Целью изучения дисциплины «Слияния и поглощения компаний» является формирование у студентов базовой системы знаний в области реструктуризации бизнеса, понимание причин слиянии компаний, а также получение необходимых навыков для определения финансовой и юридической возможности и необходимости предполагаемого приобретения.

Дисциплина формирует общую систему теоретических и концептуальных представлений о менеджменте недвижимости, а также развивает ряд практических навыков и умений, позволяющих принимать высокоэффективные управленческие решения, возникающие в бизнес-процессах.

Задачи изучения дисциплины:

· раскрытие сущности консолидации бизнеса;

· ознакомление с целями слияния и поглощения компаний на конкретных примерах из отечественной и зарубежной практики;

· изучение особенностей института «Слияний и поглощений» в России, США, Европе;

· оценка студентами возможности и необходимости приобретения бизнеса с финансовой и юридической точек зрения;

· формирование навыков самостоятельной и коллективной работы студентов по оценке обоснованности принятия решения о приобретении компании.

В результате изучения дисциплины обучаемый должен:

Иметь представление о:

· о целях приобретения компаний;

· о видах получения контроля над компаниями или их активами;

· об участниках сделок по слиянию и поглощению;

· об управлении компанией с точки зрения стоимости;

· о методиках оценки приобретаемого бизнеса;

· об основных этапах проведения сделок M&A при дружелюбных и враждебных поглощениях;

· об источниках финансирования сделок по слияниям и поглощениям;

· о стратегии покупателя при проведении следок M&A;

· о стратегии продавца при проведении следок M&A;

· об основных законодательных процедурах, регулирующих приобретение юридических лиц в Российской Федерации;

· о возможности защиты прав кредиторов и миноритарных собственников при сделках M&A;

Знать:

· типы слияний и поглощений в Российской и зарубежной практике;

· причины слияний и поглощений;

· виды трансформации юридических лиц;

· подходы к оценке приобретаемого бизнеса;

· понятия и сущность синергетического эффекта (положительный, отрицательный);

· инструменты, используемые при враждебном поглощении фирм в России и США;

· Инструменты, применяемые при защите от враждебного поглощения в России и США;

· виды финансирования сделок M&A: собственные средства, заёмные (LBO, MBO и т.п.);

· юридические и финансовые риски, возникающие при слияниях и поглощениях;

· процедуры получения контроля над юридическими лицами, предусмотренные федеральными законами «Об акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной ответственностью», «О несостоятельности (банкротстве)»;

Уметь:

· оценивать приобретаемые компании;

· анализировать риски, связанные с приобретением;

· определять возможность враждебного поглощения компании;

· анализировать эффективность сделок по M&A;

Приобрести навыки:

· оценки приобретаемого бизнеса;

· оценки юридических рисков при приобретении;

· публичного выступления.

Тема 1. Причины и типы слияний и поглощений

Цель изучения темы:

Формирование у слушателей магистратуры базовых представлений о слияниях и поглощениях. Основных типов слияний. Основных мотивах покупателей и продавцов.

Задачи изучения темы:

● ознакомление с понятиями «слияние», «поглощение»;

● сравнительный анализ типов слияния;

● выявление причин слияний и поглощений;

● сравнительный анализ мотивов слияния покупателей и продавцов.

Учебные вопросы темы:

1. Слияния и поглощения: базовая терминология.

2. Типы слияний (горизонтальное, вертикальное, конгломератное).

3. Причины слияний и поглощений: основные мотивы покупателей и продавцов.

4. Финансирование слияний.

5. Особенности слияний и поглощений в США, Западной Европе и в России.

Вопрос 1. Слияния и поглощения: базовая терминология.

Деятельность компании предполагает постоянное развитие для повышения конкурентных преимуществ, возможностей предоставления более дешевой и качественной продукции, повышения прибыльности бизнеса, усвоения новых регионов и каналов сбыта, создания инновационных продуктов и т.п.

Стремление к росту ставит компанию перед выбором между двумя возможностями реализации данных стратегических решений: расширения за счет использования внутренних ресурсов, т.е. реинвестирования прибыли, и расширения за счет слияний и поглощений, т. е. внешней экспансии (см. рисунок 1).

Рис. 1. Возможные варианты реализации стратегических решений

Интеграционные операции становятся инструментом, без которого сложно представить динамично развивающийся бизнес. Они позволяют увеличивать стоимость компании, создавать действительно эффективные бизнес-процессы, получать уникальные конкурентные преимущества, консолидируясь именно с той компанией, которая наилучшим образом подходит для этих целей.

Базовые понятия.

Merger — поглощение (путем приобретения ценных бумаг или основного капитала), слияние (компаний);

Acquisition – приобретение (например, акций), поглощение (компании);

Merger and acquisitions (M&A)- слияния и поглощения компаний.

Зарубежная и Российская практика нередко расходятся в толковании понятий. В западных источниках часто используются следующие понятия: слияние и поглощение, выкуп с использованием рычага, выделение и разделение. Процессы M & A рассматриваются в рамках приобретения полного контроля над предприятием через приобретение 50% + 1 акций/долей. Другой формой установления контроля является приобретение пакета акций, близкого к 100% уставного капитала.

В российской практике рассматриваются аналогичные процессы, при этом в них выделяются: техника экспансии (слияния и поглощения), техника сжатия (выделение, продажа, дивестиция/разделение), а так же отдельно описывается техника выкупа долговым финансированием.

В соответствие с общепринятым подходом под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единиц из двух или более ранее существовавших структур. Хотя существует мнение, что в этом объединении участвуют только две компании и одна из них теряет свою марку. Российские авторы и законодательство необходимым условием слияния компаний считают появление нового юридического лица на основе двух или нескольких прежних фирм с ликвидацией последних.

В зарубежной практике характерной особенностью слияния является объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают самостоятельность и прекращают существование.

В иной трактовке поглощение является оплаченной сделкой, в результате которой происходит переход прав собственности на компанию. Процессы пытаются разделять исходя из влияния менеджеров – если контракт по выкупу акций компании заключается между ее акционерами и менеджерами инициатора, то речь идет о межфирменном тендерном предложении, при слиянии подразумевается контракт по продаже одной компании другой, заключаемый между менеджерами этих компаний.

Иностранные авторы не стремятся к четкому разграничению понятий. Поглощение описывается как взятие под контроль компаний с помощью скупки большей части акций без изменения числа компаний до и после процесса. В другом варианте процессы слияния и поглощения рассматриваются совместно и характеризуют интеграцию на базе вновь создаваемой компании (аналог слияния в российском законодательстве), либо на базе одной из компаний-участниц с ликвидацией остальных (аналог присоединения в российском законодательстве).

Для корректировки и закрепления терминологии следует обратиться к нормам российского законодательства.

Реорганизация в Российской Федерации определяется Гражданским Кодексом Российской Федерации, часть 1, статья 57: «Реорганизация юридического лица (слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование) может быть осуществлена по решению его учредителей (участников) либо органа юридического лица, уполномоченного на то учредительными документами».

Реорганизация может быть осуществлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и преобразования.

Слиянием признается возникновение новой организации путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких организаций с прекращением последних.

Присоединением организации признается прекращение одной или нескольких организаций с передачей всех их прав и обязанностей другой организации.

Разделением организации признается прекращение организации с передачей всех ее прав и обязанностей вновь создаваемым организациям.

Выделением организации признается создание одной или нескольких организаций с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемой организации без прекращения последней.

Акционерное общество вправе преобразоваться в общество с ограниченной ответственностью или в производственный кооператив с соблюдением требований, установленных Федеральными Законами.

Общество может быть ликвидировано добровольно в порядке, установленном Гражданским кодексом Российской Федерации, с учетом требований настоящего Федерального Закона и устава общества. Общество может быть ликвидировано по решению суда по основаниям, предусмотренным Гражданским кодексом Российской Федерации. Ликвидация общества влечет за собой его прекращение без перехода прав и обязанностей в порядке правопреемства к другим лицам.

Вопрос 2. Типы слияний (горизонтальное, вертикальное, конгломератное).

Обычно термин слияние используется в широком значении и относится к объединению и интеграции разных компаний. Употребляемый в широком смысле, он классифицируется на основе объединяемых типов деятельности: горизонтальных, вертикальных и конгломератных слияний. Конгломератные слияния также делятся на три группы: расширение спектра продуктов, географическое расширение и собственно конгломератное слияние.

При горизонтальном слиянии объединяются фирмы, работающие и конкурирующие в одной области экономической деятельности. Такое слияние может помочь добиться экономии от масштаба и/или снизить опасность конкурентной борьбы. Необходимо отметить, что слияния являются объектом регулирования со стороны государственных органов, которые могут их запретить либо потребовать выполнения определенных условий, если новая структура создаст угрозу конкуренции.

Вертикальное слияние объединяет фирмы на различных этапах производственного процесса и чаще всего принимает форму «интеграции назад» или «интеграции вперед». Оно может способствовать повышению технологической экономичности, снижению транзакционных издержек рыночного механизма, лучшему обмену информацией в пределах одной фирмы, обеспечению доступа к источнику сырья.

Конгломератные слияния объединяют фирмы из разных отраслей, подотраслей или разных регионов. Можно выделить три типа таких слияний. Слияние для расширения спектра продуктов (product extention merger) увеличивает ассортимент изделий фирм, спектр предлагаемых продуктов или услуг и, следовательно, круг потребителей.

Слияние для географического расширения (market extention merger) - объединение компаний, производящих однотипную продукцию, но выступающих на географически различных рынках.

Третья категория - это собственно конгломератные слияния, объединяющие фирмы с несвязанными и неродственными видами деятельности. Выгода от конгломератных слияний возможна в результате оптимизации управления денежными потоками и инвестиционными ресурсами, а также диверсификации, уменьшающей нестабильность продаж и риск банкротства и, как следствие этого, стоимость долгового финансирования компании.

Существует достаточно много критериев классификации слияний, при этом необходимо обратить внимание на их неоднородность. В основе классификации сделок могут лежать различные факторы — от стратегии слияния до способа оплаты сделки. Обобщая существующие классификации слияний, можно выделить следующие наиболее важные критерии, ставшие их основой:

● форма осуществления сделки;

● форма объединения (тип объединенной компании);

● стратегия покупателя, стоящая за слиянием;

● взаимность намерений покупателя и продавца;

● способ оплаты сделки;

● источник финансирования сделки;

● инициатор сделки;

● местонахождение покупателя и продавца.

Виды слияний в зависимости от выбранного критерия классификации представлены в таблице 1.

Таблица 1.

Виды слияний в зависимости от выбранного критерия классификации

Критерий, лежащий в основе классификации	Виды слияний
Форма осуществления сделки	Покупка акций или покупка активов
Форма объединения (тип объединенной компании)	Традиционные слияния, холдинговые компании, совместные предприятия, стратегические союзы
Стратегия покупателя, стоящая за слиянием	Горизонтальные, вертикальные и конгломератные (смежные) слияния
Взаимность намерений покупателя и продавца	Дружественные и враждебные
Способ оплаты сделки	Слияния, финансируемые только деньгами, ценными бумагами или комбинацией денег и ценных бумаг
Источник финансирования сделки	С привлечением заемных средств (LBO, MBO, EBO) или без их привлечения
Инициатор сделки	Традиционные слияния и межфирменные тендерные предложения
Местонахождение покупателя и продавца	Внутренние и международные сделки

Вопрос 3. Причины слияний и поглощений: основные мотивы покупателей и продавцов.

Исходя из стремления компаний к максимизации прибыли, большинство мотивов, побуждающих компании сливаться/поглощать, можно разделить на следующие группы:

· Мотивы уменьшения оттока ресурсов (имеются в виду, прежде всего денежные ресурсы, являющиеся издержками предприятия).

· Мотивы увеличения/стабилизации притока ресурсов.

· Нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы.

К первой группе мотивов, нацеленных, прежде всего, на уменьшение издержек, можно отнести следующие:

1. Экономия масштабов.

Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. Основная идея экономии за счет масштаба состоит в том, чтобы выполнять больший объем работы на тех же мощностях, при той же численности работников, при той же системе распределения и т.д. Иными словами, увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Однако надо помнить, что существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства.

Отклонения от оптимального, с точки зрения издержек, на единицу продукции и объема производства возможны в обе стороны. Недопроизводство из-за недостатка заказов и перепроизводство из-за недостатка мощностей (например, если вследствие срочности заказа станок работает на предельной скорости, потребляя больше ресурсов на единицу выпускаемой продукции). Оба отклонения могут быть выровнены после удачного слияния/поглощения.

Следует отметить, что данный мотив особенно характерен для горизонтальных слияний.

2. Мотив повышения эффективности работы за счет централизации функций.

Объединяясь, компании приобретают дополнительный рычаг снижения закупочных цен.

Это может быть достигнуто как путем увеличения совокупного объема закупок и приобретения тем самым возможности пользоваться дополнительными скидками, так и путем прямой угрозы смены поставщика. Одна лишь централизация закупок канцелярских принадлежностей может сэкономить новообразованной компании массу денежных средств.

3. Мотив ликвидации дублирующих функций.

Данный мотив тесно связан с мотивом экономии на масштабах. Смысл здесь заключается, прежде всего, в том, что сокращается управляющий и обслуживающий персонал и расширяются функции за счет устранения дублирования функций различных работников и централизации ряда услуг.

Многие компании добиваются значительной экономии в краткосрочной перспективе за счет централизации маркетинга и сбыта, возможности предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов, использовать общие рекламные материалы.

Получение экономии путем ликвидации дублирования особенно характерно для горизонтальных слияний. Но и при образовании конгломератов возможно ее достижение. В этом случае добиваются экономии за счет устранения дублирования функций различных работников и централизации ряда услуг в таких сферах, как бухгалтерский учет, финансовый контроль, делопроизводство, повышение квалификации персонала и общее стратегическое управление компанией. Кроме того, отпадает необходимость дублирования программного обеспечения, приобретение лицензий на использование которого требует, как правило, затраты немалых средств.

4. Мотив устранения неэффективности управления.

Распространение качественного менеджмента на поглощаемую компанию и привнесение более совершенных технологий управления способны стать важным фактором успеха объединенной структуры.

При желании всегда можно найти компании, в которых возможности снижения затрат и повышения объемов продаж и прибыли остаются не до конца использованными, компании, страдающие от недостатка таланта или мотивации руководителей, т.е. компании, имеющие неэффективный аппарат управления. Такие компании становятся естественными кандидатами на поглощение со стороны фирм, имеющих более эффективные системы управления. В некоторых случаях «более эффективное управление» может означать просто необходимость болезненного сокращения персонала или реорганизации деятельности компании.

5 Мотив кооперации в области НИОКР.

Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых видов продукции. С помощью слияний/поглощений могут быть соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для их реализации. Одна фирма может иметь выдающихся исследователей, инженеров, программистов, но не обладать соответствующими производственными мощностями и сетью реализации, необходимыми для извлечения выгоды от новых продуктов, которые ими разрабатывались. Другая компания может иметь превосходные каналы сбыта, но ее работники лишены необходимого потенциала. Вместе же компании способны плодотворно функционировать.

Специалисты, передовые в технологическом отношении отрасли, связанные с производством и использованием наукоемкой продукции, технологических новинок, сверхсложной техники, становятся главной сферой интересов слияний.

Следует отметить, что данный мотив пересекается с мотивами ликвидации дублирования, взаимного дополнения и эффекта масштабов, однако его важность для будущего предприятия позволяет выделить его в отдельную группу.

6. Мотив преимуществ на рынке капитала.

Крупные ТНК добиваются более выгодных условий кредитования. Размер компании нередко сам по себе является гарантом стабильности и позволяет получать более высокий кредитный рейтинг, что, как правило, открывает доступ к более дешевым кредитам.

Как и в случае с поставщиками, финансовые организации дорожат крупными клиентами, что позволяет новообразованной компании эффективнее использовать инструменты давления.

7. Мотив уменьшения отчислений в бюджет.

Нередко одной из веских причин слияний/поглощений является сокращение налоговых платежей.

Ко второй группе мотивов, нацеленных на увеличение/стабилизацию ресурсных поступлений, можно отнести:

1. Мотив взаимодополняющих ресурсов.

Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, чего ей не хватаю, причем получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно.

Слияния в целях получения взаимодополняющих ресурсов характерны как для крупных фирм, так и для малых предприятий. Зачастую объектом поглощения со стороны крупных компаний становятся малые предприятия, так как они способны обеспечивать недостающие компоненты для успешного функционирования первых. Малые предприятия создают подчас уникальные продукты, но испытывают недостаток в производственных, технических и сбытовых структурах для организации крупномасштабного производства и реализации этих продуктов. Крупные компании чаше всего сами в состоянии создать необходимые им компоненты, но можно гораздо дешевле и быстрее получить к ним доступ, поглотив компанию, которая их уже производит.

2. Мотив приобретения крупных контрактов.

У новой компании появляется достаточно мощностей, чтобы конкурировать за крупные, в том числе государственные, контракты — возможность, которой не обладала ни одна из объединявшихся компаний. Получение такого контракта обеспечивает оптимальную загрузку мощностей и позволяет реализовать экономию масштабов. Крупнейшие ТНК обладают также достаточной экономической мощью, чтобы лоббировать свои интересы, тем самым, становясь еще сильнее.

3. Мотив преимуществ на рынке капитала.

Размер компании, будучи гарантом стабильности, позволяет получать необходимые кредитные средства, от которых зависит дальнейшее развитие компании. Кроме того, у компании появляется больше возможностей оптимального использования капитала внутри нее самой. Использование трансфертных цен, внутренняя диверсификация капитала, установление в рамках концерна регулируемой конкуренции за капитал - лишь некоторые из возможных сценариев оптимизации работы с капиталом внутри компании.

4. Мотив монополии.

Порой при слиянии, прежде всего горизонтального типа, решающую роль (гласно или негласно) играет стремление достичь или усилить монопольное положение. Крупная организация обладает большим рыночным влиянием (market power), что исключительно важно в современных условиях, когда господствуют различные модели несовершенной конкуренции вплоть до монополии (особенно на относительно замкнутых региональных рынках). Слияние в данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери.

5. Диверсификация производства.

Возможность использования избыточных ресурсов. Важным источником положительной синергии является увеличение диверсификации (как в отношении предлагаемых товаров и услуг, так и географической), что снижает общую рискованность операций и гарантирует средний объем поступлений. Это само по себе является стимулом для слияний компаний, специализирующихся в разных областях. Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов, что выгодно и работникам данной компании, и поставщикам, и потребителям (через расширение ассортимента товаров и услуг).

6. Мотив доступа к информации (ноу-хау).

Информация как ресурс играет все большую роль в деятельности компаний. Приобретая компанию, вместе с видимыми активами предприятие получает в свое распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке. Как правило, новая компания привносит с собой и наработанную сеть клиентов, которые связаны с ней личными отношениями. Внутрифирменные культуры могут как взаимообогатить друг друга, так и стать камнем преткновения в совместной деятельности. Поэтому так важны интеграционные мероприятия на всех стадиях слияний/поглощений. Неуверенность в будущем и риск быть уволенным приводят к массовой флуктуации, прежде всего наиболее квалифицированных сотрудников и работников высшего звена, которые легко находят новые предложения на рынке труда. Нередко с ними уходят и крупные клиенты.

Строго говоря, получение доступа к новой, более дешевой информации/ноу-хау (о рынке, продуктах, менеджменте) в ходе слияния поглощения избавляет компанию от необходимости тратить огромные средства на консалтинговые услуги третьих фирм, тем самым, экономя денежные средства.

К третьей группе нейтральных по отношению к движению ресурсов мотивов относятся:

1. Мотив разницы в рыночной цене компании и стоимости ее замещения.

Зачастую проще купить действующее предприятие, чем строить новое. Это целесообразно тогда, когда рыночная оценка имущественного комплекса целевой компании-мишени значительно меньше стоимости замены ее активов.

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения возникает из-за несовпадения рыночной и балансовой стоимости приобретаемой фирмы. Рыночная стоимость фирмы базируется на ее способности приносить доходы, чем и определяется экономическая ценность ее активов. Если говорить о справедливой оценке, то именно рыночная, а не балансовая стоимость будет отражать экономическую ценность ее активов, практика же показывает, что рыночная стоимость очень часто отклоняется от балансовой (инфляция, моральный и физический износ и т. п.).

2. Мотив разницы между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью (продажа «вразброс»).

Иначе этот мотив можно сформулировать следующим образом: возможность «дешево купить и дорого продать». Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В этом случае фирма, даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости, в дальнейшем может быть продана по частям, с получением продавцом значительного дохода (если активы фирмы могут быть использованы более эффективно при их продаже по частям другим компаниям, имеет место подобие синергетического эффекта).

Данный мотив особенно типичен для нынешней действительности. Большое количество финансовых структур, приобретя долю предприятия, приводит его в короткие сроки к банкротству в целях продажи по частям. При этом банкротятся не только абсолютно неэффективные компании, но и исправно действующие. Секрет заключается в том, что исходя из сегодняшней экономической ситуации, финансовые структуры не заинтересованы в проведении долгосрочного инвестирования с риском неполучения ожидаемой отдачи в будущем, в то время как есть возможность практически без риска добиться значительно большей рентабельности, распродавая производственные фонды.

Положительным моментом данной схемы можно назвать уничтожение технологически старых и физически изношенных фондов. Однако вопрос о том, начнется ли инвестирование в новые фонды после очистки от старых, остается открытым.

3. Мотив защиты от поглощений.

Помимо традиционных мотивов интеграции могут встречаться и специфические. Так, слияния для некоторых компаний представляют собой один из немногих способов противостояния экспансии на рынок более мощных западных конкурентов. В качестве последней попытки защититься от поглощения некоторые фирмы прибегают к объединению с «дружественной компанией». Нередко в качестве метода защиты производится покупка активов, которые не понравятся захватчику или которые создадут антимонопольные проблемы.

Основные мотивы корпорационных интеграций представлены в рис. 2.

Рис. 2. Мотивация интеграционных процессов

Вопрос 4. Финансирование слияний.

Говоря о слияниях и поглощениях, невозможно переоценить роль финансирования при проведении подобных сделок: наличие свободных финансовых средств является исходным пунктом инициирования M&A - сделки, да и впоследствии платежеспособность компании-покупателя тщательно отслеживается государственными органами.

Финансирование сделок M&A — это вложение денежных средств, направляемых на «оплату» слияний и поглощений. Рефинансирование подобных сделок — это изменение условий оплаты сделки, ранее предусмотренных в договоре.

Основными методами финансирования M&A - сделок являются:

1) заемное финансирование

(debt financing),

2) финансирование с использованием собственного или акционерного капитала (equity financing),

3)смешанное, или гибридное, финансирование (hybrid financing).

Данные три метода также называют «бумажным финансированием».

Инструментами заемного финансирования являются: срочные кредиты, револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитные линии, бридж-кредиты, коммерческие бумаги, облигации, финансирование с использованием дебиторской задолженности, договор о продаже/лизинге.

Срочный кредит (term loan or term credit) — это долговой контракт, по которому заемщик обязуется регулярно выплачивать ссудодателю в установленные сроки взносы в погашение долга и процентов. Как правило, в качестве кредиторов выступают коммерческие банки, страховые компании и пенсионные фонды. Срок предоставления срочных кредитов может составлять от 1 года до 15 лет, но чаще всего такие кредиты предоставляются на 3–7 лет под обеспечение основными фондами компании. Отличительной особенностью данного инструмента заемного финансирования являются скорость привлечения средств и относительно низкая стоимость обслуживания долга.

Револьверный кредит (revolving credit) — это кредитная линия, часто используемая крупными фирмами, предоставляемая обычно под обеспечение краткосрочной дебиторской задолженностью и товарными запасами компании. При этом при открытии данного кредита или кредитной линии работники банка-кредитора проводят оценку данных активов компании и устанавливают лимит кредитования, а впоследствии отслеживают состояние активов, выступающих обеспечением.

Компании прибегают к револьверным кредитам в тех случаях, когда не могут получить обычный банковский кредит, и стараются использовать полученные средства на краткосрочные нужды. Основное преимущество револьверного кредита заключается в том, что он может быть возвращен в любой момент времени.

Еще одним инструментом финансирования сделок слияния и поглощения выступают бридж-кредиты (bridge loan). Они предоставляются компаниям для осуществления немедленного краткосрочного финансирования сделки и обязательны к обмену на «бросовые» («мусорные») облигации.

