи в государственных органах и другие нерегистрируемые (внебалансовые) активы, включая ценность доброго имени (гудвилл)).

Бизнес – это предпринимательская деятельность, направленная на производство и реализацию товаров, услуг, ценных бумаг, денег или других видов разрешенной законом деятельности с целью получения прибыли[1]. Для достижения такой цели должно быть создано предприятие.

Предприятие – имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности[2].

Именно наличием неосязаемых активов определяется рыночная привлекательность фирм с отрицательным балансовым собственным капиталом.

Но ведь бизнес не является объектом гражданских прав (см. Раздел 1 настоящего пособия и ст. 128 ГК РФ). Что же будет объектом оценки в случае необходимости оценки бизнеса? На наш взгляд, в случае оценки стоимости бизнеса для собственников или менеджеров в качестве объекта оценки стоит использовать вещное право (право собственности или какое-либо другое) на пакет акций (в случае оценки ОАО или ЗАО), на долю учредителя (при оценке ООО), на пай (при оценке кооператива).

Исходя из вышеизложенного, суть методологии, применяемой при оценке рыночной стоимости предприятий, может быть сформулирована следующим образом: стоимость предприятий в условиях рыночной экономики определяется его активами (включая неосязаемые) с учетом привлекательности предприятия для инвестиций. Данная методология реализует системный подход к определению стоимости, когда предприятие рассматривается как сложно организованный объект – система, а его стоимость определяется исходя из системного представления его функционирования, то есть, стоимость предприятия больше суммы стоимостей его элементов на величину так называемого системного эффекта. Реализация данной методологии состоит в анализе данного предприятия как объекта для инвестиций и определении комплекса стоимостных показателей, адекватно отражающих стоимость предприятия.

1.2. Цели и задачи оценки стоимости предприятия (бизнеса)

Целью оценки любого объекта оценки является определение конкретного вида стоимости. Виды стоимости, определяемые в ходе оценки, перечислены в стандартах оценки, обязательных к применению на территории РФ (утверждены Постановлением Правительства РФ № 519 от 6.07.2001г.). К ним относятся:

рыночная стоимость - наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства

Кроме рыночной стоимости в стандартах оценки приводится ряд видов стоимости, которые могут применяться для целей оценки:

а) стоимость объекта оценки с ограниченным рынком - стоимость объекта оценки, продажа которого на открытом рынке невозможна или требует дополнительных затрат по сравнению с затратами, необходимыми для продажи свободно обращающихся на рынке товаров;

б) стоимость замещения объекта оценки - сумма затрат на создание объекта, аналогичного объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, с учетом износа объекта оценки;

в) стоимость воспроизводства объекта оценки - сумма затрат в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, на создание объекта, идентичного объекту оценки, с применением идентичных материалов и технологий, с учетом износа объекта оценки;

г) стоимость объекта оценки при существующем использовании - стоимость объекта оценки, определяемая исходя из существующих условий и цели его использования;

д) инвестиционная стоимость объекта оценки - стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях;

е) стоимость объекта оценки для целей налогообложения - стоимость объекта оценки, определяемая для исчисления налоговой базы и рассчитываемая в соответствии с положениями нормативных правовых актов (в том числе инвентаризационная стоимость);

ж) ликвидационная стоимость объекта оценки - стоимость объекта оценки в случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции аналогичных объектов;

з) утилизационная стоимость объекта оценки - стоимость объекта оценки, равная рыночной стоимости материалов, которые он в себя включает, с учетом затрат на утилизацию объекта оценки;

и) специальная стоимость объекта оценки - стоимость, для определения которой в договоре об оценке или нормативном правовом акте оговариваются условия, не включенные в понятие рыночной или иной стоимости, указанной в настоящих стандартах оценки.

Задачами оценки стоимости предприятия являются:

· купля-продажа;

· для оценки имущества должника при осуществлении процедуры банкротства;

· в случаях кредитования под залог;

· при передаче имущества организаций в аренду;

· при определении арендных платежей исходя из стоимости имущества;

· при проведении организациями переоценки объектов основных средств;

· страхование;

· реструктуризация деятельности;

· налогообложение;

· подготовка планов развития бизнеса и т.д.

Хотелось бы отметить, что существуют и обязательные случаи оценки, связанные с оценкой бизнеса (внесение вклада в уставный капитал неденежными средствами свыше 200 МРОТ, дополнительная эмиссия акций, банкротство предприятия и т.д.).

Тема 2. Виды стоимости и принципы оценки бизнеса.

2.1. Виды стоимости и факторы, влияющие на стоимость предприятия (бизнеса)

Виды стоимости уже были перечислены в предыдущем разделе. Факторы, оказывающие влияние на стоимость предприятия (бизнеса) можно, с одной стороны, поделить на внешние (спрос, курсы валют, темпы инфляции, политическая ситуация) и внутренние (менеджмент, поставщики, кадры, техническое состояние и др.), с другой, на экономические, политические, социальные и географические.

Экономические факторы:

- спрос на объект оценки;

- доход объекта оценки от эксплуатации и перепродажи;

- продолжительность получения доходов;

- риск, связанный с объектом;

- степень контроля над объектом (наличие имущественных прав);

- степень ликвидности объекта оценки;

- ограничения, наложенные государством или другими лицами на объект;

- затраты на создание аналогичных объектов;

- соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты и др.

Социальные факторы:

- наличие и развитость инфраструктуры;

- демографическая ситуация и др.

Политические факторы:

- состояние законодательства в области оценки, собственности, налогообложения и т.д.;

- политико-правовая ситуация в стране.

Географические факторы, местоположение, близость сырья, состояние окружающей среды.

2.2. Принципы оценки стоимости предприятия (бизнеса)

Теоретической основой процесса оценки является единый набор оценочных принципов.

Принципы оценки могут быть объединены в четыре группы:

1. Принципы, основанные на представлениях собственника (пользователя).

2. Принципы, связанные с эксплуатацией собственности.

3. Принципы, обусловленные действием рыночной среды.

4. Принципы наилучшего и наиболее эффективного использования.

К принципам, основанным на представлениях пользователя относятся:

- полезность;

- замещение;

- ожидание (предвидение).

Принцип полезности - объект обладает стоимостью только в том случае, если он полезен какому-либо потенциальному собственнику. Полезность – это способность собственности удовлетворять потребности пользователя в данном месте и в течение данного периода времени.

Принцип замещения гласит, что рациональный покупатель не заплатит за объект оценки больше минимальной цены, взимаемой за другую собственность, обладающей такой же полезностью.

Принцип ожидания. Стоимость объекта оценки определяется не столько факторами, существующими сегодня, сколько ожидаемыми событиями. Полезность объекта оценки связана со стоимостью прогнозируемых выгод.

Принцип ожидания заключается в определении текущей стоимости дохода или других выгод, которые могут быть получены в будущем от владения данным объектом оценки.

К принципам, связанным с эксплуатацией оценки, относятся:

- остаточная продуктивность;

- вклад;

- сбалансированность;

- возрастающие и уменьшающиеся доходы (предельная производительность);

- экономическая величина;

- экономическое разделение.

Остаточная продуктивность может быть результатом того, что земля дает возможность пользователю извлекать максимальные доходы или до предела уменьшать затраты. Собственность может быть оценена выше, если земельный участок позволяет обеспечить более высокий доход или его расположение позволяет минимизировать затраты.

Экономическая теория утверждает, что любой вид экономической деятельности обычно требует наличия некоторых факторов производства: труд, земля, капитал, предпринимательская деятельность. Остаточная продуктивность измеряется как чистый доход, отнесенный к земле, после того как были оплачены затраты на труд, капитал и предпринимательство.

Принцип вклада основывается на следующем: включение любого дополнительного фактора в объект оценки экономически целесообразно, если получаемый прирост стоимости больше затрат на приобретение или строительство этого фактора. Указанный прирост стоимости и является вкладом.

Принцип сбалансированности утверждает, что максимальный доход от объекта оценки можно получить при соблюдении оптимальных величин факторов производства. Иными словами факторы производства должны находиться в пропорциональном соотношении друг с другом, чтобы обеспечить максимальные доходы владельцу объекта оценки.

Принцип возрастающих и уменьшающихся доходов. Исходя из предыдущего принципа изменение того или иного фактора производства приведет к изменению стоимости объекта оценки. Принцип возрастающих и уменьшающихся доходов гласит, что по мере добавления ресурсов к основным факторам производства чистые доходы будут увеличиваться более быстрыми темпами по сравнению с темпами роста затрат вплоть до той точки, начиная с которой общие доходы хотя и растут, однако уже замедляющимися темпами. Это замедление происходит до тех пор, пока прирост стоимости не станет меньше, чем затраты на добавленные ресурсы.

Принцип экономической величины (экономического размера) – это оптимальный характерный размер объекта оценки, который наилучшим способом соответствует рыночным предпочтениям, преобладающим на данном рынке. Отклонение от экономического размера, как правило, приводит к снижению привлекательности и стоимости объекта.

Если земельный участок или предприятие слишком малы или слишком велики относительно требований рынка, то они могут потерять в стоимости.

Принцип экономического разделения – это такое сочетание имущественных прав, связанных с объектом оценки, при котором обеспечивается оптимальная структура текущих и ожидаемых выгод и как следствие - максимальная стоимость. Имущественные права могут быть различными способами распределены во времени и пространстве.

К принципам, связанным с действием рыночной среды, относят:

- принцип спроса и предложения;

- принцип конкуренции;

- принцип соответствия;

- принцип зависимости;

- принцип изменения.

Предложение и спрос – это ведущий фактор, влияющий на ценообразование в рыночной экономике. Закон предложения и спроса - это экономическая закономерность, связывающая объем спроса, объем предложения и цены товаров на рынке[3]. Когда объем предложения и спроса сбалансированы, то рыночная цена как правило отражает затраты производства на оцениваемую собственность. Если рыночные цены больше затрат на производство, то объем предложения будет расти, пока не наступит равновесие. Если рыночные цены ниже затрат, то объем предложения будет падать. Цена находится в прямой зависимости с объемом предложения и в обратной с объемом спроса. Взаимодействие спроса и предложения формирует рыночные цены на собственность.

Конкуренция. Прогнозируя объем ожидаемых выгод, приносимых собственностью, аналитику нужно помнить, что конкуренция стимулирует постоянный переток ресурсов в те отрасли и сферы, где их использование приносит максимальную отдачу и способствует выравниванию доходов.

Принцип соответствия. Объект оценки, характеристики которого не соответствуют рыночным потребностям, скорее всего будет оценен ниже среднего уровня. К характеристикам можно отнести уровни удобств и услуг, технологии, оснащенность производства и т.д.

С принципом соответствия связаны принципы регрессии и прогрессии. Регрессия имеет место, когда оцениваемый объект оценки характеризуется улучшением. Рыночная цена такого объекта не будет отражать его реальную стоимость и может быть даже меньше затрат не его производство. Эффект регрессии может проявляться в случае, когда оцениваемый объект существенно отличается в лучшую сторону от окружающих его по назначению и масштабу. Эффект прогрессии - это положительное воздействие несоответствия на стоимость. То есть когда стоимость среднего по качеству объекта оценки завышается благодаря благоприятному окружению.

Принцип изменения. Объекты оценки постепенно изнашиваются. Изменение политических, экономических и социальных сил влияет на конъюнктуру рынка, уровень цен и стоимость объектов. Стоимость объекта оценки, поэтому оценивается на определенную дату, которая указывается в отчете об оценке.

Принцип зависимости. Стоимость объекта оценки зависит от многих факторов внешней и внутренней среды, поэтому их необходимо тщательно изучать и использовать в оценке. Например, в оценке недвижимости существенную роль играет местоположение объекта, в оценке машин и оборудования – фактор износа.

Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования – синтез всех трех групп принципов, рассмотренных ранее. Наилучшим и наиболее эффективным использованием (ННЭИ) называется вариант, который:

- отвечает всем правовым требованиям и ограничениям;

- физически осуществим;

- экономически эффективен;

- максимально продуктивен.

Т.е. обеспечит объекту оценки наивысшую текущую стоимость. ННЭИ чаще всего используется в оценке недвижимости для определения наилучшего варианта использования земельного участка или участка с постройками, используется также при определении наилучшего варианта реструктуризации в оценке бизнеса и в других случаях. Однако, для целей оценки бизнеса как есть, не возможно применение данного принципа.

Тема 3. Система информации в оценке стоимости предприятия (бизнеса)

3.1. Требования и классификация информации в оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Вся информация, используемая в ходе оценки стоимости предприятия, может быть классифицирована на внешнюю и внутреннюю.

В рамках внешнего блока рассматривается состояние:

· макроэкономики (динамика основных макроэкономических показателей и их прогноз, демография, социальная политика, фондовый рынок, рынки сбыта и т.п.);

· региона;

· отрасли, в которой функционирует предприятие (рынки сбыта, конкуренция и т.д.).

Внутренняя информация включает следующие блоки:

· юридический (правоустанавливающие, уставные и регистрационные документы, проспекты эмиссии, договоры с контрагентами, трудовые договоры и др.);

· финансово-экономический (внешняя бухгалтерская отчетность за последние 3-5 лет, учетная политика, ценовая политика, налоговые выплаты, кредитная история, бизнес-планы, перечень основных средств с указанием амортизации и величинами стоимостей, состав финансовых вложений предприятия и т.д.);

· технический (мощности предприятия, уровень технологий, техническое состояние оборудования, качество и номенклатура выпускаемой продукции и т.д.).

Изучение информации в разрезе внутренняя – внешняя соответствует необходимости определения двух категорий риска в оценке стоимости предприятия: систематического (обусловленного факторами внешней среды) и несистематического (обусловленного факторами внутренней среды), которые затем используются при формировании ставки дисконтирования.

3.2. Этапы подготовки информации к оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Выделяют четыре этапа подготовки бухгалтерской отчетности к оценке:

1. Инфляционная корректировка.

2. Нормализация отчетности.

3. Трансформация отчетности.

4. Финансовый анализ отчетности.

3.2.1. Инфляционная корректировка

Инфляционная корректировка проводится с целью приведения в сопоставимые цены показателей бухгалтерской отчетности и формирования выводов о динамике этих показателей на основе скорректированных данных.

Инфляционная корректировка может осуществляться двумя способами: 1) по колебанию курса валют; 2) по колебанию уровней цен.

Первый метод наиболее простой, однако, дает неточные результаты, так как курсовые соотношения рубля и доллара не совпадают с их реальной покупательной способностью.

Второй метод можно применять по активу баланса в целом (метод учета изменения общего уровня) или по каждой позиции (статье) актива.

Скорректированное Номинальное значение статьи , в руб.

значение статьи = I инфляции

реальное, в руб.

Индекс инфляции 1, где

I инфляции = Индекс инфляции 0

I₁- индекс инфляции за период анализа (на конечный момент);

I₀ - индекс инфляции в базисном периоде (на начальную дату отслеживания);

В методе учета изменения общего уровня статьи пересчитываются без учета структуры активов, т. е. применяется общий индекс для всего имущества (корректировке в этой ситуации подлежат не только «неденежные» статьи отчетности (как это происходит в случае индивидуального пересчета цен), но и «денежные» (деньги, дебиторская и кредиторская задолженности). В методе пересчета статей учитывается разный уровень роста цен на различные товарно-материальные ценности (корректировке подвергаются только «неденежные» статьи).

3.2.2. Нормализация отчетности

Проблема «реалистичности» данных тесно связана с проблемой использования данных бухгалтерского учета для составления и расчета показателей денежного потока. Прогнозы объемов производства, капитальных вложений, величин износа базируются на ретроинформации бухгалтерского учета, его первичных документов – иного источника информации нет.

Таким образом, как для западного, так и для российского специалиста крайне актуальной следует считать проблему проведения корректировок данных бухгалтерского учета вследствие которой их можно было бы использовать для целей оценки.

На западе внесение таких корректировок называется процедурой нормализации. Нормализующие корректировки проводятся по следующим направлениям:

- корректировка разовых, нетипичных и неоперационных доходов и расходов, нефункционирующих активов,

- корректировка метода учета операций,

- корректировка величины собственного оборотного капитала (прибавление суммы избыточного капитала или вычитание суммы недостатка).

Нормализация бухгалтерской отчетности проводится с целью определения доходов и расходов, характерных для нормально действующего бизнеса.

Отчетность, составленная в соответствии с принципами бухгалтерского учета, не определяет реальную рыночную стоимость имущества. Это связано с возможностью использования различных вариантов учета операций, списания товарно-материальных ценностей, а также возможным учетом части активов не по рыночной стоимости.

Нормализация отчетности в процессе оценки проводиться всегда. В отчете должны разъясняться корректировки, проводимые в ходе нормализации отчетности.

В зависимости от цели проведения нормализации отчетность может корректироваться для определения рыночной стоимости активов.

Нужно помнить, что нормализованная отчетность может использоваться только в целях оценки, так как проводится для упрощения работы оценщика при подготовке отчетного заключения.

На качество оценки большое влияние оказывает рассчитанный показатель прибыли, так как он является основой расчета денежного потока. Поэтому при нормализации отчетности оценщик должен проверить доходы и расходы предприятия на предмет включения в них случайных доходов и расходов, которые искажают результат деятельности относительно нормально действующего бизнеса. Кроме случайных (нетипичных) доходов и расходов следует исключить доходы и расходы не связанные с основной производственной деятельностью предприятия. Иногда корректировке могут подвергнуться расходы, превышающие средние значения по аналогам.

Кроме того, на величину прибыли существенное влияние может оказать выбранные методы учета списания запасов (ЛИФО, ФИФО, по средней себестоимости, по стоимости единицы) и начисления амортизации (ускоренный метод, с учетом понижающих коэффициентов и т. д.). Нормализовать нужно отчетность, если применяются методы списания запасов ЛИФО, ФИФО и по стоимости единицы, а также если существует отклонение от линейного метода начисления амортизации основных средств и нематериальных активов.

В современной российской практике не существует официально признанной методики проведения необходимых корректировок данных бухгалтерского учета, используемых для составления расчета денежного потока, т.е. на сегодняшний момент отсутствуют методические рекомендации по проведению нормализации исходной информации.

Для успешного решения проблемы проведения нормализации баланса, т.е. внесения необходимых корректировок с целью использования данных бухгалтерского учета для оценки требуется ответить на следующие вопросы (данная методика нормализации отчетности была разработана в диссертационной работе Кругловой И.Ю. на соискание звания кандидата экономических наук):

Во-первых, при исключении разовых, неоперационных и нетипичных доходов и расходов следует принять во внимание тот факт, что не все счета бухгалтерского учета вне зависимости от деятельности, осуществляемой оцениваемым предприятием, содержат вышеуказанные доходы и расходы. Перечень счетов, которые могут содержать такую информацию, представлен в таблице 3.

Таблица 5

Разработочная таблица

Счета бухгалтерского учета	Возможные разовые, неоперационные и нетипичные доходы и расходы
01 «Основные средства»	Основные средства непроизводственного назначения, объекты социальной сферы, нефункционирующие фонды
02 «Амортизация основных средств»	Амортизация основных средств непроизводственного назначения, объектов социальной сферы, нефункционирующих активов
03 «Доходные вложения в материальные ценности»	Материальные ценности (имущество, здания, оборудование и др.) имеют характер, не связанный с основной деятельностью
11 «Животные на выращивании и откорме»	В случае наличия у предприятия подсобного хозяйства, не связанного с основной деятельностью
19 «Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям»	Материальные ценности (имущество, здания, оборудование и др.) имеют характер, не связанный с основной деятельностью
46 «Выполненные этапы по незавершенным работам»	Выполняемые строительные и проектные работы не связаны с основной деятельностью
60 «Расчеты с поставщиками и подрядчиками»	Расчеты не связаны с основной деятельностью
62 «Расчеты с покупателями и заказчиками»	Расчеты не связаны с основной деятельностью
63 «Резервы по сомнительным долгам»	Если долги возникли в результате неосновной деятельности предприятия
70 «Расчеты с персоналом по оплате труда»	Вычитанию подлежит суммы оплаты труда, причитающаяся работникам, занятым не в основной деятельности
76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами»	Расчеты не связаны с основной деятельностью

После определения источников-счетов, требующих корректировки, оценщику необходимо уменьшить (или увеличить) на искомые суммы расходов (или доходов) счета - корреспонденты счетов-источников информации или, другими словами, необходимо при проведении нормализации соблюдать принцип двойной записи на счетах бухгалтерского учета (операция, отражаемая на счетах актива, должна найти свое отражение и на соответствующих счетах пассива).

Во-вторых, ключевым моментом западной методики нормализации является проведение корректировок методов учета операций, оказывающих влияние на структуру себестоимости и, в конечном итоге, на получаемую прибыль. Возникает вопрос: какие методы учета следует считать нормализованными? Для решения этого вопроса рассмотрим предусмотренные действующим российским законодательством варианты учетной политики.

Таблица 6

Варианты учетной политики в соответствии с действующим
законодательством

Показатель, по которому предусмотрены различные способы учета	Нормативный акт, предусматривающий различные способы учета	Варианты учета, предусмотренные нормативными актами	Варианты учета, влияющие на конечный финансовый результат
1	2	3	4
Себестоимость	ПБУ 14/2000	1.способы оценки нематериальных активов, приобретенных не за денежные средства, 2.амортизация нематериальных активов, 3.сроки полезного использования нематери-альных активов, 4.способ отражения в бухгалтерском учете амортизационных отчислений по нематери-альным активам	2.амортизация нематериальных активов
	ПБУ 6/01	1.о первоначальной стоимости и сумме начисленной амортизации по основным группам основных средств на начало и конец отчетного года; 2.о движении основных средств в течение отчетного года по основным группам (поступление, выбытие и т.п.); 3.о способах оценки объектов основных средств, полученных по договорам, предусматривающим исполнение обязательств (оплату) неденежными средствами; 4.об изменениях стоимости основных средств, в которой они приняты к бухгалтерскому учету (достройка, дооборудование, реконструкция, частичная ликвидация и переоценка объектов); 5.о принятых организацией сроках полезного использования объектов основных средств (по основным группам); 6.об объектах основных средств, стоимость которых не погашается; 7.об объектах основных средств, предос-тавленных и полученных по договору аренды; 8.о способах начисления амортизационных отчислений по отдельным группам объектов основных средств; 9.об объектах недвижимости, принятых в эксплуатацию и фактически используемых, находящихся в процессе государственной регистрации.	8.о способах начисления амортизационных отчислений по отдель-ным группам объектов основных средств
	ПБУ 5/01	1.о способах оценки материально – производственных запасов по их группам (видам); 2.о последствиях изменений способов оценки материально – производственных запасов; 3.о стоимости материально – производственных запасов, переданных в залог; 4.о величине и движении резервов под снижение стоимости материальных ценностей.	1.о способах оценки материально–производственных запасов по их группам (видам);

Рассмотрим выбранные варианты учета, влияющие на конечный финансовый результат.

Таблица 7

Разработочная таблица

Варианты учета, влияющие на конечный финансовый результат	Варианты учетной политики, предусмотренные законодательством	Вариант учетной политики, который следует считать нормализованным	Причины, по которым, по мнению автора работы, избранный вариант следует считать нормализованным
Способы начисления амортизации немате-риальных активов	1.линейный способ, 2.способ уменьшаемого остатка, 3.способ списания стоимости пропор-ционально объему продукции	Линейный способ	Данный способ предусматривает равномерную амортизацию актива в течение срока полезного использования
Способы начисления амортизации объек-тов основных сред-ств	1.линейный способ, 2.способ уменьшаемого остатка, 3.способ списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного использования	Линейный способ	Данный способ предусматривает равномерную амортизацию актива в течение срока полезного использования
Способы оценки материально–производственных запасов (способы отпуска МПЗ в производство или иного выбытия)	1.по себестоимости каждой единицы, 2.по средней себестоимости, 3.по себестоимости первых по времени приобретения МПЗ (метод ФИФО), 4.по себестоимости последних по времени приобретения МПЗ (метод ЛИФО)	По средней себестои-мости	Принцип аналогичен отбору способа амортизации

Таким образом, данные таблиц 4, 5 позволят оценщику значительно упростить проведение процедуры нормализации, сократить временные затраты и вероятностную погрешность расчетов, что является очень важным при проведении оценки.

3.2.3. Трансформация отчетности

Трансформация бухгалтерской отчетности проводиться с целью приведения к единой основе (например, международным стандартам отчетности) финансовой отчетности оцениваемой компании и компаний-аналогов. Иными словами, трансформация – это корректировка отчетности для приведения к единым стандартам бухгалтерского учета. Трансформация отчетности не является обязательной и проводиться оценщиком в случае необходимости. Необходимость трансформации бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами обусловлена требованием сопоставимости информации.

Бухгалтерская отчетность в трансформированном виде – более достоверная и надежная база для сравнения оцениваемого предприятия с предприятиями-аналогами и среднеотраслевыми параметрами различных стран.