Чаще других для финансирования сделок слияний и поглощений используются срочные и револьверные кредиты, но иногда компании предпочитают использовать иные, некредитные источники. Как уже говорилось выше, компании для финансирования сделок слияний и поглощений могут использовать коммерческие бумаги, долговые ценные бумаги, а также дебиторскую задолженность и сдачу активов в лизинг.

Коммерческие бумаги (commercial paper) — это разновидность необеспеченных простых векселей, выпуск которых осуществляют преимущественно крупные устойчивые компании, ибо стоимость привлекаемого капитала определяется прежде всего кредитным рейтингом выпускающей компании. Зачастую стоимость данного вида финансирования ниже стоимости банковских кредитов. Эти векселя гарантируют достаточно низкий доход, выпускаются сроком от 2 до 270 дней и являются одним из самых популярных инструментов краткосрочного финансирования M&A - сделок. Помимо низкой стоимости, они гарантируют достаточно быстрый доступ к финансовым ресурсам, а вопрос скорости оплаты сделки является ключевым на заключительных этапах осуществления M&A - сделок, и несоблюдение сроков может привести к их срыву.

Другим инструментом заемного финансирования являются облигации — долговые ценные бумаги. При достаточно долгом сроке обращения, который может достигать 5 лет, облигации, как правило, гарантируют фиксированный доход своим владельцам, а стоимость капитала для компании-заемщика, как правило, несравнимо ниже, чем при использовании краткосрочных ценных бумаг. В связи с этим часто практикуется процесс первоначального привлечения капитала для немедленного финансирования сделки через размещение коммерческих бумаг с последующей их конвертацией в облигации.

Вторым методом финансирования сделок слияний и поглощений является финансирование с использованием акционерного капитала.

Наиболее распространенные способы оплаты сделки акциями приобретающей компании:

1) новая эмиссия акций,

2) выкуп акций у своих акционеров,

3) использование ранее выкупленных акций (treasury stock),

4) использование недоразмещенных акций последнего выпуска — акций, находящихся «на полке» (stock put «on theshelf»). Главное различие между финансированием с привлечением заемного капитала и финансированием с использованием акционерного капитала заключается в том, что во втором случае кредитор имеет право на участие в управлении компании и на часть ее прибыли, тогда как при заемном финансировании кредитор получает только правотребования возврата предоставленных средств и процентов за пользование ими.

Третьим видом финансирования сделок слияний и поглощений является гибридное, или смешанное, финансирование. Как ясно из названия, к нему относятся инструменты, несущие в себе признаки как финансирования с привлечением заемного капитала, так и с использованием акционерного капитала одновременно.

Инструментами гибридного финансирования являются: привилегированные акции, варранты, конвертируемые ценные бумаги, секьюритизированные кредиты и серединное финансирование (mezzanine financing).

Привилегированные акции (preferred stock) представляют их владельцу приоритет на участие в прибылях и на активы компании в случае ее ликвидации. Традиционно привилегированные акции считаются более рискованными ценными бумагами, чем облигации, в связи с чем инвесторы требуют более высокую доходность по этим ценным бумагам.

Варрант (warrant) — это выпускаемый компанией опцион, который дает его владельцу право купить установленное количество акций компании по определенной цене. Часто варранты распространяются в ходе размещения займа и используются для того, чтобы побудить инвесторов купить облигации долгосрочного займа фирмы с более низкой ставкой процента, чем при иных условиях покупки.

Конвертируемые ценные бумаги (convertible securities) — это облигации или привилегированные акции, которые в определенные сроки и на определенных условиях могут по желанию их держателя быть обменены на обыкновенные акции

В отличие от исполнения варрантов которые приносят компании дополнительные денежные средства, конверсия ценных бумаг не приносит дополнительного капитала. Подобные операции обмена лишь улучшают финансовое состояние компании (так как по балансу происходи уменьшение доли заемных источников финансирования в общем объеме используемых компанией средств) и облегчают ей привлечение дополнительного капитала. Большинство выпусков конвертируемых ценных бумаг осуществляется с условием возможности их отзыва, что позволяет компании эмитенту либо погасить заем, либо вызвать его конверсию — в зависимости от соотношения между конверсионной стоимостью бумаг и ценой выкупа. В целом фирмы, выпускающие облигации с варрантами, имеют меньшие размеры и более высокий уровень риска, чем фирмы, которые выпускают конвертируемые облигации.

Под секьюритизацией активов (securitization) понимают обращение задолженности компании в ценные бумаги с целью их последующего размещения между инвесторами.

Таким образом, секьюритизированные кредиты (securitized credit) — это кредиты компании, обращенные в ценные бумаги. Старейшим типом секьюритизации активов являются ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. В настоящее время в качестве залога или объекта секьюритизации используются самые разнообразные активы, включая дебиторскую задолженность фирмы. Следует отметить, что лишь крупные компании в состоянии использовать секьюритизированные кредиты для финансирования сделок слияний и поглощений. Мелкие и средние компании не столь привлекательны для потенциальных кредиторов, так как не могут гарантировать свои выплаты в достаточной степени.

Серединное финансирование (mezzanine financing), которое также называют финансированием второго уровня (second tie financing or subordinated debt), представляет собой необеспеченный заем, который гарантирует кредитору получение прав на участие в капитале компании в дальнейшем. Такое участие может быть осуществлено в форме передачи кредитору конвертируемых облигаций, конвертируемых привилегированных акций или варрантов. Чаще всего серединное финансирование осуществляется с использованием варрантов. В качестве необеспеченного кредита выступают срочные кредиты сроком на 5–10 лет, по которым компания обязана выплачивать проценты регулярно в течение всего срока, а основную сумму долга — единовременно, в конце периода. Серединное финансирование позволяет компании привлекать больший объем средств, чем она в состоянии гарантировать залогом, однако и под более высокий процент. В этом серединное финансирование сходно с бросовыми облигациями, отличаясь от них тем, что, во-первых, оно имеет определенные характеристики финансирования с использованием акционерного капитала, а во-вторых, размещается всегда по закрытой подписке. Источниками получения серединного финансирования обычно являются венчурные компании.

Вопрос 5. Особенности слияний и поглощений в США, Западной Европе и в России.

США и Великобритания. В странах англосаксонской модели корпоративного управления слияний и поглощений — традиционный механизм корпоративного контроля. Этому способствует развитой (возможно, даже гипертрофированный по сравнению с реальным сектором экономики) фондовый рынок, распыленность акционерного капитала, культурные традиции («предприятие — всего лишь пакет акций для собственника»). В 80–90-е годы наблюдался особенно резкий рост операций по слияниям и поглощениям. Так, только в период 1995–2000 годов в США произошло слияние 26 тыс. компаний на сумму около 5 трлн. долл. В то же время качественно изменился характер подобных сделок. Если раньше слияния и поглощения осуществлялись в основном в интересах стратегического развития бизнеса и с согласия обеих сторон, то волны 80–90-х годов приносят новую тенденцию.

Глобализация финансовых рынков и новые стандарты информационной прозрачности приводят к появлению нового вида участников рынка — raiders («налетчики», «захватчики», «рейдеры»), цель которых — агрессивная скупка недооцененных компаний с целью краткосрочного повышения ее рыночной стоимости и последующей перепродажи. При этом, как правило, компания дробится на отдельные подразделения и распродается по частям. Именно рейдеры чаще всего применяли выкуп компании с использованием долгового финансирования (выпуск «мусорных облигаций»). Отношение общества и бизнеса к рейдерам явно неоднозначное. С одной стороны, они выполняют роль «санитаров леса», заставляя компании повышать свою эффективность и конкурентоспособность; с другой стороны, конфликт между краткосрочными и долгосрочными целями бизнеса приводит к противоположному эффекту: компаниям приходится заботиться прежде всего о повышении курса своих акций, повышении текущих (квартальных) прибылей («тирания квартальных отчетов»). «Давление биржи» как реакция на событие становится важнее самого события.

Рынок M&A в США в августе 2009 года составил 13 миллиардов долларов, что является рекордно низким показателем для августа с 1992 года.

Европейская («рейнская») модель. Для Европы традиционно характерно отношение к предприятию не только как к исключительной собственности акционеров, но и как к некоторому социальному институту, ответственному также перед своими сотрудниками, контрагентами, местным сообществом. Кроме того, концентрированная структура собственности «привязывает» предприятие к стратегическому собственнику, заинтересованному в его долгосрочном развитии. Преобладают «дружественные» поглощения, «недружественные» в принципе отвергаются и осуждаются обществом и бизнесом. Поэтому операции рейдеров по скупке и перепродаже предприятий с чисто спекулятивной целью значительно менее распространены, чем в США.

Япония. Особенность данной модели — принцип исключительной добровольности объединения. Для недружественных поглощений существуют жесткие «институциональные и социальные барьеры». Институциональные барьеры заключаются в том, что менеджмент компании обеспечивает себе «постоянных акционеров» — обычно это компании из той же холдинговой группы («кэйрецу») или дружественные банки. При этом широко распространено перекрестное владение акциями. «Постоянные акционеры», которым принадлежит 60–80% акций, снимают угрозу поглощения компании путем скупки акций на рынке. При этом компании могут сосредоточиться на стратегических целях. Социальные барьеры означают, что культурные традиции японского бизнеса рассматривают предприятие, в том числе, как сообщество пожизненно работающих на нем сотрудников с определенной неформальной иерархией и системой карьерного роста. Поэтому «поглощение» компании вместе с сотрудниками жестко осуждается. Как правило, сотрудники, профсоюзы, администрация и основные акционеры занимают солидарную позицию относительно предполагаемой сделки. Сопротивление служащих является основным препятствием для западных компаний при попытке поглотить японские предприятия. Возможно, именно «закрытость», ориентация на внутренние источники роста помогли японской экономике осуществить устойчивое послевоенное развитие и «прорыв» в тройку наиболее развитых стран. Однако стагнация 90-х годов может означать, что данная модель корпоративного управления исчерпала свои возможности и требуется ее модификация для повышения эффективности.

Российская специфика. Для России слияния и поглощения также приобретают особую актуальность. Процессы слияний банков и промышленных предприятий начались еще в начале и середине 90-х годов (формирование официальных и неофициальных финансово-промышленных групп). В результате изменения макроэкономических условий в течение нескольких лет появились рентабельные нефинансовые предприятия с достаточно большими потоками свободных денежных средств. В то же время они сталкиваются с объективными ограничениями для дальнейшего роста за счет вынужденного взаимодействия с неплатежеспособными потребителями продукции, завышающими стоимость сырья поставщиками, конкурентами из той же отрасли. Формируются межотраслевые технологические цепочки, предназначенные для более эффективного управления активами. Цели — получение синергетического эффекта за счет экономии «на масштабе», снижения издержек на управление, финансирование, маркетинг; совершенствование технологических цепочек; увеличение доли рынка.

Однако первоначально спецификой российских слияний и поглощений являлось то, что они практически не затрагивали организованный фондовый рынок и рыночная цена акций на вторичном рынке не имели существенного значения. Несколько крупнейших российских «голубых фишек», котирующихся на фондовых биржах и в РТС с относительно ликвидным рынком, в наименьшей степени могли стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной. В отличие от традиционных форм слияний и поглощений с достаточно высокой долей добровольных, «дружественных» слияний, тут они практически всегда носят жесткий, вынужденный характер. Одна из основных проблем российских слияний и поглощений — практически поголовная идентичность менеджеров предприятий и их владельцев.

Одна из наиболее распространенных форм поглощения — скупка акций у миноритарных акционеров (сотрудников предприятия или внешних акционеров) — тем проще, чем менее ликвидны акции компании (акционеры не знают их реальную стоимость и готовы продать по достаточно низкой цене). Еще один широко распространенный в России способ агрессивного поглощения компаний — механизм банкротства (скупка долгов). Западный способ агрессивного поглощения компаний через предложение ее акционерам премий к стоимости акций российским предпринимателям недоступен по финансовым причинам. Вместо него они используют менее затратную технологию с использованием механизма банкротства. В 2001 году она стала основным фактором развития сельскохозяйственного производства и текстильной промышленности.

Основные методы защиты от поглощения для России — «тяжба», выкуп акций менеджментом или аффилированными структурами, вывод привлекательных активов, использование альтернативных органов управления обществом (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора). Еще одна особенность российских корпоративных слияний и поглощений — наиболее высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием. Если в США в условиях распыленности акционерного капитала пакет в 10–12% акционерного капитала может рассматриваться как контрольный, то в России и контрольного (50% + 1 голос) обычно оказывается недостаточно, так как все ключевые решения требуют одобрения квалифицированным большинством (75% + 1 голос). Поэтому для снятия постоянной угрозы «блокирования» всех решений необходимо приобретать долю не менее (75% + 1).

Литература по теме

Основная литература:

1) Патрик А. Гохан. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Паблишерз, 2010.

2) Рид Стэнли Фостер, Лажу Александра Рид Искусство слияний и поглощений – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Дополнительная литература:

3) Левин А.А. Мотивы слияний и поглощений в корпоративном секторе экономики // Финансы и кредит. – 2007. - № 21. – С. 33-35.

4) Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Методические указания по изучению темы

Ответьте на вопросы:

1. Дайте определение терминам «слияние», «поглощение»

2. В чем разница между понятиями «слияние», «поглощение»?

3. Назовите основные отличия практики слияний и поглощений от практики США и Японии

4. Каковы основные мотивы слияний и поглощений для покупателей и продавцов?

5. Назовите основные методы финансирования M&A – сделок.

6. В чем основные отличия в толковании понятий «слияние» и «поглощение» в России и за рубежом?

Тема 2. Стратегия слияний

Цель изучения темы:

Формирование у слушателей магистратуры базовых представлений о синергии, диверсификации, горизонтальной и вертикальной интеграции

Задачи изучения темы:

● ознакомление с понятием «синергия»;

● выявление мотивов горизонтальной и вертикальной интеграции;

● ознакомление с гипотезами высокомерия и поглощения.

Учебные вопросы темы:

1. Синергия (операционная синергия, финансовая синергия).

2. Экономические мотивы: горизонтальная и вертикальная интеграции.

3. Гипотеза высокомерия и поглощения. Другие мотивы: улучшение управления, улучшение НИОКР, улучшение системы распределения.

Вопрос 1. Синергия (операционная синергия, управленческая, финансовая синергия).

Синергетический эффект объединения компаний заключается в том, что продукт слияния, по сути, превосходит по стоимости первоначальную сумму образовавших его элементов, т.е. речь идет не только о максимизации дохода акционеров, но и о росте стоимости компании, получившейся в результате слияния. То есть стоимость компании после слияния выше (или ниже) суммарной стоимости компаний до слияния. Если стоимость новой компании ниже, то это обратная синергия. То есть реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них более высокую цену. Следует отметить, что многие экономисты считают слияние экономически оправданным только в случае наличия экономических выгод слияния, выражающихся именно в положительном синергетическом эффекте:

где

— стоимость компании А до слияния;

— стоимость компании Б до слияния;

— стоимость образовавшейся после слияния компании.

Причем, как уже было сказано выше, эта разность должна быть положительной.

Однако необходимо также подумать и об издержках, обусловленных слиянием компаний (или поглощением одной компании другой). Если оплата поглощения осуществляется немедленно, то издержки приобретения можно определить как разность между уплаченными за нее денежными средствами и стоимость компании как отдельной хозяйствующей единицы:

Следовательно, поглощение целесообразно производить, если чистая приведенная стоимость этой операции, которую можно записать как:

имеет положительное значение.

Многие экономисты считают, что при оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо составить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается получить после завершения сделки, из них вычесть расходы на проведение сделки и сумму уплаченных денежных средств. Поглощение целесообразно при получении положительного потока денежных средств. Но даже опытный аналитик может допустить ошибку в оценке стоимости компании. Ожидаемая выгода может оказаться положительной из-за чрезмерно оптимистичной оценки аналитика, или же выгодное слияние может не состояться из-за слишком пессимистичной оценки.

В связи с этим подход к оценке слияния следует начать с информации о рыночной стоимости отдельной компании (РVБ) и затем уже сосредотачиваться на изменениях в потоке денежных средств, которые будут результатом слияния. Необходимо понять, почему две компании, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности.

Понятно, что стоимость образовавшейся компании возрастет только в том случае, если возникнут экономические выгоды или же конкурентные преимущества, которых не в состоянии достичь объединившиеся фирмы по отдельности.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах.

Прямая выгода — увеличение чистых денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

· оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации

· оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков после реорганизации

· расчет добавленной стоимость (все расчеты проводятся на базе модели дисконтированных денежных потоков)

Добавленная стоимость (выгода) объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии.

Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Организаторы подобных слияний добиваются экономии, обусловленной масштабами, за счет централизации ряда вышеперечисленных услуг. Однако слияния не всегда лучший путь для достижения экономии за счет масштаба. И не всегда удается ее получить, так как, например, сложная структура конгломерата наоборот может привести к увеличению численности административного персонала.

Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Часто объединяются компании, имеющие взаимодополняющие ресурсы, или происходит поглощение мелких компаний, которые способны обеспечить недостающие компоненты для успешной рыночной стратегии более крупной компании. Мелкие фирмы, как правило, испытывают недостаток в инженерных и сбытовых структурах, а крупным компаниям дешевле приобрести какие-то уникальные продукты путем слияния, чем производить и разрабатывать их самостоятельно. Обе компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до объединения, так как каждая приобретает то, чего она не имела, причем получат эти ресурсы дешевле, чем, если бы ей пришлось создавать их самостоятельно.

Помимо экономии на затратах и дифференциации выпускаемой продукции достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции). То есть средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере расширения объема выпуска продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции.

Управленческая синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной или вертикальной интеграции, а также создания конгломерата.

Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. Они становятся наиболее вероятными кандидатами на поглощение со стороны фирм, имеющих более эффективные системы управления. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем без болезненной смены управленческого персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании. То есть слияние может являться наиболее простым и качественным способом повышения качества управления.

Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод.

Факт объединения компаний может вызвать информационный эффект, в результате чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) и сознание того, что теперь по долгам отвечают не одна, а две компании, может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлиять как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация может привести также и к налоговым преимуществам, если одна из компаний имеет налоговые льготы и т.п., однако здесь могут быть трудности с соблюдением законодательства.

Вопрос 2. Экономические мотивы: горизонтальная и вертикальная интеграции.

В дополнение к экономии от масштаба и выгодам диверсификации, слияния и поглощения имеют еще два экономических мотива — горизонтальная и вертикальная интеграция. Горизонтальной интеграцией (horizontal integration) называется увеличение рыночной доли и рыночной силы, которое происходит в результате поглощений и слияний с конкурентами. Вертикальной интеграцией (vertical integration) называется слияние или поглощение компаний, которые имеют взаимоотношения покупателя и продавца.

Горизонтальная интеграция.

Объединения, которые приводят к увеличению доли рынка, могут оказывать значительное воздействие на рыночную силу объединенной компании. Увеличится ли фактически рыночная сила, зависит от размера сливающихся компаний и уровня конкуренции в отрасли. Экономическая теория классифицирует отрасли по двум крайним формам рыночной структуры. На одном краю этого диапазона находится чистая конкуренция, представляющая собой рынок, который характеризуется множеством покупателей и продавцов, идеальной информацией и однородными, не отличающимися продуктами. При этих условиях каждый продавец соглашается на предлагаемую цену, не имея возможности влиять на цену рынка. Противоположностью чистой конкуренции является монополия, представляющая собой отрасль с одним продавцом. Монополист имеет возможность выбирать такую комбинацию цены и объема продукции, которая максимизирует прибыль. Конечно, прибыль монополисту не гарантируется просто потому, что он изолирован от прямого конкурентного давления. Монополист может зарабатывать, а может и не зарабатывать прибыль, в зависимости от величины своих затрат относительно дохода. Внутри этих крайних значений диапазона отраслевой структуры находится монополистическая конкуренция, которая представляет собой множество продавцов частично отличающихся продуктов. Ближе к монополии находится олигополия, в которой находится несколько (а именно — от 3 до 12) продавцов дифференцированного продукта. Горизонтальная интеграция означает движение от конкуренции в сторону монополии.

Вертикальная интеграция.

Вертикальная интеграция происходит путем поглощения компаний, которые находятся ближе к источнику поставки или конечному потребителю. Примером движения к источнику поставки было поглощение Gulf Oil компанией Chevron в 1984 г. Chevron купила Gulf главным образом для того, чтобы увеличить свои

запасы — мотив, называемый обратной интеграцией {backward integration). В том же году Mobil по. сходным причинам купила Superior Oil. Позиции Mobil были сильны в области переработки и маркетинга, но слабы в области резервов, в то время как Superior имела большие запасы нефти и газа, но ей не хватало нефтеперерабатывающих и торговых мощностей. Примером прямой интеграции (forward integration) может быть компания, обладающая большими запасами и покупающая другую компанию, которая имеет сильные маркетинговые и розничные мощности.

Когда покупатель владеет поставщиком, он в состоянии лучше предсказывать будущую стоимость и сроки поставки материалов и избегать неопределенности, которая обычно ассоциируется с перезаключением контрактов о поставке.

Вертикальная интеграция и конкурентные преимущества.

Вертикальная интеграция может использоваться для усиления конкурентоспособности поставщика. Следующий пример показывает, как металлурги использовали интеграцию для создания повышенного спроса на замещающую продукцию. В 1970-е и в начале 1980-х гг. производители стали и алюминия активно конкурировали на рынке консервных банок. Каждая группа производителей старалась использовать любое конкурентное преимущество.

Среди прочих стратегий, успешно применяемых в алюминиевой промышленности, есть избирательная прямая интеграция в потоки производных продуктов с целью создания конечного спроса на товар-заменитель. Сходная стратегия состоит в том, чтобы навязать конечным потребителям обратную интеграцию в промежуточную отрасль и, таким образом, обойти промежуточных производителей, не приемлющих товар-заменитель. Осуществляя прямую интеграцию и создавая спрос у конечных потребителей, компания может иногда заставить непокорных промежуточных производителей взять на себя затраты по переходу к замещающему продукту. Прямая интеграция может также демонстрировать эффективность этого продукта и быть средством разработки вариантов его использования и снижения затрат по переходу.

Вопрос 3. Гипотеза высокомерия и поглощения.

Интересная гипотеза, касающаяся мотивов поглощений, была предложена Ричардом Роллом. Он учитывает роль, которую высокомерие, или гордыня, управляющих приобретающей компании может играть в объяснении поглощений. Гипотеза гордыни предполагает, что управляющие стремятся поглощать компании по своим собственным личным мотивам и что чистый экономический выигрыш для поглощающей фирмы является не единственной и даже не главной мотивацией поглощения.

Ролл использует эту гипотезу, чтобы объяснить, почему менеджеры могут выплачивать премию за компанию, которую рынок уже оценил. Менеджеры, утверждает он, накладывают свою собственную оценку сверх того, что уже объективно определено рыночной оценкой. Позиция Ролла состоит в том, что высокомерие управляющих позволяет им считать, что их оценка превосходит оценку рынка. Эта теория неявно опирается на базисное утверждение о том, что рынок эффективен и является наилучшим индикатором стоимости компании.

Опираясь на выборку из 106 крупных поглощений, Хейворд и Хэмбрик нашли, что высокомерие главных управляющих положительно коррелирует с размером выплаченных премий. Высокомерие измерялось такими переменными, как недавние результаты компании и самомнение главного управляющего (отраженное материалами в средствах массовой информации и размером компенсации следующего, второго по рангу, самого высокооплачиваемого управленца). Это исследование в том числе рассматривало такие независимые переменные, как неопытность главного управляющего, измеренную количеством лет, проведенных в этой должности, а также бдительность совета директоров, измеренную числом внутренних директоров относительно числа внешних директоров.

Другие мотивы

Улучшение управления.

Некоторые поглощения мотивируются верой в то, что руководство поглощающей компании сможет лучше управлять ресурсами компании-цели. Покупатель может считать, что его управленческие навыки настолько хороши, что под его управлением стоимость компании-цели вырастет. Это побуждает покупателя уплачивать за цель стоимость, превышающую текущую цену ее акций.

Аргумент в пользу более высококачественного руководства особенно убедителен в случаях, когда крупные компании делают предложения о покупке меньших по размеру растущих компаний. Эти меньшие компании-цели, нередко управляемые самими предпринимателями, могут предлагать потребителю хорошо продаваемый уникальный продукт или услугу, что способствует быстрому росту бизнеса.