3.2.4. Финансовый анализ отчетности

Финансовый анализ применяется для исследования экономических процессов и экономических отношений, показывает сильные и слабые стороны предприятия и используется для принятия оптимального управленческого решения.

В оценке проводится анализ внешней финансовой (бухгалтерской) отчетности за последние 3-5 лет с целью определения будущего потенциала бизнеса на основе его текущей и прошлой деятельности.

Оценка финансового состояния может быть выполнена с различной степенью детализации в зависимости от цели анализа (цели оценки), а также различных факторов информационного, временного, методического, кадрового и технического обеспечения.

Возможности финансового анализа в значительной степени определяются качеством и количеством информационного обеспечения.

В состав внешней бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами бухгалтерского учета традиционно включаются бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. В российских условиях, безусловно, необходимо использовать информацию, содержащуюся в приложениях к вышеуказанным первым двум формам: Отчет об изменениях капитала (форма № 3), Отчет о движении денежных средств (форма № 4), Приложение к бухгалтерскому балансу (форма № 5), пояснительная записка.

Проведение финансового анализа в оценке стоимости предприятия имеет свои цели.

Для доходного подхода финансовый анализ определяет:

- доходность бизнеса;

- взаимозависимости и тенденции показателей отчетности прошлых лет для их прогноза;

- соотношение постоянных и переменных затрат в общей их величине (если имеется дополнительная информация);

- величину коэффициентов, на основе которых делаются выводы о рискованности вложения средств в данное предприятие, и определяется величина премий за риск при расчете ставки дисконтирования.

Для сравнительного подхода финансовый анализ определяет место оцениваемого предприятия среди аналогов по результатам рейтинговой оценки.

Для затратного подхода финансовый анализ служит дополнительным источником информации для принятия решения о выборе метода оценки.

Практика финансового анализа выработала основные правила чтения (методику анализа) финансовых отчетов. Среди них можно выделить следующие [Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа.-М.: ИНФРА-М, 2000]:

Горизонтальный анализ (временной) - сравнение каждой позиции отчетности с предыдущим периодом.

Вертикальный анализ (структурный) - определение структуры итоговых финансовых показателей, с выявлением влияния каждой позиции отчетности на результат в целом.

Трендовый анализ - сравнение каждой позиции отчетности с рядом предшествующих периодов и определение тренда, т. е. основной тенденции динамики показателя. С помощью тренда ведется перспективный прогнозный анализ.

Анализ относительных показателей (коэффициентов) - расчет отношений между отдельными позициями отчета или позициями разных форм отчетности, определение взаимосвязи показателей.

Сравнительный анализ (пространственный) - это как внутрихозяйственное сравнение по отдельным показателям фирмы, дочерних фирм, подразделений, цехов, так и межхозяйственное сравнение показателей данной фирмы с показателями конкурентов, со среднеотраслевыми и средними общеэкономическими данными.

Логика аналитической работы предполагает ее организацию в виде двухмодульной структуры [Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент.- М.: ФиС, 2000]:

- Экспресс-анализ финансового состояния,

- Детализированный анализ финансового состояния.

Экспресс-анализ финансового состояния.

Его целью является наглядная и простая оценка финансового благополучия и динамики развития хозяйствующего субъекта. В процессе анализа рассчитываются различные показатели, дополняемые оценками, основанными на опыте и квалификации специалиста.

Экспресс-анализ целесообразно выполнять в три этапа: подготовительный этап, предварительный обзор финансовой отчетности, экономическое чтение и анализ отчетности.

Цель первого этапа - принять решение о целесообразности анализа финансовой отчетности и убедиться в ее готовности к чтению. Здесь проводится визуальная и простейшая счетная проверка отчетности по формальным признакам и по существу: определяется наличие всех необходимых форм и приложений, реквизитов и подписей, проверяется правильность и ясность всех отчетных форм; проверяются валюта баланса и все промежуточные итоги.

Цель второго этапа - ознакомление с пояснительной запиской к балансу. Это необходимо для того, чтобы оценить условия работы в отчетном периоде, определить тенденции основных показателей деятельности, а также качественные изменения в имущественном и финансовом положении хозяйствующего субъекта.

Третий этап - основной в экспресс-анализе. Его цель - обобщенная оценка результатов хозяйственной деятельности и финансового состояния объекта. Такой анализ проводится с той или иной степенью детализации в интересах различных пользователей.

Детализированный анализ финансового состояния.

Его цель - более подробная характеристика имущественного и финансового положения хозяйствующего субъекта, результатов его деятельности в истекающем отчетном периоде, а также возможностей развития субъекта на перспективу. Он конкретизирует, дополняет и расширяет отдельные процедуры экспресс-анализа. При этом степень детализации зависит от желания аналитика.

Наиболее часто программа углубленного анализа состоит из следующих разделов:

1. Оценка имущественного положения;

2. Оценка ликвидности и платежеспособности;

3. Оценка финансовой устойчивости;

4. Анализ рентабельности и деловой активности;

5. Оценка положения на рынке ценных бумаг;

Анализ имущественного положения.

Анализируя имущественное состояние предприятия, оценивают общую величину активов, их структуру и состояние. Рост активов свидетельствует о наращивании имущественного потенциала предприятия. Для оценки имущественного состояния предприятия часто используют такой прием анализа как построение аналитического баланса-нетто. Термин «баланс-нетто» означает, что в балансе устраняется влияние регулирующих статей (убытки, расходы будущих периодов и др.). Для построения аналитического баланса статьи баланса-нетто уплотняются (агрегируются) и по этим данным проводится вертикальный и горизонтальный анализ для выявления тенденций по основным составляющим имущества и источников его формирования, представленным в активе и пассиве баланса. В практической части отчета аналитический баланс представлен в виде баланса финансовой устойчивости, так как аналитический баланс позволяет оценить основные соотношения статей баланса – между иммобилизационными и мобильными активами, собственными и заемными источниками финансирования. Последнее соотношение обобщенно характеризует финансовую устойчивость предприятия.

Анализ ликвидности и платежеспособности.

В условиях массовой неплатежеспособности одним из главных критериев оценки финансово–экономического состояния предприятия является показатель платежеспособности и степень ликвидности предприятия.

Платежеспособность предприятия определяется его возможностью и способностью своевременно и полностью выполнять платежные обязательства, вытекающие из коммерческих операций.

Ликвидность предприятия определяется наличием ликвидных средств, к которым относятся наличные деньги, денежные средства на счетах в банках, легкореализуемые элементы оборотных ресурсов. Ликвидность отражает способность предприятия в любой момент совершать необходимые расходы.

Улучшение платежеспособности предприятия неразрывно связано с политикой управления оборотным капиталом, которая нацелена на минимизацию финансовых обязательств.

Для оценки платежеспособности и ликвидности используют следующие основные приемы:

- анализ ликвидности баланса;

- расчет финансовых коэффициентов ликвидности.

Анализ ликвидности баланса.

Ликвидность баланса определяется как степень покрытия обязательств организации ее активами, срок превращения которых в деньги соответствует сроку погашения обязательств.

Анализ ликвидности баланса заключается в сравнении средств по активу, сгруппированных по степени их ликвидности и расположенных в порядке убывания ликвидности, с обязательствами по пассиву, сгруппированными по срокам их погашения и расположенными в порядке возрастания сроков.

В анализе ликвидности баланса активы и пассивы классифицируют следующим образом:

1) по степени ликвидности

- наиболее ликвидные - денежные средства и краткосрочные ценные бумаги (А ₁);

- быстрореализуемые активы - краткосрочная дебиторская задолженность и прочие активы (А ₂);

- медленнореализуемые активы - запасы и затраты за минусом «Расходов будущих периодов» (А₃). В эту группу можно включить долгосрочную дебиторскую задолженность;

- труднореализуемые активы - основные средства и прочие внеоборотные активы (А ₄);

2) по степени срочности пассивы делятся на следующие группы

- наиболее срочные обязательства - расчеты и прочие пассивы, ссуды, непогашенные в срок (П ₁);

- краткосрочные пассивы - краткосрочные кредиты и заемные средства (П₂);

- долгосрочные и среднесрочные пассивы - долгосрочные кредиты и заемные средства (П ₃);

- постоянные пассивы - собственный капитал (П₄).

Баланс считается абсолютно ликвидным, если

Выполнение первых трех неравенств в этой системе неизбежно приводит к выполнению четвертого. Его выполнение свидетельствует о наличии у предприятия собственных оборотных средств, т.е. выполняется минимальное условие финансовой устойчивости.

Если одно или несколько условий не выполняется, то ликвидность баланса отличается от абсолютной. Причем недостаток средств по одной группе компенсируется излишком в другой, хотя компенсация имеет место только по стоимостной величине, так как в реальной ситуации менее ликвидные активы не могут заменить более ликвидные.

Анализ платежеспособности по относительным показателям.

Для комплексной оценки платежеспособности и ликвидности предприятия кроме анализа ликвидности баланса необходим расчет коэффициентов ликвидности.

В практике проведения финансового анализа в основном используется следующие показатели, характеризующие платежеспособность:

- коэффициент текущей (общей) ликвидности или коэффициент покрытия;

- коэффициент быстрой ликвидности или «критической оценки»;

- коэффициент абсолютной ликвидности.

Приведенные коэффициенты отличаются друг от друга составом числителя. В коэффициенте абсолютной ликвидности в качестве числителя использована самая ликвидная часть текущих активов - денежные средства, в промежуточном коэффициенте покрытия в числителе кроме денежных средств имеется дебиторская задолженность. В числителе коэффициента текущей ликвидности используется сумма всех текущих активов.

Что касается критических значений коэффициентов, то об общем коэффициенте покрытия можно сказать, что значение 2 достаточно спорно, так как его правильнее было бы дифференцировать по отраслевому признаку. Для промежуточного коэффициента покрытия считается нормальным его значение до единицы. Чрезмерно высокое значение этого коэффициента может быть результатом неоправданного роста дебиторской задолженности или производственных запасов.

Все три коэффициента характеризуют степень покрытия текущими активами краткосрочного долга.

Анализ финансовой устойчивости.

Финансовая устойчивость - это определённое состояние счетов предприятия, гарантирующее его постоянную платежеспособность. В результате осуществления какой-либо хозяйственной операции финансовое состояние предприятия может остаться неизменным, либо улучшиться, либо ухудшиться. Поток хозяйственных операций, совершаемых ежедневно, является как бы «возмутителем» определённого состояния финансовой устойчивости, причиной перехода из одного типа устойчивости в другой.

На практике применяют разные методики анализа финансовой устойчивости.

Анализ финансовой устойчивости предприятия с помощью абсолютных показателей.

Обобщающим показателем финансовой устойчивости является излишек или недостаток источников средств для формирования запасов и затрат, который определяется в виде разницы величины источников средств и величины запасов и затрат.

Для характеристики источников формирования запасов и затрат используется несколько показателей, которые отражают различные виды источников:

1. Наличие собственных оборотных средств (разница между текущими активами и текущими обязательствами);

2. Наличие собственных и долгосрочных заёмных источников формирования запасов и затрат или функционирующий капитал;

3. Общая величина основных источников формирования запасов и затрат. Вследствие отсутствия краткосрочных и долгосрочных заемных средств, все три показателя будут равны.

Трем показателям наличия источников формирования запасов и затрат соответствуют три показателя обеспеченности запасов и затрат источниками формирования.

С помощью этих показателей определяется трехкомпонентный показатель типа финансовой ситуации

Возможно выделение 4-х типов финансовых ситуаций:

1. Абсолютная устойчивость финансового состояния. Этот тип ситуации встречается крайне редко, представляет собой крайний тип финансовой устойчивости и отвечает следующим условиям

Фс³О; Фт³О; Фо³0; т.е. S= {1,1,1};

2. Нормальная устойчивость финансового состояния, которая гарантирует платежеспособность

Фс<0; Фт³0; Фо³0; т.е. S={0,1,1};

3. Неустойчивое финансовое состояние, сопряженное с нарушением платежеспособности, но при котором всё же сохраняется возможность восстановления равновесия за счет пополнения источников собственных средств, за счет сокращения дебиторской задолженности, ускорения оборачиваемости запасов

Фс<0; Фт<0;Фо³0;т.е. S={0,0,1};

4. Кризисное финансовое состояние, при котором предприятие на грани банкротства, поскольку в данной ситуации денежные средства, краткосрочные ценные бумаги и дебиторская задолженность не покрывают даже его кредиторской задолженности

Фс<0; Фт<0; Фо<0; т.е. S={0,0,0}.

Анализ финансовой устойчивости по относительным показателям.

Финансовая устойчивость в долгосрочном плане характеризуется соотношением собственных и заемных средств. Однако этот показатель дает лишь общую оценку финансовой устойчивости. Поэтому в мировой и отечественной практике разработана система показателей .

К таким показателям относят [Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент.- М.: ФиС, 2000]:

- коэффициент концентрации собственного капитала;

- коэффициент финансовой зависимости;

- коэффициент маневренности собственного капитала;

- коэффициент структуры долгосрочных вложений;

- коэффициент соотношения собственных и привлеченных средств.

Анализ деловой активности и рентабельности.

Завершающим этапом анализа финансово – экономического состояния предприятия является оценка эффективности хозяйственной деятельности.

Цель анализа – получить наибольшее число ключевых параметров, позволяющих дать точную оценку текущего состояния и ожидаемых перспектив развития.

Эффективность хозяйственной деятельности предприятия характеризуется:

- деловой активностью, отражающей результативность работы предприятия относительно величины активов предприятия или величины их потребления в процессе производства;

- рентабельностью, отражающей полученный эффект относительно ресурсов и затрат, использованных для достижения этого эффекта.

Финансовое положение предприятия находится в непосредственной зависимости от того, насколько быстро средства, вложенные в активы, превращаются в реальные деньги.

Ускорение оборачиваемости оборотных средств уменьшает потребность в них: меньше требуется запасов сырья, материалов, топлива, заделов незавершенного производства и следовательно, ведет к снижению уровня затрат на их хранение, что способствует в конечном счете повышению рентабельности и улучшению финансового состояния предприятия.

Замедление времени оборота приводят к увеличению необходимого количества оборотных средств и дополнительным затратам, а значит, к ухудшению финансового состояния предприятия.

Показателями оборачиваемости являются:

- коэффициент оборачиваемости, показывающий число оборотов анализируемых средств за отчетный период, равный отношению выручки от продаж без НДС к средней стоимости оборотных средств;

- время оборота, показывающее среднюю продолжительность одного оборота в днях и определяемое отношением средней стоимости к выручке от реализации и умноженное на число календарных дней в анализируемом периоде.

Количественный показатель деловой активности определяется абсолютными и относительными критериями:

- объем реализации произведенной продукции;

- прибыль;

- активы предприятия.

При анализе необходимо учитывать сравнительную динамику этих показателей, существует их оптимальное соотношение

Тп >Тв > Так > 100%,

Т.е. прибыль возрастает более высокими темпами, чем объем реализации и имущество предприятия. Из этого следует, что издержки производства и обращения должны снижаться, а ресурсы предприятия использоваться более эффективно.

В широком смысле слова понятие рентабельности означает прибыльность, доходность. Предприятие считается рентабельным, если доходы от реализации продукции (работ, услуг) покрывают издержки производства (обращения) и, кроме того, образуют сумму прибыли, достаточную для нормального функционирования предприятия.

Экономическая сущность рентабельности может быть раскрыта только через характеристику системы показателей. Общий их смысл – определение суммы прибыли с одного рубля вложенного капитала.

Показатели рентабельности характеризуют финансовые результаты и эффективность деятельности предприятия. Они измеряют доходность предприятия с различных позиций и группируются в соответствии с интересами участников экономического процесса, рыночного обмена.

Показатели рентабельности являются важными характеристиками факторной среды формирования прибыли предприятия, поэтому они обязательны при проведении сравнительного анализа и оценки финансового состояния предприятия. При анализе производства показатели рентабельности используются как инструмент инвестиционной политики и ценообразования.

К показателям рентабельности относят:

- рентабельность активов (авансированного капитала);

- рентабельность собственного капитала;

- рентабельность продаж;

- рентабельность основных фондов и другие.

Анализ положения на рынке ценных бумаг.

Этот блок анализа проводится на предприятиях, где имеются акции, котирующиеся на фондовой бирже. Хотя отдельные показатели могут быть рассчитаны и для закрытых акционерных обществ.

В этом разделе анализа могут быть рассчитаны следующие показатели [Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент.- М.: ФиС, 2000]:

- доход на акцию;

- цена акции (ценность акции, мультипликатор «цена/прибыль»);

- рентабельность акции;

- дивидендный выход;

- коэффициент котировки акции.

Система показателей, применяемая для анализа финансово-хозяйственной деятельности, приведена в табл. 8.

Таблица 8

Система показателей оценки финансово-хозяйственной
деятельности

Наименование показателя	Формула расчета
Наименование показателя	Формула расчета
1	2
*Показатели оценки имущественного состояния*
1.1 Сумма хозяйственных средств находящихся в распоряжении предприятия	(итог баланса-нетто)
1.2. Доля активной части основных средств	стоимость активной части основных средств стоимость основных средств
1.3. Коэффициент износа основных средств	начисленная амортизация первоначальная стоимость основных средств
1.4. Коэффициент обновления	первоначальная стоимость поступивших за период основныхсредств первоначальная стоимость основных средств на конец периода
1.5. Коэффициент выбытия	первоначальная стоимость выбывших за период основных средств первоначальная стоимость основных средств на начало периода
*Показатели оценки платежеспособности и ликвидности*
2.1. Величина собственных оборотных средств	собственный капитал – основные средства и вложения
2.1.1. Чистый оборотный капитал	текущие активы – текущие обязательства
2.2. Маневренность собственных оборотных средств	денежные средства функционирующий капитал
2.3. Коэффициент покрытия общий	текущие активы текущие обязательства
2.4. Коэффициент быстрой ликвидности	денежные средства, расчеты и прочие активы, текущие обязательства
2.5. Коэффициент абсолютной ликвидности (платежеспособности)	денежные средства текущие обязательства
2.6. Доля оборотных средств в активах	текущие активы всего хозяйственных средств (нетто)
2.7. Доля производственных запасов в текущих активах	запасы и затраты текущие активы
2.8. Доля собственных оборотных средств в покрытии запасов	собственные оборотные средства запасы и затраты
2.9. Коэффициент покрытия запасов	«нормальные» источники покрытия запасы и затраты
*Показатели оценки финансовой устойчивости*
3.1. Коэффициент концентрации собственных средств (автономии)	собственный капитал всего хозяйственных средств (нетто)
3.2. Коэффициент финансовой зависимости	всего хозяйственных средств собственный капитал
3.3. Коэффициент маневренности собственного капитала	собственные оборотные средства собственный капитал
3.4. Коэффициент концентрации привлеченного капитала	привлеченный капитал всего хозяйственных средств
3.5. Коэффициент структуры долгосрочных вложений	долгосрочные обязательства внеоборотные активы
3.6. Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств	долгосрочные обязательства долгосрочные обязательства + собственный капитал
3.7. Коэффициент структуры привлеченного капитала	долгосрочные обязательства привлеченный капитал
3.8. Коэффициент соотношения привлеченных и собственных средств	привлеченный капитал собственный капитал
*Показатели оценки рентабельности и деловой активности*
4.1. Выручка от продажи	Данные отчета о прибылях и убытках
4.2. Чистая прибыль	Данные отчета о прибылях и убытках
4.3. Производительность труда	выручка от продажи среднесписочная численность
4.4. Фондоотдача	выручка от продажи средняя стоимость основных средств
4.5. Оборачиваемость средств в расчетах (в оборотах)	выручка от продажи средняя дебиторская задолженность
4.6. Оборачиваемость средств в расчетах (в днях)	360 дней показатель 4.5.
4.7. Оборачиваемость производственных запасов (в оборотах)	себестоимость проданных товаров средние производственные запасы
4.8. Оборачиваемость производственных запасов (в днях)	360 дней показатель 4.7.
4.9. Оборачиваемость кредиторской задолженности (в днях)	средняя кредиторская задолженность * 360 себестоимость проданных товаров
4.10. Продолжительность операционного цикла	показатель 4.6. + показатель 4.8.
4.11. Продолжительность финансового цикла	показатель 4.10. - показатель 4.9.
4.12. Коэффициент погашаемости дебиторской задолженности	средняя дебиторская задолженность выручка от продажи
4.13. Оборачиваемость собственного капитала	выручка от продажи средняя величина собственного капитала
4.14. Оборачиваемость собственного капитала	выручка от продажи итог среднего баланса-нетто
4.15. Коэффициент устойчивости экономического роста	чистая прибыль – дивиденды, выплаченные акционерам собственный капитал
5.1. Чистая прибыль		чистая прибыль
5.2. Рентабельность продукции		прибыль (результат) от продаж выручка от продаж
5.3. Рентабельность основной деятельности		прибыль (результат) от продаж себестоимость проданных товаров
5.4. Рентабельность основного капитала		прибыль от обычной деятельности итог среднего баланса-нетто
5.5. Рентабельность собственного капитала		прибыль от обычной деятельности средняя величина собственного капитала
5.6. Период окупаемости собственного капитала		средняя величина собственного капитала прибыль от обычной деятельности
6.1. Доход на акцию		чистая прибыль – дивиденды по привилегированным акциям общее число обыкновенных акций
6.2. Ценность акции		рыночная цена акции доход на акцию
6.3. Рентабельность акции		дивиденд на одну акцию рыночная цена акции
6.4. Дивидендный выход		дивиденд на одну акцию доход на акцию
6.5. Коэффициент котировки акций		рыночная цена акции учетная цена акции

Кроме того, для определения величины операционного и финансового риска оцениваемого предприятия рекомендуется рассчитать в динамике величины операционного и финансового рычагов (левериджа).

Тема 4. Доходный подход в оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Доходный подход исходит из того принципа, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, т.е. принципа ожидания (предвидения).

Данный подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Существует два метода пересчёта чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации прибыли и метод дисконтированных будущих денежных потоков.

Метод капитализации дохода используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов, Оценщик может в качестве ожидаемых доходов рассматривать чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли.

При использовании метода капитализации, репрезентативная величина доходов делиться на коэффициент капитализации для перерасчета доходов предприятия в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (с вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов прироста денежного потока). Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными равномерными темпами прироста дохода.

Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности дохода и/или их постоянных равномерных темпов прироста, используются методы дисконтированных денежных потоков, которые основаны на оценке доходов в будущем для каждого из нескольких временных промежутков. Эти доходы затем пересчитываются в стоимость путем использования ставки дисконтирования и техники текущей стоимости.

Особенностью метода дисконтированных денежных потоков и его главным достоинством является то, что он позволяют учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого предприятия.

Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения метода дисконтированного денежного потока, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов (финансовая отчетность предприятия, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, данные маркетингового исследования рынка услуг связи, планы развития компании).

При подготовке исходных данных для оценки с помощью доходного подхода применяется финансовый анализ предприятия, поскольку с его помощью можно оценить особенности развития предприятия, в т.ч.:

- темпы роста;

- издержки, доходность;

- требуемую величину собственного оборотного капитала;

- величину задолженности;

- ставку дисконтирования.

4.1. Метод дисконтированных денежных потоков

В целом процедура определения стоимости бизнеса на основе метода дисконтирования денежного потока включает в себя, как правило, следующие этапы:

1. выбор длительности прогнозного периода;

2. выбор типа денежного потока, который будет использоваться для расчета;

3. выполнение анализа валовых доходов предприятий и подготовка прогноза валовых доходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;

4. выполнение анализа расходов предприятия и подготовка прогноза расходов в будущем с учетом планов развития оцениваемой организации;

5. выполнение анализа инвестиций и подготовка их прогноза;

6. расчет денежного потока для каждого года прогнозного периода;

7. определение соответствующей ставки дисконтирования;

8. расчет остаточной стоимости (стоимости денежных потоков в постпрогнозном периоде);

9. расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, остаточной стоимости, и их суммарное значение;

10. внесение заключительных поправок;

11. выполнение процедуры проверки.

Выбор длительности прогнозного периода

В качестве прогнозного принимается период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в остаточный период должны иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов). В практике оценки принято считать продолжительность периода равным 3-5 годам. С учетом не стабильной ситуации в экономике России чаще всего применяют период равный 3 годам.

Выбор вида (типа) денежного потока

Деятельность любого действующего предприятия можно разделить на три вида: операционную (текущую), инвестиционную и финансовую. В связи с этим, денежные потоки также различаются на три группы: денежные потоки от операционной деятельности, инвестиционной и финансовой.

Схема притоков и оттоков денежных средств на предприятии представлена в Таблице 9.

Таблица 9

Схема денежных потоков предприятия

Денежные притоки (+)

Денежные оттоки (–)

По операционной деятельности

¨ денежные поступления от продажи продукции или оказания услуг, включая поступления дебиторской задолженности от покупателей и заказчиков за предыдущие периоды;

¨ денежные поступления от продажи бартера;

¨ суммы авансов, полученных от покупателей и заказчиков, и др.

¨ суммы денежных выплат поставщикам материальных ценностей и услуг, потребляемых а процессе основной деятельности предприятия, включая выплаты процентов по представленным поставщиками коммерческим кредитам;

¨ выплаты заработной платы и связанных с ней платежей;

¨ денежные перечисления налогов, сборов и штрафных санкций в бюджет и внебюджетные фонды;

¨ иные денежные выплаты, которые не могут быть отнесены к финансовой или инвестиционной деятельности, например, возврат полученных авансов.

По инвестиционной деятельности

¨ продажа основных средств и нематериальных активов;

¨ дивиденды, проценты от долгосрочных финансовых вложений;

¨ возврат других финансовых вложений.

¨ приобретение (путем покупки) основных средств и нематериальных активов, включая сумму уплачиваемых процентов (например, при лизинге), в случае, если выплата этих процентов связана с приобретением основных средств;

¨ капитальные вложения и приобретение финансовых вложений.

По финансовой деятельности

¨ поступления от размещения акций;

¨ поступления от полученных краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов;

¨ целевое финансирование.

¨ денежные выплаты дивидендов и иных доходов собственникам;

¨ возврат кредитов и займов.

Таким образом, денежный поток является наиболее приемлемым показателем для оценки стоимости бизнеса, так как является наиболее комплексным: источниками образования и расходами денежного потока является операционная, инвестиционная и финансовая деятельность предприятия.

Необходимость выбора денежного потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от цели оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки. Существует 2 основных вида денежных потоков:

- бездолговой денежный поток;

- денежный поток для собственного капитала.

Бездолговой денежный поток не учитывает суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес, независимо от происхождения последних (т.е. оценивается стоимость собственного и заемного капитала).

Бездолговой денежный поток = Чистый доход (+ выплаты %, скорректированные на ставку налогообложения) + Амортизация - Изменение чистого оборотного капитала - Капитальные вложения + Изъятия вложений.

Денежный поток для собственного капитала принимает во внимание изменение (как рост, так и уменьшение) долгосрочной задолженности. С помощью данного вида денежного потока оценивается стоимость только собственного капитала.

Денежный поток для собственного капитала = Чистый доход после уплаты налогов + Амортизация + Увеличение долгосрочной задолженности - Уменьшение долгосрочной задолженности – Изменение чистого оборотного капитала – Капитальные вложения + Изъятия вложений.

Для каждого вида денежного потока существует свой тип ставки дисконтирования, связанной с определенными рисками:

Бездолговой денежный поток – средневзвешенная стоимость капитала.

Денежный поток для собственного капитала – стоимость капитала собственника.

Учитывая необходимость привлечения долгосрочного кредита для осуществления программы расширения бизнеса предприятия, для целей проведения оценки нами был выбран денежный поток для собственного капитала. Полученный в ходе проведения расчетов результат можно интерпретировать следующим образом: оцененная доходным подходом стоимость бизнеса представляет собой стоимость действующего предприятия после вычета всех долговых обязательств, имеющихся у него на дату оценки.

Определение размера денежного потока

Для определения размера денежного потока составляется прогноз валовых доходов и расходов предприятия за каждый временной промежуток прогнозного периода.

Для определения валовых доходов на основе анализа ретроспективных данных по предприятию, общеэкономических перспектив, перспектив развития отрасли с учетом конкуренции, спроса на услуги, планов менеджмента, готовится прогноз в отношении следующих факторов:

- перечень предлагаемых услуг,

- объем предоставления услуг по каждому направлению, цены на услуги,

- влияния инфляции на цены,

- производственных мощностей и их расширения.

Для определения величины затрат анализируются следующие данные:

- постоянные и переменные издержки, их соотношение,

- влияние инфляции на затраты,

- единовременные затраты и чрезмерные статьи расходов, имевшие место в прошлом, но которые в будущем не встретятся,

- будущие ставки налогов,

- амортизация, которая определяется на основе имеющихся на текущий момент активов предприятия и анализа их будущего прироста и выбытия,

- условия кредитных линий (в модели потока для собственного капитала).

Составление прогноза инвестиций

Поскольку капиталовложения непосредственным образом влияют на конечную величину денежного потока, в целях оценки необходимо провести инвестиционный анализ, который включает следующие компоненты:

- капиталовложения с целью замены основных активов предприятия по мере их износа, а также приобретения и строительства новых активов для расширения производственных мощностей в будущем,

- чистый оборотный капитал предприятия (сумма начального чистого оборотного капитала и дополнительного чистого оборотного капитала, необходимого для финансирования будущего роста предприятия),

- изменение остатка долгосрочной задолженности (получение и погашение ссуд) - в случае, если для расчетов выбрана модель денежного потока для собственного капитала.

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для денежного потока собственного капитала применяется дисконт, равный требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. Для бездолгового денежного потока применяется дисконт, равный сумме взвешенных ставок с отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

- для денежного потока собственного капитала:

- модель оценки капитальных активов;

- кумулятивный подход.

- для бездолгового денежного потока:

- модель средневзвешенной стоимости капитала.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

Кумулятивный метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия. Для определения ставки дисконтирования к безрисковой ставке дохода прибавляется дополнительные премии за риск вложения в предприятие по следующим факторам:

Таблица 10

Факторы риска

Р и с к и	Премии
Ключевая фигура в руководстве; качество руководства	0 - 5%
Размер компании	0 - 5%
Финансовая структура (источники финансирования компании)	0 - 5%
Товарная и территориальная диверсификация	0 - 5%
Диверсификация клиентуры	0 - 5%
Доходы: рентабельность и предсказуемость	0 - 5%
Прочие особые риски	0 - 5%
Плюс безрисковая ставка

Источник. Business valuation Review, December. 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM".

При этом известно, что увеличение нормы дохода происходит по мере повышения степени риска инвестиций.

Последовательность шагов

· Определить очищенную от риска норму дохода.

· Определить премии за риск вложения в предприятие по дополнительным факторам.

· Просуммировать эти значения.

Ставка дисконтирования рассчитана методом кумулятивного построения по формуле:

R = R⁰ + å К_р ,

где, R⁰ – безрисковая ставка;

К_р – компенсация за риск вложения в объект оценки.

Определение очищенной от риска нормы дохода.

Для инвестора безрисковая ставки представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичными исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках, либо доходность ООВЗ (ВЭБ))[4]. Например,

Таблица 11

Расчет безрисковой ставки доходности на основе депозитных ставок банков высшей категории надежности на 1 октября 2003 г.

Наименование банка	Наименование вклада	Срок депозита, лет	Годовая ставка в рублях	Годовая ставка в валюте
Сбербанк РФ	"Накопительный вклад", "Срочный пенсионный вклад"	2	9 – 10 %
Сбербанк РФ	"Юбилейная рента"	1		5,5 – 6%
Внешторгбанк	"Внешторгбанк-Сберегательный"	2	11 – 12 %	7 – 7,75 %
Альфа-Банк	Срочный	1	11,5 – 12 %	7 – 7,5 %
Банк Москвы	Московский муниципальный	1,5	13,5 – 14 %	7,5 – 8 %
Газпромбанк	Срочный	1	13 – 13,5 %	7,5 – 8,25 %
Средняя ставка (с учетом Сбербанка РФ)			12%	7,2%

Примечание: расчеты произведены на основании информации сайтов:

Сбербанка РФ (http://www.sbrf.ru),

Внешторгбанка (http://www.vtb.ru),

Альфа-банка (http://www.alfa-bank.ru),

Банка Москвы (http://www.mmbank.ru),

Газпромбанка (http://www.gazprombank.ru).

Премии за риск вложения в предприятие

Метод оценки капитальных активов (CAPM). Модель оценки капитальных активов (CAPM) основана на предположении, что инвестор, вкладывая средства в той или иной степени рискованный бизнес, стремится к получению дополнительных доходов по сравнению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополнительный доход связан с более высокой степенью риска. Модель оценки капитальных активов позволяет измерить дополнительный ожидаемый доход для активов.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:

R=R_f+ β*(R_m– R_f)+С,

где R - ставка дисконтирования или ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

R_f - безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m - среднерыночная ставка дохода;

R_m-R_f - рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив;

С – страновой риск.

Данная модель является наиболее объективной (поскольку основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке) и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако, в условиях российского рынка, применение данной модели требует корректировки: в западной практике за очищенную от риска ставку дохода R_f обычно принимается ставка по государственным облигациям; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность банкротства, как в случае рассмотрения предприятий частного сектора, исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не могут считаться безрисковыми. По мнению экспертов, достаточно объективные результаты могут быть получены на основе безрисковой ставки, существующей на Западе, если определение ставки дисконтирования основано на данных по западным компаниям, с прибавлением к ней странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, имеющих место в России.

Кроме того, для определения конечной ставки дисконтирования необходимо внести ряд поправок:

- корректировка на премию для малых предприятий, которая вносится ввиду того, что при расчете рыночной премии и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах;

- если при оценке компании обнаруживается, что ей присущ специфический риск, связанный с характером ее деятельности, то необходимо также добавить премию за риск, характерный для отдельной компании.

Таким образом, окончательный вид формулы для определения ставки дисконтирования скорректирован на дополнительные поправки:

R=R_f + β *(R_m- R_f)+S1+S2+C,

где S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

C - страновой риск.

Коэффициент Бета служит мерой систематического риска и, в общем, показывает чувствительность ценных бумаг к колебаниям рынка в будущем. Коэффициент Бета больше единицы, если относительный риск по акциям конкретной компании или отрасли превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего. Можно ожидать, что у промышленных фирм, имеющих ярко выраженную цикличность спроса или высокие фиксированные затраты, бета-коэффициент будет выше, чем у фирм с более стабильным спросом или более гибкой структурой затрат.

Рассчитывается коэффициент b, исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Расчет коэффициента b осуществляется путем определения регрессионного уравнения, зависимости изменения дохода на оцениваемые акции от изменения рыночной доходности.

(2.10)

где R_i – средняя доходность по конкретным акциям за i-период;

– средняя доходность по конкретным акциям за все периоды;

R_m – доходность в среднем на рынке ценных бумаг за i-период;

– доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды;

Cov(R_i,R_m) – ковариация по конкретным акциям по отношению к рыночному портфелю;

Var(R_i,R_m) – дисперсия конкретных акций за i-период.

Ковариация – это сопряженное выравнивание двух признаков, выраженное математическим ожиданием произведения отклонений двух признаков этих средних.

Коэффициент b может составлять 0 ≤ b ≤ 0. Для всего фондового рынка бета равен 1. Все другие значения бета для отдельных предприятий сравниваются с 1. Если коэффициент b для отдельных предприятий больше 1, тогда их называют «агрессивные или рискованные акции». Если b меньше 1, тогда их называют «защищенные безрисковые акции».

Например, если доход на конкретные акции вырос на 10% и средний уровень доходов на рынке тоже повысился на 10% или же, наоборот, снижение рыночного дохода сопровождалось таким же падением дохода на данные акции.

В этом случае бета для данных акций = 1. Если же доход на акции вырос на 12%, в то время, как средняя доходность на рынке повысилась на 10%, это означает, что бета = 1,2. Если же доходность акций увеличилась на 8% при росте среднерыночного дохода на 10%, это означает, что бета будет равна 0,8.

Таким образом, чем выше b, тем более рискованна акция. Положительный или отрицательный знак перед значением b означает, изменяется ли доходность рассматриваемой акции оцениваемого предприятия в том же направлении, что значение рыночной доходности (знак +), или в противоположном направлении (знак –).

Рыночная доходность обычно измеряется как средний показатель доходности всех или большей выборки акций. Для измерения доходности часто прибегают к использованию рыночных индексов. На Западе одним из наиболее широко известных индексов является Standard & Poor`s Stock Index (или сокращенно S&PL500), который представляет собой средневзвешенную величину курсов акций 500 наиболее крупных компаний. В США большое распространение получил индекс Доу-Джонса, отражающий в себе динамику курса акций тридцати крупнейших компаний. В России использование таких индексов, как S&PL500 и индекс Доу-Джонса, затруднено необходимостью учета фактора странового и других рисков. Поэтому их использование может дать искаженный результат коэффициента b. В то же время в нашей стране существует ряд отечественных информационных и рейтинговых агентств, которые уже на протяжении достаточно долгого промежутка времени рассчитывают рыночные индексы различной степени агрегированности. Подобные индексы рассчитывают такие агентства, как «Интерфакс» и «АК&М», а также аналитические центры ряда крупнейших экономических издательств и банков.

Метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital)

Для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолгового денежного потока) применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) для акционерных обществ рассчитывается по формуле:

где k_d – стоимость привлечения заемного капитала;

t_c – ставка налога на прибыль предприятия;

k_p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

k_s – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w_d– доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

w_p – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w_s – доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В качестве расходов, требуемых для получения компанией одного рубля собственных средств (т.е. предназначенных для привлечения акционерного капитала), выступает ставка дисконта, рассмотренная нами в моделях CAPM и кумулятивного построения.

Определение остаточной стоимости бизнеса

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь месть стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.

Расчет стоимости в после прогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в после прогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:

- по ликвидационной стоимости – данный метод используется в том случае, если в после прогнозный период ожидается ликвидация компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);

- по стоимости чистых активов – техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;

- метод «предполагаемой продажи» – состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

- модель Гордона – капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами прироста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Модель Гордона и метод «предполагаемой продажи» основаны на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины амортизации и капиталовложений равны. Кроме того, в модели Гордона предполагается, что стратегия развития бизнеса не изменится.

Поскольку по истечении прогнозного периода предполагается дальнейшее стабильное развитие бизнеса, при определении остаточной стоимости компании используется модель Гордона.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

где Vост - остаточная стоимость бизнеса,

- денежный поток доходов за последний год прогнозного периода;

R - ставка дисконтирования для собственного капитала;

g - долгосрочные темпы прироста.

Полученную таким образом остаточную стоимость бизнеса на конец прогнозного периода приводят к текущим стоимостным показателям.

Итоговая величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

- текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

- текущего значения стоимости в послепрогнозный период.

где - стоимость объекта оценки;

- прогнозные значения денежных потоков (Cash Flow), полученныe от объекта оценки в 1-й, 2-й, n-й год (период);

R- ставка дисконтирования (она учитывает риск вложения средств в данный объект, желаемую отдачу от объекта и другие факторы);

- количество прогнозируемых периодов (лет);

- номер периода

При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года, и т.д.)

Формула текущей стоимости получаемой в будущем денежной единицы имеет следующий вид:

для конца периода

для середины периода

где n - число периодов.

Внесение заключительных поправок

Для определения рыночной стоимости предприятия полученная величина текущих значений денежных потоков (включая остаточную стоимость) корректируется на ряд поправок:

- плюс стоимость избыточных и неоперационных активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока,

- плюс (минус) избыток (недостаток) чистого оборотного капитала;

- минус скрытые обязательства предприятия (например, стоимость природоохранных мероприятий), плюс скрытые резервы;

- плюс стоимость социальных активов в случае их использования доходным образом или минус издержки на их содержание в случае затратного характера данного вида активов.

Итоговая проверка заключается в возврате к предыдущим этапам, проверке математических расчетов, обоснованности принятых допущений, сопоставлении запланированных данных с имеющимися и т.д.

Метод дисконтированных денежных потоков используется в следующих случаях:

¨ ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

¨ можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;

¨ прогнозируемые будущие денежные потоки являются большими положительными величинами для большинства прогнозных лет;

¨ потоки доходов и расходов носят сезонный характер.

Кроме того, метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее в некоторых ситуациях он объективно дает наиболее точный результат. Например, для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития.

Метод дисконтированных денежных потоков в меньшей степени применим к оценке хронически убыточных предприятий. Хотя отсутствие прибыли (наличие убытков) у предприятия еще не свидетельствует об отсутствии денежного потока и положительной стоимости бизнеса (см. Финансовый менеджмент. Руководство по технике эффективного менеджмента/ CARANA Corporation – USAID – RPC, М. 1998)

Следует соблюдать осторожность, применяя данный метод для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие прибылей в ретроспективе затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

С теоретической точки зрения метод дисконтированных денежных доходов является наилучшим, однако он весьма трудоемок. Существуют оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, – это разработка и оценка инвестиционных проектов.

4.2. Метод капитализации дохода

Метод капитализации прибыли (денежного потока) является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой

Чистая прибыль (или денежный поток)

Оцененная стоимость = --------------------------------------------------.

Ставка капитализации

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

Основные этапы применения метода

Практическое применение метода капитализации прибыли предусматривает следующие основные этапы:

1. Выбор величины прибыли (или денежного потока), которые будут капитализированы.

2. Расчет адекватной ставки капитализации.

3. Определение предварительной величины стоимости.

4. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

Выбор величины прибыли (денежного потока)

Данный этап фактически подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:

* прибыль последнего отчетного года;

* прибыль первого прогнозного года;

* средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).

В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.

Расчет ставки капитализации

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

С математической точки зрения ставка капитализации - это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя следующие возможные методики.

При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется в общем виде по следующей формуле:

r=R-g,

где r - ставка капитализации;

R - ставка дисконта;

g - долгосрочные темпы прироста прибыли или денежного потока.

Последние этапы применения метода капитализации прибыли представляют собой несложные операции.

Предварительная величина стоимости рассчитывается по приводившейся формуле

NI ( или CF) / r = V.

Метод капитализации дохода используется в следующих случаях:

¨ ожидается, что будущие уровни денежных потоков (прибылей) не будут существенно отличаться от текущих;

¨ можно обоснованно оценить величину денежного потока (прибыли);

¨ прогнозируемый будущий денежный поток (прибыль) является большой положительной величиной;

¨ ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы.

Тема 5. Сравнительный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Оценка стоимости предприятия сравнительным подходом строится на принципе замещения. Сравнительный подход в оценке предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. В сравнительном подходе выделяют три метода:

- метод рынка капитала;

- метод сделок;

- метод отраслевых коэффициентов.

5.1. Методы сравнительного подхода

Метод рынка капитала предполагает использование в качестве базы для сравнения реальные цены, выплаченные за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Данный метод оценивает стоимость предприятия на уровне неконтрольного (миноритарного) пакета акций.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основан на ценах приобретения целых аналогичных предприятий, предполагает использование в качестве базы для сравнения цены акций, по которым приобретались контрольные пакеты акций или компании в целом. Метод определяет уровень стоимости контрольного (мажоритарного) пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием.

Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

Все три метода сравнительного подхода основываются на ценах за акции компаний-аналогов на фондовых рынках. Учитывая особенности оцениваемой компании, а также практически полное отсутствие данных о сделках по продаже предприятий, аналогичных оцениваемому, данный метод при выполнении оценки рассматриваемых предприятий применяется с ограничениями.

Как уже указывалось, первые два метода схожи по алгоритму их реализации. Отличие составляет исходная информация (продажа неконтрольных пакетов акций аналогов или их контрольных пакетов (компаний целиком)).

5.2. Этапы оценки стоимости предприятия (бизнеса) в сравнительном подходе

Рассмотрим этапы реализации указанных методов:

1. Осуществляется сбор информации о проданных предприятиях или их пакетах акций.

Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации:

Рыночная (ценовая) информация

Финансовая информация.

Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка.

Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период.

2. Осуществляется отбор аналогичных компаний по критериям.

Состав критериев сопоставимости компаний-аналогов определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным.

Рассмотрим основные критерии отбора.

Отраслевое сходство - список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оценщик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

· уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оценщика сопоставимыми;

· характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналог выпускает аналогичный продукт на оборудовании, легко поддающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке;

· зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается Ври достаточном сходстве других критериев, например численности работающих, состава парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании;

· стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов, Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объективно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оценщик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли:

· географическую диверсификацию - крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем самым риск нестабильности объемов продаж;

· количественные скидки - крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании;

· ценовые различия по сходным товарам - крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая, по сути, товарный знак, гарантирующий качество. Это в конечном счете влияет на величину мультипликатора.

Перспективы роста - оценщик должен определить фазу экономического развития предприятия, поскольку она определяет распределение чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием предприятия.

Финансовый риск. Оценка финансового риска осуществляется следующими способами:

· сравнивается структура капитала или соотношение собственных и заемных средств;

· оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обязательства текущими активами;

· анализируется кредитоспособность фирмы, другими словами - способность привлекать заемные средства на выгодных условиях.

Качество менеджмента - оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких, как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке.

Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим, и эксперт имеет возможность самостоятельно дополнять список дополнительными факторами. Оценщик редко находит компании, абсолютно идентичные с оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев он может сделать один из следующих выводов:

· компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов;

· компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована в процессе оценки.

3. Проводится финансовый анализ и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия.

Это можно сделать по результатам рейтиноговой оценки указанных предприятий (см. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа.-М.: ИНФРА-М, 2000).

4. Осуществляется выбор и расчет оценочных (ценовых) мультипликаторов.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

определить цену рыночной стоимости компании-аналога; это даст значение числителя в формуле;

вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя.

В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные.

К интервальным мультипликаторам относятся:

1) цена/прибыль;

2) цена/денежный поток;

3) цена/дивидендные выплаты;

4) цена/выручка от продаж.

К моментным мультипликаторам относятся:

1) цена/балансовая стоимость активов;

2) цена/чистая стоимость активов (собственного капитала).

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликатор цена/выручка от реализации. Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, избавляющая оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора цена/прибыль, т.е. мультипликатор цена/выручка от продаж не зависит от методов бухучета.

Особенность применения мультипликатора цена/выручка от продаж заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестированный капитал. Процедура оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом:

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств.

2. Рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовой базе аналога.

3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого предприятия умножается на величину мультипликатора.

4. Рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью мультипликатора цена/выручка от продаж. В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов. Для расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Этот мультипликатор относится к так называемым моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора - оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и ориентированную величину чистых активов, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор цена/чистая стоимость активов. Его применяют в том случае, если соблюдаются следующие требования:

· оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

· основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

При применении мультипликатора цена/чистая стоимость активов оценщику необходимо:

· проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может вывести к искусственному росту прибыли в последний год;

· изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;

· осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

· оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.

Формирование итоговой величины стоимости.

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из следующих этапов:

5. выбора величины мультипликатора и применения его к оцениваемому предприятию;

6. анализа полученного уровня стоимости (получен уровень контроля или неконтроля – зависит от примененного метода оценки);

7. внесения итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. Аналитик отсекает экстремальные величины и рассчитывает среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Либо можно по результатам финансового анализа оцениваемой компании и аналогов провести рейтинговую оценку и определить наиболее близкие по финансовым показателям аналоги. Для выбора величины конкретного мультипликатора используют финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесно связанные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты накладываются на ряд мультипликаторов, и достаточно точно определяется величина, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.

При использовании результатов, полученных в ходе оценки сравнительным подходом необходимо помнить, что в методе рынка капитала формируется стоимость на уровне неконтроля, а в методе сделок – на уровне контроля. Поэтому при согласовании результатов оценки, когда получены заключения в доходном и затратном подходах, необходимо применять либо результат метода сделок, либо приводить к уровню контроля результаты метода рынка капитала.

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств, наиболее типичными являются следующие поправки. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся активы непроизводственного назначения или неработающие активы. Если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность чистого оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.

Таким образом, сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения рыночной стоимости. Результаты, полученные таким способом, имеют хорошую объективную основу, уровень которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов.

Применение сравнительного подхода может осуществляться при выполнении следующих условий:

¨ имеется достаточно информации по продажам компаний или их акций для проведения оценки;

¨ имеется достаточно информации по сопоставимым предприятиям для проведения финансового анализа, расчета мультипликаторов и внесения поправок;

¨ показатели, используемые для расчета мультипликаторов, являются положительными значительными величинами.

Тема 6. Затратный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Методика оценки рыночной стоимости предприятия исходя из затратного подхода базируется на предположении, что владелец собственности при реализации объекта собственности на свободном рынке должен полностью компенсировать собственные затраты, связанные с созданием или приобретением предприятия и вводом его в действие, с учетом фактора времени и изменения экономических условий.

В состав затрат, связанных с созданием или приобретением предприятия и вводом его в действие, включаются: стоимость обоснования, организационных, разрешительных, плановых и других работ, связанных с вводом предприятия как организационно-штатной единицы в действие, стоимость разработки проекта создания основных средств предприятия, а также программного обеспечения и других видов интеллектуальной собственности, создаваемой по заказам предприятия или сотрудниками предприятия, стоимость приобретения (строительства, аренды) основных производственных средств, стоимость (аренды) земли под капитальное строительство объектов предприятия, стоимость активов предприятия, включая нематериальные и неосязаемые активы.

Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие изменений конъюнктуры рынка, инфляции и несовершенства методов учета, как правило, не соответствует их рыночной стоимости.

Поэтому в интересах приведения балансовой стоимости к рыночным условиям и повышения обоснованности результатов оценки определяются:

1. Затраты, фактически понесенные собственником предприятия при его создании и вводе в действие – в соответствии с данными бухгалтерского учета на предприятии.

2. Стоимость приобретения соответствующих видов ресурсов на свободном рынке – в соответствии со складывающейся на момент оценки конъюнктурой или по специальным методикам.

Для осуществления корректировки баланса предприятия проводится оценка рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную (в данном случае рыночную) стоимость собственного капитала предприятия.

Собственный капитал = Активы – Обязательства.

Затратный подход включает:

- метод накопления чистых активов - используется при определении рыночной стоимости действующего предприятия;

- метод ликвидационной стоимости - используется при определении ликвидационной стоимости ликвидируемого предприятия.

6.1. Метод накопления чистых активов

Метод накопления чистых активов включает в себя следующие этапы:

1. Оценка рыночной стоимости недвижимости.

2. Оценка рыночной стоимости машин и оборудования и транспортных средств.

3. Оценка рыночной стоимости нематериальных активов.

4. Определение рыночной стоимости финансовых вложений (долгосрочных и краткосрочных).

5. Оценивается рыночная стоимость товарно-материальных запасов.

6. Оценка стоимости дебиторской задолженности.

7. Определение текущей стоимости обязательств компании.

8. Определение рыночной стоимости компании путем вычитания из рыночной стоимости всех активов стоимости обязательств.

Некоторые этапы этого метода не требуют комментариев, так как подробно рассмотрены в специальной литературе (это касается первых четырех этапов). Таким образом, более подробного рассмотрения требуют такие разделы как оценка товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности.

В состав товарно-материальных запасов входят:

· сырье и материалы;

· незавершенное производство;

· готовая продукция;

· товары для перепродажи;

· товары отгруженные;

· расходы будущих периодов.

В практике оценки часто указанные виды активов учитывают по балансовой стоимости. Такая оценка приемлема только в случае тождественности рыночной и балансовой стоимости товарно-материальных запасов на дату проведения оценки. Чаще всего эти виды стоимости не равны, поэтому требуется проведение мероприятий по определению рыночной стоимости запасов.

Процесс оценки включает в себя следующие этапы:

· осмотр и инвентаризация товарно-материальных запасов с составлением акта осмотра и указанием в нем перечня и количества годных и неликвидных запасов на дату проведения оценки;

· расчет стоимости запасов с учетом специфики актива и результатов осмотра.

Хотелось бы отметить, что проведение осмотра не всегда может дать достоверную картину по количественному и качественному составу товарно-материальных запасов на дату осмотра, если она не совпадает с датой проведения оценки. Поэтому осмотр дает представление о неликвидных запасах, но количественный и качественный их состав приходится изучать по данным представленным бухгалтерией предприятия.

Сырье и материалы оцениваются по рыночной стоимости с использованием сравнительного подхода к оценке (не смотря на то, что в бухгалтерском учете они отражаются по фактической себестоимости). Изучается рынок продаж аналогов на дату оценки, при необходимости проводятся корректировки, и определяется рыночная стоимость объектов.

Готовая продукция, товары для перепродажи также оцениваются по рыночной стоимости сравнительным подходом.

Как правило, незавершенное производство, является наименее ликвидной частью товарно-материальных запасов. Этот вид запасов оценивают по себестоимости, иногда с корректировкой в большую или меньшую сторону, в зависимости от спроса.

Товары отгруженные довольно редко встречаются на балансе наших предприятий. При их оценке необходимо тщательно изучить риски связанные с транспортировкой, а затем оценивать как дебиторскую задолженность.

Расходы будущих периодов в общем случае принимают по балансовой стоимости для целей оценки, но особое внимание здесь стоит обратить на НИОКР. Возможно, что разработки находятся на завершающем этапе и тогда с определенной долей риска можно оценивать такие активы как интеллектуальную собственность, которая способна приносить доход. Однако, возможна обратная ситуация, когда вложения в НИОКР не дадут результата и тогда такие затраты следует рассматривать как убытки.

Для целей оценочного исследования под дебиторской задолженностью понимают права (требования), принадлежащие продавцу (поставщику) как кредитору по неисполненным финансовым обязательством покупателя (получателя), возникшим по тем или иным юридическим основаниям.

В соответствии с данным определением объектом оценки являются права требования погашения долга [Воданюк С.А., "Оценка дебиторской задолженности. Практика выявления и подтверждения объекта оценки", "Вопросы оценки", № 2 2002г., стр.65].

Необходимо отметить следующие особенности дебиторской задолженности как объекта оценки:

- дебиторской задолженности присущ разрыв во времени, когда кредитор уже предоставил должнику имущество, средства и т.д. в пользование, а должник эти средства не возвратил. В этот промежуток времени дебиторская задолженность отражает будущую выгоду, обеспечивающую способность прямо или косвенно создавать прирост денежных средств;

- дебиторская задолженность представляет собой ресурс, которым управляет хозяйствующий субъект. Причем права на выгоду или потенциальные услуги должны быть законны или иметь юридическое доказательство возможности их получения. Например, при отражении факта продажи актива у продавца образуется дебиторская задолженность. Договор купли-продажи позволяет определить вероятную будущую выгоду. Но, если покупатель не внесет определенную сумму погашения дебиторской задолженности, то продавец фактически теряет контроль над ресурсами, то есть потенциальным поступлениям, и следовательно, актив перестает быть активом;

- к активам не относятся выгода, которая будет получена в будущем, но в настоящее время не находится под контролем предприятия. При этом ключевым моментом является решение бухгалтера о том, что та или иная хозяйственная операция произойдет;

- обе стороны обязательственных отношений могут реализовать свои экономические интересы посредством перемены лиц в обязательстве, так как юридически обязательства основаны на договоре, что влечет за собой ряд дополнительно необходимых оценочных процедур [Раева И.В., "Оценка рыночной стоимости долговых обязательств Российских предприятий", "Вопросы оценки", № 3 2004г., стр. 9].

В целом в процессе оценки дебиторской задолженности можно выделить два основных этапа:

1. выявление и подтверждение подлежащей оценке задолженности;

2. непосредственно расчет ее рыночной стоимости [Воданюк С.А., "Оценка дебиторской задолженности. Практика выявления и подтверждения объекта оценки", "Вопросы оценки", № 2 2002г., стр.65].

Для оценки дебиторской задолженности, как и для ее анализа, используются следующие источники информации:

- формы бухгалтерской отчетности (Бухгалтерский баланс (форма № 1), Приложение к бухгалтерскому балансу (форма № 5));

- регистры аналитического учета (счета, на которых отражается дебиторская задолженность);

- первичная документация (договора, соглашения, накладные, счета-фактуры, банковские документы и т.д.).

При осуществлении оценки дебиторской задолженности должны учитываться факторы, влияющие на рыночную стоимость дебиторской задолженности:

- условия прекращения обязательств – расчет денежными средствами, ценными эмиссионными бумагами, зачетом встречных поставок товаров и т.д.;

- сроки расчетов, предусмотренные договорами;

- наличие обеспечения по соответствующему обязательству;

- наличие претензий организации-дебитора по количеству и качеству поставленной ему продукции;

- финансовое состояние организации-дебитора;

- другие сведения, учитываемые оценщиком при осуществлении оценки, сообщенные должником и организацией-дебитором.

Необходимо иметь в виду, что специфика дебиторской задолженности как товара, реализуемого на открытом рынке или входящего в систему продаваемого бизнеса связано с тем, что данный актив не совсем материален.

Собственник данного актива фактически продает не саму "балансовую" задолженность, а лишь право требования погашения этой задолженности дебитором, тем самым уступает эти права покупателю по договору (цессии-уступке и переуступке прав).

Именно эта специфическая особенность данного актива предполагает в оценке определять не только саму величину долга, но и производить анализ прав на эту задолженность.

Следовательно, помимо обязательного отражения величины стоимости актива в документах бухгалтерского учета и отчетности (балансе), дебиторская задолженность должна подтверждаться следующими документами:

- договором между кредитором и дебитором с приложением первичных документов, подтверждающих собственно возникновение задолженности и время ее продолжительности (накладные, счета-фактуры и т.д.);

- акты сверки дебиторской задолженности между предприятиями дебиторами и кредиторами, оформленные надлежащим образом.

Без их наличия и должного юридического оформления продажа этих долгов, как и сам факт их наличия вызывает серьезные замечания и сомнения.

Проблема оценки прав требований, и в том числе дебиторской задолженности, наиболее остро проявилась после принятия федерального закона "О несостоятельности (банкротстве) в Российской Федерации". После принятия закона возросло число возбуждаемых дел по процедурам банкротства, что включало в себя определение реальной величины суммы конкурсной массы, в которую входила и дебиторская задолженность предприятия-должника. Именно тогда антикризисные управляющие столкнулись с необходимостью оценки рыночной и ликвидационной стоимости этого актива предприятий, находящихся на различных стадиях процедур банкротства, предусмотренных новым законодательным актом.

Поэтому уже в 1998 году Федеральный долговой центр выпустил проект "методических рекомендаций по анализу и оценке прав требований, принадлежащих организации-должнику как кредитору по неисполненным денежным обязательствам третьих лиц по оплате фактически поставленных товаров, выполненных работ или оказанных услуг (дебиторской задолженности) при обращении взыскания на имущество организаций-должников" в качестве стандарта оценки (СТО ФДЦ 13-05-98).

Эта работа содержит ряд рекомендаций по области применения методики, основные определения, порядок отражения дебиторской задолженности в бухгалтерском учете и отчетности организации, этапы осуществления оценки прав требования дебиторской задолженности должника, анализ финансового состояния предприятия-дебитора, расчет рыночной стоимости прав требований дебиторской задолженности, а также основные требования к структуре и содержанию отчета по оценке дебиторской задолженности.

Область применения методического руководства – оценка прав требований при обращении взыскания на имущество должника путем ареста и реализации дебиторской задолженности или иных организаций, предоставляющих заемный капитал, при осуществлении операций факторинга или операций, связанных со ссудами, закладными или долговыми обязательствами.

Суть предлагаемой методики сводилась к следующему: сначала определялась "реальная" сумма задолженности, так называемый первоначальный анализ исходной информации, – проводилась сверка по отдельным позициям первичных документов и затем производился учет безнадежных долгов. Далее предполагалось проводить анализ финансового состояния организаций-дебиторов на основании Методических рекомендаций Федерального управления по делам о несостоятельности (банкротстве) от 05.12.1994 № 98-р, а именно рассчитать коэффициенты текущей ликвидности и обеспеченности собственными средствами.

Величину задолженности дебиторов, чья структура баланса признавалась удовлетворительной, необходимо было продисконтировать на четвертом месяце ее существования, причем под дисконтированием в данном случае понималось "пропорциональное уменьшение" по определенной шкале (Таблица 9).

Таблица 9 Коэффициент дисконтирования в зависимости от срока

неплатежа (СТО ФДЦ 13-05-98)

Срок неплатежа свыше трех месяцев

6 и

более

Коэффициент дисконтирования

0,8

0,6

0,4

0,2

0,1

0,01

Необходимо отметить, что долгое время эта методика бы практически единственной в своем роде и ее использовали безальтернативно.

Но с течением времени и практикующие оценщики, и прочие заинтересованные лица стали задумываться о степени применимости данных методических рекомендаций.

Дело в том, что этой работе присущи, как минимум три серьезных недостатка. Во-первых, величины коэффициента дисконтирования: почему разброс составил от 80 до 1% первоначальной величины задолженности и почему именно по такому количеству месяцев.

Таким образом, СТО ФДЦ 13-05-98 неприемлем для оценки дебиторской задолженности, имеющей большие сроки давности.

Второй недостаток шел как следствие первого: почему при уменьшении величины задолженности во внимание принимался только временной лаг неплатежа? То есть в одинаковые условия ставились и предприятие-гигант отрасли, по каким-то причинам не произведший вовремя соответствующий платеж, и какая-либо небольшая "фирма-однодневка", сумевшая воспользоваться необходимыми ей блага (продукцией, товарами и услугами) с отсроченной оплатой. Вероятно, предполагалось, что подобная фирма "отсеется" еще на первом этапе ("первоначальный анализ исходной информации") или уж точно на втором этапе – этапе анализа финансового состояния предприятия-дебитора.

Третьим недостатком методических рекомендаций являются выбранные параметры оценки структуры баланса предприятия, а соответственно и платежеспособности предприятия. Расчет ограничивался всего лишь двумя коэффициентами. Но главный недостаток был скорее даже не в показателях, а в их критериальных значениях.

Вышеперечисленные недостатки обусловили необходимость поиска и разработки альтернативных методик оценки прав требований, и в частности – дебиторской задолженности.

Подобным документом явился проект "методических рекомендаций по анализу и оценке прав требований, принадлежащих организации-должнику как кредитору по неисполненным денежным обязательствам третьих лиц по оплате фактически поставленных товаров, выполненных работ или оказанных услуг (дебиторской задолженности) при обращении взыскания на имущество организаций-должников" от 1998 года.

Порядок осуществления оценки рыночной стоимости права требования дебиторской задолженности организации-должника предлагался следующий: во-первых, на основании бухгалтерской отчетности организации-должника (Бухгалтерского баланса (форма № 1), а также Приложения к бухгалтерскому балансу (форма № 5) производится анализ структуры и движения дебиторской задолженности, далее на основании данных регистров бухгалтерского учета и первичной документации проводится инвентаризация сумм дебиторской задолженности в разрезе дебиторов по конкретным хозяйственным договорам. По результатам инвентаризации дебиторская задолженность конкретизируется по организациям-должникам из ее общей суммы выделяются долги, безнадежные для взыскания, и задолженность длительностью более 3 месяцев. Во-вторых, проводится оценка финансового состояния каждого дебитора на основе финансовых показателей (и их критериальных значений) методических положений по оценке финансового состояния предприятий и установлению неудовлетворительной структуры баланса, утвержденными Распоряжением ФУДН № 31 от 12.08.1994.

И, в-третьих, после определения суммы задолженности и финансового анализа, предполагалось определение рыночной стоимости прав требований дебиторской задолженности, для чего должен быть рассчитан дисконт (Д), по Формуле 1:

где, Д – дисконт (или скидка от величины дебиторской задолженности в соответствии с данными баланса), с которым может быть реализована дебиторская задолженность;

Сумма задолженности – дебиторская задолженность в соответствии с бухгалтерским учетом и актом сверки расчетов.

Текущая стоимость задолженность определяется по Формуле 2:

где ТС – текущая стоимость дебиторской задолженности, определенная путем дисконтирования будущей стоимости;

БС – будущая стоимость дебиторской задолженности, то есть та сумма дебиторской задолженности, которая подлежит выплате в соответствии с договорами;

i – ставка дисконтирования;

n – число периодов, по прошествии которых ожидается выплата дебиторской задолженности.

Ставка дисконтирования определялась с использованием метода кумулятивного построения – суммированием безрисковой ставки и "надбавок за риски" (риски, учитывающие отраслевые и региональные особенности предприятия-дебитора, и риски с учетом финансового состояния предприятия-дебитора). В качестве безрисковой ставки рекомендовалось брать ставку, соответствующую доходности рублевых векселей Сбербанка РФ.

Последний пункт проекта был посвящен анализу "старения" прав требования (дебиторской задолженности) в зависимости от срока ее возникновения. Для его расчета рекомендуется определять коэффициент дисконтирования с учетом сроков возникновения задолженности.

Тогда, рыночная стоимость прав требования (дебиторской задолженности) за соответствующий год рассчитывается следующим образом (Формула 3):

В рассмотренном проекте, разумеется, были сделаны шаги в сторону улучшения методики Федерального долгового центра, но некоторые неясности все же остаются. Во-первых, предлагается рассчитать ставку дисконта и дисконт, но при этом не указываются различия между этими величинами и не объясняется к какой базе они должны быть применимы. Вызывает также недоумение, для чего предлагается рассчитывать коэффициент старения дебиторской задолженности.

Во-вторых, не определена сфера применения дисконта.

Опять же, при анализе финансового состояния предприятия-должника нормативные значения предлагаемых коэффициентов не отвечают реалиям российской действительности и не отражают истинное финансовое положение должника.

Положительным является то, что в методике было определено, что при осуществлении оценки права требования дебиторской задолженности должны учитываться факторы, влияющие на формирование рыночной стоимости права требования дебиторской задолженности, а именно:

- финансовое состояние дебитора;

- наличие обеспечения по соответствующему обязательству;

- другие сведения, сообщенные должником и дебитором.

Помимо разработок методик оценки долговых обязательств под эгидой РОО существуют и альтернативные – так, специальная рабочая группа при Национальной коллегии оценщиков (НКО) занимается собственными исследованиями в этой области.

Авторы этой методики отмечают, что основным недостатком старой методики ФДЦ был предложенный метод оценки, который условно можно отнести к затратному (балансовому) подходу. Использованный метод не соотнесен в методике ни с одним подходом, обязательным при оценке любой собственности. Соответственно, в методике не ставиться задача применения трех обязательных подходов. В частности, не учитываются имеющиеся данные по рынку долговых обязательств, не используется доходный подход к оценке стоимости дебиторской задолженности.

Оценке дебиторской задолженности предшествует анализ финансового состояния дебитора, который авторы предлагают проводить по рекомендациям ФУДН от 05.12.1994 № 98-р.

Далее авторы переходят непосредственно к применению трех подходов к оценке рыночной стоимости.

Затратный подход применительно к оценке задолженности сводится к балансовому. За стоимость задолженности в рамках балансового подхода принимается номинальная стоимость, которая подлежит корректировке с учетом сроков возникновения.

Величина рыночной стоимости дебиторской задолженности в рамках затратного подхода определяется путем умножения величины балансовой стоимости дебиторской задолженности на величину коэффициента корректировки.

При применении доходного подхода анализируется возможность объекта генерировать определенный доход и определяется текущая стоимость этого дохода.

Предлагаемая методика предусматривает учет роста суммы долга с учетом пени за просрочку.

Для определения рыночной стоимости дебиторской задолженности в рамках доходного подхода необходимо выбрать подходящую ставку дисконтирования и среднее число месяцев, необходимое для ее погашения.

За ставку дисконтирования авторы предлагают принять, действующую на дату оценки ставку рефинансирования Банка России.

Далее к числу оборотов дебиторской задолженности, выраженное в годах, следует прибавить время, прошедшее с момента образования права требования, определяемого по последнему счету-фактуре, до даты оценки.

Кроме того, предполагается учесть вероятность платежеспособности (неплатежеспособности) дебитора, за которую условно принимается коэффициент восстановления платежеспособности.

Величина рыночной стоимости дебиторской задолженности в рамках доходного подхода определялась путем умножения величины балансовой стоимости дебиторской задолженности на величину коэффициента дисконтирования.

Для сравнительного подхода на сегодняшний день на рынке долговых обязательств есть возможность найти информацию о ценах на долговые обязательства различных предприятий (MFD-инфоцентр, RBC и др. агентства).

Интересно предложение авторов методики по поводу согласования полученных результатов и вывода итоговой величины стоимости дебиторской задолженности – оно строится на модели сегментации рынка, которая, в свою очередь, основана на типовой мотивации потенциальных покупателей.

Авторы разбивают всех покупателей долговых обязательств на три группы:

- покупатели-пользователи (им соответствует сегмент рынка долговых обязательств г₁), приобретающие долговые обязательства для непосредственного использования (погашения своего долга, возникшего ранее перед дебитором в процессе производственной деятельности). С точки зрения пользователя, стоимостью дебиторской задолженности являются затраты на ее создание – с точки зрения создания стоимости она является затратной;

- покупатели-инвесторы (им соответствует сегмент рынка долговых обязательств г₂), приобретающие долговые обязательства с целью вложения временно свободных средств, их обычно интересует только устойчивость и продолжительность дохода от владения недвижимостью. Величину возможной стоимости собственности они определяют исходя из желаемой и возможной в данном бизнесе нормы дохода на вложенный капитал. Такая стоимость называется инвестиционной и определяется доходным методом;

- покупатели-маклеры (им соответствует сегмент рынка долговых обязательств г₃), приобретающие долговые обязательства с целью дальнейшей перепродажи или использования в цепочке погашения взаимных неплатежей, целью которой является получение денег на последнем этапе. Они надеются извлечь прибыль из разности покупной и продажной цен через некоторое непродолжительное время. Как базовая цена для дальнейших операций с долговыми обязательствами маклера интересует только стоимость в обмене подобных объектов на рынке. Такая стоимость определяется методом прямого сравнения продаж.

Величину r_i можно интерпретировать, как вероятность того, что потенциальный покупатель принадлежит к i-му сегменту рынка. Пусть С1, С2, СЗ – стоимость задолженности полученная, соответственно, затратным, доходным и сравнительным подходом.

Предлагаемый способ согласования отличается от традиционного, когда за рыночную стоимость принимается среднее значение с весами (Формула 4):

Авторы предлагают итоговую величину рыночной стоимости объекта определять по Формуле 5:

где i^*– номер сегмента, вероятность попадания, который является наибольшей. Таким образом, за оценку рыночной стоимости принимается стоимость собственности на выбранном сегменте.

Рассматриваемая формула представляет наиболее вероятную цену, предлагаемую на рынке с учетом принадлежности потенциального покупателя тому или иному сегменту, и соответствует определению рыночной стоимости.

Далее авторы утверждают, что в настоящее время на рынке присутствуют в основном маклеры долгового рынка, у покупателей-пользователей обычно нет необходимых средств, а покупателей-инвесторов отпугивает возможность неполучения дебиторской задолженности и, следовательно, невозврата вложенных средств и планируемого дохода, делающее инвестиции в долговые обязательства мало перспективными. Для маклеров и пользователей это обстоятельство не существенно, поскольку для их операций с обменом долговыми обязательствами не требуется их возврата.

Поэтому в рамках модели сегментации рынка долговых обязательств соотношение соответствующих сегментов рынка будет следующее: г₃ > г₁ > г₂.

Таким образом, для использования данной методики согласования не нужно знать значения величин г₁, г₂, г_З, а только порядок их следования по убыванию. Это существенно ослабляет требования к информационному обеспечению методики. Поскольку определение величин г₁, г₂, г_З, характеризующих размеры секторов, требовало бы дорогостоящего маркетингового исследования рынка, а упорядочить их по убыванию может опытный эксперт ["Оценка рисковых долговых обязательств на Российских предприятиях", учебное пособие, Финансовая академия при Правительстве РФ, Москва, 2001, , стр.26-42].

К вопросу об использовании методов трех классических подходов в оценке дебиторской задолженности, необходимо отметить, что наиболее целесообразным и распространенным в этой оценке является доходный подход с использованием метода дисконтирования величины потока возврата долгов.

Применение затратного подхода в оценке данного подхода менее применим, поскольку теоретически его применение даст оценку задолженности равную ее балансовому значению.

Использование сравнительного подхода, основанного на информации по аналогичным продажам, достаточно затруднен из-за отсутствия именно такой информации.

Вместе с тем, это не означает то, что в каждой конкретной оценке нет необходимости анализа рыночной информации для максимально возможного ее учета при формировании стоимости оцениваемого актива.

Применение метода накопления чистых активов может осуществляться при выполнении следующих условий:

¨ предприятие обладает значительными материальными активами;

¨ предприятие является действующим и имеются основания полагать, что в перспективе останется таковым;

¨ оцениваемое предприятие является холдингом или инвестиционной компанией;

¨ у предприятия отсутствует постоянная клиентура (предприятия строительной отрасли).

6.2. Метод ликвидационной стоимости

В методе ликвидационной стоимости ликвидационная стоимость собственного капитала определяется как разница между ликвидационной стоимостью всех активов затратами на ликвидацию и величиной всех обязательств на дату оценки.

Технологическая последовательность работ по расчету ликвидационной стоимости предприятия включает:

1) разработку календарного графика ликвидации активов предприятия;

2) расчет рыночной, а затем ликвидационной стоимости активов с учетом затрат на их ликвидацию;

3) определение величины обязательств предприятия;

4) вычитание из ликвидационной стоимости активов величины обязательств предприятия;

Затраты на ликвидацию предприятия включают административные издержки по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации, выходные пособия и выплаты, расходы на перевозку проданных активов и пр. Вырученная от продажи активов денежная сумма, очищенная от сопутствующих затрат, дисконтируется на дату оценки по повышенной ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.

Применение метода ликвидационной стоимости может осуществляться при выполнении следующих условий:

¨ предприятие не является действующим или имеются основания считать, что оно прекратит свое существование в ближайшем будущем;

¨ оцениваемая доля является контрольной или такой, которая способна вызвать продажу активов;

¨ когда стоимость предприятия при ликвидации выше, чем при продолжении деятельности.