Растущее предприятие может обнаружить, что ему необходимо контролировать гораздо большую распределительную сеть и принять иную маркетинговую философию. Многие из решений, принимаемых более крупной компанией, требуют иного набора управленческих навыков, чем те, которые привели к быстрому росту небольшой компании. Отсутствие управленческих знаний и опыта может оказаться серьезным препятствием для растущей компании и ограничить ее способность конкурировать на более широком рынке. Управленческие ресурсы являются тем активом, который может предложить целевой компании более крупная фирма.

Проводилось мало значительных эмпирических исследований важности мотива улучшения управления. Трудность здесь заключается в определении, какие поглощения мотивируются исключительно этим фактором, потому что улучшение процесса управления обычно выступает в качестве лишь одного из нескольких факторов при принятии покупателем решения о покупке. Трудно изолировать улучшение управления и, следовательно, объяснить его роль в процессе покупки. Утверждение, что предложения о поглощениях малых компаний со стороны больших компаний отчасти мотивируются выигрышем на управленческом уровне, небезосновательно. Для больших публичных компаний поглощение может оказаться наиболее рентабельным способом проведения управленческих изменений. Состязания доверенностей позволяют несогласным акционерам отстранять находящееся у власти руководство, которое они считают некомпетентным. Но у этого процесса есть одна проблема: корпоративная демократия не очень-то стремится к равноправию. Использовать битву за доверенности для отстранения текущей управленческой команды довольно дорого. Этот процесс отдает предпочтение менеджерам, которые могут также занимать места в совете директоров. Поэтому битву за доверенности выиграть трудно.

Улучшение НИОКР.

Научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы критически важны для будущего роста многих компаний, в особенности фармацевтических. Это было одной из причин консолидации, которая произошла в фармацевтической промышленности во время пятой волны слияний. Например, в 1999 г. мега-слияние в 73 млрд. долл. между Glaxo Wellcome и SmithKline Beecham, которое образовало крупнейшую корпорацию в этой отрасли, объединило бюджеты НИОКР двух компаний. По оценке они составляли 4 млрд. долл. в год, что более чем вдвое превышало бюджеты НИОКР некоторых из их крупнейших противников, таких как Pfizer и Merck. В ответ другие компании начали искать пути к своим целям слияния, с тем чтобы сохранить конкурентоспособность в области фармацевтических НИОКР. Это помогает объяснить слияние Pfizer и Warner-Lambert в 2000 г.

Улучшение системы распределения.

Компании, которые производят продукт, но не имеют прямого доступа к потребителю, нуждаются в разработке каналов, обеспечивающих, чтобы их продукт достигал конечного потребителя, принося им прибыль. Вертикальные слияния между производителями и дистрибьюторами или розничными продавцами, нередко дают конкурирующим производителям причину для беспокойства, что они могут оказаться отрезанными от каналов распределения. Обеспечение надежных каналов распределения может быть критически важно для успеха компании.

Налоговые мотивы

Вопрос, являются ли налоговые мотивы важным фактором слияний и поглощений, остается весьма спорным в финансовой науке. Некоторые исследователи пришли к выводу, что поглощения могут быть эффективным средством обеспечения налоговых льгот. Джилсон, Шольц и Вулфсон выдвинули теоретическую базу, демонстрирующую отношения между такими выигрышами и слияниями и поглощениями. Они утверждают, что для определенной небольшой доли слияний налоговые мотивы могут играть значительную роль. Карла Хэйн, с другой стороны, эмпирически проанализировала это отношение и нашла, что «потенциальные налоговые льготы, вытекающие из переноса чистых операционных убытков и неиспользованных налоговых кредитов, положительно воздействуют на прибыль отчетного периода компаний, участвующих в безналоговых поглощениях, а прирост капитала и наращивание базиса приобретенных активов неблагоприятно влияют на прибыль компаний, участвующих в налогооблагаемых поглощениях». Более того, возможность структурирования сделки в виде безналогового обмена может быть главным определяющим фактором ее совершения. Продавцы иногда требуют безналогового статуса как необходимой предпосылки одобрения продажи компании. Неспособность структурировать сделку таким образом, чтобы она оказывалась безналоговой для продавцов, может иногда помешать ее заключению. Налоговый статус может использоваться как средство давления со стороны продавца при переговорах с несколькими покупателями.

Литература по теме

Основная литература:

1) Патрик А. Гохан. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Паблишерз, 2010.

2) Рид Стэнли Фостер, Лажу Александра Рид Искусство слияний и поглощений – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Дополнительная литература:

4) Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Методические указания по изучению темы

Ответьте на вопросы:

1. Дайте определение термину «синергетический эффект».

2. В чем проявляется операционная синергия?

3. Каковы не основные мотивы слияний и поглощений для покупателей и продавцов?

4. В чем заключается гипотеза высокомерия?

5. Как вертикальная интеграция может использоваться для усиления конкурентных преимуществ?

Тема 3. Враждебные поглощения

Цель изучения темы:

Формирование у слушателей магистратуры базовых представлений о современных противозахватных мероприятиях компаний-целей при попытках враждебных поглощений.

Задачи изучения темы:

● ознакомление с превентивными мероприятиями;

● ознакомление с активной противозахватной обороной компаний

● сравнительный анализ противозахватных мероприятий;

● выявление лучшего мероприятия в зависимости от вида попытки поглощения.

Учебные вопросы темы:

1. Противозахватные мероприятия.

2. Превентивные противозахватные мероприятия.

3. Активная противозахватная оборона.

Вопрос 1. Противозахватные мероприятия.

В 1980-е гг. корпоративные поглощения достигли новых уровней враждебности. Эта повышенная враждебность сопровождалась многими нововведениями в искусстве корпоративных поглощений. Тактика враждебных поглощений быстро совершенствовалась, а методы корпоративной защиты сначала несколько отставали в своем развитии. Однако в результате возросшего использования финансовых ресурсов находящимися под угрозой корпорациями противозахватная защита становилась все более продуманной, и преодолевать ее стало труднее. К концу 1980-х гг. искусство противозахватной защиты сделалось весьма изощренным. Крупные инвестиционные банки организовали команды специалистов по защите от поглощений, работавшие вместе с руководством крупнейших корпораций над созданием мощной обороны, которая могла бы противостоять все более агрессивным рейдерам четвертой волны слияний. После возведения различных линий обороны команды инвестиционных банкиров вместе со своими коллегами, юридическими фирмами, были готовы оказывать консультационную помощь руководству компаний-целей в выборе действенных мер по противостоянию покупателю в битве за захват. К 1990-м гг. большинство крупных американских корпораций располагали системой противозахватной обороны в той или иной форме.

Совокупность мер противозахватной обороны можно разделить на две части: превентивные и активные мероприятия. Превентивные мероприятия предназначены для уменьшения вероятности успешного враждебного поглощения, в то время как активные меры применяются после того, как попытка враждебного поглощения уже была предпринята.

Воздействие этих мер на богатство акционеров — тема весьма противоречивая и анализируется подробно. Противники указанных мероприятий утверждают, что они приводят к укреплению позиций руководства и уменьшают рыночную стоимость инвестиций акционеров. Они видят в деятельности рейдеров элемент поддержания «честности» руководства. Они утверждают, что менеджеры, чувствующие угрозу со стороны рейдеров, будут управлять компанией более эффективно, что в свою очередь приведет к увеличению стоимости акций. Сторонники использования противозахватной обороны утверждают, однако, что эти мероприятия предупреждают действия враждебных рейдеров, которые не имеют долгосрочной заинтересованности в рыночной капитализации корпорации, а просто являются спекулянтами, стремящимся извлечь краткосрочную выгоду, жертвуя при этом будущим компании, которой потом могут потребоваться десятилетия на восстановление. Таким образом, сторонники противозахватной обороны вполне одобряют действия, уменьшающие возможности таких краткосрочных акционеров, поскольку считают, что последние не тождественны долгосрочным акционерам и другим заинтересованным лицам (stakeholders), таким как служащие компании и местная общественность. Факты, касающиеся богатства акционеров, впрочем, не являются однозначными, оставляя этот вопрос до некоторой степени открытым. Одни исследования обнаруживают явно негативное воздействие на богатство акционеров, в то время как другие не находят неблагоприятных последствий для акционеров.

Гипотеза укрепления руководства против гипотезы интересов акционеров

Гипотеза укрепления руководства {management entrenchment hypothesis) предполагает, что богатство не участвующих в тендере акционеров уменьшается, когда руководство предпринимает действия для отражения попыток захвата контроля над корпорацией. Эта теория утверждает, что управляющие корпораций стремятся сохранять свои позиции посредством использования активных и превентивных мер корпоративной обороны. Согласно этой точке зрения, богатство акционеров уменьшается в результате переоценки рынком акций данной компании.

Гипотеза интересов акционеров (shareholder interests hypothesis), иногда также называемая гипотезой схождения интересов (convergence of interests hypothesis), предполагает, что богатство акционеров повышается, когда руководство предпринимает действия по предотвращению изменений в контроле. Тот факт, что руководству не нужно выделять ресурсы на предотвращение попыток захвата, расценивается как экономия расходов. Такая экономия может приобретать форму экономии от эффективности управленческого времени, сокращения отдела по работе с миноритарными акционерами и затрат на битвы за доверенности. Гипотезу интересов акционеров можно также расширить и показать, что противозахватная оборона может быть использована в целях максимизации стоимости для акционеров в процессе торгов. Руководство может утверждать, что оно не откажется от оборонительных мероприятий до тех пор, пока не получит предложения, соответствующего интересам акционеров.

Воздействие различных оборонительных мероприятий, как превентивных, так и активных, на богатство акционеров рассматривается с учетом последствий обоснованности этих двух конкурирующих гипотез. Если введение конкретной противозахватной защитной меры приводит к уменьшению богатства акционеров, это событие дает некоторую поддержку гипотезе укрепления руководства. Однако если богатство акционеров повышается после внедрения такой обороны, выигрывает гипотеза интересов акционеров.

С учетом того, что факты, полученные в результате различных исследований воздействия противозахватных мероприятий на богатство акционеров, до некоторой степени противоречат друг другу, читателю представляются свидетельства из различных исследований, и он может сделать свои собственные выводы относительно того, какая теория справедлива. Однако представлены также и другие исследования на основе этих гипотез, которые не касаются вопросов противозахватной обороны.

Морк, Шляйфер и Вишны проанализировали обоснованность этих двух конкурирующих гипотез отдельно от рассмотрения противозахватных защитных мер. Они рассматривали укрепление руководства вместе с такими субъективными факторами, как срок службы топ-менеджеров в компании, личные качества и статус основателя, а также с некоторыми другими факторами, такими как наличие крупного внешнего акционера или активной группы внешних директоров. Исследователи проанализировали зависимость между коэффициентом q Тобина (Tobin's q) — рыночной стоимостью всех ценных бумаг компании, разделенной на восстановительную стоимость всех активов, — как зависимой переменной и владением акциями советом директоров в выборке из 371 компании, входившей в Fortune 500 в 1980 г. Исследование показало, что коэффициент Тобина растет, когда увеличиваются доли собственности. Положительное соотношение не было однородным в том плане, что оно проявлялось при процентных долях собственности от 0% до 5% и выше 25%, в то время как отрицательное отношение было при долях собственности между 5% и 25%. Положительное соотношение для всех долей собственности, кроме диапазона 5—25%, дает некоторую поддержку гипотезе интересов акционеров, поскольку более высокий процент собственности предполагает более надежную защиту, что, в свою очередь, как было показано, ассоциируется с более высокой стоимостью ценных бумаг, за исключением этого среднего диапазона от 5% до 25%.

Вопрос 2. Превентивные противозахватные мероприятия.

Превентивные противозахватные мероприятия стали обычным делом в корпоративной Америке. Большинство компаний Fortune 500 разработали планы обороны на случай, если компания станет целью враждебного поглощения. Некоторые из этих планов направлены на уменьшение стоимости компании для покупателя. Характеристики компании-цели, повышающие ее стоимость, описываются в главе 14. Они включают высокие и стабильные денежные потоки, низкий уровень заемного капитала и низкую цену акций относительно стоимости активов компании. Наличие этих факторов может сделать компанию уязвимой для поглощения. Поэтому разрабатываются некоторые превентивные меры с целью изменения этих характеристик заранее или по завершении враждебного поглощения, чтобы значительно уменьшить финансовый стимул, имеющийся у рейдера для поглощения компании-цели.

Одним из первых шагов в создании превентивной противозахватной обороны является анализ структуры акционеров компании. Некоторым группам акционеров, например служащим компании, свойственно быть лояльными по отношению к компании, и они, вероятно, будут голосовать против враждебного покупателя. Институциональные инвесторы обычно инвестируют в ценные бумаги, чтобы получить прибыль компании-цели, и могут охотно воспользоваться преимуществом благоприятного повышения цены и принять условия враждебного предложения. Если компания опасается враждебного предложения, она может внимательно отслеживать торговлю своими акциями. Внезапное, неожиданное увеличение объема торгов может сигнализировать о наличии покупателя, который пытается аккумулировать акции до объявления о своих намерениях. Такое объявление обычно вызывает повышение цены акций, поэтому в интересах покупателя накопить как можно больше акций до объявления.

Типы превентивных противозахватных мероприятий

Фактически, проведение превентивных мероприятий является процедурой по возведению стен. Необходимо постоянно разрабатывать и создавать все более высокие и прочные стены, потому что рейдеры, а также их инвестиционные банкиры и юридические консультанты, обращают свою энергию на разработку способов преодоления этих средств защиты. Последние иногда называют «акульим репеллентом» (shark repellant).

В данной главе описываются следующие превентивные меры:

«Ядовитые пилюли» (poison pills): это ценные бумаги, выпускаемые потенциальной целью, с тем чтобы сделать ее менее ценной в глазах враждебного покупателя. Существует два основных типа «ядовитых пилюль»: внешние (flip-over) и внутренние (flip-in). Они могут быть эффективным средством защиты, требующим серьезного к себе отношения со стороны любого враждебного покупателя.

Поправки к уставным документам корпорации: целевая корпорация может внести различные поправки в устав, которые затруднят для враждебного покупателя проведение изменений в ее управленческом контроле. Некоторыми из поправок являются многоступенчатое избрание советов директоров, двойная капитализация, положения о сверхбольшинстве (supermajority) и о справедливой цене.

«Золотые парашюты» (golden parachutes): привлекательные соглашения о выходных пособиях, предлагаемые иногда высшему руководству, могут использоваться как превентивные противозахватные меры. Сами по себе они не предотвратят поглощения, но могут увеличить эффект от некоторых описанных выше мер и создать отрицательный стимул к приобретению компании-цели. Эти защитные меры, однако, значительно менее эффективны, чем «ядовитые пилюли» и поправки в уставных документах корпорации.

«Ядовитые пилюли» первого поколения — планы привилегированных акций

«Ядовитые пилюли» были изобретены знаменитым юристом, специализирующимся в области поглощений, Мартином Липтоном (Martin Lipton), который использовал их в 1982 г. для защиты El Paso Electric от General American Oil и еще раз в 1983 г. во время судебного процесса в связи с попыткой поглощения Brown Foreman компании Lenox. Brown Foreman была четвертым производителем крепких спиртных напитков в США, продавая продукты с такими торговыми марками, как виски Jack Daniels, коньяк Martel и шампанское Korbel, и имея ежегодный объем продаж в 900 млн. долл. Lenox была крупным производителем фарфоровой посуды. Акции Lenox торговались на Нью-Йоркской фондовой бирже примерно по 60 долл. Brown Foreman считала, что они недооценены, и предложила 87 долл. Эта цена более чем в 20 раз превышала прибыль на акцию Lenox за предыдущий год в размере 4,13 долл. Столь привлекательное предложение было очень трудно отвергнуть.

Мартин Липтон предложил, чтобы Lenox выплатила каждому владельцу обыкновенных акций дивиденд в виде привилегированных акций, которые конвертировались бы в 40 акций Brown Foreman, если Brown Foreman захватит контроль над Lenox. Эти конвертируемые акции стали бы эффективным противозахватным мероприятием, поскольку в случае такой конвертации они серьезно размыли бы 60%-ную долю семьи Браун.

«Ядовитые пилюли», которые использовала Lenox, чтобы отбиться от Brown Foreman, называются планом привилегированных акций (preferred stock plan). «Ядовитые пилюли» первого поколения, хотя и были способны сдерживать враждебного покупателя, имели серьезные недостатки. Во-первых, эмитент мог погасить их только по истечении длительного периода времени, иногда превышающего 10 лет. Другим крупным недостатком было то, что они оказывали немедленное негативное воздействие на балансовый отчет. Когда аналитик рассчитывает размер заемного капитала компании, привилегированные акции могут быть включены в долгосрочный долг, что делает компанию более зависимой от заимствований и, следовательно, более опасной в глазах инвесторов.

«Ядовитые пилюли» второго поколения — «внешние» права

«Ядовитые пилюли» не были популярными до конца 1985 г., пока их разработчик Мартин Липтон не усовершенствовал их. Новые «пилюли» не предполагали выпуска привилегированных акций, поэтому их было легче использовать, и они могли быть более эффективными. К тому же они ликвидировали отрицательное воздействие, которое выпуск привилегированных акций мог оказывать на баланс компании. Привилегированные акции расцениваются финансовыми аналитиками как ценные бумаги с фиксированным доходом. Увеличение суммы привилегированных акций, как правило, интерпретируется как увеличение внешнего финансирования и риска.

Усовершенствованные «пилюли» приняли форму предложения прав, позволяющих владельцам покупать акции приобретающей компании по низкой цене. Права являются формой колл-опционов корпорации, давая право их держателям покупать определенное количество акций по определенной цене в течение указанного периода времени. Сертификаты прав, используемые в современных «ядовитых пилюлях», распределяются между акционерами как дивиденд и активизируются после определенного пускового события. Типичным пусковым событием может быть одно из следующих:

· Приобретение 20% акций компании, находящихся в обращении, частным лицом, товариществом или корпорацией.

· Тендерное предложение на 30% или более акций корпорации-цели, находящихся в обращении.

«Внешние ядовитые пилюли», по-видимому, являлись наиболее мощным защитным средством до тех пор, пока они не были эффективно преодолены во время поглощения Crown Zellerbach Corporation англо-французским финансистом сэром Джеймсом Голдсмитом (Sir James Goldsmith).

«Ядовитые пилюли» третьего поколения: «внутренние ядовитые пилюли»

Основной недостаток «внешних ядовитых пилюль» заключается в том, что они эффективны только случае, если покупатель приобретает 100% компании-цели; они не эффективны для предотвращения приобретения контрольного, но составляющего менее 100% доли собственности пакета компании-цели. С учетом того, что большинство покупателей стремится приобрести 100% акций целевой компании, чтобы иметь неограниченный доступ к ее ресурсам, положения о «внешних пилюлях» могут предотвратить многие, но не все сделки по захвату контроля.

«Внутренние ядовитые пилюли» стали нововведением, предназначенным для решения проблемы, когда покупатель не пытается приобрести 100% компании-цели. При наличии положения о «внешней пилюле» покупатель может избежать ее влияния, просто не выкупив все находящиеся в обращении акции цели. Положения о «внутренней (flip-in) пилюле» позволяют владельцам прав приобретать акции компании-цели в отличие от «внешних» (flip-over) прав, которые позволяют своим владельцам приобретать акции компании-покупателя. «Внутренние» права предназначены для того, чтобы размыть доли собственников компании-цели независимо от того, планирует ли покупатель объединять компанию-цель со своей собственной компанией или нет. Они могут быть эффективны против рейдеров, которые стремятся приобрести контрольное влияние в цели, даже не приобретая контрольного большинства. Контролирующая доля собственности может быть достигнута с помощью пакета акций менее 51%. Это особенно справедливо для крупных корпораций с большим числом акционеров, многие из которых владеют незначительными пакетами акций. Наличие «внутренних» прав делает приобретение контрольного пакета в таких корпорациях очень дорогостоящим.

План приобретения акционерами компании-цели акций покупателя (flip-over plan) может также содержать положения о приобретении владельцами прав акций компании-цели (flip-in provisions), комбинируя таким образом преимущества «внешней пилюли», которая используется против 100%-ных враждебных поглощений, с «внутренней пилюлей», которая используется против приобретения контрольного пакета акций, составляющего менее 100%.

Планы минимальной цены

Другим вариантом «ядовитых пилюль» являются планы минимальной цены (back-end plans), известные также как планы прав на покупку векселей (note purchase rights plans). Первый план минимальной цены был разработан в 1984г.

В соответствии с ним акционеры получают дивиденд в виде прав, которые позволяют им обменять это право вместе с акциями на деньги или ценные бумаги более высокого порядка, равные по стоимости определенной минимальной цене, устанавливаемой советом директоров эмитента. Эти права могут исполняться после того, как покупатель приобретает количество акций, превышающее определенный процент акций компании-цели, находящихся в обращении. Минимальная цена устанавливается выше рыночной цены, поэтому планы минимальной цены устанавливают возможную минимальную цену поглощения. Совет директоров должен добросовестно установить разумную цену.

Планы минимальной цены используются для ограничения эффективности двухъярусных тендерных предложений. Фактически, название «минимальный» относится ко второму ярусу двухъярусного предложения. Эти планы могут, однако, ставить совет директоров в явно двойственное положение, ибо ему приходится устанавливать цену на компанию, придерживаясь позиции, что компания не продается.

Планы голосования

Планы голосования были впервые разработаны в 1985 г. Они предназначены для предотвращения приобретения контроля над голосующими акциями компании внешним экономическим субъектом. В соответствии с этими планами, компания выпускает дивиденд в виде привилегированных акций. Если какой-либо внешний экономический субъект приобретает значительный процент акций компании, владельцы привилегированных акций получают право предпочтительного голосования. Это не позволяет владельцу крупного пакета акций, предположительно — враждебному покупателю, приобрести контроль над голосующими акциями компании-цели. Законность этих планов была с успехом оспорена в суде, поэтому они используются не очень часто.

Механизм выпуска «ядовитых пилюль»

«Ядовитые пилюли» выпускаются путем распределения между владельцами обыкновенных акций дивиденда в виде одного права на каждую акцию. Владельцы прав получают право купить одну акцию в течение периода исполнения, который, как правило, составляет 10 лет. Планы прав обычно утверждаются советом директоров без одобрения акционеров. До пускового события, такого как покупка 20% акций эмитента или предложение на 30% его акций, права торгуются вместе с обыкновенными акциями, и какие-либо отдельные сертификаты на права не выпускаются. Однако после того как происходит пусковое событие, права отделяются и становятся исполняемыми. В этот момент акционерам рассылаются сертификаты прав.

Как уже отмечалось, эмитент в состоянии выкупить права по номинальной цене, например 2 цента за право, если он решает, что это выгодно. Например, если эмитент получает предложение, которое он считает дружественным, тогда существование прав, возможно, станет препятствием для выгодной сделки, и эмитент может захотеть исключить их.

Выводы из исследований влияния «ядовитых пилюль» на богатство акционеров

Исследования сходятся во мнении, что защита с помощью «ядовитых пилюль» имеет тенденцию ассоциироваться с отрицательной, хотя и небольшой дополнительной доходностью акций компании-цели. Мы должны помнить, однако, что эти исследования сосредоточены на узком отрезке времени до и после даты объявления о принятии «пилюли». Компании, защищенные «пилюлями» и поглощенные в конечном счете, могут демонстрировать более высокую доходность в результате защиты с помощью «пилюль». Эти более высокие премии в данных исследованиях не были отражены.

«Ядовитые» пут-опционы

«Ядовитые» пут-опционы являются уникальной разновидностью «ядовитых пилюль». Они заключаются в выпуске облигаций, которые содержат пут-опщон (put option), исполняемый только в случае недружественного поглощения. Пут-опцион позволяет его владельцу продать эту ценную бумагу другому частному лицу или компании в течение определенного периода времени и по установленной цене. Компания-эмитент надеется, что погашение облигаций, которое создаст большой дефицит денежных средств в объединенной корпорации, сделает перспективу поглощения в высшей степени непривлекательной. Однако если покупающая компания сможет убедить владельцев облигаций не погашать их, продаж облигаций можно избежать. Кроме того, если облигации имеют доходность выше средней, вероятность погашения облигаций будет не так велика. Существование «ядовитых» пут-опционов не гарантирует, что фирма не станет целью нежелательной покупки. Примером является предложение на сумму 410 млн. долл., сделанное в июле 1990 г. Ratners Group P. L. С, крупнейшей в мире сетью ювелирных магазинов, компании Kay Jewelers, Inc. По условиям предложения Ratners соглашалась уплатить Кау 17 долл. за акцию, что означало премию в 6 долл. Предложение, однако, было обусловлено согласием владельцев облигаций Кау получить 75 центов на каждый доллар своих облигаций. Ирония состояла в том, что владельцы облигаций Кау имели право вернуть их компании по 100 центов за доллар. Ratners обосновывала облигационный компонент своего предложения ссылкой на то, что в момент предложения облигации торговались по 70 центов за доллар, а ранее они торговались даже по 45 центов за доллар. Поэтому Ratners считала, что владельцы акций получают премию. Владельцев облигаций это, однако, не удовлетворило, и они посчитали, что им предлагают 75% суммы, которую они дали компании взаймы.