В практике оценки предприятия (бизнеса) иногда встречается применение в рамках затратного подхода таких методов как метод скорректированной балансовой стоимости и метод замещения.

6.3. Применение других методов оценки в затратном подходе в оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Метод скорректированной балансовой стоимости (или методика чистых активов предприятия) предполагает анализ и корректировку всех статей баланса предприятия, суммирование стоимости активов и вычитание из полученной суммы скорректированных статей пассива баланса в части долгосрочной и текущей задолженностей [Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий. Имущественный подход. – М.: Дело, 1997]. Алгоритм реализации методики скорректированной балансовой стоимости изложен в Приказе Минфина РФ И ФКЦБ №№ 10н, 3-06/ПЗ от 29.01.2003г. «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ». На наш взгляд, данный метод расчета может применяться только в случае отсутствия информации для применения метода накопления активов. По сути, если оценка активов осуществляется не по балансовой , а по рыночной стоимости, то результаты данного метода совпадут с результатами метода накопления чистых активов.

Метод замещения заключается в определении расходов в текущих ценах на строительство предприятия, имеющего с оцениваемым аналогичную полезность, но построенного в новом, современном архитектурном стиле, с использованием прогрессивных проектных и технологических нормативов, с применением прогрессивных материалов, конструкций и оборудования.

При реализации методики замещения вносятся поправки на физический, функциональный и экономический износ оцениваемого предприятия. Наиболее сложный момент при реализации данной методики оценки предприятий — определение удельной стоимости строительства предприятия — функциональных аналогов. Если до 1991 г. в России существовали институты и государственные ведомства, разрабатывавшие и утверждавшие укрупненные удельные нормативы стоимостей промышленных предприятий, то после 1991 г. такой порядок отсутствует. В настоящее время Центральный научно-исследовательский институт экономики и управления строительством (ЦНИИЭУС) Минстроя РФ активно осуществляет разработку показателей стоимости на потребительскую единицу строительной продукции (в том числе для производственных зданий и сооружений). Причем расчеты производятся в базисном, текущем и прогнозном уровнях цен на основании ежеквартальных цен на строительные ресурсы.

Следует отметить, что данная методика расчета стоимости предприятия (методика замещения) всегда использовалась в советской практике оценки при разработке технико-экономических обоснований строительства объекта. В настоящее время эксперты-оценщики могут использовать эту методику для приблизительных расчетов рыночной стоимости предприятия (конечно, с соответствующими поправками на все виды износа оцениваемого предприятия) [Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий. Имущественный подход. – М.: Дело, 1997]. Однако, данная методика не учитывает стоимость гудвилла.

Тема 7. Оценка контрольных и неконтрольных пакетов акций и согласование результатов оценки

Итоговая величина стоимости предприятия может быть определена путем математического или субъективного взвешивания. Наиболее известен сегодня метод анализа иерархий (МАИ). При формировании итоговой величины стоимости предприятия (бизнеса) необходимо учитывать следующие факторы:

· цель и задача оценки объекта;

· характеристики объекта оценки;

· качество информации, используемой в конкретном методе (подходе).

При оценке оценщик обязан использовать информацию, обеспечивающую, обеспечивающую достоверность отчета об оценке как документа, содержащего сведения доказательственного значения. Объем используемой при оценке информации, выбор источников информации и порядок использования информации определяются оценщиком.

Итоговая величина стоимости объекта оценки должна быть выражена в рублях в виде единой величины, если в договоре об оценке не предусмотрено иное (например, в договоре об оценке может быть установлено, что итоговая величина стоимости объекта оценки выражается в виде диапазона величин) (Стандарты оценки, утв. Постановлением Правительства № 519).

В данном пособии мы предлагаем Вам методы, основанные на интуиции и опыте специалистов (автор Андреев Г.И., доктор технических наук, профессор).

7.1. Определение стоимостных показателей методами, основанными на интуиции и опыте специалистов

Под методами, основанными на интуиции и опыте специалистов, (экспертных оценок) имеется в виду комплекс логических и математико-статистических методов и процедур, направленных на получение от специалиста информации, необходимой для подготовки и выбора рациональных решений.

Методы экспертных оценок выбирают альтернативу на основе сообщенных порядковых предпочтений и только на основе этих предпочтений.

Здесь рассматривается процедура выбора коллективного решения, имея в виду следующую общую ситуацию.

Рассматривается группа из k экспертов Э=Э₁, Э₂, …, Э_k, которой необходимо принять коллективное решение (касающееся некоторого фиксированного множества Х вариантов ). Решение состоит в том, чтобы эксперты либо упорядочили варианты из Х, либо в том, чтобы выделили из Х определенное подмножество . Глобальная цель решения - получение компетентной критики, а не творчество.

Всем экспертам предъявляется один и тот же перечень возможных вариантов, называемых предъявлением, по которым должно быть принято решение. Одновременно всем экспертам сообщается инструкция, т.е. одинаковое для всех указание о том, что они должны сделать с предложенным предъявлением Х. Результат действия эксперта с предъявлением, в соответствии с инструкцией, называется его индивидуальным решением.

Каждый из предложенных вариантов описывается вектором параметров Р=р₁, р₂, …, р_m, в соответствии с которыми каждый из экспертов принимает индивидуальное решение. Вектор параметров может сообщаться экспертам одновременно с инструкцией, либо формироваться самими экспертами при подготовке индивидуального решения.

Методы организации и проведения экспертизы, а также методы оценки качества экспертов, оценки точности и согласованности экспертных оценок здесь не рассматриваются.

Индивидуальные решения всех k экспертов обрабатываются при помощи некоторой детерминированной процедуры (правила) для выработки коллективного решения.

В зависимости от целевой установки экспертного оценивания для выработки коллективного решения применяются следующие правила обработки индивидуальных решений: процедура Борда; процедура Янга; процедура парных сравнений и процедура Кемени. Ниже приводятся примеры выработки коллективных решений с использованием этих процедур.

Процедура Борда (ранжирование альтернатив).

В процедуре Борда инструкция требует от эксперта строго упорядочить все варианты альтернатив в таком порядке, который представляется ему наиболее рациональным, и приписать каждому из них числа натурального ряда, т.е. пронумеровать все варианты числами от 1 до N (N- число альтернатив ). Равнозначность вариантов не допускается.

Номер, приписываемый экспертом данному варианту х X, трактуется как ранговое место варианта х в упорядочении i-го эксперта. Вспомогательная коллективная шкала строится следующим образом: каждому варианту х X приписывается число

, (1)

т.е. строится вспомогательная шкала ”сумма ранговых мест”. Если используется минимизационное правило, т.е. эксперт располагает альтернативой “от лучшего к худшим“ , приписывая меньший номер лучшему варианту, то для определения коллективного выбора находится вариант, имеющий меньшее значение . Если ранжируются альтернативы ”от худшего к лучшему”, то наихудшему варианту приписывается число 1, а наилучшему - N. В этом случае правило экстремальности требует максимизации по вспомогательной коллективной шкале.

Пример расчета.

Имеется группа из 5 экспертов.

Рассматривается 5 альтернативных решений.

Каждому эксперту предложено строго упорядочить все варианты альтернатив в таком порядке, который представляется ему наиболее рациональным, и приписать каждому из них числа натурального ряда от 1 до 5. При этом наилучшему с точки зрения эксперта варианту присваивается минимальное число.

Результаты опроса экспертов занесены в табл. 12.

Таблица 12

Формирование коллективного решения в процедуре Борда

Сравниваемые варианты	Оценки экспертов					Сумма ранговых мест
Сравниваемые варианты	Э₁	Э₂	Э₃	Э₄	Э₅
Х₁	1	3	2	3	2	11
Х₂	2	1	1	2	3	9
Х₃	3	2	3	5	4	17
Х₄	4	5	4	1	1	15
Х₅	5	4	5	4	5	23

В результате формирования вспомогательной коллективной шкалы выявлен следующий порядок предпочтительности альтернатив по процедуре Борда 2-1-4-3-5.

Процедура Янга (последовательные сравнения).

Процедура Янга применяется для определения наиболее предпочтительного варианта решения в совокупности n-альтернатив. Данная процедура разрешает экспертам вырабатывать как строгие, так и нестрогие упорядочения предъявленных вариантов, т.е. эксперт может поставить несколько альтернатив на одном и том же месте в своем индивидуальном упорядочении.

Вспомогательная коллективная шкала строится следующим образом. Каждому варианту альтернативы х_j X приписывается числовая оценка , равная числу экспертов в наибольшем подсписке экспертов, в котором этот вариант х лучше любого другого варианта при парном мажоритарном сравнении. Считается, что вариант х лучше варианта у, если более половины экспертов предпочитают вариант х варианту у в своих индивидуальных упорядочениях.

Пример расчета.

Имеется группа из 5 экспертов.

Рассматривается 5 альтернативных решений.

Каждому эксперту предложено высказать свое предпочтение в отношении предложенных вариантов альтернатив путем попарного сравнения вариантов и выбора наилучшего. Наилучшему варианту среди анализируемых альтернатив присваивается 1.

В результате опроса эксперты высказали предпочтения в отношении следующих номеров вариантов: Э₁=2, Э₂=1, Э₃=3, Э₄=1, Э₅=1.

Вспомогательная коллективная шкала для рассматриваемой ситуации выглядит следующим образом х₁=3; х₂=1; х₃=1; х₄=0; х₅=0.

В соответствии с коллективной оценкой предложенных вариантов по процедуре Янга наилучшим является вариант № 1.

Процедура парных сравнений.

В процедуре парных сравнений варианты сопоставляются попарно экспертом, а затем выбирается один из них. В зависимости от целевой установки проводимого оценивания, при парном сравнении двух объектов либо ограничиваются простой констатацией того, что один из них предпочтительней другого, либо используются специальные шкалы, где каждой степени предпочтения присваивается определенная оценка.

Пример расчета.

Имеется группа из 2 экспертов.

Рассматривается 5 параметров некоторого образца (например, автомобиля).

Каждому эксперту предложено высказать свое предпочтение в отношении важности предложенных параметров путем попарного сравнения. Каждый эксперт назначает парные соотношения: 1, если k-й параметр важнее j-го; 0 - в противном случае.

В результате опроса экспертов получены табл. 10,11.

Формирование индивидуальной оценки параметров (коэффициентов весомости) производится следующим образом:

1. Просуммируем значения парных соотношений для каждой строки и запишем их в предпоследнем столбце табл. 10,11. Просуммировав величины для всех строк, найдем: . В данном примере эта сумма равна .

2. Определим индивидуальную оценку i-го эксперта для k-го параметра по зависимости:

Для эксперта №1, получим значения: a₁₁=0,3; a₁₂=0,2; a₁₃=0, a₁₄=0,3; a₁₅=0,2. Эти данные заносятся в строку для эксперта №1 в табл. 10. Аналогично, для эксперта №2: a₂₁=0,3; a₂₂=0,1; a₂₃=0,2; a₂₄=0,3; a₂₅=0,1.

Таблица 13

Предпочтения вариантов для эксперта №1

Сравниваемые параметры	х₁	х₂	х₃	х₄	х₅		a_1j
х₁	-	0	1	1	1	3	0,3
х₂	1	-	1	0	0	2	0,2
х₃	0	0	-	0	0	0	0
х₄	0	1	1	-	1	3	0,3
х₅	0	1	1	0	-	2	0,2

Таблица 14

Предпочтения вариантов для эксперта №2

Сравниваемые параметры	х₁	х₁	х₁	х₁	х₁		a_1j
х₁	-	0	1	1	1	3	0,3
х₂	1	-	0	0	0	1	0,1
х₃	0	1	-	0	1	2	0,2
х₄	0	1	1	-	1	3	0,3
х₅	0	1	0	0	-	1	0,1

Таблица 15

Значения экспертных оценок (коллективное решение экспертов)

Эксперт	Параметр
Эксперт	х₁	х₂	х₃	х₄	х₅
Э₁	0,3	0,2	0	0,3	0,2	1,0
Э₂	0,3	0,1	0,2	0,3	0,1	1,0
Э_S	0,3	0,15	0,1	0,3	0,15	1,0

3. На основании индивидуальных решений экспертов в табл.12. по зависимости

находятся коэффициенты весомости для каждого параметра (принимается коллективное решение).

Процедура (медиана) Кемени

Процедура Кемени предназначена для строгого индивидуального упорядочения. Согласно данной процедуре эксперты строят вспомогательное строгое коллективное упорядочение, ближайшее ко всем индивидуальным упорядочениям. Лучший вариант в этом вспомогательном упорядочении и является коллективным выбором.

Разработаны несколько вариантов алгоритмов отыскания медианы Кемени, каждый из которых применяется в зависимости от содержательной постановки задачи. Здесь приведен пример эвристического алгоритма отыскания медианы Кемени.

Пример расчета.

Имеется группа из 4 экспертов Э₁, …, Э₄.

Рассматривается 4 параметров некоторого образца х₁, …., х₄.

Каждому эксперту предложено высказать свое предпочтение в отношении важности предложенных параметров путем попарного сравнения.

1. Пусть экспертами указаны следующие ранжирования:

Э₁: ; Э₂: ; Э₃: ; Э₄: .

Данным ранжированиям соответствуют следующие матрицы отношений, элементы которых определяются в соответствии с выражением:

; ;

;

2. По результатам ранжирования формируется матрица потерь.

Для формирования матрицы потерь определяются расстояния от произвольного ранжирования до всех ранжирований, указанных экспертами по формуле:

Элементы матрицы потерь определяются по формуле:

где Р – произвольное ранжирование, в котором р_ij=1.

Практически эта процедура выполняется путем суммирования расстояний d от ранжирования представленного экспертом №1 (элементов матрицы ) до остальных ранжирований (соответствующих элементов матриц ,, ).

Для нашего примера:

r₁₂=2+0+2+2=6; r₂₁=0+2+0+0=2

r₁₃=0+0+2+2=4; r₃₁=2+2+0+0=4

r₁₄=2+0+2+1=5; r₄₁=0+2+0+1=3

………………….

r₁₁= r₂₂=r₃₃=r₄₄=0.

Таким образом для нашего примера матрица потерь имеет вид:

3. Первая итерация.

Подсчитываются построчные суммы для .

=15; =9; =10; =14.

Из полученных значений выбирается минимальное. В данном случае минимум достигается на . Данная альтернатива ставится на первое место и из дальнейших вычислений исключается.

4. Вторая итерация.

Подсчитываются построчные суммы для .

=9; =7; =8.

Минимум достигается на . Данная альтернатива ставится на второе место и из дальнейших вычислений исключается.

5. Третья итерация.

Подсчитываются построчные суммы для .

=5; =3.

Минимум достигается на . На третье место ставится альтернатива №4.

6. На основании полученных построчных сумм формируется ранжирование Р_I:

7. Формируется ранжирование Р_II, для которого выполняется необходимое условие оптимальности.

Поскольку в ранжировании Р_I на предпоследнем и последнем местах стоят альтернативы х₄ и х₁, сравниваем r₄₁ и r₁₄. Так как r₄₁<r₁₄, переходим к сравнению r₃₄ и r₄₃. Так как r₃₄<r₄₃, переходим к сравнению r₂₃ и r₃₂. Так как r₂₃>r₃₂, альтернативы х₂ и х₃ меняем местами.

Искомое ранжирование (медиана Кемени) имеет вид:

7.2. Оценка неконтрольных пакетов акций

В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% акций, а лишь конкретного пакета (пая).

Факторы, влияющие на стоимость пакета: какой является доля оцениваемого пакета (контрольной или миноритарной); каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия.

При оценке неконтрольного пакета акций, не обладающего правами контроля, необходимо сделать скидку на неконтрольный характер. А если акции компании не котируются на фондовом рынке (ЗАО) или акции ОАО не котируются на рынке, возникает необходимость в скидке на низкую ликвидность.

В определении скидки или премии играет роль тип акционерного общества (закрытые и открытые). Если определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов ДДП, капитализации доходов, сделок и ликвидационной стоимости, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер и обязательно скидку за недостаточную ликвидность. Если же стоимость рассчитывается по методу рынка капитала, то вычитается только скидка за недостаточную ликвидность.

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций) с учетом ее неконтрольного характера.

Вместе с тем необходимо иметь в виду, что на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности, режим голосования, контактные ограничения, финансовые условия бизнеса.

Тип используемого метода оценки определяет необходимость внесения поправок в заключительную оценку. Соотношение между контрольными и неконтрольными, ликвидными и неликвидными долями собственности выглядит следующим образом.

Рис.2. Соотношение между контрольным и неконтрольным
пакетами акций.

Размер скидки на неконтрольный характер определяется по данным мирового фондового рынка в размере 20-25% от стоимости контрольного пакета, а соответственно премии за контроль 30-40% от стоимости неконтрольного пакета (см. Оценка бизнеса. Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А., М., ФиС, 2002). Кроме того, размер скидки может быть определен в зависимости от размера оцениваемого пакета акций по Постановлению Правительства № 369 от 31.05.2002г..

Кроме рассмотренной процедуры оценки стоимости неконтрольного пакета акций (способ «сверху-вниз»), в литературе описан способ оценки методом рынка капитала (см. Раздел 1.4. настоящего пособия) («горизонтальный» способ) и метод оценки на основе определения стоимости одной акции пакета, как самостоятельной ценной бумаги (способ «снизу-вверх»).

Как уже указывалось процедура оценки с помощью способа «сверху-вниз» заключается в определении стоимости неконтрольного пакета путем определения на первом этапе стоимости 100% пакета акций всеми возможными методами оценки кроме метода рынка капитала (т.к. с помощью данного метода определяется стоимость предприятия на уровне неконтроля). Т.е. формируется величина, указанная в центральном верхнем прямоугольнике рисунка 2. Затем определяется пропорциональная оцениваемому пакету доля, определяется величина скидки за неконтрольный характер (центральный прямоугольник рисунка 1) и при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность акций (нижний центральный прямоугольник рисунка 2).

В «горизонтальном» способе оценивается стоимость предприятия методом рынка капитала, т.е. полученная стоимость определяется на уровне неконтроля (центральный прямоугольник рисунка 1), затем определяется пропорциональная доля и при необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность.

Способ «снизу-вверх» состоит в определении стоимости 1 обыкновенной акции как суммы текущих стоимостей дивидендов и выручки от перепродажи этой акции. Затем стоимость 1 акции умножается на количество акций в оцениваемом пакете. При необходимости определяется и вычитается скидка за низкую ликвидность. Скидку также можно учесть при формировании ставки дисконтирования в момент дисконтирования доходов от акции и тогда отпадает необходимость в применении скидки за низкую ликвидность.

В зарубежной практике премия за контроль публикуется в ежегодном статистическом обзоре слияния компаний. В России таких изданий пока нет, поэтому можно:

1.Воспользоваться результатами зарубежных обзоров.

2.Рассчитать самостоятельно: премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой, рыночной цены акции продавца за период от 5 рабочих дней до 2 – х месяцев до официального объявления о слиянии компании.

Скидка за неконтрольный характер пакета, является производной от премии за контроль:

;

- премия за контроль.

При формировании скидки за недостаточную ликвидность необходимо учитывать:

1.Величину дивидендов и возможность их выплаты.

2.Возможность свободной продажи акций компании или самой компании.

3.Наличие ограничений на операции с акциями компании.

Способы определения скидки на недостаточную ликвидность:

1.Мультипликатор цена/прибыль для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций.

2.Оценивается стоимость (затраты) на регистрацию акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемой акции (Оценка бизнеса. Учебник /под ред. А.Г.Грязновой, М.А. Федотовой. М. Финансы и статистика. 2004).

Тема 8. Отчет об оценке бизнеса

8.1. Требования к отчету об оценке

Согласно ст. 11 ФЗ «Об оценочной деятельности» отчет должен составляться в письменной форме и содержать:

· дату составления отчета, его порядковый номер, основания проведения оценки;

· вид или виды стоимости (цель оценки), задачу оценки;

· юридический адрес оценщика и сведения о выданной ему лицензии на осуществлении оценочной деятельности;

· точное описание объекта оценки, а в отношении объекта оценки, принадлежащего юридическому лицу, юридические реквизиты данного юридического лица и балансовую стоимость объекта;

· стандарты оценки для определения соответствующего вида стоимости, основание их использования при проведении оценки данного объекта;

· перечень используемых при поведении оценки данных с указанием источника их получения;

· принятые при проведении оценки допущения;

· последовательность определения стоимости объекта и ее итоговая величина, а также ограничения и пределы применения полученного результата;

· дата проведения оценки и определения стоимости объекта;

· перечень документов, используемых оценщиком;

· отчет подписывается оценщиком и заверяется его печатью.

Отчет должен быть прошит, скреплен печатью, постранично прономерован и подписан оценщиком, отвечающим требованиям ст. 24 ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ».

8.2. Содержание отчета об оценке стоимости предприятия (бизнеса)

Основными разделами отчета об оценке стоимости предприятия (бизнеса), как правило, являются следующие:

1. Титульный лист

2. Общие сведения, где описывается объект, цели и задачи оценки; даты проведения оценки, определения стоимости, составления отчета, осмотра объекта; сведения об оценщике и заказчике; основание для проведения оценки; балансовую стоимость объекта; порядковый номер отчета; стандарты оценки, применяемые для проведения оценки; исходные данные и процесс оценки.

3. Принятые допущения и ограничения.

4. Методология оценки.

5. Анализ внешней среды оцениваемого объекта. Здесь рассматривается состояние макроэкономики, региона и отрасли, в которой функционирует бизнес.

6. Описание объекта оценки и его анализ. Здесь подробно описывается оцениваемый объект, анализируется его финансовое состояние.

7. Оценка стоимости объекта на основе трех общепринятых подходов (доходного, сравнительного и затратного). Здесь оценщик при необходимости обосновывает отказ от использования какого-либо подхода.

8. Согласование результатов и вывод итоговой величины стоимости. На этом этапе в случае оценки стоимости не 100% пакета акций проводится формирование и применение скидок и премий за неконтрольный характер и за низкую ликвидность пакета.

9. Список использованной литературы.

10. Приложения.

Тема 9. Оценка стоимости инвестиционных проектов

Оценка стоимости инвестиционных проектов в оценке бизнеса имеет некоторые особенности. Метод, используемый для оценки стоимости проекта – это метод дисконтированных денежных потоков. Целью оценки является определение инвестиционной стоимости. Задача – привлечение инвестиций.

Как правило, после определения величины стоимости проекта, оценщик проводит расчет показателей эффективности инвестиционного проекта. Напомним, некоторые из этих показателей.

Чистая приведенная стоимость (NPV). Суть данного метода заключается в сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока:

, где

CF – денежные поступления от реализации проекта;

r – ставка дисконтирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта);

IC – величина первоначальной инвестиции.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

, где

CF – денежные поступления от реализации проекта;

r – ставка дисконтирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта);

IC – величина первоначальной инвестиции;

i – прогнозируемый средний темп инфляции.

Если:

· NPV > 0 – проект следует принять;

· NPV < 0 – проект следует отвергнуть.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала организации в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т. е. начала проекта.

Индекс рентабельности инвестиции (PI). Данный метод позволяет соотнести объем требуемых затрат с предстоящим к получению доходом и является по сути следствием метода расчета NPV.

Индекс рентабельности является относительным показателем и характеризует эффективность осуществляемых вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект.

, где

CF – денежные поступления от реализации проекта;

r – ставка дисконтирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта);

IC – величина первоначальной инвестиции.

Если:

· РI > 1, то проект следует принять;

· PI < 1, то проект следует отвергнуть.

В отличие от чистой приведенной стоимости индекс рентабельности представляет собой относительный показатель: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений. Поэтому, чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих близкие значения NPV.

Внутренняя норма прибыли – величина ставки дисконтирования при которой доходы по проекту равны инвестиционным затратам.

IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет кредита банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Данный показатель можно использовать лишь для классических инвестиционных проектов, основанных на ординарных денежных потоках и предполагающих разовую начальную инвестицию и последующие денежные поступления.

Экономический смысл критерия IRR заключается в том, что организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже определенной пороговой величины. Как правило, в качестве данной величины выступает показатель стоимости капитала СС, под которым понимается в оценке бизнеса WACC.

Если:

· IRR > СС, то проект следует принять;

· IRR < СС, то проект следует отвергнуть.

Сравнение критерия IRR и WACC позволяет судить о том, насколько близка ожидаемая доходность проекта к нормальному уровню доходности в данном бизнесе. Это сравнение позволяет сделать следующие выводы.

Если IRR > WACC, то проект является более прибыльным, чем аналогичные проекты в среднем, и должен быть принят. В случае, когда IRR < WACC, проект является менее прибыльным, чем аналогичные проекты в среднем. Наконец, при IRR = WACC проект в коммерческом отношении не лучше и не хуже, чем аналогичные.

Модифицированная норма прибыли. Данный показатель представляет собой коэффициент дисконтирования, уравнивающий приведенную стоимость оттоков денежных средств и наращенную величину притоков денежных средств, причем операции дисконтирования и наращения выполняются с использованием показателя стоимости капитала.

, где

CIF – приток денежных средств;

COF – отток денежных средств;

r – стоимость источников финансирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта).

Если:

· MIRR > СС, то проект следует принять;

· MIRR < СС, то проект следует отвергнуть.

MIRR решает проблему оценки неординарных денежных потоков и может применяться для оценки всех видов денежных потоков.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций. Данный метод расчета срока окупаемости предполагает учет временной стоимости денег. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а соответствующая формула имеет вид:

DPP = min n, при котором , где

CF – денежные поступления от реализации проекта;

r – ставка дисконтирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта);

IC – величина первоначальной инвестиции.

Тема 10. Новые методы оценки стоимости предприятия (бизнеса)

Новые (или альтернативные) методы оценки стоимости предприятия (бизнеса) отличаются от «традиционных» (они были рассмотрены ранее) тем, что позволяют учесть определенные факторы, которые не рассматриваются (не учитываются) в «традиционных» методах.

Ниже приведем краткую характеристику некоторых новых методов оценки стоимости предприятия (бизнеса).

10.1 Опционный метод оценки бизнеса

Одним из новых (альтернативных) методов оценки бизнеса является опционный метод оценки или метод реальных опционов (ROV-метод – Real Options Valuation).

Метод реальных опционов был предложен рядом зарубежных авторов в середине 1980-х гг., а по отдельным видам опционов – в конце 1970-х гг. Важнейшая особенность метода – его способность учитывать быстро меняющиеся экономические условия, в которых функционируют предприятия.

10.1.1 Понятие опциона, виды опционов

Опцион (option) – производная ценная бумага[5], дающая право (но не обязывающая) ее владельцу купить или продать определенный актив (далее – базисный актив) по определенной цене (далее – цена исполнения опциона (strike price)), в определенный момент времени (далее – дата исполнения опциона (expiration date)). Опцион имеет определенный период действия (далее – срок действия опциона).

Базисным активом, лежащим в основе опциона, как правило, являются акции, товары, которыми торгуют на биржах. Но также в качестве базисного актива могут выступать совершенно не связанные с фондовыми рынками и биржами объекты, например: продуктовый патент.

Компания, обладающая продуктовым патентом, по сути, обладает опционом: компания может (но не обязана) начать производство продукта (или же в случае с опционом, дающим право на покупку базисного актива – исполнить опцион, т. е. купить базисный актив), который она имеет право производить в соответствии с патентом, в тот момент времени, когда совокупные прибыли от продажи этого продукта превысят совокупные издержки, связанные с запуском производства и производством этого продукта (или же в случае с опционом, дающим право на покупку базисного актива – когда рыночная стоимость базисного актива превысит цену исполнения опциона (это позволит владельцу опциона получить прибыль в размере разницы между рыночной стоимостью базисного актива в момент исполнения опциона и ценой исполнения опциона – получить ее он может, исполнив опцион на покупку, т. е. купить базисный актив по цене исполнения опциона, и тут же продать его по более высокой рыночной цене)).

Можно сказать, что опцион представляет собой возможность совершения того или иного действия (сделки).

Опционы можно классифицировать по различным признакам:

1. По дате исполнения выделяют следующие виды опционов:

· американский опцион – владелец данного вида опционов может совершить сделку (куплю/продажу) с базисным активом в любой день до окончания срока действия опциона;

· европейский опцион – дата исполнения опциона фиксирована – сделка может произойти только в день окончания срока действия опциона.

2. По типу сделки с базисным активом выделяют следующие виды опционов:

· опцион на покупку (опцион «колл» (call)). Такой опцион дает право покупателю опциона приобрести актив, лежащий в основе опциона, у продавца опциона;

· опцион на продажу (опцион «пут» (put)). Такой опцион дает право покупателю опциона продать актив, лежащий в основе опциона, продавцу опциона.

3. По типу базисного актива можно выделить следующие виды опционов:

· опцион на ценные бумаги – базисным активом такого вида опционов являются определенные ценные бумаги;

· валютный опцион – базисным активом такого вида опционов является определенная валюта;

· другие виды опционов.

Помимо перечисленных выше видов опционов существуют, так называемые, реальные опционы.

Реальный опцион, в общем виде, можно представить, как возможность (не просто, как право, а как возможность) совершения того или иного действия (например, реализации определенного инвестиционного проекта), которой обладают юридические и физические лица.

Реальный опцион – это не обязательно документ (производная ценная бумага), это возможность, которой могут не обладать другие и поэтому обладающая ценностью (стоимостью). В качестве примера, можно привести вышеуказанную ситуацию с компанией, обладающей продуктовым патентом: возможность начать производство продукта (это и есть обладание реальным опционом), который она имеет право производить в соответствии с патентом, обладает определенной стоимостью. Но обладает такая возможность стоимостью только в том случае, если существует вероятность того, что совокупные выгоды от реализации этой возможности превысят совокупные издержки на эту реализацию (если такая вероятность равна нулю, то реальный опцион не обладает стоимостью). Стоимость таких возможностей и позволяет определить метод реальных опционов.

Обычный анализ чистой приведенной стоимости, как правило, занижает стоимость компании (инвестиционного проекта), поскольку не позволяет в полной мере оценить выгоды, связанные с гибкостью и другими стратегическими факторами, такими, например, как последующие инвестиции. Для выявления потенциала гибкости и прочих стратегических факторов можно подразделить реальные опционы на 5 взаимоисключающих, но не исчерпывающих категорий. Приведем их ниже.

1. Опцион на прекращение деятельности. Опцион на прекращение (продажу) проекта – это, например, возможность покинуть действующую угольную шахту – по форме аналогичен американскому опциону «пут» на акции. Когда приведенная стоимость активов падает ниже их ликвидационной стоимости (цены продажи), акт прекращения (продажи) проекта эквивалентен исполнению опциона «пут». И поскольку ликвидационная стоимость служит нижним пределом стоимости проекта, опцион на прекращение обладает ценностью. Следовательно, проект, который можно прекратить, стоит дороже такого же проекта, но не дающего этой возможности.

2. Опцион на отсрочку развития. Опцион на отсрочку инвестиций в материальные активы по форме аналогичен американскому опциону «колл» на акции. К примеру, арендатор неосвоенного нефтяного месторождения имеет право «приобрести» освоенное месторождение. Однако арендатор может отложить развитие до тех пор, пока не поднимутся цены на нефть. Иными словами, управленческий опцион, создаваемый приобретением неосвоенного месторождения, представляет собой, по сути, опцион на отсрочку. Ожидаемые затраты на освоение можно рассматривать, как цену исполнения опциона «колл». Чистый доход от производства за вычетом истощения запасов в результате разработки месторождения – это альтернативные издержки отсрочки инвестиций. Если такие издержки слишком высоки, то принимающий решение может предпочесть исполнить опцион (то есть начать разработку месторождения) до истечения его срока. Поскольку опцион на отсрочку инвестиций наделяет менеджеров правом осуществлять инвестиции для наращивания материальных активов, проект, который может быть отложен, стоит больше, чем такой же проект, но не обладающий гибкостью, связанной с возможностью отсрочить развитие.

3. Опцион на расширение. Опцион на увеличение масштабов проекта по форме аналогичен американскому опциону «колл» на акции. Например, руководство компании может принять решение построить производственное предприятие с избыточной для планируемого объема выпуска мощностью, чтобы впоследствии иметь возможность увеличить производство, если реализация продукции пойдет более успешно, чем ожидается. Поскольку опцион на расширение наделяет менеджеров правом при благоприятных обстоятельствах осуществлять дополнительные последующие инвестиции (скажем, для увеличения темпов производства), постольку проект, масштабы которого могут быть расширены, стоит дороже такого же проекта, но не обладающего подобной гибкостью. Практически опцион на расширение с большим трудом поддается стоимостной оценке, ибо с ним сопряжено сложное «дерево» решений; ведь этот опцион может быть исполнен путем создания избыточных мощностей сегодня или через год и т. д.

4. Опцион на сокращение. Опцион на сокращение масштабов проекта по форме аналогичен американскому опциону «пут» на акции. Многие проекты можно организовать таким образом, чтобы в будущем уменьшить объем производства. (Этого позволяет добиться, например, модульная структура.) Запланированные на будущее расходы по проекту эквивалентны цене исполнения опциона «пут». Поскольку опцион на сокращение наделяет менеджеров правом при неблагоприятных обстоятельствах ужать масштабы деятельности, постольку проект, который может быть сокращен, стоит дороже такого же проекта, но не обладающего подобной гибкостью.

5. Опцион на смену деятельности. Это наиболее общий тип опционов. По сути, опцион на смену деятельности в рамках проекта представляет собой портфель опционов, состоящий из опционов, как на покупку («колл»), так и на продажу («пут»). Например, возможность возобновить операции по замороженному в настоящий момент проекту аналогична американскому опциону «колл», а приостановить деятельность (закрыть предприятие) в неблагоприятных обстоятельствах – американскому опциону «пут». Затраты на возобновление или остановку можно рассматривать как цену исполнения опциона «колл» или «пут». Проект, позволяющий резко переходить от активной деятельности к полной ее остановке (или переносить операции с одного предприятия на другое и т. п.), стоит дороже такого же проекта, но не обладающего подобной гибкостью.

10.1.2 Применение метода реальных опционов к оценке стоимости акционерного капитала компании и к оценке стоимости инвестиционного проекта

Рассмотрим ситуацию, когда метод реальных опционов применяется для оценки акционерного (собственного) капитала компании.

Если компания берет кредит, она фактически продает свои активы кредиторам, имея при этом опцион «колл» на их выкуп (по цене основного долга с процентами). Если к моменту погашения кредита стоимость активов превысит обязательства, компания погасит долг, сняв тем самым обременение со своих активов. В противном случае, компания предпочтет не исполнять опцион, и подвергнуться процедуре банкротства (в этом случае принцип ограниченной ответственности защищает акционеров, т. к. позволяет кредиторам предъявлять требования только на активы компании, но не на другую собственность акционера).

В этом случае:

- стоимость опциона «колл» – стоимость акционерного капитала компании;

- цена исполнения опциона – сумма долга с процентами;

- базисный актив – активы компании;

- дата исполнения опциона – дата погашения кредита (если у компании несколько не погашенных кредитов с разными датами погашения, то дата исполнения опциона определяется, как дюрация долга компании[6], по формуле:

где – дюрация долга компании;

– сумма -долга;

– продолжительность -долга;

– общая сумма долга компании.).

Рассмотрим ситуацию, когда метод реальных опционов применяется для оценки инвестиционного проекта.

Если компания обладает возможностью реализовать определенный инвестиционный проект (к инвестиционным проектам можно отнести любое инвестирование (вложение) денег с ожидаемой в будущем отдачей от этих вложений), она, по сути, обладает реальным опционом. Например, обладание продуктовым патентом – это возможность реализовать инвестиционный проект, связанный с производством и реализацией запатентованного продукта. Или обладание правом разработки нефтяного месторождения – это возможность реализовать инвестиционный проект, связанный с добычей и реализацией нефти.

В этом случае:

- стоимость опциона – стоимость инвестиционного проекта;

- цена исполнения опциона – стоимость реализации инвестиционного проекта (в случае с продуктовым патентом – это совокупные расходы по производству продукта, в случае с нефтяным месторождением – это совокупные расходы на добычу нефти);

- базисный актив – товары (работы, услуги), реализация (оказание, выполнение) которых и принесет предполагаемый доход от инвестиционного проекта (в случае с продуктовым патентом – запатентованный продукт, в случае с нефтяным месторождением – нефть);

- дата исполнения опциона – дата, до которой еще есть возможность реализовать инвестиционный проект с предполагаемой отдачей.

Если какая-нибудь компания почти не имеет материальных активов, а обладает только реальными опционами (например, продуктовыми патентами), то ее стоимость будет равна сумме стоимостей реальных опционов, которыми она обладает.

Таким образом, метод реальных опционов применяется в случаях, когда:

1. Стоимость рассчитанная «традиционными» подходами – отрицательная или близкая к нулю величина;

2. Компания почти не обладает материальными активами.

10.1.3 Методы расчета стоимости опционов на ценные бумаги

На сегодняшний день существуют определенные методы оценки опционов на ценные бумаги (которые мы рассмотрим ниже), но так как и опционы на ценные бумаги и реальные опционы обладают одними и теми же характеристиками, то к расчету стоимости вторых можно применить методику расчета стоимости первых.

10.1.3.1 Биномиальная модель

Наиболее известная дискретная временная модель – это биномиальная модель, разработанная в конце 1970-х гг.

Биномиальные модели предполагают, что основная случайная переменная (цена базисного актива, лежащего в основе опциона) характеризуется биномиальным распределением. Применение биномиальных моделей к ценообразованию опционов подразумевает моделирование цены актива, лежащего в основе опциона, как биномиального процесса для определения распределения этой переменной на момент исполнения. Затем рассчитывается будущая стоимость опциона и дисконтируется к настоящей (текущей) стоимости. Таким образом, определяется текущая цена опциона.

Допустим, что в конце года цена базисного актива либо поднимется, либо упадет по сравнению с первоначальным уровнем:

Рисунок 1. Одноуровневое биномиальное дерево цены базисного актива и стоимости опциона

На рисунке 1 введены следующие условные обозначения:

– стоимость базисного актива в начальный момент времени;

– стоимость базисного актива через единичный период времени в случае повышения цены;

– стоимость базисного актива через единичный период времени в случае понижения цены;

– стоимость опциона в начальный момент времени;

– цена исполнения опциона;

– цена опциона через единичный период времени в случае повышения стоимости базисного актива (как она рассчитывается, указано чуть ниже);

– цена опциона через единичный период времени в случае понижения стоимости базисного актива (как она рассчитывается, указано чуть ниже).

Заметим, что – это коэффициент движения вверх стоимости базисного актива (1 + относительный прирост стоимости), а – это коэффициент движения вниз стоимости базисного актива (1 – относительное падение стоимости). При этом накладывается условие, что стратегия вложения средств в опционы является безрисковой и ставка дохода по опциону также является безрисковой.

Расчет справедливой стоимости опциона в рамках одноуровневой биномиальной модели производится по следующей формуле:

где – стоимость опциона;

– цена опциона через единичный период времени в случае повышения стоимости базисного актива (Цена опциона «колл» в таком случае будет равна разнице между стоимостью базисного актива через единичный период времени и его текущей стоимостью, стоимость опциона «пут» в таком случае равна нулю, т. к. исполнять его не имеет смысла. Предполагается, что цена исполнения опциона – текущая стоимость базисного актива.);

– цена опциона через единичный период времени в случае понижения стоимости базисного актива (Цена опциона «пут» в таком случае будет равна разнице между текущей стоимостью базисного актива и его стоимостью через единичный период времени, стоимость опциона «колл» в таком случае равна нулю, т. к. исполнять его не имеет смысла. Предполагается, что цена исполнения опциона – текущая стоимость базисного актива.);

– коэффициент движения вверх стоимости базисного актива (1 + относительное прирост стоимости базисного актива);

– коэффициент движения вниз стоимости базисного актива (1 – относительное падение стоимости базисного актива);

– коэффициент наращения по безрисковой ставке (1 + безрисковая ставка процента).

Упростим приведенное выше выражение, приняв за вероятность повышения цены базисного актива, а вероятность понижения цены за :

В приведенных выше рассуждениях предполагалось, что время между настоящим моментом и моментом исполнения опциона было разделено лишь на один период. Однако биномиальный подход можно обобщить таким образом, что срок действия опциона может быть разделен на любое количество временных периодов или биномиальных испытаний.

Независимо от количества биномиальных испытаний используется один и тот же принцип для нахождения стоимости опциона в каждом узле дерева, начиная от момента исполнения опциона к настоящему временному периоду и, таким образом, к текущей цене опциона.

Пример.

Необходимо определить стоимость реального европейского опциона «колл» (или же стоимость инвестиционного проекта), которым обладает компания. Реальный опцион состоит в возможности реализации инвестиционного проекта по производству и реализации наукоемкой продукции.

Исходные данные:

- предполагаемое движение вверх цены базисного актива = движение вверх стоимости наукоемкой продукции = 70%;

- предполагаемое движение вниз цены базисного актива = движение вниз стоимости наукоемкой продукции = 40%;

- текущая стоимость базисного актива = цена исполнения опциона = совокупные расходы на реализацию проекта = стоимость наукоемкой продукции (или же совокупные доходы от проекта) = 10 ден. ед.;

- безрисковая процентная ставка = 8%.

Решение:

Для начала рассчитаем вероятность повышения цены базисного актива (наукоемкой продукции):

= = 0,4364 (или 43,64%)

= 56,36%

Исходя из условий задачи, в случае повышения цены, базисный актив (наукоемкая продукция) через единичный период времени будет стоить на 70% больше или 17 ден. ед., т. е. цена опциона «колл» составит 7 ден. ед. (17 – 7 = 7), т. к. именно такую прибыль принесет его исполнение.

Исходя из условий задачи, в случае понижения цены, базисный актив (наукоемкая продукция) через единичный период времени будет стоить на 40% меньше или 6 ден. ед., цена опциона в таком случае будет равна нулю (т. к. смысла его исполнять не будет).

Для определения стоимости опциона (инвестиционного проекта) применим формулу, приведенную выше:

= = 2,83 ден. ед.

10.1.3.2 Модель Блэка-Скоулза

Если временной интервал между испытаниями становится бесконечно малым, т. е. торговля, в сущности, происходит непрерывно, то биномиальная модель становится моделью Блэка-Скоулза. Исходной предпосылкой модели выступает нормальное распределение вероятностей.

На базе этой посылки составляется основная формула модели (относительно европейского опциона «колл»):

где – стоимость опциона (в случае, когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это стоимость акционерного капитала, в случае, когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – это стоимость инвестиционного проекта);

– текущая стоимость базисного актива (в случае, когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это текущая стоимость активов компании, в случае, когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – это текущая стоимость товаров (работ, услуг), реализация (оказание, выполнение) которых и принесет предполагаемый доход от инвестиционного проекта (или же совокупные доходы от инвестиционного проекта));

– цена исполнения опциона (в случае, когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это сумма долга с процентами, в случае, когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – это стоимость реализации инвестиционного проекта (или же совокупные расходы на реализацию инвестиционного проекта));

= 2,7183;

, – вероятности того, что при нормальном распределении со средней величиной равной нулю и стандартным отклонением равным единице, результат будет соответственно меньше и [7];

;

где – безрисковая процентная ставка;

– дивидендная доходность по базисному активу (в случае, когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это дивиденды, которые выплачиваются акционерам (в процентах), в случае, когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – дивидендная доходность равна стоимости задержки реализации инвестиционного проекта (в процентах). Например, у компании есть возможность осуществить определенный инвестиционный проект в течение следующих 10 лет. Сумма совокупных доходов от этого проекта напрямую зависит от того, в какой момент в течение этих 10 лет, компания начнет реализацию проекта, т. е. каждый год (день, месяц) будет означать потерю части доходов от проекта. В этом случае отсрочка равная 1 году в реализации инвестиционного проекта приведет к потере 10% доходов. Таким образом, дивидендная доходность будет равна 10%. В случае, когда отсрочка в реализации инвестиционного проекта в рамках срока действия опциона не повлияет на совокупные доходы (не приведет к потерям доходов) от проекта, дивидендная доходность равна нулю);

– стандартное отклонение вероятностей ( – дисперсия) (в случае, когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это дисперсия стоимости активов компании, в случае, когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – это дисперсия совокупных доходов от инвестиционного проекта);

– срок действия опциона, годы (в случае, когда мы оцениваем акционерный капитал какой-либо компании – это дюрация долга компании, в случае, когда мы оцениваем стоимость инвестиционного проекта – это количество лет, в течение которого еще возможна реализация инвестиционного проекта).

Пример.

У компании есть возможность начать и осуществить определенный инвестиционный проект в течение следующих 15 лет. Стоимость затрат на запуск и осуществление этого инвестиционного проекта составляет 550 000 ден. ед. Приведенная стоимость доходов, которые могут быть получены от реализации этого проекта оценивается в 450 000 ден. ед. Но существует вероятность того, что продукция выпускаемая в рамках этого проекта будет пользоваться бОльшим спросом. В таком случае, денежные потоки по проекту могут возрасти. Дисперсия денежных потоков оценивается в 0,25. Безрисковая ставка процента составляет 8%. Дивидендная доходность равна 0.

Необходимо определить стоимость реального опциона, которым обладает компания, используя модель Блэка-Скоулза.

Решение:

- стоимость базисного актива = приведенная стоимость доходов от проекта = = 450 000 ден. ед.;

- цена исполнения опциона = стоимость запуска и осуществления проекта = = 550 000 ден. ед.;

- срок действия опциона = = 15 лет;

- дисперсия стоимости базисного актива = = 0,25;

- дивидендная доходность по базисному активу = = 0;

- безрисковая ставка процента = = 8%.

Сначала рассчитаем и :

= = 1,4843

= = - 0,4522

= 0,9311, = 0,3256

Теперь рассчитаем стоимость опциона:

= = 365 078,74 ден. ед.

10.2 Концепция экономической добавленной стоимости (EVA)

Концепция экономической добавленной стоимости (EVA – Economic Value Added) была разработана Стюартом и даже зарегистрирована компанией Stern Stewart & Co.

EVA – самый известный и наиболее распространенный из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса создания стоимости компании. Причина в том, что данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных его подразделений.

EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении.

На сегодняшний день показатель экономической добавленной стоимости (EVA) используется в сотнях ведущих мировых компаний.

Экономическая добавленная стоимость фирмы определяется по формуле:

где – экономическая добавленная стоимость, созданная всем инвестированным в компанию капиталом в момент ;

– рентабельность инвестированного в компанию капитала в момент ;

– средневзвешенная стоимость привлечения инвестированного в компанию капитала;

– инвестированный в компанию капитал (стоимость активов компании) в момент (в абсолютном выражении).

Для расчета стоимости фирмы (всего капитала) необходимо определить текущую стоимость потоков добавленной стоимости за каждый период, а также учесть уже осуществленные вложения капитала:

где – стоимость компании (в абсолютном выражении);

– инвестированный в компанию капитал (в абсолютном выражении);

– экономическая добавленная стоимость, созданная всем инвестированным в компанию капиталом в момент ;

– средневзвешенная стоимость привлечения инвестированного в компанию капитала.

Для проведения расчетов сначала необходимо спрогнозировать рентабельность активов, причем учесть ее изменение для всех инвестиций в будущем. Рентабельность активов, в свою очередь, будет зависеть от изменения размеров инвестированного капитала и полученной прибыли. То есть, необходимо осуществлять примерно те же прогнозы, что и при методе дисконтированных денежных потоков.

Пример.

Рассчитать стоимость компании, используя концепцию экономической добавленной стоимости, исходя из следующих данных:

- инвестированный в компанию капитал в 2003 г. = = 120 000 ден. ед.;

- инвестированный в компанию капитал в 2004 г. = = 160 000 ден. ед.;

- рентабельность инвестированного в компанию капитала в 2004 г. = = 32%;

- рентабельность инвестированного в компанию капитала в 2005 г. = = 35%;

- средневзвешенная стоимость привлечения инвестированного в компанию капитала = = 23%.

Решение:

Сначала рассчитаем показатель EVA для 2004 и 2005 гг.:

= = 10 800 ден. ед.

= = 19 200 ден. ед.

Теперь рассчитаем стоимость компании:

= = 301 471 ден.

По аналогии с расчетом стоимости всего инвестированного капитала, можно определить стоимость, как акционерного (собственного) капитала, так и заемного:

где – экономическая добавленная стоимость, созданная акционерным (собственным) капиталом в момент ;

– рентабельность акционерного (собственного) капитала в момент ;

– стоимость привлечения акционерного (собственного) капитала;

– акционерный (собственный) капитал в момент (в абсолютном выражении).

где – стоимость акционерного (собственного) капитала компании (в абсолютном выражении);

– акционерный (собственный) капитал (в абсолютном выражении);

– экономическая добавленная стоимость, созданная акционерным (собственным) капиталом в момент ;

– стоимость привлечения акционерного (собственного) капитала.

где – экономическая добавленная стоимость, созданная заемным капиталом в момент ;

– рентабельность заемного капитала в момент ;

– стоимость привлечения заемного капитала;

– заемный капитал в момент (в абсолютном выражении).

где – стоимость заемного капитала компании (в абсолютном выражении);

– заемный капитал (в абсолютном выражении);

– экономическая добавленная стоимость, созданная заемным капиталом в момент ;

– стоимость привлечения заемного капитала.