Поправки к уставу корпорации

Изменения в уставных документах корпорации являются распространенной противозахватной тактикой. Степень их применения зависит от законодательства, которое различается от штата к штату. Изменение уставных документов, как правило, требует одобрения акционеров. Большинство противозахватных изменений в уставных документах получает такое одобрение. Только в крайних случаях плохого руководства акционеры действительно активно противодействуют противозахватным поправкам. Это происходит отчасти потому, что руководство, как правило, гораздо лучше организует свои лоббистские усилия, чем те акционеры, которые могут выступать против предполагаемых изменений в уставе. Другой важной причиной, по которой акционерам свойственно одобрять эти поправки, является то, что в большинстве своем акционерами крупных американских корпораций являются организации, которые в прошлом занимали сторону руководства. Некоторые факты позволяют предположить, что эта тенденция начинает меняться. Более того, организации в целом не едины в своей поддержке руководства.

Брикли, Лиз и Смит указывают, что определенные типы институциональных инвесторов, такие как банки, страховые компании и трастовые фонды, более склонны голосовать в пользу предложений руководства, чем другие учреждения, такие как взаимные фонды, государственные пенсионные фонды, фонды пожертвований и другие институциональные инвесторы. Считается, что последняя категория инвесторов более независима от руководства в том смысле, что они, как правило, получают доход не от тех видов деятельности, которые контролируются руководством. Когда поправки, вносимые й уставные документы, явно сокращают богатство акционеров, учреждения в целом более склонны занимать оппозицию в отношении поправок.

Более позднее исследование Брикли, Лиз и Смита касалось обстоятельств, при которых управляющие были более ограничены процессом голосования. Они нации, что хотя процент принятия предложений, выдвигаемых руководством, высок, управляющие стремятся делать такие предложения только тогда, когда вероятность их прохождения велика. Кроме того, исследуя 670 противозахватных поправок в уставных документах 414 корпораций, они обнаружили, что управляющие более ограничены процессом голосования: (1) в небольших компаниях с более концентрированной структурой собственников; (2) в компаниях, которые имеют внешних владельцев крупных пакетов акций; (3) когда информация о возможном негативном влиянии на богатство акционеров привлекла внимание средств массовой информации и (4) в компаниях, которые имеют жесткие правила голосования.

Некоторыми из наиболее типичных противозахватных изменений в уставе корпораций являются:

· многоступенчатые условия выборов в совет директоров;

· положения о сверхбольшинстве;

· положения о справедливой цене;

· двойная капитализация.

Эффективность многоступенчатых советов как противозахватной меры

Многоступенчатые советы директоров не являются настолько мощным противозахватным защитным средством, чтобы от них можно было ожидать предотвращения хорошо финансируемой попытки враждебного поглощения. Рейдеры обычно исходят из того, что если они приобретают большинство акций, находящихся в обращении, они могут разобраться с существующим советом директоров через судебный процесс. Кроме того, рейдеры предполагают, что существующие директора будут прислушиваться к пожеланиям нового главного акционера, поскольку советы директоров, в принципе, несут ответственность перед акционерами. Новый главный акционер может также более активно высказывать свою позицию директорам в форме не обязывающего референдума акционеров, используя процесс сбора доверенностей. Несмотря на эти варианты, реальная выгода от многоступенчатых советов директоров для защищающейся корпорации состоит в том, что они могут стать еще одним препятствием, с которым рейдеру придется иметь дело. Комбинированные препятствия, которые компания-цель возведет на пути покупателя, могут улучшить ее переговорную позицию и привести к более высокой цене предложения.

Положения о сверхбольшинстве

Устав корпорации указывает число голосующих акций, необходимых для изменения устава или одобрения таких важных вопросов, как слияние. Другими операциями, которые могут требовать одобрения акционеров, являются ликвидация корпорации, аренда важных активов, продажа компании или сделки с заинтересованными сторонами или важными акционерами. Определение «важного акционера» может различаться, но в большинстве случаев оно означает акционера, который имеет более 5% или более 10% акций компании, находящихся в обращении.

Положение о сверхбольшинстве предусматривает большее, чем простое большинство, количество голосов для одобрения слияний — как правило, одобрение 80% или 2/3 голосов. Наиболее экстремальные версии этого положения требуют большинства в 95%. Положения о сверхбольшинстве могут быть составлены так, чтобы требовать большего процента, если размер пакета акций покупателя больше. Они бывают эффективными, когда руководство или другие группы, склонные активно поддерживать руководство по таким вопросам, как слияние, владеют значительным количеством акций, позволяющим сделать одобрение вопроса о слиянии более сложным. Например, если руководству и служащим компании, владеющим акциями по программе участия служащих в акционерном капитале (employee stock ownership plan, ESOP), принадлежит 22% акций, находящихся в обращении, а устав корпорации требует одобрения 80% для проведения слияния, то будет очень трудно совершить слияние, если 22% не одобрят его.

Положения о сверхбольшинстве обычно содержат оговорки об отказе (escape clauses), иногда называемые оговорками исключения (board out clauses), которые позволяют корпорации отменять или аннулировать положение о сверхбольшинстве. Наиболее распространенный пункт об отказе гласит, что положение о сверхбольшинстве не относится к слияниям, которые одобрены советом директоров, или к слияниям с дочерней компанией. Большинство таких оговорок об отказе тщательно сформулированы, с тем, чтобы члены совета директоров, являющиеся заинтересованными сторонами, не могли принимать участие в голосовании по связанным вопросам. Примером заинтересованной стороны может быть рейдер, который владеет 12% акций целевой компании, что позволяет ему контролировать одно или два места в совете директоров. Оговорка исключения не позволит рейдеру использовать свой голос или голоса при обсуждении предложения о слиянии.

Положение о сверхбольшинстве чаще всего используется совместно с другими противозахватными изменениями в уставных документах корпорации. Корпорации обычно принимают положения о сверхбольшинстве после того, как они вводят в действие другие противозахватные поправки в устав. Если положение требует сверхбольшинства для изменения устава корпорации, рейдеру будет труднее устранить другие противозахватные положения. Положения о сверхбольшинстве более эффективны против предложений о покупке части компании. Предложениям на покупку 100% компании-цели свойственно нивелировать воздействие многих положений о сверхбольшинстве. Исключения имеют место тогда, когда определенные группы, лояльные по отношению к компании-цели, владеют долей большей, чем разность между 100% и порогом сверхбольшинства.

Положения о справедливой цене

Положение о справедливой цене представляет собой изменение уставных документов корпорации, которое требует, чтобы покупатель уплатил миноритарным акционерам как минимум справедливую рыночную цену за акции компании. Это может быть выражено в форме определенной цены или в виде коэффициента цена/прибыль компании (price-earnings, P/E). Этот коэффициент обычно рассчитывается на основе исторических коэффициентов Р/Е или базируется на комбинации коэффициента Р/Е компании и отрасли. Положения о справедливой цене обычно активируются, когда покупатель делает предложение. Когда положение о справедливой цене выражается в виде конкретной цены, оно обычно указывает, какие акционеры должны получить максимальную цену, уплаченную покупателем.

Законы многих штатов о корпорациях уже включают положения о справедливой цене. Поправки о справедливой цене, вносимые в уставные документы корпорации, дополняют положения о справедливой цене законов штата. В штатах, где существуют законы с положениями о справедливой цене, дополнения о справедливой цене в уставе корпораций при предложениях о слиянии обычно обеспечивают более высокие цены для акционеров. Целевая корпорация может отказаться от большинства положений о справедливой цене. Для того чтобы положение о справедливой цене было признано неприменимым, обычно необходимо иметь большинство в 95% и одобрение совета директоров. Положения о справедливой цене не так распространены, как некоторые другие противозахватные поправки к уставу, в частности положения о сверхбольшинстве и многоступенчатые выборы совета директоров. Приблизительно 35% компаний, которые внедрили противозахватные поправки в устав, имеют положения о справедливой цене.

Двойная капитализация

Двойная капитализация представляет собой реструктуризацию акционерного капитала в два вида акций с различными правами голосования. Помимо предотвращения враждебного поглощения, существуют и другие причины, чтобы иметь более одного класса акций. Например, General Motors использовала акции класса Е для отделения финансовых результатов деятельности от компенсаций акционерам своего подразделения EDS.

С противозахватной точки зрения, однако, цель двойной капитализации — дать больше голосующих прав группе акционеров, которые разделяют мнение руководства. Менеджмент компании нередко непосредственно увеличивает силу своих голосов при двойной капитализации путем приобретения акций с большими голосующими правами. Типичная двойная капитализация включает выпуск еще одного класса акций, который имеет более высокие голосующие права по сравнению с текущими акциями, находящимися в обращении. Акции с более высокими голосующими правами могут иметь 10 или 100 голосов на каждую. Эти акции обычно распределяются среди акционеров посредством эмиссии. Затем акционерам дается право обменять эти акции на обыкновенные. Большинство акционеров обменивают акции с правами суперголоса на обыкновенные, потому что суперакции обычно имеют меньшую ликвидность или более низкие дивиденды. Однако, топ-менеджеры компании, являющиеся ее акционерами, могут не менять свои акции с суперголосами на обыкновенные, и это приводит к тому, что руководство увеличивает свой контроль над голосованием в корпорации.

«Золотые парашюты»

«Золотые парашюты» {golden parachutes) представляют собой специальные соглашения о компенсации, которые компания заключает с высшим руководством. Слово золотые используется потому, что управленцы, имеющие такие контракты, получают исключительно высокую компенсацию. Хотя компании обычно утверждают, что они заключают такие контракты по причинам иным, нежели предотвращение поглощений, эти контракты, тем не менее, могут оказывать некоторое противозахватное воздействие. Такое воздействие может проявляться, когда «парашюты» используются в качестве как превентивной, так и активной меры. Они могут использоваться накануне враждебного предложения, чтобы сделать компанию менее желанной, но их также можно использовать и в разгар битвы за поглощение. Следует помнить, что выплаты «золотых парашютов», особенно в отношении крупных поглощений, составляют небольшой процент от общей цены покупки. Это означает, что противозахватный эффект этих льгот относительно мал.

Многие главные управляющие корпораций считают, что «золотые парашюты» являются жизненно важной мерой в состязаниях за поглощение. Одной из проблем, с которой сталкиваются корпорации во время битвы за поглощение, является удержание руководящих работников. Когда совершается поглощение, руководство корпорации нередко осаждается звонками от рекрутеров. Управляющие, не уверенные в своих рабочих местах, с легкостью рассматривают другие привлекательные предложения. Без соглашений о «золотом парашюте» менеджеры могут быть вынуждены подать в суд для получения какой-либо компенсации в случае, если после изменения контроля они будут уволены. Поэтому некоторые корпорации принимают «золотые парашюты», чтобы уменьшить беспокойство своих служащих относительно утраты ими рабочих мест. Майкл Дженсен из Гарвардского университета считает, что правильно составленный «золотой парашют» должен давать руководству достаточно стимулов, чтобы добиваться при поглощении более высоких премий для акционеров. Он утверждает, что «при правильном внедрении эти связанные с контролем контракты являются выгодными, потому что они помогают ослабить конфликт интересов между акционерами и управляющими в периоды поглощения и, следовательно, делают более вероятным извлечение выигрыша из изменений в контроле».

Интересным соглашением о «золотом парашюте», которое было принято в ответ на угрозу поглощения, был план, внедренный Chrysler Corporation в 1995 г. вслед за неудачной попыткой поглощения со стороны инвестора Кирка Керкоряна (Kirk Kerkorian) и Tracinda Corporation. План Chrysler охватил 30 членов высшего руководства. Этот план несколько необычен в том, что он активизируется не только тогда, когда происходят изменения в контроле, но также если потенциальный покупатель пытается уволить высшее руководство еще до завершения поглощения.

Исследование Ричарда Ламберта и Дэвида Ларкера подтверждает позицию Дженсена. Они нашли, что цены акций вырастали на 3%, когда компании объявляли о «золотых парашютах». Другие исследования дают основание считать реакцию рынка на «золотые парашюты» в отношении цен акций положительной. В выборке из 146 компаний, которые приняли «золотые парашюты» в 1975-88 гг., Маклин, Хой и Майлс нашли, что попыток поглощений было значительно больше в отношении компаний, которые имели соглашения о «золотых парашютах», по сравнению с теми, в которых не было таких соглашений. Они также нашли положительную взаимосвязь между размером соглашения о «золотом парашюте» и величиной премии поглощения.

Механизм «золотых парашютов»

Типичное соглашение о «золотом парашюте» обеспечивает разовую выплату определенным высшим руководителям в случае их добровольного либо принудительного увольнения. Это соглашение обычно вступает в силу, если увольнение происходит в течение одного года после смены контроля. Соглашения между служащими и корпорацией могут иметь фиксированный срок или быть постоянно действующими соглашениями, которые имеют срок один год, но автоматически продлеваются на следующий год, если в течение данного года не происходит изменения в контроле. Средства на финансирование «золотых парашютов» иногда откладываются на отдельные счета, называемые доверительными трастами раввинов (rabbi trusts). Трасты раввинов дают служащим уверенность в том, что деньги для оплаты их «парашютов» всегда в наличии.

Сумма компенсации обычно определяется годовой зарплатой служащего и его трудовым стажем. Например, соглашение может предусматривать, чтобы уволенный служащий получил сумму в несколько годовых зарплат прошлого года, с возможным включением в последнюю также премий и бонусов за определенное число лет.

«Золотые парашюты» обычно активируются при переходе в собственность внешнего экономического субъекта какой-то заранее установленной доли участия. Ламберт и Ларкер нашли, что для компаний, которые они изучали, срабатывание «парашютов» происходило при контрольном проценте акций, приобретенных покупателем, в среднем на уровне 26,6%38. Они также показали, что участники планов «золотых парашютов» определяются очень узко. В выборке данного исследования соглашения о «золотых парашютах» касались только 9,7% управленцев. Эти соглашения распространяются и на менеджеров, которые не имеют контрактов о найме. Они действуют даже в том случае, если после смены контроля управляющие уходят из корпорации по собственному желанию.

Некоторые «золотые парашюты» активируются при порогах пакета акций значительно ниже среднего значения в 26,6%, найденного Ламбертом и Лар-кером. Например, у Inland Steel есть положения, указывающие, что изменение в контроле считается происшедшим, если совет директоров просто приходит к такому заключению или если внешний экономический субъект приобретает 9,5% акций компании с правом голоса.

«Золотые парашюты» широко не применяются. Необычным исключением являются так называемые «серебряные парашюты» (silver parachutes) — компенсационные соглашения, предоставляемые большинству сотрудников компании, включая служащих низших уровней. Наиболее распространенным типом «серебряного парашюта» является соглашение о выходном пособии в размере годичной зарплаты.

Вопрос 3. Активная противозахватная оборона.

Гринмейл

Термин гринмейл (greenmail) относится к выплате значительной премии за крупный пакет акций в обмен на согласие акционера не выдвигать заявку на приобретение контроля над компанией. Гринмейл — это форма целевого обратного выкупа акций (targeted share repurchases), что является общим термином, применяемым более широко и включающим также другие выкупы акций у той или иной группы акционеров, которые, возможно, даже и не подумывали о том, чтобы совершить поглощение компании.

Один из наиболее ранних случаев гринмейла произошел в июле 1979 г., когда Карл Айкан купил 9,9% акций Saxon Industries no 7,21 долл. за акцию. 13 февраля 1980 г. Saxon выкупила акции Айкана по 10,50 долл. за штуку44. Этот выкуп акций помог Айкану начать свою карьеру преуспевающего корпоративного рейдера. Айкан, однако, был не первым, кто применил гринмейл. Эта роль, скорее, принадлежит Чарльзу Бладорну (Charles Bluhdorn), председателю Gulf & Western Industries, который применил такую тактику, когда Cannon Mills в 1976 г. осуществила обратный выкуп своих акций у Gulf & Western45.

Гринмейл принес значительные доходы тем, кто сумел успешно осуществить его на практике. Как сообщалось, Bass Brothers заработала 400 млн. долл. на сделке Texaco—Getty, а Карл Айкан получил 6,6 млн. долл. за свою долю в American Can, 9,7 млн. долл. в Owens Illinois, 8,5 млн. долл. в Dan River Mills и 19 млн. долл. в Gulf & Western46. Предпринятая в 1984 г. попытка Сола Стай-нберга (Saul Steinberg) осуществить поглощение Disney не только принесла ему приличную выплату в 325 млн. долл. за его акции, но еще и 28 млн. долл. в виде возмещения издержек.

Выплата гринмейла затрагивает некоторые вопросы этики, касающиеся ответственности руководства и директоров, которые обязаны максимизировать богатство акционеров. Критики руководства, однако, утверждают, что управляющие используют такие инструменты, как гринмейл, для преследования своих собственных целей, которые могут вступать в противоречие с целью максимизации богатства акционеров.

Соглашения о бездействии

Соглашение о бездействии (standstill agreement) возникает, когда целевая корпорация и потенциальный покупатель достигают контрактного соглашения, в соответствии с которым потенциальный покупатель обязуется не увеличивать свою долю собственности в компании-цели в течение определенного периода времени. Такое соглашение заключается, когда покупающая компания аккумулирует достаточный пакет акций, чтобы представлять угрозу поглощения для компании-цели. Многие соглашения о бездействии сопровождаются согласием компании-цели предоставить покупателю право первой покупки в случае, если покупатель решит продать акции, которыми в настоящее время владеет. Это соглашение предназначено для того, чтобы не допустить попадания этих акций в руки другого покупателя, который может заставить компанию-цель уплатить ему компенсацию за невмешательство или, еще хуже, попытаться поглотить цель. Другая версия соглашения о бездействии имеет место, когда покупатель соглашается не увеличивать свою долю сверх определенного процента. Иными словами, компания-цель устанавливает потолок, сверх которого покупатель не может увеличивать свою долю акционерного капитала. Покупающая компания соглашается на эти ограничения за вознаграждение. Как и гринмейл, соглашения о бездействии обеспечивают покупателю компенсацию за то, что он не угрожает захватить контроль над компанией-целью. На самом деле, соглашения о бездействии часто применяются вместе с гринмейлом.

«Белые рыцари»

Когда корпорация является целью нежелательной покупки или угрозы покупки со стороны потенциального покупателя, она может обратиться за помощью к «белому рыцарю» (white knight), т.е. к другой компании, которая будет для нее более приемлемым покупателем. «Белый рыцарь» затем сделает предложение купить всю или часть целевой компании на более благоприятных условиях, чем условия первоначального покупателя. Эти благоприятные условия могут быть более высокой ценой, но руководство может также искать «белого рыцаря», который пообещает не распродавать компанию-цель или не увольнять руководство или других сотрудников. Иногда бывает трудно найти покупателя, который согласится на такие ограничительные условия. Компания-цель обычно должна торговаться, чтобы осуществить наилучшую из возможных сделку и не попасть в руки первого покупателя.

Находящиеся у власти управляющие компании-цели поддерживают контроль, достигая соглашения с «белым рыцарем», которое позволит им сохранить свои текущие должности. Они также могут добиться этого, продав «белому рыцарю» некоторую часть активов и сохранив контроль над остальной частью компании-цели.

Целевая компания может найти «белого рыцаря» через свои собственные контакты в отрасли или с помощью инвестиционного банка, который опросит потенциальных покупателей. Потенциальный «белый рыцарь» может потребовать выгодных условий или другой компенсации в качестве стимула для вступления в драку. Однако если эта компенсация предоставляется только «белому рыцарю» и не предоставляется враждебному покупателю и если она настолько значительна, что может вызвать отказ враждебного покупателя от приобретения, сделка с «белым рыцарем» может стать нарушением «обязанностей Ревлон» компании-цели.

Защита с помощью «белого сквайра»

Защита с помощью «белого сквайра» подобна защите с помощью «белого рыцаря». Однако здесь компания-цель стремится реализовать стратегию, которая сохранит ее независимость. «Белым сквайром» называется компания, соглашающаяся купить большой пакет акций целевой компании. Для этого часто используют конвертируемые привилегированные акции. Выпуск таких акций может быть уже одобрен поправкой к уставным документам компании. Компании-цели может потребоваться одобрение акционеров, даже если это привилегированные акции с открытой датой эмиссии. Нью-Йоркская фондовая биржа, например, требует одобрения акционеров, если акции выпускаются для сотрудников или директоров или если количество выпускаемых акций равно 20% акций компании, находящихся в обращении. «Белый сквайр», как правило, не заинтересован в приобретении контроля над целью. С точки зрения цели, привлекательность здесь состоит в том, что большое количество акций цели с правом голоса будет находиться в руках компании или инвестора, который не продаст их враждебному покупателю. Сделка может быть организована так, чтобы акции, продаваемые «белому сквайру», не могли быть проданы враждебному покупателю.

Судебное разбирательство как противозахватная защита

Судебное разбирательство является одной из наиболее распространенных про-тивозахватных мер. На ранних стадиях эры враждебных поглощений (в середине 1970-х гг.) оно было эффективным средством предотвращения поглощения. Однако его сила в этой области несколько уменьшилась. Сегодня судебное разбирательство является лишь одним из возможных защитных действий, которые может предпринять компания-цель в надежде предотвратить поглощение. Липтон и Стайнбергер приводят четыре цели судебного разбирательства, связанного с противозахватными мерами:

1. Выбор более благоприятного форума.

2. Подача иска первыми, чтобы перехватить инициативу у рейдера.

3. Задержать покупателя, пока компания-цель ищет «белого рыцаря».

4. Оказать психологическую поддержку руководству компании-цели.

Одним из первых юридических маневров, которые может попытаться использовать компанию-цель, является требование, чтобы суд выпустил судебный запрет, который прекратит дальнейший процесс поглощения. Такой судебный запрет в сочетании с ограничивающим постановлением может воспрепятствовать враждебному покупателю в приобретении дополнительных акций до тех пор, пока покупатель не убедит суд в том, что претензии компании-цели являются необоснованными.

Временная приостановка поглощения может отсрочить его, давая компании-цели время на создание более эффективной обороны. Дополнительный срок может также позволить компании-цели найти «белого рыцаря». Судебное разбирательство и предоставление судебного запрета могут дать необходимое время, чтобы позволить развиться процессу торгов. Другие покупатели теперь получают время, чтобы взвесить выгоды предложения на покупку целевой компании. Процесс торгов может привести к более высокому предложению. Другой важной выгодой судебного разбирательства является предоставление покупателю времени для поднятия цены предложения. Компания-цель может косвенно дать понять покупателю, что если цена предложения и условия будут улучшены, она откажется от судебного разбирательства.

Защита Пэк-Мэн

Защита Пэк-Мэн (Рас-Man defense), названная так в честь известной видеоигры, в которой персонажи пытаются съесть друг друга прежде, чем съедят их самих, является одной из наиболее ярких защитных мер, применяемых компаниями-целями. Она имеет место, когда компания-цель делает предложение купить рейдера в ответ на его заявку купить цель. Из-за своего экстремального характера эта защитная техника рассматривается как «машина судного дня». Один из наиболее известных случаев использования этой защиты имел место, когда Martin Marietta Corporation сделала предложение на покупку Bendix после нежелательного тендерного предложение Bendix на Martin Marietta по 43 долл. летом 1987 г.

Литература по теме

Основная литература:

1) Патрик А. Гохан. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Паблишерз, 2010.

2) Рид Стэнли Фостер, Лажу Александра Рид Искусство слияний и поглощений – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Дополнительная литература:

4) Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Методически указания по изучению темы

Ответьте на вопросы:

1. В чем основной смысл противозахватных мероприятий?

2. Что такое «ядовитые пилюли»?

3. Опишите механизм «золотых парашютов».

4. В чем различия между защитой «белого рыцаря» и защитой «белого сквайра»?

5. Какими основными отличиями обладают «ядовитые» пут-опционы?