Таким образом:

где – экономическая добавленная стоимость, созданная всем инвестированным в компанию капиталом в момент ;

– экономическая добавленная стоимость, созданная акционерным (собственным) капиталом в момент ;

– экономическая добавленная стоимость, созданная заемным капиталом в момент .

где – стоимость компании (в абсолютном выражении);

– стоимость акционерного (собственного) капитала компании (в абсолютном выражении);

– стоимость заемного капитала компании (в абсолютном выражении).

10.3 Модель Эдвардса- Белла- Ольсона (ЕВО)

Данная модель Ольсона, являясь развитием идей многих экономистов XX века, и, в частности, Эдвардса и Белла (поэтому модель часто называют EBO – Edwards-Bell-Ohlson), представляет собой одну из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании. Модель EBO позволяет выражать стоимость акционерного капитала через данные бухгалтерской отчетности, с учетом вносимых в нее корректировок, связанных с неадекватным отражением стоимости имущества предприятия. Согласно данной модели, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток «сверхдоходов» (отклонений прибыли от «нормальной», т.е. средней по отрасли величины).

Развитие модели EBO тесно взаимосвязано с концепцией экономической добавленной стоимости (economic value added – EVA), поскольку обе они восходят к идее «остаточной прибыли» (residual income), т. е. прибыли за минусом ожидаемого уровня доходности. Экономическая добавленная стоимость за период времени равна:

где – экономическая добавленная стоимость;

– стоимость всех активов компании в начале периода ;

– стоимость привлечения и обслуживания капитала (в процентах);

– фактическая прибыль, полученная от использования капитала за период t.

Приведенное выше соотношение отражает создание стоимости на сумму остаточной прибыли компании.

Отличие EVA от EBO – в том, что EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и заемный), а EBO – только собственный (акционерный).

Модель ЕВО базируется на трех основных предположениях:

1. Цена компании равна текущей стоимости ожидаемых дивидендов:

где – стоимость компании;

– поток дивидендов в момент времени ;

– стоимость обслуживания собственного капитала компании, ставка дисконтирования;

– математическое ожидание переменной, т. е. ее наиболее вероятное значение.

Приведенное выше равенство представляет собой стандартную модель дисконтирования дивидендов Гордона-Шапиро (DDM), частным случаем которой и является модель ЕВО.

2. Соотношение чистого прироста (clean surplus relation, CSR):

где – стоимость чистых активов в момент времени ;

– стоимость чистых активов в момент времени ;

– чистая прибыль за период от до ;

– дивиденды в момент времени .

3. Выразив из предыдущего равенства и подставив это в DDM, получим следующее выражение:

Несложные математические преобразования позволяют привести данное выражение к виду:

Очевидно, что ожидаемое значение последнего элемента в формуле равно нулю.

Определим «остаточную прибыль» (residual income) или «сверхдоходы» (abnormal earnings – термин, иногда встречающийся в экономической литературе и обозначающий то же, что и residual income) как:

Тогда цена компании может быть определена как сумма чистых активов и текущей стоимости будущих сверхдоходов:

Следовательно, цена компании может быть определена как сумма чистых активов и текущей стоимости будущих сверхдоходов:

Здесь же основной задачей является спрогнозировать сумму ожидаемой сверхприбыли. В таком варианте метод ЕВО сохраняет те же проблемы, что и все методы, основанные на прогнозировании денежных потоков. Прорывом в области практического использования являются последующие работы Ольсона, в которых он предложил принцип линейной информационной динамики. Это позволило существенно упростить расчетные формулы, отказаться от субъективных прогнозов потока сверхприбылей и сократить объем исходной информации.

Модель линейной информационной динамики представляется системой уравнений авторегрессии:

где – информация о будущих «сверхдоходах»;

и – постоянные параметры авторегрессии, значение которых меняются от 0 до 1;

и – остатки авторегрессии, математическое ожидание которых равно 0.

Российскими авторами значения и определены по данным рынка РТС (Российской торговой системы) и составляют: = 0,77, = 0,34.

Экономический смысл этой модели следующий. Уравнения отражают тот факт, что на свободном рынке «сверхприбыли», генерируемые компанией, не могут оставаться сколь угодно долго. Со временем сверхприбыли должны уменьшиться, и компания по уровню доходности выравнивается с другими компаниями этого класса. Динамика выравнивания сохраняется одинаковой в отношении множества различных компаний, что делает возможным определение коэффициентов рассматриваемой системы на основе статистических данных.

Значения 0,61 и 0,45, а так же 0,46 и 0,34 рассчитаны западными экономистами для компаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды соответственно. Более быстрое падение сверхприбыли до нуля (приближение прибыли к среднеотраслевой) для западных компаний можно объяснить более высоким уровнем конкуренции.

После включения уравнений линейной информационной динамики формула расчета принимает следующий вид:

где ;

Ольсон определяет термином «другая информация», которая равна разнице между ожидаемыми «сверхдоходами» за период времени , основанными на имеющейся бухгалтерской информации, и ожидаемыми «сверхдоходами» за текущий период:

В свою очередь:

Таким образом, функция цены компании согласно модели Ольсона зависит от , , , , , и .

Значения переменных , и без труда можно найти в бухгалтерской отчетности.

Тема 11. Оценка для целей реструктуризации

В настоящее время всё большее развитие получает новая для России область знаний и практического применения – реструктуризация предприятий. Широко используемая в бизнес-практике развитых стран Запада методология реструктуризации начинает завоёвывать и российский рынок. Реализация программ реструктуризации программ может существенно повысить конкурентоспособность компании и привести к преодолению негативных ситуаций в экономическом развитии.

Нормативная база процесса реструктуризации:

1. Федеральный закон от 26 октября 2002 года «О несостоятельности (банкротстве)» №127-ФЗ

2. Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 26 декабря 1995г. Статья 57. Реорганизация юридического лица

3. Постановление Правительства РФ от 30 октября 1997 г. N 1373 "О реформе предприятий и иных коммерческих организаций"

4. Постановление Правительства РФ от 3 сентября 1999 г. N 1002 "О порядке и сроках проведения реструктуризации кредиторской задолженности юридических лиц по налогам и сборам, а также задолженности по начисленным пеням и штрафам перед федеральным бюджетом" (с изменениями от 31 декабря 1999 г., 23 мая, 23 октября 2001 г., 21 февраля 2002 г.)

5. Приказ Минэкономики РФ от 1 октября 1997 г. N 118 "Об утверждении Методических рекомендаций по реформе предприятий (организаций)"

11.1. Сущность и цели реструктуризации предприятия (бизнеса)

Понятие «реструктуризации» как процесс комплексного изменения методов и условий функционирования компании (предприятия) в соответствии с внешними условиями рынка и стратегии ее развития вошло в деловой обиход относительно недавно.

Под реструктуризацией понимают комплексную оптимизацию системы функционирования предприятия в соответствии с требованиями внешнего окружения и выработанной стратегии его развития, способствующая принципиальному улучшению управления, повышению эффективности и конкурентоспособности производства и выпускаемой продукции на базе современных подходов к управлению, в том числе методологии управления качеством, реинжиниринга бизнес-процессов, информационных технологий и систем и др.

Главная цель проводимой реструктуризации - поиск источников роста стоимости предприятия (бизнеса).

Целями процесса реструктуризации являются:

§ увеличение рыночной стоимости собственного капитала организации как обязательного условия ее конкурентоспособности

§ улучшение экономических и финансовых показателей функционирования компании

§ привлечение долгосрочных вложений капитала в виде прямых инвестиций или долгосрочных долговых обязательств

То есть, реструктуризация проводится с целью достижения наиболее адекватного сложившимся экономическим реалиям соотношения и взаимодействия основных факторов производства и включает в себя умелое маневрирование финансами, производственной номенклатурой, обязательствами, а также направленность на освобождение от лишних затрат.

В качестве важнейшего показателя эффективности деятельности предприятия выступает рост стоимости собственного капитала, поэтому реструктуризация традиционно проводится в данном направлении. Ядром реструктуризации является управление стоимостью компании. Выбор показателя стоимости компании как критерия реструктуризации не случаен. Собственников предприятия в конечном итоге мало интересуют тип и технология производства, параметры продукции, рынки сбыта. Критерием эффективности их вложений в конкретную компанию является постоянный рост стоимости вкладов, обуславливающий как повышение уровня личного благосостояния, так и стабильное развитие предприятия.

Обычно выделяют два вида реструктуризации:

· реструктуризация, основанная на внутренних факторах;

· реструктуризация, основанная на внешних факторах.

11.2. Реструктуризации, основанная на внутренних факторах.

Управление стоимостью предприятия (развитием бизнеса) требует от менеджера особого подхода. Он должен концентрироваться на долгосрочных денежных потоках, а не на сиюминутных изменениях величины прибыли в расчете на акцию. Подход должен быть беспристрастным, ориентированным только на прирост стоимости. Предприятие должно рассматриваться с точки зрения того, приносит ли оно доход, превышающий стоимость привлечения его капитала, или нет.

Показатель чистой прибыли не коррелирует с рыночной стоимостью предприятия так устойчиво, как показатель денежного потока, поскольку первый не учитывает:

· размеры инвестиций в основные средства;

· величину собственных оборотных средств;

· потребности предприятия в финансировании;

· деловой и финансовый риски, характерные для данного предприятия.

Смысл управления денежным потоком и стоимостью предприятия заключается в создании новой стоимости.

Новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала. Правильно налаженное управление стоимостью означает, что все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости.

Управление стоимостью требует регулировать баланс наравне с отчетом о прибылях и убытках и поддерживать разумное равновесие между долгосрочными и краткосрочными целями деятельности предприятия. Если управление стоимостью внедрено и организовано должным образом, корпорация получает огромные выгоды. Такое управление, по сути, представляет собой непрерывную реструктуризацию, направленную на достижение максимальной стоимости.

Управление стоимостью – это интегрирующий процесс, направленный на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации общих усилий на ключевых факторах стоимости. Но управление стоимостью не должно сводиться к методологии стоимостной оценки. Его главная задача – наметить цели и пути изменения корпоративной культуры. Менеджера, ориентированного на стоимость, тонкости организационного поведения заботят не в меньшей мере, чем использование стоимости в качестве критерия эффективности и инструмента для принятия решений.[8]

При хорошо отлаженном управлении стоимостью управленческие процессы, такие как планирование и оценка результатов деятельности, обеспечивают тех, кто принимает решения на разных уровнях организации, верной информацией и необходимыми стимулами для создания новой стоимости. Так, руководителю деловой единицы нужны данные, которые позволили бы ему количественно определить и сравнить стоимости альтернативных стратегий его предприятия. Имея такую возможность, он будет стремиться выбрать стратегию, максимизирующую стоимость, поскольку его побуждают к этому конкретные финансовые цели, установленные для него высшим руководством, соответствующая система оценки труда и материального поощрения, а также (и это, вероятно, самое главное) постоянный пересмотр стратегии совместно с высшим руководством. Оценивать работу менеджера следует, исходя из долгосрочных и краткосрочных целевых нормативов, которые служат показателями успеха в достижении конечной общей цели создания новой стоимости.

Кроме того, управление стоимостью может стать ключевым инструментом повышения эффективности, потому что оно обеспечивает недвусмысленный и точный критерий оценки результатов — а именно, стоимость, — на основе которого можно строить деятельность организации.

Управление стоимостью также играет решающую роль и в организационных преобразованиях, поскольку в нем соблюдаются четыре ключевых принципа.

1. Эффективность – это главная цель. Управление стоимостью помогает определять конкретные задачи финансовой деятельности, которые компаниям следует перед собой ставить.

2. Стратегия и структура по-прежнему важны. Управление стоимостью помогает компаниям выбрать одну из альтернативных стратегий и оценить ресурсы, необходимые для реализации намеченных стратегических планов.

3. Рабочие группы представляют собой основные структурные элементы организации. Им нужны четкие целевые нормативы эффективности и правильные показатели для ее измерения. Управление стоимостью помогает компаниям вырабатывать эти нормативы и показатели.

4. Очень важно определить зоны особого внимания. А это требует компромиссов. Выявляя ключевые факторы стоимости, управление стоимостью создает основу для нахождения правильных компромиссов между конкурирующими целями компании.[9]

Процесс реструктуризации, основанной на внутренних факторах можно представить следующей схемой. Данная схема справедлива при допущении о том, что в основе формирования стоимости лежит механизм, описанный в методе дисконтированных денежных потоков.

Рис. 2.1 Процесс реструктуризации, основанной на внутренних факторах (по материалам семинара Р. Линга (Делойт энд Туш и ЕБРР), 1996 г.)

Рассмотрим более детально приведенную схему.

Управление стоимостью осуществляется в соответствии с конкретными стратегиями развития предприятия: операционные, инвестиционные и финансовые.

При этом применяются два подхода: лидерство по затратам и дифференциация.

Первый подход заключается прежде всего в строгом контроле затрат предприятия и максимальном повышении эффективности производства;

второй - в концентрации усилий предприятия на производстве и реализации продукции, не имеющей конкурирующих аналогов.

Операционные стратегии.

При первом подходе "лидерство по затратам", когда разрабатываются операционные стратегии, оптимальными являются следующие приемы:

· сокращение доли постоянных затрат путем экономии на административных и накладных расходах;

· оптимизация связей с поставщиками с целью дополнительной экономии на затратах;

· увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масштабах по каждому виду деятельности;

· обеспечение конкурентоспособных цен на реализуемую продукцию.

Второй подход "дифференциация" в рамках операционной стратегии предполагает главным образом использование потенциала увеличения цены и тем самым маржи валовой прибыли в тех сегментах рынка, где есть ощутимое преимущество перед конкурентами.

Инвестиционные стратегии.

При первом подходе, когда используются инвестиционные стратегии, рекомендуется:

· минимизировать остаток денежных средств;

· стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности;

· минимизировать уровень товарно-материальных запасов, но без ущерба для бесперебойного выполнения заказов клиентов;

· экономить на использовании основных средств (например, арендуя машины и оборудование, а не покупая их);

· продавать избыточные неиспользуемые активы. При втором подходе рекомендуется:

· связать управление дебиторской задолженностью с ценовыми факторами;

· добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кредиторской задолженности.

При втором же подходе рекомендуется инвестировать средства в специальные активы, необходимые для дифференциации.

Финансовые стратегии.

В обоих подходах эти стратегии ориентированы на:

· создание оптимальной структуры капитала;

· выбор наиболее дешевых способов финансирования заемного и собственного капиталов;

· максимальное сокращение факторов делового риска.

Последовательное осуществление того или иного варианта стратегий приводит к максимальному увеличению денежного потока и, как следствие, к повышению стоимости предприятия.

Некоторые российские специалисты предлагают технологию реализации реструктуризации, основанной на внутренних факторах.[10]

Итак можно выделить следующие этапы этой технологии:

1. определение целей развития и критериев их достижения;

2. анализ сильных и слабых сторон предприятия;

3. общая диагностика состояния и тенденций;

4. анализ финансового состояния;

5. анализ "проблемного поля" и выделение ключевых проблем;

6. формирование путей и проектов решения проблемы;

7. оценка инновационного потенциала;

8. выделение приоритетных направлений деятельности (стратегий);

9. прогноз, анализ и оценка вариантов реформирования предприятия;

10. разработка программы реформирования;

11. оценка источников ресурсов;

12. распределение ресурсов;

13. выделение первоочередных проектов;

14. формирование команд;

15. проработка и защита первоочередных проектов;

16. выбор и фиксация стратегии и программы реформирования;

17. определение первоочередных организационных шагов.

Определение целей развития и критериев их достижения.

Как показывает опыт, практически ни на одном предприятии нет четко сформулированных целей, а если они и есть, то или давно не пересматривались, или их достижение неконтролируемо.

Поэтому работу необходимо начать с предварительного обсуждения вопросов "Чего мы хотим?" (иначе работа будет неэффективна) и "Где, в каком состоянии мы находимся?". Формулировка целей - это сложный процесс, реализуемый в несколько итераций. На этом этапе дается только общая предварительная формулировка цели и намечается структура подцелей и критериев степени их достижения.

Дать ответ на вопрос "Где, в каком состоянии мы находимся?" необходимо для того чтобы спланировать конкретные действия.

Ответы на эти вопросы должна дать проблемная диагностика.

Она может проводиться несколькими методами:

· концепция выживания, эволюционного развития;

· концепция прорыва, существенного улучшения всех критериев за минимальное время, ориентация на захват лидирующего положения на рынке (привлекательная, но более рискованная стратегия).

Реальные же ситуации находятся между этими двумя крайними случаями, поэтому предпочтительнее разумное сочетание обоих методов.

Анализ сильных и слабых сторон предприятия.

Для описания обстановки, комплексной оценки состояния предприятия и его возможностей используются следующие классические методы:

· анализ сильных и слабых сторон предприятия, благоприятных возможностей и угроз (SWOT-анализ);

· оценка рыночного потенциала (спрос, платежеспособный спрос, цены, покупатели, поставщики, конкуренты, стратегические партнеры и т. п.);

· оценка производственных возможностей: состояние оборудования, уровень качества, потенциал технологий, гибкость по ассортименту, по срокам выполнения заказов, по объемам производства и т. п.;

· оценка человеческих ресурсов: численность, укомплектованность, квалификация специалистов и менеджеров, наличие команды, корпоративного духа, отношение к изменениям, желание активно работать и учиться и т. п.;

· оценка материальных ресурсов;

· оценка финансового состояния и финансовых ресурсов.

Практический опыт показывает, что улучшение результатов может быть получено в основном за счет повышения эффективности использования имеющихся ресурсов и их развития. Причем, как правило, имеется серьезный потенциал (50 - 60%) повышения эффективности, который можно реализовать, главным образом, за счет совершенствования механизмов управления.

Поэтому, в качестве реальных и доступных возможностей организации, в первую очередь рассматриваются возможности совершенствования управления.

Общая диагностика состояния и тенденций. Анализ финансового состояния.

Задачи этапов, выполняемых параллельно с этапом 2: анализ состояния, существенных изменений, сложившихся тенденций внешней среды и внутренней среды предприятия. Особо выделяются наиболее существенные изменения, которые могут повлиять на состояние предприятия.

Отдельно консультантами проводится анализ финансового состояния предприятия. Типовые методики такого анализа широко известны.

Анализ "проблемного поля" и выделение ключевых проблем.

Дополняющие и более конструктивные выводы можно получить аналитически, двигаясь от конечных целей и выясняя сначала главные факторы успеха и неуспеха, влияющие на конечный результат, анализируя причины низких результатов и формулируя проблемы и задачи, которые нужно решать, чтобы достичь желаемых целей.

Таким образом, для достижения целей нужно решить определенный набор задач. Для части из них в организации имеются способы решения, для другой части - отсутствуют (такие задачи переходят в разряд проблем). Именно проблемы приводят к поиску новых подходов, методов и технологий решения и требуют изменений и реформ в организации. Совокупность проблем и путей их решения и определяет направления развития организации.

Из перечня проблем необходимо выделить сравнительно небольшую часть наиболее важных, ключевых (например, без решения которых цель не может быть достигнута в принципе и/или которые дают 80 - 90% вклада в достижение цели). Их называют еще стратегически важными проблемами, а соответствующие их решению изменения - основными направлениями или стратегией развития. Именно эти направления и проблемы должны быть непрерывно в поле зрения руководства верхнего звена управления.

Формирование путей и проектов решения проблемы.

Это важнейший этап выявления и формирования инновационного потенциала предприятия.

Данный этап заметно отличается от других тем, что он должен быть ориентирован на генерацию максимально возможного количества идей.

Существуют различные подходы и технологии генерации идей по решению проблем. В условиях экспресс-методов наиболее подходящим представляется сочетание технологии "мозгового штурма" в коллективной работе с участниками с морфологическим анализом, проводимым консультантами.

Аналогично прорабатываются не только проблемные, но и другие задачи, по которым есть ясность, и формируются темы проектов.

Все проекты, вместе взятые, сводятся в единое "поле проектов", и делается оценка каждого из них по единому перечню критериев (вытекающих из целевых установок) и по единой методике.

В конце этого этапа появляется стратегически важный результат - уточненная оценка потенциальных возможностей предприятия, которые и конкретизируются в форме перечня (поля) возможных проектов.

Оценка инновационного потенциала.

Эта очень важная оценка грубо делалась уже на предшествующих этапах. При оценке состояния предприятия косвенное представление о потенциале дает перечисление сильных сторон предприятия. В этот же этап целесообразно включить так же прямые вопросы для письменного ответа.

Например:

1) на сколько процентов используется ваш собственный потенциал?

2) на сколько процентов используется потенциал вашего подразделения?

Варианты ответов, типичных для российских предприятий: общий потенциал предприятия редко используется более чем на 70% (чаще - на 40 -50%), подразделений - на 60 - 80%.

Это уже является информацией для размышления, но еще не для принятия решений.

Более точная экспертная оценка делается по инновационному потенциалу, влияющему на главный фактор повышения конкурентоспособности – эффективность. В этом случае выделяются три группы основных способов повышения эффективности: за счет управленческих решений, реализующих уже имеющиеся резервы; за счет структурных изменений и за счет инноваций.

Выделение приоритетных направлений деятельности (стратегий).

Задача данного этапа состоит в том, чтобы, используя сформулированные на предшествующих этапах пути решения проблем и оценки имеющегося потенциала ("поля проектов"), выделить из них сравнительно небольшую часть наиболее важных проектов, дающую основной вклад в достижение целей.

Наиболее простым способом является отнесение каждого направления (проекта) к первой, второй или третьей группе по важности (приоритетности). Далее рассматривается наиболее приоритетная группа проектов.

Прогноз, анализ и оценка вариантов реформирования предприятия.

Делается оценка последствий реализации приоритетных направлений деятельности. Оценка проводится по критериям, характеризующим степень достижения поставленной цели (например, "выход на безубыточное функционирование"). Уточняются желаемые сроки достижения цели.

Разработка программы реформирования.

Основная задача этапа - детализация выделенных приоритетных направлений деятельности до перечня конкретных работ и ответственных исполнителей, здесь же происходит предварительная оценка ожидаемых результатов, сроков, требуемых ресурсов; разработка системы управления ходом реализации работ; системы мотивации (стимулирования) исполнителей.

Оценка источников ресурсов

Делается оценка источников, прежде всего финансовых ресурсов, для реализации программы реформирования. Типичными источниками финансирования являются: собственные финансовые средства предприятия, кредиты и другие виды заемных средств.

Распределение ресурсов. Выделение первоочередных проектов.

Важно отметить, что меры по программе реформирования, как правило, являются высокоэффективными и в значительной мере могут быть источниками самофинансирования (за счет реинвестирования части финансов, получаемых за счет реализации таких мер, как сокращение дебиторской задолженности, реализация сверхнормативных запасов и т. п.). Фиксируется предполагаемая динамика поступления финансов, с помощью которой можно уточнить приоритеты и порядок финансирования мероприятий, включаемых в программу реформирования предприятия.

Выделяются первоочередные по времени и высокоэффективные проекты и на них руководством выделяются финансовые ресурсы с учетом времени их реализации. При этом проверяется сбалансированность финансовых потоков.

Формирование команд. Проработка и защита первоочередных проектов.

Основные задачи этапа: продемонстрировать возможности эффективной работы в команде; провести предварительную проработку первоочередных проектов и отобрать часть из них для дальнейшей доработки и реализации.

Команды формируются с участием консультантов-психологов и обучаются основным правилам командной работы.

Первоочередные проекты (3 - 5) выбираются из числа приоритетных и прорабатываются группами (с участием консультантов).

Результаты докладываются представителями групп, обсуждаются всеми участниками, оцениваются комиссией, в которую входит руководство организации и консультанты. На этой основе, как правило, принимаются решения и подписываются приказы по дальнейшей доработке и реализации проектов, часто с созданием временных коллективов или новых подразделений.

Выбор и фиксация стратегии и программы реформирования.

На заключительном этапе первой фазы работ с учетом проработки проектов снова обсуждаются и фиксируются цели и стратегия развития, необходимые изменения в организации, уточняется программа развития. Фиксируются и возможные источники ресурсов.

Все промежуточные и конечные результаты оформляются в виде отчета.

Определение первоочередных организационных шагов.

Конкретизируются организационные шаги, которые необходимо предпринять в ближайшее время.

Сформированные во время коллективной работы команды по ключевым проектам впоследствии усиливаются необходимыми специалистами, оформляются временные трудовые коллективы и начинается интенсивная проработка проектов главных изменений.

Одновременно готовятся условия для реализации этих проектов, и прежде всего - ведется работа с людьми. Это самый важный фактор.

Наконец, ежеквартально руководство должно анализировать ход выполнения программы реформы предприятия с выделением конкретных мероприятий, включенных в программу, но не реализованных в намеченные сроки и не обеспечивших ожидаемых экономических эффектов. По каждому случаю выделяются корневые причины подобных фактов и необходимые меры, позволяющие компенсировать или предотвратить отрицательные, негативные воздействия внутренней и внешней среды (с указанием конкретных ответственных и виновных лиц).