Тема 4. Тактика поглощений

Цель изучения темы:

Формирование у слушателей магистратуры представлений об элементах тактики поглощений: тендерных предложениях, покупках на открытом рынке, «подметании улиц», битвах за доверенности.

Задачи изучения темы:

● ознакомление с подготовительными шагами перед поглощением;

● ознакомление с тендерными предложениями;

● сравнительный анализ тактик поглощения;

● ознакомление с битвами за доверенности.

Учебные вопросы темы:

1. Подготовительные шаги перед поглощением: создание начальной позиции, неформальный подход, "медвежьи объятия".

2. Тендерные предложения.

3. Покупки на открытом рынке и "подметание улиц".

4. Битвы за доверенности.

Вопрос 1. Подготовительные шаги перед поглощением: создание начальной позиции, неформальный подход, "медвежьи объятия".

Создание первоначальной позиции

Первым шагом, который зачастую осуществляется до использования различных тактик поглощения, является первоначальное накопление акций компании-цели. Делая это, покупатель стремится создать первичную позицию, с которой можно будет начать враждебное предложение. Одно из преимуществ такой покупки акций состоит в том, что если рынок не знает о его действиях, покупатель может избежать выплаты премии. Это снижает среднюю стоимость поглощения. Кроме того, это может дать покупателю некоторые из общих прав, которые имеют другие акционеры, тем самым устанавливая обязательства перед акционерами, которые отныне будет иметь совет директоров по отношению к покупателю в его двойственной роли и враждебного покупателя, и акционера компании-цели одновременно. Вот почему защитные меры компании-цели, которые относятся к приобретению акций, являются неполными и обычно не предусматривают враждебного покупателя, аккумулирующего акции компании-цели. Это нередко является предметом судебного разбирательства между компанией и покупателем.

Интересно отметить, что есть некоторые подтверждения того, что, несмотря на теоретические выгоды создания первичной позиции до начала переговоров по тендерному предложению, большинство покупателей не используют такое первоначальное накопление акций. Артуро Бриз из Йельского университета выяснил, что лишь 15% компаний в его выборке из 327 враждебных сделок, имевших место в США и Великобритании (70% в США), создавали такую первичную позицию. Эти показатели ниже, но схожи с показателями других исследований в этой области.

Неформальный подход

Прежде чем начать враждебные действия, покупатель может попытаться неофициально связаться с руководством компании-цели. Это иногда называется неформальным подходом. Инициатива может исходить от члена руководства покупателя или от одного из его представителей, такого как инвестиционный банк. Неформальный подход может использоваться, если покупатель не уверен в реакции компании-цели. Если целевая компания была объектом других враждебных попыток, которые она отразила, или публично заявила о своем желании оставаться независимой, этот шаг может дать мало выгод. Фактически он может работать против покупателя, потому что заранее обнаруживает интерес покупателя к компании-цели. В большинстве битв за поглощение целевая компания старается тянуть время, тогда как покупатель стремится подталкивать процесс к быстрому завершению. Управляющие компаний — потенциальных целей поглощения нередко получают совет от своих юристов не вступать в пустые дискуссии, которые могут быть неправильно восприняты как выражение интереса. Им часто советуют однозначно заявлять, что компания-цель хочет оставаться независимой.

«Медвежьи объятия»

Покупатель иногда может попытаться оказать давление на руководство компании-цели до начала тендерного предложения. Это может быть сделано через установление контакта с советом директоров с проявлением интереса к поглощению компании и выражением намерения обратиться напрямую к акционерам с тендерным предложением, если эти действия не будут благожелательно восприняты руководством компании-цели. Эта стратегия, известная как «медвежьи объятия», может также сопровождаться публичным объявлением о намерении покупателя сделать тендерное предложение. «Медвежьи объятия» заставляют совет директоров компании-цели занять официальную позицию по возможному поглощению со стороны данного покупателя. Такие предложения подразумевают, что, если они не будут благожелательно восприняты, за ними немедленно последует тендерное предложение непосредственно акционерам. «Медвежьи объятия» также оказывают давление на совет директоров, потому что директора должны внимательно рассмотреть это предложение, чтобы не сложилось впечатление, что они не выполняют свои обязательства перед акционерами.

Когда весть о «медвежьем объятии» становится достоянием публики, арбитражеры, как правило, аккумулируют акции компании-цели. В зависимости от того, какие компании в этом участвуют, они могут даже захотеть открыть короткую позицию на акции покупателя, исходя из того факта, что когда покупатели делают предложение о поглощении, их акции после такого объявления могут падать в цене. Аккумулирование акций арбитражерами может облегчить покупку больших пакетов акций для инициатора «медвежьих объятий» или любого другого покупателя. Это обычно вводит компанию в игру, что делает сохранение ее независимости более трудным. Инвесторы, которых в прошлом обвиняли в гринмейле, такие как Карл Айкан и Т. Бун Пикенс, активно использовали «медвежьи объятия». Их эффективность в 1990-е гг. была несколько уменьшена возросшей силой «ядовитых пилюль». Тем не менее они все еще используются. Например, в 1997 г. компании, связанные с Bass Brothers, сделали предложение с использованием долгового финансирования на Fisher Scientific. Это привело к росту цены акций Fisher Scientific. Fisher была введена в игру и в конечном счете приобретена Thomas H. Lee & Со.

Более сильная версия «медвежьих объятий» имеет место, когда один покупатель предлагает конкретную цену для того, чтобы среди прочих причин установить диапазон для возмещения ущерба в случае возможного судебного иска со стороны акционеров, который может последовать после отказа руководства компании-цели от предложения. Эта тактика увеличивает давление на совет директоров компании-цели, который может стать объектом судебных исков. Типичным ответом со стороны решительно настроенного совета директоров компании-цели является получение заключения инвестиционного банка об оценке, в котором говорится, что предложение является неадекватным. Это дает совету директоров законную причину для отклонения предложения. Если покупатель делает публичное объявление во время осуществления «медвежьего объятия», он обязан подать документы в соответствии с правилом 14d-2 закона Уильямса и в течение пяти дней распространить материалы тендерного предложения или отказаться от него. Если компания-цель раскрывает информацию о предложении, покупатель не обязан регистрироваться.

Со стратегической точки зрения, если покупатель видит реальную возможность договориться о сделке, «медвежье объятие» может быть привлекательной альтернативой тендерному предложению. Это менее дорогостоящий и требующий меньших затрат времени способ осуществления враждебного поглощения. Он может также уменьшить пагубные последствия, которые иногда сопутствуют враждебным сделкам, такие как потеря ключевых служащих компании-цели и падение морального духа служащих после поглощения. Если покупаемая компания сильно противится поглощению, «медвежье объятие» может представлять небольшую ценность, потому что в конечном счете потребуется тендерное предложение.

Покупатели, не склонные ввязываться в дорогостоящее тендерное предложение, начинают использовать «медвежьи объятия» как первоначальный, менее дорогостоящий инструмент поглощения. Преимуществом здесь является то, что давления, оказываемого на совет директоров компании-цели, может оказаться достаточно для завершения поглощения.

Вопрос 2. Тендерные предложения.

Хотя закон Уильямса является ключевым элементом федерального законодательства, регулирующего тендерные предложения, парадоксально, но он даже не определяет этот термин. Вместо него, точное определение пришлось формулировать судам. Это упущение, естественно, привело к некоторой путанице относительно того, что является тендерным предложением. В некоторых случаях покупатели, полагая, что их действия не являются тендерным предложением, не следовали правилам и процедурам закона Уильямса. Это произошло в хрестоматийном случае, когда Sun Oil, Inc. сделала предложение Becton Dickinson Company. В конце 1977 г. Sun Oil организовала сделку с Фэрлеем Дикинсоном (Fair-leigh S. Dickinson), основателем частного колледжа в Нью-Джерси, носящего его имя, о покупке акций, которыми владели Фэрлей Дикинсон, его семья и другие родственные им стороны. Поскольку компания не подала должным образом оформленных документов о раскрытии информации в то время, когда было достигнуто это соглашение, суд постановил, что она нарушила закон Уильямса в отношении группы, как она трактуется законом. Принимая решение по этому делу, федеральный окружной суд постановил, что соглашение между Дикинсоном и Sun Oil о продаже акций Sun Oil и назначение Дикинсона председателем Becton Dickinson после поглощения Sun Oil требовало подачи документов о раскрытии информации. Принимая это решение, суд дал определение тендерного предложения, назвав восемь факторов, характеризующих тендерное предложение. Восьмой пункт не имел существенного отношения к делу Wellman против Dickinson и в этом постановлении не обсуждался. Он был извлечен из более раннего постановления. Не все восемь факторов должны присутствовать в предложении, чтобы оно считалось тендерным предложением. Суд не хотел, чтобы эти восемь факторов представляли собой автоматический «лакмусовый тест» для тендерных предложений. Напротив, при определении того, являются ли обстоятельства данного приобретения акций составляющими тендерного предложения, все восемь факторов рассматриваются наряду с любыми другими относящимися к делу обстоятельствами.

Покупки на открытом рынке

Суды в целом считают, что покупки на открытом рынке сами по себе не представляют тендерного предложения. Они требуют, чтобы покупатель подавал документы в соответствии с разделом 13(d) закона Уильямса, но они не обязывают его подавать дополнительные документы, связанные с тендерным предложением. Одним из вариантов покупки на открытом рынке является «ползущее» тендерное предложение {creeping tender offer), которое представляет собой процесс постепенного приобретения акций на рынке или через частные сделки. Хотя эти покупки могут требовать подачи формы 13D, суды, как правило, не расценивают эти покупки как тендерное предложение с юридической точки зрения. Суды неоднократно приходили к заключению, что покупка акций у специализированных институциональных инвесторов не подпадает под закон Уильямса. Однако суды утверждают, что публично объявленное намерение о получении контроля над компанией, вслед за которым следует быстрое аккумулирование ее акций, является тендерным предложением.

Причина использования тендерного предложения

Компания обычно обращается к тендерному предложению, когда сделка, основанная на дружественных переговорах, не кажется жизнеспособной альтернативой. Используя тендерные предложения, покупатель может обойти руководство и получить контроль, даже когда менеджеры выступают против поглощения. Затраты, связанные с тендерным предложением, такие как гонорары юристам за подготовку документов для регистрации и стоимость рассылки материалов акционерам, делают тендерные предложения более дорогой альтернативой, чем сделка, достигнутая путем переговоров. Начало тендерного предложения обычно означает, что компания будет поглощена, хотя и не обязательно именно той компанией, которая выступила с тендерным предложением. Тендерное предложение вводит компанию в игру, исходом которой может стать поглощение ее другой фирмой, которая пожелает вступить в торга. Аукционный процесс может значительно повысить стоимость тендерного предложения. Он также имеет тенденцию увеличивать доходность, получаемую акционерами компании-цели.

Тендерные предложения с оплатой денежными средствами и ценными бумагами

Компания, которая инициирует тендерное предложение, может выступить с предложением покупки полностью за деньга или предложить использовать ценные бумаги как частичную или полную компенсацию в сделке. Ценные бумаги могут быть более привлекательны для некоторых акционеров компании-цели, потому что при определенных обстоятельствах такая сделка будет рассматриваться как безналоговая. Покупающая компания может создать более гибкие условия для акционеров компании-цели, используя «двуствольное» предложение. Оно представляет собой предложение, в котором акционерам компании-цели дается выбор между получением денег или ценных бумаг в обмен на их акции. Если в сделке используются ценные бумаги, они должны быть зарегистрированы в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) в соответствии с законом о ценных бумагах 1933 г. Ценные бумаги должны также быть выпущены в соответствии с законами «голубого неба» (Blue Sky Laws)*, которые регулируют выпуск и передачу ценных бумаг.

Процесс рассмотрения документов SEC может замедлять тендерное предложение. Приобретающая компания сдерживается периодами ожидания в соответствии с законом Уильямса и законом Харта—Скотта—Родино. Использование ценных бумаг может добавлять еще один период ожидания, пока компания ждет завершения рассмотрения в SEC. Отдел корпоративных финансов SEC разработал систему селективного рассмотрения, с помощью которой он быстрее отвечает эмитентам, проводящим эмиссию не в первый раз. Эта система допускает лишь поверхностное изучение компаний, которые уже проходили процесс тщательной проверки при более раннем выпуске ценных бумаг. Б этих случаях процесс регистрации ценных бумаг и их изучение может вылиться лишь в небольшую дополнительную задержку (или вообще обойтись без таковой) сверх периода ожидания, предусмотренного законами Уильямса и Харта—Скотта—Родино.

Вопрос 3. Покупки на открытом рынке и "подметание улиц".

Враждебный покупатель может аккумулировать акции компании-цели до совершения тендерного предложения. Как отмечалось ранее, покупатель обычно старается держать эти первоначальные покупки в секрете, чтобы как можно меньше влиять на повышение цен акций компании-цели. Приобретения зачастую делаются через различные посреднические корпорации и партнерства, чьи названия не раскрывают истинного имени конечного покупателя.

По достижении 5%-ного порога у покупателя имеется 10 дней, прежде чем нужно будет сделать публичное раскрытие информации. Это время может быть использовано покупателем для увеличения своей доли владения акциями. Если покупатель осуществляет агрессивную программу покупки, для него может стать обычным делом приобретение до 20% акций компании-цели. Чем большее количество акций компании-цели будет принадлежать покупателю, тем большее влияние он сможет оказывать на компанию-цель. Это влияние позволит покупателю начать тендерное предложение, имеющее высокую вероятность успеха с учетом пакета акций, которым покупатель уже владеет. В результате количества голосов, которые он уже контролирует, покупатель также находится в лучшей позиции, для того чтобы сделать реальной угрозу битвы за доверенности. Даже если покупателю не удается захватить контроль над советом директоров, ему, возможно, удастся ввести в совет директоров своих представителей. Это может затруднить работу руководства и дать покупателю возможность заставить компанию предпринять действия в пользу покупателя, например, выплатив дополнительные дивиденды.

Крупного пакета акций, аккумулированных посредством покупок на открытом рынке, может быть достаточно для того, чтобы скомпенсировать защитные меры, такие как положение о голосующем сверхбольшинстве. Акции могут быть использованы также как инструмент ведения переговоров, для того чтобы убедить компанию-цель согласиться на «дружественное тендерное предложение» и снизить интерес потенциальных «белых рыцарей» к выдвижению предложений на компанию-цель. Возможный «белый рыцарь» знает, что ему придется иметь дело с нежелательным крупным акционером, даже если ему удастся приобрести контроль в компании-цели. Враждебный покупатель может не захотеть расстаться со своими акциями без получения высокой премии, что может быть аналогично гринмейлу. «Белый рыцарь» в этом случае оказывается перед неприятной перспективой выплаты премии другим акционерам целевой компании наряду с гринмейлом враждебному покупателю.

Покупка акций на открытом рынке может предшествовать тендерному предложению, но может также стать эффективной альтернативой. Враждебный покупатель может решить и не начинать тендерное предложение, если придет к выводу, что ему не гарантирован успех. Результатом станет крупномасштабная покупка акций на открытом рынке. Целью таких покупок может быть попытка приобретения достаточного количества акций для получения контроля над целевой компанией. Инвестиционный банк враждебного покупателя помогает ему, обеспечивая необходимое финансирование этих покупок и находя крупные пакеты акций для покупки. Инвестиционный банк может не афишировать эти приобретения акций, осуществляя их через различные корпорации и партнерства. После превышения 5%-ного порога покупатель все еще имеет 10 дней на заполнение формы 13D. Покупки, однако, иногда бывает трудно сохранить в секрете, поскольку на них могут распространяться требования закона Харта—Скотта—Ро-дино по подаче документов. Подача документов по этому закону необходима, если покупатель приобрел голосующие акции компании-цели на сумму более чем 15 млн. долл. или контрольный пакет (51%).

Использование «подметания улиц» в качестве эффективной тактики поглощения было впервые применено в 1985 г. Hanson Trust PLC. В тот год Hanson Trust прекратила свое тендерное предложение на SCM Corporation и немедленно купила у арбитражеров 25% акций SCM, находящихся в обращении. Эти 25% акций были аккумулированы всего за шесть сделок. Пакет акций, который увеличил долю Hanson Trust в SCM до 34,1%, был куплен в ответ на защитное предложение SCM о выкупе с использованием долгового финансирования (LBO). Такой выкуп был предотвращен Hanson Trust приобретением акций, потому что по закону штата Нью-Йорк (где была зарегистрирована SCM) крупные сделки, такие как LBO, должны получать одобрение большинства в 2/3 голосов. Пакет Hanson в размере 34,1% не позволил SCM получить необходимый уровень одобрения в две трети голосов.

Hanson Trust PLC воспользовалась тем фактом, что во время состязания за поглощение крупные пакеты акций начинают концентрироваться в руках арбитражеров. Это создает привлекательную альтернативу тендерному предложению. Проницательный инвестиционный банк, консультирующий покупателя, знает, что крупные пакеты акций могут быть аккумулированы через небольшое число сделок.

«Подметание улиц» Hanson Trust было оспорено SCM в суде. Апелляционный суд постановил, что покупка Hanson Trust акций на открытом рынке после прекращения ею тендерного предложения не подпадала под действие закона Уильямса, т.е. не являлась его нарушением. Это постановление создало прецедент, сделавший «подметание улиц» юридически законным и не противоречащим закону Уильямса (см. практический пример Campeau Corp. против Allied Stores), а также выявило лазейку в законе Уильямса, которая делает компании-цели уязвимыми для «подметания улиц» вслед за попыткой тендерного предложения из-за концентрации акций в руках арбитражеров, что увеличивает вероятность успеха для «подметателя».

Преимущества тендерных предложений над покупками на открытом рынке

На первый взгляд покупки на открытом рынке имеют много преимуществ над тендерными предложениями. Например, они не требуют больших затрат и выполнения сложных юридических требований, ассоциируемых с тендерными предложениями (покупатель, однако, не должен забывать, что покупки на открытом рынке будут юридически интерпретированы как тендер). Затраты на тендерное предложение могут быть значительно выше, чем вознаграждения брокерам, выплачиваемые компанией в попытке получения контрольного пакета акций компании-цели на открытом рынке. Как отмечалось ранее, по оценке Роберта Смайли, общие затраты на тендерное предложение составляют приблизительно 13% от рыночной цены акций целевой компании после тендерного предложения.

Покупки на открытом рынке имеют также явные недостатки, которые не присущи тендерным предложениям. У покупателя, приобретающего акции на открытом рынке, нет гарантии, что он сможет аккумулировать достаточное число акций и получить безусловный контроль. Если безусловный контроль в 51% не достигнут, покупатель может увязнуть в нежелательной миноритарной позиции. Преимуществом тендерного предложения является то, что покупатель не обязан приобретать выставленные на тендер акции, если выставлено недостаточное число акций. Покупатель, увязший в миноритарной позиции, имеет следующие альтернативы:

· Сделать тендерное предложение. В этом случае покупатель несет издержки по тендерному предложению в дополнение к затратам на программу закупок на отрытом рынке.

· Начать битву за доверенности. Это еще одно дорогостоящее средство приобретения контроля, но покупатель, уже имея крупный пакет голосующих акций, теперь находится в более сильной позиции для начала битвы за доверенности.

· Продать миноритарный пакет акций. Эти продажи окажут сильное понижающее давление на цену акций и могут привести к значительным убыткам.

Крупномасштабные покупки на открытом рынке также трудно держать в секрете. Участники рынка рассматривают покупку акций как сигнал о том, что покупатель, возможно, попытается осуществить рейд на компанию-цель. Это может изменить форму кривой предложения акций целевой компании, сделав ее более вертикальной сверх некоторой цены, что, в свою очередь, сделает «подметание улиц» эффективным, но дорогостоящим. Другие акционеры могут решить, что последует дальнейший рост цены, и не захотят продавать, разве что им будет предложена очень привлекательная цена. Эта пороговая цена может быть быстро достигнута, если возникает недостаток акций, которые предлагаются к продаже на рынке и количество которых может быть небольшим относительно их общего объема. По мере того как акционеры начинают верить, что впереди, вероятно, предстоит предложение, они получают стимул придержать акции в надежде на более высокую премию. Проблемы удержания акций акционерами в тендерных предложениях не существует, потому что покупатель не обязан покупать какие-либо акции, если на тендер не выставлено требуемое их количество. Если требуемое количество акций к концу даты истечения предложения не предлагается, покупатель может аннулировать предложение или продлить его.

«Подметание улиц» может быть более эффективным, если покупатель в состоянии найти крупные пакеты акций у небольшой группы инвесторов. В случаях, когда уже были тендерные предложения на компанию или высказывались предположения о предстоящих предложениях, акции зачастую концентрируются в руках арбитражеров. Хотя эти инвесторы, как правило, готовы продать свои акции, они часто соглашаются на сделку только по очень высокой цене. Наличие больших пакетов акций у арбитражеров может дать покупателю возможность аккумулировать значительный процент акций компании-цели, возможно, достаточный, чтобы получить эффективный контроль над компанией, но только если покупатель согласен уплатить очень высокую цену. Нередко затраты делают этот метод поглощения неоправданно дорогим.

Вопрос 4. Битвы за доверенности.

Битва за доверенности (proxy fight) представляет собой попытку со стороны отдельного акционера или группы акционеров получить контроль или произвести другие изменения в компании через использование механизма корпоративного голосования с помощью доверенностей. Состязания по сбору доверенностей являются политическими процессами, в которых лица, находящиеся у власти, и «мятежники» соревнуются за голоса акционеров с помощью ряда средств, включая почтовые рассылки, объявления в газетах и телефонные уговоры. В ходе битвы за доверенности покупатель может попытаться использовать свои избирательные права и заручиться поддержкой со стороны других акционеров, чтобы отстранить от власти совет директоров и/или менеджеров.

Две формы состязания за доверенности

Как правило, существуют две основные формы состязания за доверенности:

1. Состязания за места в совете директоров. «Мятежная» группа акционеров может использовать это средство для смещения руководства. Если избирается оппозиционный состав директоров, то он может использовать свои полномочия даже для смещения менеджмента и замены его новой управленческой командой.

2. Состязания по управленческим предложениям. Эти предложения касаются одобрения слияния или поглощения. Менеджмент может выступать против слияния, а «мятежная» группа акционеров может выступать за. Другим существенным предложением может быть внесение противозахватных поправок в устав компании. Руководство может выступать за, а «мятежная» группа может быть против, полагая, что ее противодействие вызовет падение цены акций и/или снизит вероятность поглощения.

Состязания за доверенности с точки зрения «мятежников»

В состязании за доверенности «мятежная» группа пытается отобрать контроль над компанией-целью путем сбора достаточного числа поддерживающих голосов для смещения существующего совета директоров и замены его директорами по выбору этой группы. Следующие признаки увеличивают вероятность того, что битва за доверенности будет успешной:

Недостаточное число голосов, поддерживающих руководство. Менеджмент обычно может рассчитывать на определенный процент голосов, который поддержит их позицию. Некоторые из этих голосов обеспечиваются их собственными акциями. Без сильного блока явной поддержки руководства среди голосующих акционеров менеджмент и находящийся у власти совет директоров могут быть уязвимыми в битве за доверенности.

Плохие результаты деятельности. Чем хуже результаты работы компании в последнее время, тем более вероятно, что другие акционеры проголосуют за изменения в контроле. Акционеры компании, которая претерпевает снижение прибыли и начисляет плохие дивиденды, с большей вероятностью поддержат группу «мятежников», выступающих за перемены в управлении.

Надежный альтернативный план работы. «Мятежники» могут предложить варианты действий, которые, по мнению акционеров, изменят ухудшающееся состояние компании. Эти изменения могут принимать форму продажи активов, выручка от которой выплачивается акционерам в виде более высоких дивидендов. Другой возможностью может быть план, предусматривающий снятие противозахватных барьеров и заинтересованное отношение к предложениям извне о продаже компании.

Процесс битвы за доверенности

Процесс битвы за доверенности легче понять, если разбить его на условные этапы, например, следующие:

Этап 1. Начало битвы за доверенности. Битва за доверенности для получения контроля над компанией может начаться, когда покупатель, который также является акционером, решает попытаться изменить контроль на предстоящем собрании акционеров. «Мятежная» группа акционеров может иметь право созвать специальное собрание, на котором рассмотреть формальный вопрос о смещении руководства. Битва за доверенности может также стать результатом предложения руководства о крупных переменах, таких как продажа компании или введение некоторых противозахватных защитных мер.

Этап 2. Процесс сбора доверенностей. До собрания акционеров группа «мятежных» акционеров пытается связаться с другими акционерами с целью убедить их голосовать против кандидатов руководства в совет директоров, или за поглощение, или против определенных противозахватных поправок. Этот процесс установления контактов с акционерами обычно осуществляется сборщиком доверенностей, нанятым группой «мятежников». Руководство может иметь контракт с компанией, специализирующейся на сборе доверенностей, или, если битва за доверенности является особенно упорной, может решить нанять еще и другие фирмы по сбору доверенностей. Эти фирмы по сбору доверенностей, которые могут иметь свои собственные списки акционеров, составленные из разных источников, в состоянии использовать свой персонал для неоднократных обзвонов акционеров с целью убедить их в достоинствах позиции их клиента. Затем материалы распространяются между соответствующими владельцами акций. Депозитарии представляют список акционеров и размеров их пакетов акций корпорации-эмитенту.

Корпорация-эмитент попытается напрямую иметь дело с заинтересованными владельцами акций. «Мятежная» группа может подать в суд с целью заставить корпорацию-эмитента поделиться своей информацией с «мятежными» акционерами, для того чтобы заинтересованные стороны были в равном положении. Когда акции зарегистрированы на имена банков и трастовых компаний, эти учреждения могут иметь, а могут и не иметь права голосования по этим акциям. Банки могут иметь полномочия голосовать по всем вопросам, только по некоторым или вообще не иметь права голоса. Права голосования могут быть такими, что банку разрешено голосовать по второстепенным вопросам, но он обязан консультироваться с фактическими владельцами по особо важным проблемам, таким как слияние.

Когда акции находятся на хранении в брокерской конторе, брокер может как иметь, так и не иметь полномочий голосовать этими акциями. Правила фондовых бирж и правила SEC определяют, когда и как может действовать брокер. Если брокер не является доверенным лицом, то он должен связаться с акционером, чтобы получить инструкции по голосованию. Как правило, если брокер не получает ответа от акционера по крайней мере за 15 дней до собрания, он может голосовать, используя эти акции (при условии, что брокер попытался связаться с акционером по крайней мере за 25 дней до собрания). Однако в состязании за контроль или когда существует враждебная «мятежная» группа с собственными предложениями по кандидатам, брокер не может голосовать, даже если он не получил инструкций от фактического владельца. Фактический владелец (beneficial owner) является широким определением законных владельцев ценной бумаги. Фактический владелец обладает абсолютной властью распоряжения своей собственностью. Это, как правило, лицо, указанное в книге учета трансферта акций как владелец на дату закрытия реестра.

Для ускорения процесса брокерская фирма составляет таблицу, в которую вносятся голоса из различных доверенностей, и подает свои собственные сводные доверенности, отражающие сгруппированные голоса различных клиентов.

Этап 3. Процесс голосования. Получив доверенности, акционеры могут затем передать свои голоса уполномоченному сборщику, такому как брокерская фирма. Эти голоса отсылаются в брокерские фирмы работникам, занимающимся сбором доверенностей, для того чтобы свести их в единую таблицу.

Брокерская фирма или банк обычно ведут текущую сводку голосов по мере их получения и подают итоговую сводку накануне собрания корпорации. Когда голоса подаются корпорации-эмитенту, их подсчитывают, специалисты, назначенные компанией. Для наблюдения за процессом подсчета и помощи с целью обеспечения его точности нередко назначаются инспекторы по голосованию. Этот процесс происходит в месте, которое иногда называется «змеиное гнездо» (snake pit). В битве за доверенности и корпорация-эмитент, и группа «диссидентов» зачастую направляют своих собственных сборщиков доверенностей, чтобы те присутствовали на процессе подсчета голосов, дабы обеспечить справедливое соблюдение интересов их клиентов. Сборщики доверенностей обращают внимание на любые сомнительные доверенности, которые они затем оспаривают.

Доверенность может быть оспорена, если одни и те же акции используются для голосования более одного раза или если доверенность не подписана стороной, имеющей право на голосование. В случаях, когда подается более чем один голос, обычно оставляется голос, имеющий более позднюю дату. Серьезные нарушения в процессе голосования обычно сопровождаются судебным разбирательством, в котором проигравшая сторона пытается в судебном порядке отменить результаты выборов.

Литература по теме

Основная литература:

1) Патрик А. Гохан. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Паблишерз, 2010.

2) Рид Стэнли Фостер, Лажу Александра Рид Искусство слияний и поглощений – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Дополнительная литература:

4) Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Методические указания по изучению темы

Ответьте на вопросы:

1. Что такое «медвежьи объятия»?

2. В чем смысл битвы за доверенности?

3. В чем заключаются преимущества тендерных предложений над покупками на открытом рынке?

4. Каковы причины использования тендерного предложения?

5. Что такое «подметание улиц»?

Тема 5. Сделки с долговым финансированием (LBO)

Цель изучения темы:

Задачи изучения темы:

● ознакомление с механизмом выкупа компании менеджерами;

● ознакомление с механизмом выкупа компании с долговым финансированием;

● сравнительный анализ источников финансирования;

● анализ инструментов финансового анализа кандидатов на LBO.

Учебные вопросы темы:

Вопрос 1. Затраты на поддержание публичного статуса компании.

Вопрос 2. Выкуп компании менеджерами.

Вопрос 3. Процесс выкупа с долгосрочным финансированием.

Вопрос 4. Финансирование LBO (обеспеченное и необеспеченное).

Вопрос 5. Источники финансирования LBO.

Вопрос 6. Финансовый анализ кандидатов на LBO.

Вопрос 7. Доход акционеров в результате LBO.

Вопрос 8. Обратные LBO.

Вопрос 1. Затраты на поддержание публичного статуса компании.

Выкуп с долговым финансированием (leveraged buyout, LBO) является техникой финансирования, которую используют для выкупа корпораций самые разные участники экономической деятельности, включая руководство корпорации или внешние группы, такие как другие корпорации, товарищества, частные лица или инвестиционные группы. Особенностью здесь является использование заемного капитала для покупки акций корпорации, и при этом часто происходит приватизация публичной компании.

Свойство публичности компании несет в себе определенные издержки — как денежные, так и неденежные. Во-первых, законы о федеральных ценных бумагах требуют от публичных компаний периодической отчетности перед Комиссией по ценным бумагам и биржам; для небольших фирм такая отчетность является бременем как в денежном смысле, так и в смысле управленческого времени. Это помогает объяснить, почему небольшие и средние компании хотят приватизироваться, но не объясняет, почему приватизируются крупные компании. Затраты на поддержание публичного статуса значительно отличаются в зависимости от размера компании, поэтому трудно вывести значащие средние величины. Эти затраты включают все издержки, связанные с подачей необходимой отчетности в SEC и осуществлением связи с акционерами. Для небольших компаний эти затраты в количественном выражении значительно ниже, чем для крупных компаний. Однако в процентном выражении эти издержки могут быть более значительными для меньших компаний, чем для более крупных. Кроме того, публичные компании несут все прочие затраты на общение с акционерами, поскольку часть бывших владельцев и/или управляющих, приватизировавших свои компании, не очень хотят принимать на себя эти затраты, которые труднее измерить, но которые могут быть еще более значительны, чем прямые денежные издержки. Владельцы публичных компаний могут стремиться получить крупные выплаты за то, что они расстаются со своими акциями, когда компания становится публичной, поскольку чисто психологически им трудно принять тот факт, что компания, которую они, возможно, создали, теперь будет принадлежать им только частично.

Вопрос 2. Выкуп компании менеджерами.

Выкуп компании ее менеджерами (management buyout, MBO) — особый тип LBO, который имеет место, когда руководство компании решает приватизировать публичную компанию или подразделение такой компании. Поскольку для совершения такой покупки требуются большие суммы денег, то, чтобы достичь своей цели, руководство обычно вынуждено обращаться к заимствованию. Чтобы убедить акционеров продать, управляющие должны предложить им премию сверх текущей рыночной цены. Таким образом, руководство, безусловно, должно будет сделать компанию еще более прибыльной в форме частной компании. Теоретическая основа таких рассуждений находится в области финансовых исследований, известных как теория агента {agency theory) — мнение, что публичная корпорация характеризуется определенными агентскими издержками. Эти издержки несут акционеры — подлинные владельцы корпорации, которые доверяют агентам, т.е. управляющим компании, управлять ею так, чтобы это максимизировало прибыль акционеров. Управляющие, однако, имеют свой собственный набор целей, которые могут не совпадать с целями акционеров. Например, управляющие могут стремиться выделять больше ресурсов, чем это необходимо, на такие внешние атрибуты, как роскошно отделанные и просторные помещения или самолеты компании.

Крайний вариант этой проблемы имеет место, когда менеджеры мошенническим образом используют ресурсы корпорации для своих нужд без одобрения акционеров. Классическим примером является скандал с Equity Funding 1973 г., когда руководство смошенничало и скрывало это от акционеров в течение 9 лет, отчитываясь о несуществующих прибылях и активах. В результате акционеры потеряли несколько сот миллионов долларов. В конечном счете это мошенничество было раскрыто, и президент корпорации и 18 ее управляющих и служащих были арестованы и приговорены к тюремному заключению. Не все агентские издержки, которые несет компания, являются столь драматичными, но они все равно могут быть значительными для ее владельцев.

Вопрос 3. Процесс выкупа с долгосрочным финансированием.

Как говорилось ранее, LBO представляет собой поглощение, которое финансируется главным образом с помощью заемного капитала. Обычно это денежные сделки, в которых деньги заимствуются приобретающей компанией. Большая часть долга может быть обеспечена активами приватизируемой корпорации. В настоящем параграфе дается обзор процесса LBO.

Активы целевой компании часто используются в качестве обеспечения долга, который будет использован для финансирования поглощения. Поэтому должна быть оценена залоговая стоимость этих активов. Такой тип кредитования называется кредитованием под активы (asset-based lending). Компаниям с активами, имеющими высокую залоговую стоимость, легче получить такие ссуды; таким образом, LBO зачастую проще осуществить в капиталоемких отраслях: здесь компании обычно имеют больше активов, которые можно использовать в качестве залога. Поэтому неудивителен результат Уэйта и Фридсона, обнаруживших, что деятельность LBO преобладает в производственных отраслях по сравнению с непроизводственными. Тем не менее LBO возможны и для компаний, не отличающихся изобилием активов, которые можно использовать как залог. Одним из примеров являются отрасли услуг. Они, как правило, не имеют дорогостоящих активов, но все равно могут быть хорошими кандидатами на LBO, если их денежные потоки достаточно высоки, чтобы обслуживать процентные платежи по долгу, который образуется после завершения выкупа.

Ниже представлен пошаговый процесс гипотетического LBO, в котором подразделение компании приватизируется через МВО (management buyout). Хотя этот процесс разделен на шаги, чтобы его было легче понять, реальный порядок этих шагов может до некоторой степени варьироваться в зависимости от конкретных обстоятельств выкупа.

Шаг 1. Решение продать принято. Руководство диверсифицированной компании (ДК) обратило внимание, что ее химическое подразделение работает плохо и стало приносить убытки. На заседании совета директоров решено продать химическое подразделение. Компания не хочет оставаться в химической отрасли и предпочтет сосредоточить свои ресурсы в более многообещающих областях. Управляющие ДК озабочены благосостоянием служащих этого подразделения. Они сообщают руководству химического подразделения о своих планах и выражают свою заинтересованность остаться с подразделением после дивестиции.

Шаг 2. Руководство подразделения решает выкупить подразделение. После долгих споров управляющие химическим подразделением решают попытаться осуществить выкуп. Причины могут быть разными: от веры в то, что материнская компания так и не реализовывала истинного потенциала подразделения, до простейшей озабоченности относительно собственной занятости. Затем они определяют финансовые ресурсы, которые смогут направить на покупку. Руководство общей компании и руководство подразделения связываются с инвестиционным банком ДК, чтобы оценить возможность финансирования LBO.

Шаг 3. Проводится финансовый анализ подразделения. Проводится финансовый анализ химического подразделения. Главная цель этого анализа — определить, является ли подразделение само по себе достаточно кредитоспособным, чтобы выдержать принятие на себя такого долга, который необходим для финансирования выкупа. Для облегчения этой оценки используются несколько финансовых параметров. Многие из них описываются в главах 12 — 14. Тремя наиболее часто используемыми для оценки LBO параметрами являются следующие:

● Балансовая стоимость активов подразделения. Этот параметр отражает стоимость активов подразделения в соответствии с данными бухгалтерского учета компании. Он может с той или иной степенью точности отражать реальную стоимость активов подразделения.

● Восстановительная стоимость активов. Это стоимость замещения активов для покупателя. Она более точно отражает истинную стоимость активов подразделения, потому что дает указание на стоимость, по которой активы оцениваются рынком.

● Ликвидационная стоимость активов. Этот параметр показывает, что может получить кредитор, если активы будут проданы, например, в случае банкротства. Это один из параметров степени защиты кредитора, в случае если подразделение в качестве независимой компании потерпит неудачу. Это, однако, несовершенный параметр, потому что в процессе ликвидации активы иногда продаются по бросовым ценам.

Шаг 4. Определяется цена покупки. Диверсифицированная компания договаривается о цене продажи, которая превышает ликвидационную стоимость активов подразделения. Эта стоимость должна восприниматься как минимальная величина, потому что ДК предположительно сможет продать активы подразделения как минимум за эту сумму. Насколько выше ликвидационной стоимости — зависит от относительных переговорных способностей групп, участвующих в этой сделке, а также от степени желания ДК избавиться от химического подразделения. Материнская компания может испытывать чувство долга по отношению к служащим подразделения и поэтому позволит им купить подразделение по цене, ненамного превышающей ту, которая расценивалась бы как бесплатная раздача активов компании. Однако в 1980-е гг. сектор LBO демонстрировал и жесткие аукционные состязания за компании — цели LBO. Такая атмосфера заставляет руководство материнской компании стремиться к максимизации цены продажи.

Шаг 5. Определяются инвестиции менеджеров подразделения. Когда цена покупки установлена, управляющие подразделения должны определить размер своих собственных капиталовложений в эту сделку. Обычно это требуется в качестве обязательного условия со стороны кредиторов, поскольку считается, что управляющие, имеющие личный финансовый вклад в будущее компании, будут стараться обеспечить финансовое процветание компании и тем самым защитят интересы кредиторов. Хотя сумма этих вложений может быть небольшой в сравнении с общим собранным капиталом, она может составлять значительную часть накоплений управляющих.

Шаг 6. Формируется группа кредиторов. В этой точке процесса инвестиционный банк формирует группу кредиторов, которые предоставят заемный капитал на финансирование LBO. В небольших сделках иногда участвует только один кредитор. В крупных сделках, однако, один кредитор не захочет подписываться под всей суммой. Кредиторы защищаются от рисков неплатежей, диверсифицируя свои активы. Стремление распределить риск по данному конкретному LBO среди нескольких кредиторов является частью общего процесса. Вкладывая средства в фонды LBO, инвесторы способны получить высокую прибыль, присущую инвестированию в LBO, одновременно сохраняя защиту в результате диверсификации. Эти инвесторы объединяют свои ресурсы, чтобы инвестировать в диверсифицированную группу LBO. Процесс привлечения заемных средств может стать более сложным для крупных сделок. Возможно, потребуется предварительное получение писем-обязательств по разным типам обеспеченных или необеспеченных кредитов.

Шаг 7. Привлекается внешний инвестор в капитал компании. Инвестиционный банк совместно с участниками сделки определяет, не потребуются ли дополнительные внешние инвестиции в капитал компании. Это может быть необходимо, если достаточного заемного капитала на рынке для таких сделок нет. Это может быть также требованием кредиторов, посчитавших, что уровень риска сделки не оправдывает высокой доли долга относительно собственного капитала компании. Шаг 7 выполняется одновременно с шагами 5, 6 и 8, потому что результаты этого анализа влияют на готовность инвесторов поддержать сделку.

Шаг 8. Проводится анализ денежного потока. Когда относительные доли заемного и собственного капитала оценены, осуществляется анализ денежного потока с целью определения, достаточно ли будет денежных поступлений для обслуживания процентных платежей по долгу. Это обычно делается с учетом ограниченного бюджета в период времени, необходимый для выплаты долга. Данные ограничения могут принимать форму более низких затрат на новые разработки и капиталовложения. Нередко анализ денежного потока может проводиться несколько раз при различных исходных данных, которые будут изменять финансовую структуру сделки, тем самым требуя повторения шагов с пятого по седьмой. Может потребоваться несколько таких итераций, прежде чем финансовая структура будет согласована.

Шаг 9. Финансирование согласовано. Если денежные потоки достаточны для обслуживания долга в рамках обоснованного диапазона погрешности, финансирование утверждается и сделка исполняется.

Вышеописанный сценарий относится к МВО. Однако этот процесс аналогичен и для LBO, осуществляемого внешним лицом, например корпорацией. Ключевым фактором является способность компании-цели привлечь и обслуживать требуемый заемный капитал.

Вопрос 4. Финансирование LBO (обеспеченное и необеспеченное).

В LBO используются две категории заемного капитала — обеспеченный и необеспеченный долг, и зачастую они используются одновременно. Обеспеченный долг, который иногда называется кредитованием под активы, может содержать две подгруппы: старший долг и промежуточный долг. В некоторых небольших выкупах они рассматриваются как одно целое. В более крупных сделках может быть несколько слоев обеспеченного долга, в зависимости от условий предоставления заемного капитала и типов активов, используемых для обеспечения. Необеспеченный долг, который иногда называют субординированным долгом (subordinated debt) или младшим субординированным долгом (junior subordinated debt), не имеет защиты, свойственной обеспеченному долгу, но, как правило, дает более высокую доходность, компенсирующую этот дополнительный риск.

Финансирование LBO с обеспечением

Внутри категории финансирования с обеспечением есть две подкатегории — старший долг и промежуточный долг.

Старший долг

Старший долг состоит из ссуд, обеспеченных залогом конкретных активов компании. Залог, который обеспечивает минимальную защиту от риска, требуемую кредиторами, включает физические активы, такие как земля, средства производства, дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы. Кредитор прогнозирует средний уровень дебиторской задолженности компании в течение периода, на который предоставляется ссуда. Этот прогноз обычно основывается на балансовой сумме дебиторской задолженности компании по состоянию на момент выдачи ссуды, а также на исторических уровнях этих активов.

Кредиторы обычно предоставляют средства из расчета 85% стоимости дебиторской задолженности и 50% стоимости товарно-материальных запасов компании-цели за вычетом незавершенного производства. Дебиторская задолженность, которая обычно покрывается в короткий период, например за 30 дней, является более ценной, чем дебиторская задолженность на более длинные периоды. Кредитор должен произвести оценку стоимости дебиторской задолженности; аналогичную оценку следует сделать в отношении ликвидности товарно-материальных запасов. Процесс определения залоговой стоимости активов кандидата на LBO называется иногда процедурой определения качества (qualifying) активов. Активы, которые не имеют залоговой стоимости, в частности дебиторская задолженность, получение которой маловероятно, называются неквалифицированными активами (unqualified assets).

Промежуточный долг

Промежуточный долг является подчиненным старшему долгу. Часто он обеспечивается постоянными активами, такими как земля и средства производства. Залоговая стоимость этих активов обычно основывается на их ликвидационной стоимости. Долг, обеспечиваемый оборудованием, как правило, имеет срок от 6 месяцев до одного года. Ссуды, обеспеченные недвижимостью, могут выдаваться на период от одного до двух лет. Отношение между суммами ссуд и оценочной стоимостью активов варьируется в зависимости от обстоятельств выкупа. В целом, предоставляемый заемный капитал может равняться 80% оценочной стоимости оборудования и 50% стоимости недвижимости. По мере восстановления рынка недвижимости в 1990-е гг. кредиторы стали соглашаться на более высокий процент от оценочной стоимости при использовании недвижимости. Этот процент может варьироваться в зависимости от района страны и условий на рынке недвижимости. Залоговая стоимость активов, таких как оборудование и недвижимость, основывается на стоимости этих активов, определенной путем свободных торгов, а не на стоимости, по которой они зафиксированы в бухгалтерском учете компании. Когда стоимость, определенная в ходе свободных торгов, оказывается выше балансовой стоимости активов, возможность заимствования компании выше, чем следует из ее балансового отчета. Даже когда заемщик имеет ценный залог, кредиторы ищут у него определенные желательные характеристики.

Затраты по обеспечению долга

Затраты на старший долг меняются в зависимости от рыночных условий. Ставки старшего долга нередко котируются относительно других процентных ставок, таких, например, как ставка заемщиков высшей категории. Они часто устанавливаются на два — пять пунктов выше базисной ставки для качественного заемщика с качественными активами. Базисная ставка (prime rate) представляет собой ставку, по которой банки кредитуют своих лучших клиентов. Заемщики с худшей кредитоспособностью должны платить больше. Процентные ставки, в свою очередь, определяются многими общеэкономическими факторами, такими как кредитно-денежная политика Федеральной резервной системы или спрос на ссудный капитал. Поэтому ставки по обеспеченному финансированию LBO будут столь же волатильны, как и другие процентные ставки на рынке. Однако на эти ставки влияет также спрос кредиторов на участие в финансированиях такого рода. В зависимости от его колебаний, ставки обеспеченных LBO могут колебаться даже больше, чем другие процентные ставки в экономике.

Вопрос 5. Источники финансирования LBO.

Источники обеспеченного финансирования

Обеспеченное финансирование LBO зачастую предоставляется кредитующим под залог активов филиалом крупного нью-йоркского или другого ведущего банка. Количество и типы кредиторов, участвующих в кредитовании такого рода сделок, значительно возросли в середине 1980-х гг. вместе с ростом нормы прибыли. К 1990 г. эта группа резко сократилась.

Разрыв в финансировании

Кредиторы LBO обеспечивают лишь часть сделки, в которой целевая компания имеет значительные активы, служащие обеспечением долга. Однако даже их стоимости может быть недостаточно, чтобы покрыть покупную цену компании. В этом случае возникает разрыв в финансировании, т.е. потребности финансирования LBO превышают покрытие залогом. Здесь инвестиционный банк должен искать другие источники финансирования, которыми могут быть акционерный капитал, субординированный долг или заем, превышающий залоговую стоимость активов.

Акционерный капитал может быть собран путем передачи долей собственности внешним инвесторам в обмен на финансирование. Субординированный долг является долгом, имеющим более дальнюю очередность требований в отношении активов, используемых для обеспечения. Поскольку он имеет меньшие права на активы, этот долг обычно несет более высокие процентные затраты. Предоставление займов, превышающих залоговую стоимость активов компании-цели, нередко мотивировано для кредитора менее материальными формами обеспечения, такими как существование надежных денежных потоков, которые делают более гарантированным осуществление платежей по долгу.

Необеспеченное финансирование LBO

LBO, как правило, финансируются некоей комбинацией обеспеченного и необеспеченного долга. Необеспеченный долг, иногда называемый субординированным и младшим субординированным долгом, представляет собой долг, который имеет вторичные права на активы компании — цели LBO (отсюда термин субординированный). В отношении этого капитала нередко употребляется термин «мезонинное» финансирование (mezzanine layer financing), потому что оно имеет характеристики как заемного, так и собственного капитала; хотя это, несомненно, заемный капитал, он похож на собственный капитал в том, что кредиторы, как правило, получают варранты, которые могут быть конвертированы в акции компании-цели. Варранты являются производными ценными бумагами, предлагаемыми самой корпорацией. Они позволяют владельцу покупать акции корпорации по определенной цене в течение определенного периода времени. В отличие от колл-опционов, которые предлагаются брокерскими фирмами, при исполнении варрантов корпорация или выпускает новые акции, или удовлетворяет требования владельца варранта, предлагая акции, выкупленные у акционеров.

Когда исполняются варранты, доля собственности более ранних владельцев акций размывается. Это размывание нередко происходит как раз тогда, когда компания-цель становится прибыльной. Именно тогда варранты становятся ценными. В случае МВО, например, управляющие могут иметь очень высокий процент доли собственности в компании. Если в будущем компания-цель становится прибыльной, доля собственности руководства может оказаться значительно размытой в результате исполнения варрантов со стороны владельцев субординированного долга. Хотя такие формы долга могут иметь нежелательные характеристики для руководства, они могут быть необходимыми, чтобы убедить кредиторов участвовать в LBO без обеспечения залогом.