Что же касается инструментов, используемых в процессе реструктуризации, основанной на внутренних факторах, то можно выделить основные из них:

· бизнес-планирование;

· реинжиниринг бизнес-процессов.

11.3. Реструктуризация, основанная на внешних факторах.

Внешнее развитие предприятия основано на купле (продаже) активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель - повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов;

аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранение корпоративного контроля.

Возможность реструктурирования возникает тогда, когда между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, которая достижима при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв.

Стоимостной разрыв - разница между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации, представляющая собой чистую текущую стоимость эффекта реструктуризации,[11]

NPV_с = [ D(PN)_n + (ЕЕ)_n – (I)_n ± (Т)_n ] • r,

где D(PN)_n – дополнительная прибыль от реструктурирования;

n – период времени после реструктурирования;

(ЕЕ)_n – экономия производственных издержек и дополнительная прибыль за счет диверсификации производства;

(I)_n – дополнительные инвестиции на реструктурирование;

(Т)_n – прирост (экономия) налоговых платежей;

r – коэффициент текущей стоимости.

В качестве базового при расчете стоимости предприятия в целях реструктурирования применяется метод дисконтированных денежных потоков, так как он является единственным, позволяющим учитывать будущие изменения в денежных потоках предприятия.

В Российской Федерации реорганизация акционерного общества может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования (в соответствии с Федеральным законом "Об акционерных обществах" от 26 декабря 1995 г.).

Какие причины вызывают необходимость поиска источников внешних факторов развития предприятия?

Первая и очевидная причина - потенциал, заложенный в действующем бизнесе, который был определен ранее как стоимостной разрыв. Многие предприятия, активно используя стратегии внутреннего роста для максимальной реализации намеченных планов, а также сохранения компании как действующей, стремятся привлечь факторы внешнего роста. Данное направление процесса реструктуризации получило название "стратегическое".[12]

Ниже представлена схема, отражающая направления реструктуризации, основанной на внешних факторах (реорганизации).

Рис. 2.2 Направления реструктуризации (реорганизации) бизнеса.[13]

Рассмотрим детально представленную схему.

При первом - стратегическом направлении - целью расширения является увеличение стоимости акционерного капитала за счет:

· приобретения действующих предприятий (легче приобрести действующее предприятие, чем создать новое);

· получения управленческих, технологических, производственных выгод в случае объединения различных компаний (эффект дополнения, когда система восполняет недостающие элементы);

· возможного эффекта диверсификации и снижения совокупного риска за счет объединения компаний различного профиля деятельности;

· конкурентного потенциала в результате упрочения позиций объединенной компании на рынке;

· синергетического (системного) эффекта, который возникает в том случае, если свойства системы в целом превосходят сумму свойств отдельных ее элементов.

Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением деятельности последних. Общества, участвующие в слиянии, заключают договор о слиянии, в котором определяются порядок и условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества.

Присоединением общества признается прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому обществу. Общества, осуществляющие объединение, заключают договор, в котором определяют порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества. Все права и обязанности присоединяемого общества переходят к присоединяющему.

В мировой практике накоплен значительный опыт по реализации и оценке сделок по слиянию или присоединению. Данные сделки проводятся под контролем антимонопольного комитета и должны удовлетворять следующим условиям:

· в обмене с обеих сторон участвуют обыкновенные акции;

· запрещены условные платежи;

· компания, участвующая в сделке, должна иметь опыт работы как самостоятельная единица не менее двух лет;

· поглощаемая компания не должна избавляться от значительной доли активов присоединенной компании в течение двух лет;

· для принятия решения требуется согласие, как правило, не менее 2/3 акционеров.

Вместо слияния (присоединения) компания может прибегнуть к покупке акций интересующей фирмы и получить контроль над ней; акции можно покупать постепенно, не вызывая повышения цен на них и не имея согласия акционеров.

Холдинговой компанией (холдингом) признается предприятие, в состав активов которого входят контрольные пакеты акций другого предприятия, причем дочернее предприятие независимо от размера пакета его акций, принадлежащего холдинговой компании, не может владеть акциями холдинговой компании в какой бы то ни было форме.

Таким образом, преимущество холдинга состоит в том, что он позволяет получить контроль над другой компанией при меньшем объеме инвестиций, чем при слиянии. Кроме того, акции можно скупать постепенно, не требуя согласия акционеров и не провоцируя информационный эффект объединения.

С юридической точки зрения материнская компания владеет акциями дочерней компании, ей не принадлежат активы дочерней компании, и она, как правило, не несет ответственности по обязательствам дочерней компании, хотя может предоставлять гарантии по ним.

Зависимыми обществами считаются такие, деятельность которых контролируется основным, доля капитала основного общества составляет от 20 до 50%. Это обстоятельство позволяет оказывать существенное влияние на решения, принимаемые в компании-эмитенте.[14]

Целью сокращения является выбор стратегического направления развития компании с мобилизацией всех возможных внутренних резервов и привлечением внешних источников роста.

Разделением общества признается прекращение деятельности общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым обществам. Совет директоров реорганизуемого в форме разделения общества выносит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме разделения, порядке, на условиях этой реорганизации и в порядке конвертации акций реорганизуемого общества в акции и (или) иные ценные бумаги создаваемых обществ. При разделении общества все его права и обязанности переходят к двум или нескольким вновь создаваемым обществам в соответствии с разделительным балансом.

Выделением общества признается создание одного или нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества без прекращения деятельности последнего. Совет директоров реорганизуемого в форме выделения общества выносит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации общества в форме выделения, порядке и об условиях осуществления выделения, о создании нового общества, возможности конвертации акций общества в акции и (или) иные ценные бумаги выделяемого общества и порядке такой конвертации, об утверждении разделительного баланса. При выделении из состава одного или нескольких обществ к каждому из них переходит часть прав и обязанностей реорганизованного в форме выделения общества в соответствии с разделительным балансом.

При преобразовании общества в общество с ограниченной ответственностью или в производственный кооператив к вновь возникшему юридическому лицу переходят все права и обязанности реорганизованного общества в соответствии с передаточным актом.

Второе направление поиска источников внешнего развития предприятия -реорганизация предприятий в случае их неплатежеспособности (банкротства) или предприятий, которые столкнулись с серьезными проблемами.

Несостоятельность (банкротство) предприятия считается имеющей место после признания факта несостоятельности арбитражным судом или после официального объявления о ней предприятием-должником при его добровольной ликвидации. В соответствии с российским законодательством к должнику могут применяться процедуры:

· реорганизационные (внешнее управление имуществом должника, санация);

· ликвидационные (принудительная ликвидация предприятия-должника по решению арбитражного суда, добровольная ликвидация несостоятельного предприятия под контролем кредиторов);

· мировое соглашение.

Главная задача данного направления реструктуризации - сохранить предприятие как действующее.

Третье направление реструктуризации - предотвращение угрозы захвата или сохранение собственности и контроля. Привлекательными для захвата являются только компании, имеющие потенциал стоимостного разрыва.

Компания, которую хотят поглотить, имеет в своем распоряжении разнообразные способы защиты от посягательств на ее независимость.

Система защиты интересов управляющих и акционеров, возводящая барьеры на пути захватов предприятий, должна обеспечить их занятость.

Многие компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление. В них предусматривается высокое вознаграждение за работу руководителей. Эти контракты известны также под названием "золотой парашют". Их высокая стоимость увеличивает цену компании и может служить сдерживающим фактором при захвате.

Условие квалифицированного большинства при голосовании вопроса о слиянии (75-80%) означает, что любые изменения в уставе утверждаются большим числом голосов. Вместо обычного большинства, необходимого для принятия решения по другим вопросам, в ситуации слияния для утверждения сделки может требоваться более высокая доля голосов.

Программа выкупа акций - это предложение об обратном выкупе компанией своих акций, т.е. премий по цене, превышающей рыночную, - "зеленая броня". Эта премия может быть выплачена за счет акционерного капитала компании.

Преобразование компании в частную может осуществляться за счет выкупа акций. Преобразование компании в частную посредством скупки акций означает изменение структуры собственности. Для этого используется большое количество инструментов. Наиболее распространенный - наличный расчет с бывшими акционерами и слияние компании открытого типа с частной корпорацией. Приватизация может происходить посредством выкупа акций за счет кредита, т.е. в сделке принимает участие третья сторона, а иногда и четвертая.

Как правило, в качестве инициаторов выкупа выступают управляющие компаниями с целью сохранения собственности и контроля, а также возможного приобретения компании или подразделения.

В целом процесс реструктуризации обычно включает в себя четыре этапа.

На первом этапе оценивается стоимость компании “как есть” с помощью метода дисконтированного денежного потока.

На втором этапе разрабатываются и проводятся варианты реструктуризации операционной, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия. Для этого необходимо выявить ключевые факторы, влияющие на стоимость, в рамках операционной, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия.

На третьем этапе разрабатываются и проводятся варианты реорганизации вида деятельности и структуры предприятия. На этом этапе рассматриваются всевозможные варианты слияния, поглощения в некоторых случаях банкротства предприятий.

На четвертом этапе производится оценка компании с учетом сделанных изменений. Сравнивая стоимость компании до реструктуризации и после нее тем самым мы можем оценить результаты проведенной реструктуризации. При этом необходимо учитывать расходы связанные с проведением реструктуризации.

11.4. Методика оценки результата реструктуризации.

В случае реструктуризации оценка подразумевает анализ совместимости объединяющихся фирм:

· анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

· прогнозирование вероятности банкротства;

· анализ операционного (производственного) и финансового рисков;

· оценка потенциала изменения чистых денежных потоков;

· предварительная оценка стоимости реорганизуемого предприятия.

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капиталовложений: имеются стартовые затраты, и в будущем ожидается прибыль (поток доходов). Независимо от того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться оптимального распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосостояние акционеров.

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо составить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается получить после завершения реструктуризации.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетические эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации.

Синергия (гр. synergeia - сотрудничество, содружество) - реакция на комбинированное воздействие двух или нескольких организмов, характеризующаяся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности.

Синергетический эффект - превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2+2=5).

При сокращении может получиться эффект обратного синергизма (4-2=3). Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах (рис. 2.3).

Прямая выгода

Рис. 2.3 Структура синергетического эффекта[15]

Прямая выгода – увеличение чистых денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

• оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

• оценку стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на базе модели дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии.

Операционная синергия - экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия – экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также создания конгломерата.

Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческого персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия - экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объединения компаний может вызвать информационный эффект, в результате чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также и к налоговым преимуществам.

Оценки эффективности реорганизации могут оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода – увеличение рыночной стоимости акций или изменение мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет. Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными видами синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций и мультипликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью).

При оценке предполагаемого плана реструктурирования, основанный на внутренних факторах, необходимо также составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, связанных с текущей деятельностью компании, без учета финансовых издержек реорганизации. В данном случае реструктуризацию можно рассматривать как вариант инвестиций с первоначальными затратами и ожидаемой в будущем прибылью.

Отсюда следует что целесообразность реструктуризации можно оценивать используя формулу чистой приведенной стоимости.

Если NPV > 0 следовательно реструктуризацию проводить целесообразно, если NPV < 0 или NPV = 0 – нет.

Тема 12. Оценка многопрофильных компаний

Оценка стоимости компаний, относящихся к среднему и крупному бизнесу довольно сложная задача. Особенно это относится к компаниям, деятельность которых распределена по различным направлениям (многопрофильные компании) [16].

Облегчить оценку стоимости таких компаний может их условное разделение на части – выделение бизнес-единиц (деловых единиц).

Бизнес-единица (деловая единица) – отдельный экономический объект, почти не взаимодействующий ни с какой другой частью компании. Практически любая бизнес-единица может быть выделена в отдельное самостоятельное предприятие и продана другой компании.

Не существует единственно верного варианта разделения бизнеса. Это можно сделать, выбрав, например, в качестве критерия выделения отдельные функции компании, территориальное деление рынка, клиентуру и т. д.

Стоимостная оценка компании, построенная на раздельных оценках стоимости бизнес-единиц, позволяет глубже разобраться в деятельности компании, нежели оценка ее как единой организации. Раздельная стоимостная оценка бизнес-единиц составляет ключевой элемент ориентированного на стоимость процесса планирования в таких иностранных компаниях, как: AT&T, PepsiCo, Heinz, Marriott.

В практической плоскости оценка бизнес-единиц приобретает особую значимость в следующих случаях:

• менеджмент принимает решение о продаже, приобретении, выделении из бизнеса или ликвидации подразделений на этапе внешних улучшений цикла управления стоимостью;

• оценивается эффективность деятельности подразделений и определяется вклад каждого из них в итоговую величину стоимости, создаваемой бизнесом;

• выбираются направления управляющих воздействий на этапе внутренних улучшений и финансового конструирования цикла управления стоимостью.

Оценка многопрофильных компаний также позволяет создать ясную картину издержек и выгод, связанных с наличием головного офиса, поскольку головные офисы при таком подходе можно оценивать как отдельные центры издержек.

Оценка стоимости многопрофильной компании, по существу, ничем не отличается от стоимостной оценки компании, занимающейся каким-то одним бизнесом. Метод дисконтированного денежного потока достаточно информативен и пригоден для оценки многопрофильной компании. Но определение стоимости многопрофильных компаний осложняют несколько обстоятельств: у каждой бизнес-единицы такой компании свои собственные структура капитала и затраты на капитал; бизнес-единицы зачастую делят между собой денежные потоки; издержки и выгоды, связанные с наличием головного офиса корпорации, с трудом поддаются оценке.

На рисунке 1 представлены этапы процесса оценки стоимости многопрофильной компании. В результате получены значения стоимости бизнес-единиц и головного офиса компании.

Рис. 3 Этапы оценки стоимости многопрофильной компании

1-й этап: Определение бизнес-единиц

Определять бизнес-единицу лучше на самом низшем практическом уровне объединения. Так, если у компании есть подразделение потребительских продуктов, эту единую категорию продуктов можно разбить, к примеру, на мыло, туалетные принадлежности, моющие средства. Такое разделение бизнес-единиц диктуется логикой, коль скоро их средства производства, распределения или маркетинга независимы друг от друга.

2-й этап: Сбор информации о бизнес-единицах

При анализе компании извне (например, при изучении возможности слияния или поглощения), как правило, не располагают подробными бухгалтерскими данными о бизнес-единицах. В лучшем случае из обрывочной информации, содержащейся в ежегодных отчетах, удастся почерпнуть сведения о доходах, валовой прибыли, поддающихся определению активах того или иного бизнеса. Так, если нет данных о занятом капитале, то можно рассчитать этот показатель, воспользовавшись коэффициентами оборачиваемости активов сопоставимых компаний. В любом случае необходимо тщательно отобрать, как можно большее число сопоставимых компаний, и изучить информацию о них.

Если же анализ компании происходит изнутри, то для получения сведений о бизнес-единицах можно воспользоваться ее системой бухгалтерского учета. Зачастую потребуется классифицировать эту бухгалтерскую информацию сообразно принятому определению бизнес-единицы. А когда надлежащим образом подготовленная внутренняя информация представлена, нужно сравнить ее с опубликованными данными о сопоставимых компаниях.

3-й этап: Проведение стоимостной оценки бизнес-единиц

На данном этапе необходимо руководствоваться следующими важнейшими принципами:

• у каждой бизнес-единицы свой собственный денежный поток от основной деятельности. Для того, чтобы определить денежный поток для определенной бизнес-единицы, необходимо ввести фиктивные денежные потоки внутри компании. Причем фиктивные денежные потоки от одной бизнес-единицы к другой следует определять с учетом: минимальной цены за ресурс, которая была бы уплачена бизнес-единицей – его получательницей в случае отказа ей в ресурсе второй бизнес-единицей и привлечения его извне; максимальной цены за ресурс, которая может быть запрошена бизнес-единицей в случае отказа от поставки его другой бизнес-единице с последующим размещением вне бизнеса; рыночных цен аналогичных сделок. При оценке стоимости бизнес-единицы это необходимо для того, чтобы сымитировать рыночные условия для отдельно взятой бизнес-единицы;

• головной офис корпорации нужно рассматривать как отдельную бизнес-единицу с поддающимися определению издержками и выгодами. Разрыв между этими издержками и выгодами диктует оптимальную величину головного офиса;

• эффективная ставка налога для каждой бизнес-единицы, рассматриваемой как самостоятельный объект, отличается от ставки для той же единицы, но рассматриваемой как часть многопрофильной компании;

• каждая бизнес-единица обладает индивидуальной структурой капитала, которую можно определить по ее денежному потоку, имеющимся у нее активам, а также по данным о сопоставимых компаниях. Индивидуальные средневзвешенные затраты на капитал соответствуют предпринимательскому риску и финансовой структуре каждой бизнес-единицы;

• головной офис следует оценивать путем дисконтирования его денежного потока по соответствующим скорректированным на риск затратам на капитал.

4-й этап: Сведение воедино стоимостей бизнес-единиц

Заключительный этап оценки многопрофильной компании представляет собой обобщение издержек и выгод головного офиса и стоимостей бизнес-единиц. Необходимо не просто суммировать эти показатели, но и провести повторную проверку оценок, сложив отдельные компоненты долга, дабы удостовериться в том, что их сумма равна совокупной величине корпоративного долга. Кроме того, следует сложить денежные потоки бизнес-единиц и головного офиса и посмотреть, приближается ли итоговое значение к величине денежных потоков всей компании в прошлые периоды.

Из стоимостей бизнес-единиц компании вычитаются издержки корпоративного головного офиса, а затем прибавляются его выгоды и стоимость избыточных рыночных ценных бумаг. Полученный результат представляет собой агрегированную стоимость компании. После вычитания из нее рыночной стоимости корпоративного долга должна остаться фактически сложившаяся на текущий момент стоимостная величина акционерного капитала компании.

Список литературы

1. Беренс В.,Хавранен П.М. "Руководство по оценке эффективности инвестиций". М.: Интерэксперт; Инфра - М. 1995.

2. Валдайцев В.С. "Оценка бизнеса и инноваций". Учебное пособие. Филинъ, 2004

3. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика. М.: Дело, 2002

4. Григорьев В.В., Федотова М.А. "Оценка предприятия: теория и практика". Учебное пособие. М. Инфра - М. 1996

5. Григорьев В.В. "Оценка и переоценка основных фондов". Учебное пособие. М. Инфра - М. 1997.

6. Десмонд Г.М., Келли Р.Э. "Руководство по оценке бизнеса". М.:РОО, 1996

7. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления. М.: Дело, 2003

8. Инвестиционное проектирование. Практическое руководство.

М.: Финстатинформ 1995.

9. Ковалев А.П. "Сколько стоит имущество предприятия?" М.: Финстатинформ 1996.

10. Ковалев А.П. "Оценка стоимости активной части основных фондов". М.: Финстатинформ, 1997.

11. Козырев А.И. "Оценка интеллектуальной собственности". М.:Экспертное бюро.1997.

12. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2004

13. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. "Стоимость компании: оценка и управление" М: Олимп-бизнес, 1999.

14. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. "Факторы стоимости" М: Олимп-бизнес, 2000

15. Кошкин В.Л. «Организация и методы оценки стоимости предприятия (бизнеса)» М:, Приор, 2002

16. Международные стандарты оценки. Микерин Г.И., Павлов Н.В. М.:Интерреклама, 2003.

17. Организация оценки и налогообложения собственности. /под ред. Д.К.Эккерта. М.:РОО, 1995.

18. Оценка бизнеса. Учебник /под ред. А.Г.Грязновой, М.А. Федотовой. М. Финансы и статистика. 2004.

19. "Оценка рисковых долговых обязательств на Российских предприятиях", учебное пособие, Финансовая академия при Правительстве РФ, Москва, 2001

20. Прудников В.И., "Оценка стоимости дебиторской задолженности", Челябинск, 2000

21. Решоткин К.А. Оценка рыночной стоимости коммерческого банка. М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2002

22. Тарасевич Е.И. "Оценка недвижимости". С-Пб: С-Пб ГУ, 1998

23. Федотова М.А. "Сколько стоит бизнес?" М.:Перспектива, 1996.

24. Фельдман А.Б., "Оценка дебиторской и кредиторской задолженностей", Международная академия Оценки и Консалтинга, Москва, 2003

25. Феррис К., Пешеро Б.П. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении. М.: Вильямс, 2003

26. Фридман Дж., Ордуэй Н. "Анализ и оценка приносящей доход недвижимости" М.: Дело, 1996.

27. Черняк Е.М. "Оценка бизнеса". М.: Финансы и статистика,1998.

28. Эванс Ф., Бишоп Д. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Паблишер, 2004

29. Воданюк С.А., "Оценка дебиторской задолженности. Практика выявления и подтверждения объекта оценки", "Вопросы оценки", № 2 2002г.

30. Ивашкевич В.Б., "Анализ дебиторской задолженности", "Бухгалтерский учет" № 6, март 2003 г.

31. Парушина Н.В., "Анализ дебиторской и кредиторской задолженности", "Бухгалтерский учет" № 4, февраль 2002 г.

32. Раева И.В., "Оценка рыночной стоимости долговых обязательств Российских предприятий", "Вопросы оценки", № 3 2004г.

33. Рекшинский А. Как спрогнозировать задолженность // Финансовый директор. 2002. №1.

34. Круглов М.В. Методика оценки дебиторской задолженности (стр.40-44) // Вопросы оценки. 2000. №4.

35. Ефимова О.В. Прогнозирование дебиторской и кредиторской задолженности // Бухгалтерский учет. 1995. №10.

36. Брычкин А.В. Оценка кредитоспособности контрагентов и создание резервов под возможные потери по дебиторской задолженности на предприятии (стр.3-22) // Финансы и кредит. 2003. №1.

37. Колтынюк Б. А. Рынок ценных бумаг: Учебник – СПб.: Изд-во Михайлова В. А., 2004;

38. Козырь Ю. В. Методическое пособие по использованию теории опционного ценообразования в оценочной деятельности (оценка бизнеса и имущественных прав, содержащих реальные опционы), Москва, 1999;

39. Криворотов В. В., Мезенцева О. В. Управление стоимостью: Оценочные технологии в управлении предприятием – М.: Юнити-Дана, 2005;

40. Лашхия В. Ю. Применение теории опционов для оценки стоимости бизнеса;

41. Лейфер Л. А., Вожик С. В. Оценка компании. Анализ различных методов при использовании доходного подхода, Блокнот практика, № 12(27), 2003;

42. http://www.investo.ru/options/.

[1] В.Е. Есипов, Г.А. Маховикова, В.В. Терехова. Оценка бизнеса. – СПб.: Питер, 2002. Стр. 34.

[2] Лозовский Л.Ш., Райзберг Б.А. Словарь бизнесмена. – М.: ОАО «Издательство «Экономика», 1999.

[3] Оценка рыночной стоимости недвижимости. Под ред. Рутгайзера В.М., М., Дело, 1998

[4] Оценка стоимости предприятия (бизнеса)/ А.Г. Грязнова и др. – М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. – с. 123-133.

[5] Производной называют ценную бумагу, ценность которой определяется другими ценными бумагами, товарами или событиями.

[6] Дюрация здесь – это средневзвешенная продолжительность совокупного долга компании.

[7] Для расчета значений и в программе Microsoft Excel необходимо использовать функцию «НОРМРАСПР». Для расчета входные данные для этой функции будут следующими: = ; среднее = 0; стандартное отклонение = 1; интегральная = ИСТИНА, т. е. «НОРМРАСПР(;0;1;ИСТИНА)». Для расчета входные данные для этой функции будут следующими: = ; среднее = 0; стандартное отклонение = 1; интегральная = ИСТИНА, т. е. «НОРМРАСПР(;0;1;ИСТИНА)».

[8] Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компании: оценка и управление. стр.114

[9] Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компании: оценка и управление. стр.117

[10] Тренер В.Н. Ириков В.А. Ильдеменов С.В. Леонтьев С.В. Балашев В.Г. Реформирование и реструктуризация предприятия. Методика и опыт. стр.22

[11] Оценка бизнеса под редакцией Грязновой А.Г. и Федотовой М.А.

[12] Оценка бизнеса под редакцией Грязновой А.Г. и Федотовой М.А.

[13] Оценка бизнеса под редакцией Грязновой А.Г. и Федотовой М.А.

[14] Оценка бизнеса под редакцией Грязновой А.Г. и Федотовой М.А.

[15] Оценка бизнеса под редакцией Грязновой А.Г. и Федотовой М.А.

[16] При подготовке данного раздела использовалась информация из следующих источников: 1). Егерев И. А. «Стоимость бизнеса: Искусство управления» – М.: Дело, 2003; 2). Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. «Стоимость компаний: оценка и управление» / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 1999.