Важно помнить о роли варрантов при расчете прибыли для поставщиков «мезонинного» финансирования. Их прибыль представляет собой нечто большее, чем простую выплату получаемых ими процентов. При расчете этой прибыли необходимо к процентным платежам добавить стоимость акций, полученных в результате исполнения варрантов, с поправкой на вероятность того, что компания будет достаточно прибыльной, чтобы оправдать исполнение варрантов. Этот аналитический процесс демонстрируется в данной главе позднее.

До сих пор мы рассматривали «мезонинное» финансирование в сочетании с обеспеченным долгом для покрытия разрыва в финансировании. Однако некоторые LBO могут финансироваться исключительно посредством необеспеченного финансирования. Такой тип кредитования LBO является нежелательным для некоторых кредиторов, потому что в нем не заложена даже минимальная защита от риска, которую обеспечивает ликвидный залог. Большинство сделок включают как обеспеченное, так и необеспеченное кредитование.

Вопрос 6. Финансовый анализ кандидатов на LBO.

Тщательный финансовый анализ кандидата на LBO критически важен. Самый главный вопрос, который должны рассмотреть участники LBO, — сможет ли компания обслуживать свой долг после LBO. Вторым, но не менее важным соображением является рассмотрение того, не приведут ли изменения, необходимые для обеспечения обслуживания долга компании, к потере доли рынка и не сделают ли они ее нежизнеспособной после того, как долг будет выплачен.

Лихорадочные темпы LBO в конце 1980-х гг. вызвали рост критики в адрес игроков рынка LBO в связи с тем, что они забывали об этой второй цели, сосредотачиваясь исключительно на обслуживании долга. Однако некоторые операторы сделок LBO, например Тед Форстман (Ted Forstmann) из Forstmann Little & Co., утверждают, что они никогда не приступают к сделке, если она не соответствует обоим критериям. Известно, что эта компания отвергла многие сделки, которые не имели экономического смысла.

Финансовый анализ кандидата на LBO схож с анализом кандидата на слияние или поглощение. Он начинается с анализа финансовых отчетов. Этот процесс зачастую начинается с построения ориентировочных финансовых отчетов, которые прогнозируют финансовое состояние и доход компании на несколько лет вперед, обычно на предстоящие пять или более лет. Именно в этот период бремя долга, созданного в результате LBO, является наибольшим, поскольку основная часть долга его еще не выплачена. Анализ финансовых отчетов описывается в большинстве учебников по корпоративным финансам.

Обычным инструментом анализа финансовых отчетов является всестороннее изучение финансовых коэффициентов. Коэффициенты, используются для оценки общего финансового состояния компании и для обнаружения потенциальных проблемных мест. От компаний — кандидатов на выкуп с внешним финансированием ожидается достаточная ликвидность, отраженная соответствием или превышением отраслевых норм коэффициента текущей ликвидности и коэффициента срочной ликвидности, а также уровни задолженности, выраженные такими коэффициентами, как коэффициент заемного капитала и соотношение заемного и собственного капитала, которые указывают на неиспользованные возможности погашения долга. Прогноз денежных потоков, базирующийся на обоснованных допущениях и определяющий достаточные денежные потоки для обслуживания долга после LBO, является фундаментальным компонентом финансового анализа.

Вопрос 7. Доход акционеров в результате LBO.

X. ДеАнжело, Л. ДеАнжело и Райе проанализировали выигрыш как для акционеров, так и для руководства в результате выкупов менеджерами 72 компаний, которые были приватизированы между 1973 и 1980 гг. Эти исследователи нашли, что средняя премия сверх рыночной цены акций компании — цели LBO была равна 56%. Они пришли к выводу, что управляющие были готовы предложить премию акционерам, поскольку могли достичь повышения производительности после выкупа. Их готовность предложить среднюю премию в 56% свидетельствует о том, что управляющие рассчитывали на доход выше этой премии. Результаты исследования интересны тем, что показывают относительно высокую норму прибыли по сравнению со сделками без долгового финансирования в период, предшествовавший периоду популярности поглощений в четвертой волне слияний.

Результаты X. ДеАнжело, Л. ДеАнжело и Раиса были подтверждены некоторыми другими исследованиями. В 28 предложениях по МВО с 1979 по 1984 гг. средняя премия сверх рыночной стоимости компании за 30 дней до объявления о предложении составляла 48%". Эта премия достигала 79%, когда предложений было три или более. (Этот очевидный результат свидетельствует в пользу аукциона в процессе LBO.)

Исследование Травлоса и Корнетт показывает статистически значимую отрицательную корреляцию между аномальной прибылью для акционеров и коэффициентом цена-прибыль компании по сравнению со всей отраслью. Это означает, что чем ниже коэффициент цена-прибыль по сравнению с аналогичными фирмами, тем больше вероятность того, что компания плохо управляется. Травлос и Корнетт интерпретируют низкий коэффициент цена-прибыль как отражающий большую возможность улучшения через изменения, такие как уменьшение агентских издержек. Затем эти выигрыши в эффективности могут быть реализованы через приватизацию. Эти выигрыши становятся источником премии выкупа.

Вопрос 8. Обратные LBO.

Обратный LBO происходит, когда компания приватизируется посредством LBO лишь для того, чтобы через некоторое время снова стать публичной компанией. Это может осуществляться, если покупатели, которые приватизировали компанию, считают, что она недооценена, возможно, из-за плохого управления. Они могут купить компанию и провести различные изменения, такие как замена высшего руководства и другие формы реструктуризации. Если новое руководство превращает компанию в более прибыльное частное предприятие, оно может вновь пройти через процесс первичного публичного предложения (IPO).

Возможность совершения успешного обратного LBO больше, если сделка по приватизации имеет место, когда фондовый рынок опускается, а публичное размещение происходит во время «бычьего» рынка. Это может сделать активы компании — кандидата на LBO недооцененными на вялом рынке и, возможно, переоцененными на «бычьем» рынке. Такая аргументация, однако, предполагает, что продавец является до некоторой степени наивным и не понимает влияния краткосрочных колебаний рынка.

Литература по теме

Основная литература:

1. Патрик А. Гохан. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Паблишерз, 2010.

2. Рид Стэнли Фостер, Лажу Александра РидИскусство слияний и поглощений – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Дополнительная литература:

4) Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Методические указания по изучению темы

Ответьте на вопросы:

1. Что такое «выкуп управляющими»

2. В чем смысл выкупа с рычагом?

3. В чем заключаются преимущества обеспеченного финансирования LBO?

4. Каковы причины использования необеспеченного финансирования LBO?

5. Что такое «обратные LBO»?

Тема 6. Оценка для слияний и поглощений

Цель изучения темы:

Формирование у слушателей магистратуры представлений о методах оценки публичных и частных компаний для слияний и поглощений, оценке синергетического эффекта.

Задачи изучения темы:

● ознакомление с основными источниками финансовой информации о компании-цели;

● ознакомление с основными особенностями проведения анализа компании-цели;

● ознакомление с основными способами получения доступа к финансовой информации при враждебном поглощении;

● ознакомление с механизмом оценки компании по модели Гордона.

Учебные вопросы темы:

1. Финансовый анализ.

2. Доступ к финансовой информации при враждебных и дружественных сделках (баланс, отчет о доходах, отчет о движении денежных средств.

3. Анализ финансовых отчетов: финансовых коэффициентов, рыночных коэффициентов.

4. Оценка публичной компании.

Вопрос 1. Финансовый анализ.

При оценке компании — потенциальной цели поглощения требуется проанализировать множество финансовых документов. Анализу следует подвергнуть и компанию-покупателя, и компанию-цель. Покупателю нужно установить стоимость цели для определения адекватной цены предложения и того, соответствует ли компания-цель финансовым стандартам покупателя. В свою очередь, продавец должен знать, сколько стоит его компания. Предполагается, что таким образом менеджеры и совет директоров продавца поймут, отвечает ли предложение покупателя наилучшим интересам акционеров. Частью такого анализа является рассмотрение ряда ключевых финансовых отчетов. Каждый кандидат на поглощение имеет свои собственные уникальные характеристики, делающие его непохожим на другие компании. Эти нестандартные аспекты могут быть выделены из иной информации, помимо содержащейся в стандартных финансовых отчетах. Поэтому анализ финансовых отчетов, представленный в данной главе, является лишь базовой моделью, которой можно следовать при анализе слияний и поглощений. Это минимум, который должен сопровождаться дополнительным анализом, необходимым в связи с уникальными аспектами каждой сделки.

Тремя главными финансовыми отчетами являются: баланс (balance sheet), отчет о доходах (income statement) и отчет о движении денежных средств (statement of cash flows). Публичные компании готовят эти отчеты на квартальной и годовой основе. Квартальные отчеты можно найти в квартальных отчетах 10Q, подаваемых в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Годовые отчеты можно найти в отчетах 10К и годовых отчетах компании. Эти отчеты можно получить разными путями. Их легко скачать из различных источников в Интернете, таких, например, как база данных Эдгар.

Финансовый анализ для слияний и поглощений является частью процесса общей проверки благонадежности (due diligence). Обычно до подписания сделки проводится юридическая и бухгалтерская ревизия. Специалисты осуществляют ряд типовых проверок в тех областях, которые должны быть изучены или проанализированы. Этот процесс, как правило, включает проверку разнообразной информации перед исполнением сделки. В ходе проверки благонадежности рассматривается широкий круг вопросов. Они слишком многочисленны, чтобы перечислять их здесь; в частности, это могут быть арендные и кредитные договоры, протоколы заседаний совета директоров, трудовые контракты, другие важные контракты и т.д. Имеются разнообразные списки контрольных вопросов.

Вопрос 2. Доступ к финансовой информации при враждебных и дружественных сделках (баланс, отчет о доходах, отчет о движении денежных средств).

Одним из значительных различий между дружественными и враждебными сделками является степень доступа покупателя к детальной финансовой информации компании-цели. При дружественной сделке покупатель и целевая компания могут тесно сотрудничать ради достижения соглашения. Часто это подразумевает предоставление компанией-целью подробной внутренней финансовой информации, которую запрашивает покупатель. Компания-цель делает это, чтобы получить при продаже определенную цену. В случае враждебной сделки компания-цель обычно предоставляет покупателю только минимум информации, требуемый по закону. Это может означать, что покупателю придется проводить свой оценочный анализ, используя официально опубликованную информацию, в частности финансовые отчеты, раскрываемые в соответствии с требованиями законов о ценных бумагах. Это ставит покупателя в невыгодное положение, особенно когда объектом предложения выступает компания, которая имеет много подразделений и может не раскрывать подробной информации о результатах их работы. Такая информация может быть важна, если покупатель планирует в ближайшем будущем продать некоторые подразделения приобретенной компании и использовать выручку для уменьшения обязательств, связанных с финансированием поглощения. Без детальной внутренней финансовой информации покупатель сможет оценить эффективность этих подразделений лишь приблизительно.

Покупатель может попытаться принудить компанию-цель предоставить такие данные, действуя через суд. Иногда покупатель без дополнительной финансовой информации не согласен платить цену, которую запрашивает компания-цель. Это оказывает давление на совет директоров цели в направлении предоставления информации, иначе покупатель отзовет свое предложение и акционеры понесут убытки. Хотя совет директоров и руководство целевой компании действительно могут желать отзыва покупателем своего предложения, положение компании-цели в таком случае усложняется, ибо если покупатель отзывает предложение якобы из-за нежелания компании-цели выполнять «разумные» запросы о предоставлении информации, компания-цель может стать объектом судебного иска со стороны акционеров.

Баланс

Бухгалтерский баланс, иногда называемый отчетом о финансовом состоянии, является по сути фотографическим снимком финансового состояния компании в данный момент времени. Отчет, составленный на разные даты, может давать очень разную картину финансового положения компании. Аналитику очень важно не забывать об этом, если он подозревает, что продавец пытается представить неточную картину стоимости с целью раздуть цену покупки. Продавец может попытаться временно подправить баланс, с тем чтобы получить более высокую цену покупки. В таких случаях покупатель должен критически изучить баланс, чтобы найти в нем неточности или несовместимые вещи. Баланс отражает информацию о ресурсах и активах компании наряду с различными обязательствами. Название баланс происходит от равенства (баланса) между активами и обязательствами, с одной стороны, и акционерным капиталом, с другой. Эти две части балансового отчета всегда равны по определению, поскольку разность между активами и обязательствами составляет стоимость акционерного капитала:

активы — обязательства = акционерный капитал

Баланс составляется таким образом, чтобы текущие статьи указывались перед долгосрочными статьями. Ниже представлен обзор типичных составляющих балансового отчета.

Активы

Текущие активы могут быть конвертированы в деньги в течение года. Они включают в себя денежные средства, ликвидные ценные бумаги, дебиторскую задолженность, товарно-материальные запасы и расходы будущих периодов.

Денежные средства (cash). Очевидно, что денежные средства являются наиболее ликвидным активом продавца. Компании, опасающиеся враждебного предложения, могут пытаться поддерживать свои денежные резервы на минимальном уровне, обеспечивающем нормальную работу бизнеса, чтобы не допустить их использования в финансировании предложения. Следовательно, компаниям — потенциальным целям необходимо следить за своей ликвидностью. Именно вокруг этого разгорелся спор в 1995 г., когда Кирк Керкорян, владелец значительного пакета акций Chrysler Corporation, попытался использовать крупную денежную позицию Chrysler для финансирования поглощения этой автомобилестроительной компании. Chrysler дала отпор его попыткам, утверждая, что такие крупные денежные резервы были необходимы из-за циклического характера отрасли.

Ликвидные ценные бумаги (marketable securities). Легко реализуемые ценные бумаги представляют собой краткосрочные инвестиции избыточных денежных средств. Типичными инструментами являются казначейские облигации, депозитные сертификаты или другие ценные бумаги денежного рынка. Как и денежные средства, они являются высоколиквидными активами, которые также могут использоваться для финансирования поглощения самой компании-цели.

Дебиторская задолженность (accounts receivable). Статьи дебиторской задолженности отражают сумму денег, которую компания рассчитывает получить за проданные товары или услуги. Эта сумма включает резервы на покрытие потерь по безнадежной задолженности, формируемые на основе информации о прошлых мероприятиях по взысканию задолженности. Дебиторская задолженность и резервы обычно показываются раздельно, а чистая дебиторская задолженность показывается в правой колонке баланса. Покупателям следует оценивать дебиторскую задолженность компании-цели с учетом ее возрастной структуры и учитывать только ту дебиторскую задолженность, которая имеет разумную вероятность погашения.

Товарно-материальные запасы (inventories). Они включают такие статьи, как незавершенное производство, сырье и материалы и готовая продукция. Товарно-материальные запасы, как правило, являются наименее ликвидными активами компании. Готовая продукция, естественно, считается более ликвидной, чем незавершенное производство. В оценочный анализ должны включаться только те товарно-материальные запасы, которые являются ликвидными. Иными словами, следует идентифицировать и исключить залежалые и устаревшие товарно-материальные запасы.

Расходы будущих периодов (prepaid expenses). Это расходы, которые уже были оплачены заранее. В качестве примера можно привести страховые взносы или арендную плату.

Другие активы. Эта категория состоит из таких статей, как долгосрочные инвестиции, включая акции или облигации других компаний. Данная категория может быть важной для компаний, проводящих активную политику поглощений. Стоимость таких инвестиций зависит от их ликвидности и размера. Чем выше ликвидность, тем дороже актив. Если компания владеет большим количеством акций какой-то компании, торгуемой на внебиржевом рынке с относительно небольшим ежедневным объемом, ценность такого актива может быть сомнительной.

Здания и оборудование (plant and equipment). Здания и оборудование являются материальными капитальными активами компании. Они обычно оцениваются по стоимости приобретения за вычетом накопленного износа и включают землю, строения, машины и другие материальные активы, которыми владеет компания, например компьютеры, автомобили, мебель. Покупателю имеет смысл заново оценить эти активы по рыночным ценам, а не по балансовой стоимости. Быстрая продажа части этих активов, возможно, позволит покупателю погасить некоторые долговые обязательства, принятые на себя в сделке с долговым финансированием. Неточная оценка рыночной стоимости таких активов может привести к тому, что покупатель примет на себя больший долг, чем сможет обслуживать объединенная компания. В конце 1980-х гг. некоторые инвестиционные банки подвергались критике за представление чрезмерно оптимистичной картины рыночной стоимости активов участников слияний и кандидатов на выкуп с использованием долгового финансирования (LBO).

Обязательства

Обязательства, которые компания должна погасить в течение года, называются текущими пассивами. Совокупные обязательства включают кредиторскую задолженность, векселя к оплате, начисленные издержки и долгосрочную задолженность.

Кредиторская задолженность {accounts payable). Это суммы, которые компания должна поставщикам за покупку в кредит. У каждого счета кредиторской задолженности должен быть корреспондирующий счет дебиторской задолженности в балансе поставщика.

Векселя к оплате (notes payable). Это непогашенные обязательства, такие как ссуды коммерческих банков или обязательства перед другими кредиторами.

Начисленные издержки (accrued expenses). Это связанные с осуществлением продаж расходы, по которым компания еще не расплатилась. Счета за эти товары или услуги могли быть как выставленными, так и не выставленными.

Долгосрочная задолженность (long-term debts). Это обязательства, платежи по которым не должны быть осуществлены в течение одного года. Это может быть, например, стоимость выпущенных компанией облигаций или срочных ссуд от финансовых учреждений. Баланс должен включать и такие долгосрочные обязательства компании, как лизинговые платежи, пенсионные взносы и предполагаемые обязательства по гарантиям.

Расшифровка этих статей может содержаться в примечаниях к балансу. В зависимости от бухгалтерской практики компании, могут также отражаться отложенные федеральные налоги на доходы. На эти суммы, будут влиять изменения в налоговом законодательстве, определяющие способность компании снижать налогооблагаемый доход посредством ускоренной амортизации, и другие методы обхода налогообложения. Покупателям следует тщательно выявлять наличие скрытых обязательств. Такие потенциальные обязательства продавца могут не раскрываться в балансе компании. Они могут включать будущие обязательства по охране окружающей среды или убытки от предстоящих судебных исков. В некоторых отраслях, например в химической промышленности, скрытые обязательства стали причиной серьезных проблем.

Собственный капитал

Эта часть баланса показывает права владельцев на активы компании после учета обязательств перед кредиторами, имеющими приоритет над владельцами акционерного капитала. Она включает права собственности владельцев как привилегированных, так и обыкновенных акций.

Привилегированные акции (preferred stock). Компания может выпускать привилегированные акции по своему усмотрению. Они больше похожи на облигации, чем на обыкновенные акции, в том, что по ним, как правило, выплачивается фиксированный дивиденд, причем до выплаты дивиденда владельцам обыкновенных акций. Привилегированные акции используются для защиты в качестве «ядовитой пилюли». Эта защита не применяется столь же часто, как «ядовитые пилюли» — варранты, ибо выпущенные компанией привилегированные акции должны четко отражаться в балансе. Учитывая их схожие с долговыми инструментами характеристики, эти акции не улучшают финансового положения компании.

Обыкновенные акции (common stock). Обыкновенные акции представляют права собственности на корпорацию. В случае банкротства владельцы обыкновенных акций имеют самое последнее по приоритету право на активы корпорации. Может существовать несколько различных классов обыкновенных акций. Выпуск различных классов обыкновенных акций с разными голосующими правами является одной из мер защиты от поглощений. Обыкновенные акции отражаются в балансе по номинальной стоимости, т.е. по произвольно присвоенной стоимости, используемой главным образом для бухгалтерских целей. Она может также использоваться как индикатор стоимости акций в случае ликвидации компании. Однако она практически не связана с рыночной ценой акций публичной компании.

Внесенный капитал, превышающий номинал (paid in capital in excess of par). Денежная сумма, полученная от продажи обыкновенных акций сверх номинальной стоимости.

Нераспределенная прибыль (retained earnings). Это прибыль корпорации, которая не была выплачена в виде дивидендов. Нераспределенная прибыль в балансе не является источником денежных средств, которые можно положить на банковский счет и использовать для оплаты счетов. Эти деньги можно направить на финансирование основных средств, таких как здания и оборудование.

Вопросы, связанные с пониманием балансовых отчетов

Баланс важен при слияниях, поскольку дает представление о том, сколько стоят активы и собственный капитал компании, одновременно показывая задолженность бизнеса. Однако стоимость активов, обязательств и собственного капитала не должны браться из балансового отчета буквально, без дальнейшего изучения. Ниже приводятся некоторые из моментов, на которые следует обращать внимание:

· Элемент времени. Как упоминалось, балансы отражают положение компании в какой-то определенный момент времени. Следовательно, выбор момента времени влияет на стоимость, отраженную в балансе.

· Денежные и неденежные активы. Единственной статьей баланса, показывающей реальные деньги, является статья денежных средств. Хотя остальные активы и указываются в долларах, они не являются деньгами. Это может быть, например, дебиторская задолженность или товарно-материальные запасы, но их нельзя использовать непосредственно для прямой оплаты счетов (можно, однако, продать дебиторскую задолженность за определенное вознаграждение и получить деньги для оплаты счетов).

· Метод учета товарно-материальных запасов. На стоимость товарно-материальных запасов влияет используемый метод учета — FIFO (first-in, first-out — «первым пришел, первым ушел») или LIFO (last-in, first-out — «последним пришел, первым ушел»). Метод FIFO предполагает, что те единицы товарно-материальных запасов, которые использует компания, являются на складе самыми старыми, в то время как LIFO исходит из того, что в первую очередь используются самые свежие поступления. В обстоятельствах роста цен метод FIFO будет показывать меньшие затраты и большую прибыль, что приведет к более высоким налогам.

На что нужно обращать внимание при анализе балансов

При анализе балансов для целей слияния следует обращать внимание на множество моментов. Ниже представлены некоторые из них. Важно помнить, что каждое слияние или поглощение имеет собственные уникальные проблемы. Поэтому рассмотренные здесь вопросы приводятся только в качестве примеров того, что может быть важно.

· Заниженные обязательства. Опасайтесь ситуации, когда компания имеет возможность сама оценивать свои обязательства. Компании, предлагающие себя для продажи, могут стремиться занижать обязательства, с тем чтобы увеличить свою стоимость. Компании могут оценивать потенциальные обязательства в различных областях, таких как судебные разбирательства, медицинское страхование и пенсионные взносы. Следует рассмотреть политику компании в отношении безнадежных долгов, особенно если компания увеличила объем своих продаж за счет продаж рискованным категориям клиентов, не увеличив при этом свои резервы на покрытие безнадежной задолженности.

· Низкокачественные активы. Следует убедиться, что оценка всех крупных активов в балансе точно отражает стоимость этих активов, которая может быть реализована на рынке, или их стоимость для покупателя. Активы, на которые может влиять изменение государственной политики, такие как оборудование для предотвращения загрязнения окружающей среды или активы, относящиеся к продаже потенциально устаревающей продукции, должны рассматриваться особенно внимательно. К сожалению, официально публикуемые документы, такие как годовые отчеты, не содержат информации, необходимой для определения рыночной стоимости некоторых активов. Это может создавать проблемы для враждебных покупателей, вынужденных полагаться исключительно на общедоступные документы.

· Завышенная дебиторская задолженность. Качество дебиторской задолженности зависит от того, насколько вероятно ее погашение. Дебиторскую задолженность со стороны компаний, переживающих финансовые трудности или имеющих право на возврат товара, возможно, следует оценить заново. В швейной промышленности, например, если розничные продавцы посчитают, что производитель может выйти из бизнеса, они могут и не оплатить дебиторскую задолженность. Медленный сбор дебиторской задолженности и ухудшающаяся ликвидность могут заставить факторинговые фирмы, от финансирования которых зависят многие производители, заморозить кредит. Это может быстро остановить компанию. Дебиторская задолженность предприятий, являющихся филиалами материнской компании, может быть сфабрикована, чтобы завысить стоимость материнской компании. В целом операции с дочерними компаниями обычно заслуживают более пристального изучения.

· Товарно-материальные запасы. Следует учитывать изменения в уровне товарно-материальных запасов от периода к периоду. Быстрый рост товарно-материальных запасов может сигнализировать о снижении продаваемости продукции. Например, так часто бывает в производстве игрушек. Они могут быстро превращаться из ценной продукции в практически неликвидный товар.

· Оценка ценных бумаг. Для компаний, имеющих существенные активы в ликвидных ценных бумагах, следует провести анализ инвестиционного портфеля. Должна быть определена ликвидность каждой ценной бумаги, входящей в портфель. Возросшая волатильность фондовых рынков подчеркивает необходимость проявления осторожности при оценке таких активов. Значительные пакеты облигаций или обыкновенных акций корпораций, торгуемых на вялых рынках, могут иметь сомнительную стоимость, если только владение этими компаниями не является одной из целей покупателя. Рискованность портфеля ценных бумаг должна соответствовать предпочтениям в рисках покупателя. Чем более ликвидны ценные бумаги и чем меньше их портфель, тем более вероятно, что покупатель сможет продать их без существенных потерь.

· Нематериальные активы. Нематериальные активы, такие как репутация фирмы, могут быть весьма дорогостоящими, хотя их и трудно оценить. Название стабильного предприятия с солидной репутацией на рынке может иметь стоимость, хотя оно и не является материальным. Такие активы, как патенты, могут иметь ценность, только если у компании есть возможности и желание защищать их путем дорогостоящего судебного разбирательства. Патенты подчас могут копироваться без значительной судебной ответственности. Если это вероятно, следует хорошо подумать, прежде чем платить высокую цену за такие активы.

· Недвижимые активы. Недвижимое имущество было мотивом многих битв за захват, таких как недавнее поглощение Federated Stores со стороны Campeau и попытка поглощения Santa Fe — Southern Pacific со стороны Olympia and York. Оценка этих активов зависит от колебаний рынка недвижимости. Важность точной оценки таких активов является одной из причин, по которым во время четвертой волны слияний эксперт по недвижимости стал важным членом команды по подготовке поглощения. Замедление темпа слияний в конце 1980-х гг. в сочетании с обвалом рынка недвижимости, начавшимся в 1986 г., уменьшило роль этих специалистов в анализе поглощения. Однако восстановление рынка недвижимости в середине 1990-х гг. вернуло оценку недвижимости на более значимое место в слияниях и поглощениях.

· Оценка подразделений. Такая оценка стала критически важной во время поглощений с высоким уровнем долгового финансирования, характерных для 1980-х гг. Стоимость, которую принесет подразделение, дочерняя компания или какой-то крупный актив, может быть известна только после того, как они будут реально проданы. Этой проблемы можно избежать, если продажа определенных активов заранее оговаривается с некоей третьей стороной. Одной из проблем работы с публикуемыми годовыми отчетами является то, что трудно точно вычленить результаты работы отдельных подразделений. При враждебном поглощении такую информацию получить крайне сложно. Иногда покупатель отказывается повысить цену предложения, если компания-цель не предоставит ему подробной информации, необходимой для исчерпывающей оценки.

Отчет о доходах

Отчет о доходах измеряет результаты деятельности компании за определенный период времени, например календарный или финансовый год. Финансовым годом называется бухгалтерский год, оканчивающийся в день, отличный от 31 декабря. Баланс и отчет о доходах обычно предоставляются вместе. Большинство крупных компаний, как правило, готовят ежемесячные отчеты для руководства и ежеквартальные отчеты для акционеров. Баланс обычно готовится на последнюю дату временного периода, охватываемого отчетом о доходах. Отчет о доходах иногда называют отчетом о прибылях и убытках. В него входят следующие статьи:

Чистый объем продаж (net sales). Обычно указывается в отчете о доходах первым. Это объем продаж после учета возврата отгруженных товаров и других факторов, таких как потери. При вычитании себестоимости проданных товаров из чистого объема продаж получается чистая операционная прибыль.

Себестоимость реализованных товаров (cost of goods sold). Это затраты компании на проданные товары и услуги. У производственных компаний это стоимость рабочей силы, материалов и другие статьи, такие как накладные расходы.

Валовая прибыль (gross profits). Это разность между выручкой от продаж и себестоимостью реализованных товаров. Валовая прибыль, деленная на выручку от продаж, дает валовую рентабельность.

Операционные расходы (operating expenses). Операционные расходы вычитаются из валовой прибыли для определения операционной прибыли. Главными категориями операционных расходов являются коммерческие, общие и управленческие издержки и амортизационные отчисления.

EBITDA. Прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization), нередко используется в оценочном анализе вместо денежных потоков. О компаниях часто говорят, что их стоимость — это EBITDA, помноженная на некоторый коэффициент. По существу это операционная прибыль (EBIT) плюс неденежные издержки, такие как амортизация.

Операционная прибыль (operatingprofit). Операционная прибыль также называется прибылью до уплаты процентов и налогов (earnings before interest and taxes, EBIT). Операционная прибыль часто считается хорошей мерой управленческого успеха. Она отражает прибыль, полученную в результате операционной деятельности руководства, а не финансовых решений или государственных налоговых обязательств. Она нередко считается хорошим индикатором эффективности менеджмента компании-цели. Операционную прибыль можно рассматривать как процент от объема продаж и сравнивать его с аналогичным показателем однотипных компаний той же отрасли.

Затраты на выплату процентов {interest expense). Процентные расходы вычитаются из операционной прибыли с целью определения прибыли до уплаты налогов (earnings before taxes, EBT).

Налоги (taxes). Налоги вычитаются из ЕВТ по налоговой ставке, соответствующей данной корпорации. В результате получается прибыль после налогообложения.

Прибыль владельцев обыкновенных акций (earnings available for common stockholders). Из прибыли после налогообложения вычитаются дивиденды по привилегированным акциям, и в результате получается прибыль для распределения между владельцами обыкновенных акций в виде дивидендов.

Прибыль на акцию (earnings per share, EPS). Прибыль на акцию рассчитывается делением прибыли владельцев обыкновенных акций на число обыкновенных акций, находящихся в обращении.

Вопросы, связанные с пониманием отчетов о доходах

Хотя вопросов, на которые следует обращать внимание при анализе отчетов о доходах, множество, особо существенными для оценки часто оказываются два момента — амортизационная политика и оценка товарно-материальных запасов.

Амортизация

Амортизацией называется списание из доходов части стоимости определенных основных средств. Различные методы амортизации дают различные уровни налогооблагаемого дохода для одного и того же потока выручки. Более быстрая амортизация будет показывать более низкий налогооблагаемый доход. Методы списания активов устанавливаются общепринятыми принципами бухгалтерского учета (Generally Acceptable Accounting Principles, GAAP). Двумя основными методами являются линейная амортизация (straight-line depreciation) и ускоренная амортизация (accelerated depreciation). В каждом из этих методов допускается амортизация одинаковых сумм, но время списания различно.

Оценка товарно-материальных запасов

Оценка товарно-материальных запасов влияет в отчете о доходах на величину себестоимости проданных товаров. Этот фактор, который рассматривался при анализе баланса, влияет на рентабельность, отражаемую в отчете о доходах. Если компания хочет казаться более рентабельной, она может использовать метод складского учета FIFO вместо LIFO.

На что следует обращать внимание при анализе отчетов о доходах

Как и в случае с балансом, существуют различные области, на которые следует обращать особое внимание при анализе отчетов о доходах для целей слияния. Пожалуй, наиболее важной областью является качество прибыли. Важна и родственная ей политика признания доходов.

Качество прибыли

Качество прибыли может вызывать сомнения по ряду причин. Некоторые компании в отраслях, переживающих трудные времена, прибегают к бухгалтерским манипуляциям ради создания прибыли. Например, это имело место в 1984 г. в отрасли сберегательных учреждений. Ссудно-сберегательные ассоциации рассматривали как доход дивиденд на акции, выплаченный им Федеральной ассоциацией жилищного ипотечного кредита (Federal Home Loan Mortgage Association, по прозвищу Freddie Mac) — учреждения, находившегося в собственности ссудно-сберегательных ассоциаций. Совет по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards Board, FASB) указал, что это все равно как платить деньги самому себе. В 1984 г. общие прибыли ссудно-сберегательной отрасли составили 2,1 млрд. долл., из них 600 млн. приходилось на дивиденды. Финансовые трудности ссудно-сберегательной индустрии были причиной многих слияний в этой отрасли. Поглощающие и объединяющиеся компании должны были внимательно анализировать доходы и ожидаемые прибыли своих партнеров по слиянию, чтобы определить, действительно ли они высокого качества.

Другой пример низкокачественной прибыли относится к предприятиям энергетики, где компаниям разрешается декларировать прибыль от проектов, находящихся в стадии строительства, и учитывать как прибыль налоговую скидку на капиталовложения, используемые во время строительства, хотя денежные поступления, связанные с еще не завершенными проектами, не могут быть признаны в качестве доходов до наступления будущих отчетных периодов. В некоторых случаях, таких как банкротство WPPSS, часть этих доходов так и не была признана, поскольку некоторые электростанции так и не были построены.

В принципе, чем больше неденежный компонент прибыли, тем ниже ее качество. Озабоченность качеством прибыли повысила важность отчета о движении денежных средств и понизила важность отчета о доходах.

Признание доходов

Аналогичным образом компании могут посредством различных бухгалтерских манипуляций изменять величину дохода, показываемого в отчете о доходах. Например, компании могут показывать доходы за услуги, которые не были предоставлены и на самом деле могут быть выполнены в более поздние периоды времени. Это увеличивает прибыль текущего периода.

Отчет о движении денежных средств

Этот отчет дает аналитикам и инвесторам ценную информацию о поступлении и расходе денежных средств компании. Он показывает влияние деятельности фирмы, инвестиционных и финансовых решений на ее денежную позицию. Анализ отчета о движении денежных средств позволяет аналитику слияний оценить способность компании создавать в будущем денежные потоки, которые могут быть использованы для обслуживания долга, образующегося в результате слияния или LBO. Способность генерировать достаточные денежные потоки может определять, выживет ли компания после сделки с долговым финансированием. При ухудшении денежной позиции, компании могут быть вынуждены объявлять о банкротстве, даже если их чистая прибыль остается положительной.

Сделки с высоким уровнем долгового финансирования, имевшие место во время четвертой волны слияний, делали денежные потоки еще более важными для компаний, принимавших на себя высокую долговую нагрузку, возникавшую в связи с финансированием этих сделок. Высокие процентные платежи подчеркивали необходимость точного предсказания способности компании генерировать стабильные денежные потоки.

Классическим примером была W. Т. Grant and Company, объявившая о своем банкротстве в 1975 г. На протяжении многих лет до регистрации банкротства корпорация была прибыльной и показывала положительный чистый доход. Ухудшение денежных потоков, однако, привело к прекращению деятельности этой солидной компании.

Отчет о движении денежных средств корректирует чистую прибыль, устраняя неденежные факторы, такие как поступления в виде денежных чеков, прибыль и убытки от продажи активов и амортизацию. В результате отчет о движении денежных средств становится ценным показателем способности компании генерировать деньги с учетом ее денежных потребностей. Разность между денежными потоками и чистой прибылью может говорить о качестве прибыли. Чем меньше эта разность, тем выше качество прибыли. Отношение денежного потока к чистой прибыли часто используется как индикатор качества прибыли для различных компаний одной и той же отрасли.

Амортизация и денежные потоки

Отчет о доходах и отчет о движении денежных средств по-разному трактуют амортизацию. Для определения денежного потока все неденежные расходы, т.е. те, для которых не требуется тратить деньги, снова прибавляются к чистой прибыли после налогообложения. Одна из крупных категорий неденежных расходов — амортизация. Эти расходы являются налоговым щитом, уменьшающим налогообложение, но искажающим истинную картину денежного потока компании. В более общем смысле амортизация не является ни источником, ни направлением использования средств.

Вопрос 3. Анализ финансовых отчетов: финансовых коэффициентов, рыночных коэффициентов.

Анализ финансовых коэффициентов, один из главных инструментов финансового анализа, позволяет легко сравнивать различные компании, например, работающие в одной отрасли или имеющие сходный размер. Анализ коэффициентов стандартизирует финансовые данные, что помогает снизить влияние таких факторов, как абсолютный размер. Таким образом, можно лучше сравнивать финансовые результаты кандидатов на поглощение в одной и той же отрасли, имеющих самые разные размеры.

Наиболее часто используемые финансовые коэффициенты делятся на следующие категории:

· коэффициенты ликвидности;

· коэффициенты деловой активности;

· коэффициенты финансовой зависимости;

· коэффициенты рентабельности.

Коэффициенты ликвидности

Коэффициенты ликвидности измеряют способность компании погашать текущие обязательства по мере наступления срока их исполнения. Двумя основными коэффициентами ликвидности являются коэффициент текущей ликвидности (current ratio) и коэффициент срочной ликвидности (quick ratio).

Коэффициент текущей ликвидности = текущие активы/текущие пассивы,

Коэффициент срочной ликвидности = (текущие активы — товарно-материальные запасы)/текущие пассивы

Текущие активы = денежные средства + все активы, которые могут быть конвертированы в деньги в течение года. Они включают краткосрочные ликвидные ценные бумаги, дебиторскую задолженность и товарно-материальные запасы

Текущие пассивы

Все финансовые обязательства, которые должны быть погашены в течение года. Они включают кредиторскую задолженность, векселя к оплате и текущую часть долгосрочного долга.

Чистый оборотный капитал — текущие активы — текущие пассивы

Коэффициент текущей ликвидности измеряет способность компании выполнять свои краткосрочные обязательства, используя активы, которые могут быть проконвертированы в денежные средства в течение года. Коэффициент срочной ликвидности убирает из текущих активов товарно-материальные запасы, поскольку они могут оказаться не столь ликвидными, как некоторые другие текущие активы. Чем более ликвидна компания, тем выше ее коэффициенты текущей и срочной ликвидности. Чем выше ликвидность компании, тем ниже вероятность ее технической неплатежеспособности, означающей, что она не может выполнять свои текущие обязательства, когда наступает их срок. Чем более ликвидна компания накануне поглощения, тем вероятнее, что она не столкнется с проблемами ликвидности, если примет на себя дополнительные затраты после слияния, такие как более высокие процентные платежи. Однако если во время поглощения компания имеет лишь ограниченную ликвидность, после слияния она может столкнуться с проблемами ликвидности, если только не получит поддержку в виде дополнительной ликвидности от партнера по слиянию. В целом, наименее ликвидной частью текущих активов являются товарно-материальные запасы. Если аналитик хочет использовать более строгую меру ликвидности, он может обратиться к коэффициенту срочной ликвидности. Когда есть вопросы относительно ликвидности товарно-материальных запасов компании, следует больше полагаться на коэффициент срочной ликвидности, чем на коэффициент текущей ликвидности. В таких обстоятельствах необходимо внимательно изучить другие показатели, например коэффициенты деловой активности.

Коэффициенты деловой активности

Коэффициенты деловой активности отражают скорость, с которой различные счета конвертируются в деньги. Коэффициенты деловой активности являются важным дополнением коэффициентов ликвидности, поскольку коэффициенты ликвидности не дают информации о составе различных активов компании.

Средний срок погашения дебиторской задолженности

Средний срок погашения дебиторской = дебиторская задолженность/ задолженности (годовой объем продаж в кредит/360)

Средний срок погашения дебиторской задолженности указывает число дней, в течение которых счет остается неоплаченным. Например, если средний период составляет 60 дней, то компании требуется в среднем 60 дней, чтобы взыскать дебиторскую задолженность.

Как и все остальные финансовые коэффициенты, коэффициенты деловой активности имеют смысл только в соотношении с политикой компании по сбору долгов. Если фирма требует, чтобы клиенты расплачивались в течение 30 дней, а средний срок погашения дебиторской задолженности составляет 60 дней, то этот коэффициент является отрицательным индикатором. Но если компания позволяет клиентам расплачиваться в течение 90 дней, а средний срок погашения дебиторской задолженности составляет 60 дней, то коэффициент является положительной характеристикой. Следует провести более глубокий анализ, чтобы определить, не была ли досрочная оплата результатом скидок в отношении досрочного платежа, что означает уменьшение рентабельности компании.

При слиянии важно определить, являются ли сходными политики двух компаний в отношении сбора долгов и кредита. Если они различны и если покупатель планирует ввести более строгую платежную и кредитную политику, следует спрогнозировать влияние этой политики на объем продаж компании-цели. Если целевая компания имеет большие объемы продаж только потому, что предоставляет длительный кредит клиентам, имеющим более слабую кредитную историю, то нужно обстоятельнее исследовать совместимость двух компаний и их кредитных политик. Это может быть важно при слиянии фирм розничной торговли, осуществляющих значительную часть продаж в кредит. Более того, рентабельность компании-цели после введения кредитной политики компании-покупателя может оказаться ниже того уровня, который необходим для покрытия затрат на капитал, связанных с поглощением.

Оборачиваемость запасов

Оборачиваемость запасов = себестоимость реализованной продукции/средняя стоимость запасов

Коэффициент оборачиваемости запасов (inventory turnover ratio) показывает, сколько раз оборачиваются запасы компании в течение года. Себестоимость реализованной продукции берется из отчета о доходах, а средняя стоимость запасов — из балансового отчета. С учетом того, что баланс отражает положение компании на какой-то конкретный день, полезно рассчитать среднюю стоимость запасов, используя уровень запасов на начало года из балансового отчета за предыдущий год и усредняя их с данными текущего года. Еще лучше ежемесячно определять уровни товарно-материальных запасов и выводить из этих сумм среднюю величину. Это поможет уменьшить влияние сезонных колебаний. Чем выше сезонный характер бизнеса, тем с большей осторожностью нужно интерпретировать коэффициент оборачиваемости запасов.

Адекватность показателя оборачиваемости запасов сильно зависит от отраслевых норм. Для розничного продовольственного магазина нормальным может быть коэффициент 30, в то время как для авиастроительной компании вполне приемлемым будет значение 1.

Хотя величину оборачиваемости запасов следует сравнивать со среднеотраслевыми показателями, нужно проявлять осторожность и не придавать слишком большого значения чистым цифрам без дальнейшего анализа. Высокая оборачиваемость запасов, как правило, является хорошим признаком, но так бывает не всегда. Например, компания может иметь очень высокий уровень оборачиваемости товарно-материальных запасов за счет того, что они меньше необходимых. Высокая скорость оборота запасов может быть результатом дефицита или связана с кредитной политикой компании, при которой компания снижает свою норму прибыли и фактически «раздает товар даром», чтобы ускорить оборачиваемость запасов. Поэтому уровни товарно-материальных запасов нужно рассматривать в перспективе, сравнивая средние уровни запасов компании со среднеотраслевыми уровнями.

В целом, низкая оборачиваемость запасов является для потенциальной цели поглощения плохим признаком, поскольку это может указывать на неликвидные или неактивные запасы. Если покупатель считает, что запасы на самом деле ликвидны, он должен ответить на вопрос «почему этот производитель не может продать свои товары так, как это делают его конкуренты?». Если ответом является плохой менеджмент и покупатель считает, что может решить эту проблему, то о низкой оборачиваемости запасов не следует особо беспокоиться.

Оборачиваемость основных средств

Оборачиваемость основных средств = объем продаж/основные средства по остаточной стоимости

Оборачиваемость основных средств (fixed asset turnover) отражает степень, в которой компания использует свои основные средства для реализации продукции. Этот коэффициент важен для покупателя, задумывающегося над приобретением капиталоемкой компании. Однако аналитик должен проявлять большую осторожность, сравнивая этот коэффициент со среднеотраслевым уровнем. Значение оборачиваемости основных средств, характеризуемое указанным коэффициентом, является очень чувствительным к ряду факторов, которые могут отличаться у разных компаний.

Коэффициент оборачиваемости основных средств основывается на исторической стоимости активов. Компании, которые приобрели свои активы < недавно, могут иметь более низкую оборачиваемость основных средств, поскольку денежная стоимость их основных средств выше, а это значение входит в знаменатель коэффициента. Чем выше темпы инфляции после приобретения основных средств, тем к более обманчивым результатам может приводить этот коэффициент.

Другими факторами, оказывающими влияние на оборачиваемость основных средств, являются амортизационная политика компании и использование арендуемых активов вместо приобретенных. Если активы были приобретены недавно, может образоваться разрыв между временем приобретения активов и продажами в результате использования этих активов. Следовательно, недавнее приобретение может увеличивать знаменатель коэффициента, но оказывать незначительное немедленное влияние на числитель. Прежде чем выносить какое-либо суждение относительно использования основных средств компанией-целью, следует учесть отраслевые нормы, относящиеся к промежутку времени между вложением средств и началом продаж. Оборачиваемость основных средств в размере 1,90, например, означает, что компания оборачивает свои основные средства 1,9 раза в год.

Оборачиваемость совокупных активов

Оборачиваемость совокупных = объем продаж/совокупные активов

Этот коэффициент показывает, насколько эффективно компания использует свои совокупные ресурсы. Осторожность, уместная при использовании оборачиваемости основных средств, применяется и здесь. Коэффициент оборачиваемости совокупных активов в размере 1,60 означает, что компания оборачивает свои активы 1,6 раза в год.

Коэффициенты финансовой зависимости

С учетом больших сумм заимствований, нередко сопутствовавших поглощениям во время четвертой волны слияний, коэффициенты финансовой зависимости стали для аналитика очень полезным инструментом финансового анализа. Коэффициенты финансовой зависимости, или долга, указывают размер финансового рычага, используемого компанией. Финансовым рычагом (financial leverage) называется отношение заемных средств, используемых компанией, к ее собственному капиталу по общей капитализации.

При поглощениях аналитик должен рассчитывать коэффициенты финансовой зависимости, основываясь на различных предположениях относительно суммарного долга, используемого для финансирования поглощения. Эти итоговые уровни долговых обязательств затем сравниваются с отраслевыми нормами и стандартами с целью определения, как соотносится объединенная компания с другими компаниями в данной отрасли. Поглощение зачастую приводит к тому, что коэффициент вновь образованной компании оказывается значительно выше среднеотраслевых норм.

Когда покупатель планирует погасить связанные с поглощением долговые обязательства продажей активов, коэффициенты финансовой зависимости должны прогнозироваться на несколько лет вперед с целью определения влияния погашения долга. В данном случае аналитику следует определить, сколько времени потребуется на то, чтобы коэффициенты финансовой зависимости вернулись к среднеотраслевым нормам.

Коэффициент долговой нагрузки

Коэффициент долговой нагрузки = совокупный заемный капитал/совокупные активы

Коэффициент долговой нагрузки (debt ratio) обычно рассчитывается путем сложения краткосрочного и долгосрочного долга. Иногда он также рассчитывается на базе совокупных обязательств, а не только с учетом формального долга. Коэффициент долговой нагрузки указывает на способность компании обслуживать свои долговые обязательства. Разумеется, кредиторы хотят, чтобы этот коэффициент был низким. Покупатель может считать, что идеальной целью для поглощения является целевая компания с относительно крупной суммой ликвидных основных средств и низким коэффициентом долговой нагрузки. Такая компания может иметь в значительной степени неиспользованные резервы кредитоспособности и быть уязвимой для поглощения. Компании с низкими относительно среднеотраслевого коэффициентами долговой нагрузки, осознающие свою уязвимость, могут специально увеличивать долг. Это неоднозначное решение, ибо может неблагоприятно отразиться на уровне риска этих компаний.

Коэффициент долговой нагрузки в размере 0,65, например, означает, что компания профинансировала 65% своих активов, используя заемный капитал.

Отношение заемного капитала к собственному капиталу

Отношение заемного капитала к = долгосрочный заемный капитал/ собственному капиталу/совокупный собственный капитал

Отношение заемного капитала к собственному (debt-equity ratio) является одним из наиболее часто используемых коэффициентов финансового рычага. При расчете привилегированные акции, как правило, добавляются к долгосрочному заемному капиталу, поскольку выплаты по привилегированным акциям являются до некоторой степени фиксированными. В компании нельзя принудительно ввести внешнее управление, если не произведены выплаты по привилегированным акциям. Однако обычно считается, что когда выпускаются такие ценные бумаги, компания имеет устойчивые намерения производить эти выплаты. Поэтому они обычно считаются фиксированными и поэтому привилегированные акции ближе к облигациям, чем к обыкновенным акциям. Их часто классифицируют как ценные бумаги с фиксированным доходом.

Трудно судить, какое значение этого коэффициента является нормальным без анализа денежных потоков компании. Фирмы с очень стабильными денежными потоками могут более предсказуемо справляться с высокими уровнями долга. Если покупатель предполагает осуществить поглощение главным образом за счет заемного капитала, необходимо провести анализ денежных потоков. Если денежные потоки нестабильны, то появляется дополнительный риск. Отношение заемного капитала к собственному в размере 0,67, например, показывает, что долгосрочный долг компании составляет лишь 67% от ее собственного капитала.

Отношение заемного капитала к общей капитализации

Отношение заемного капитала к = долгосрочный заемный капитал/ общей капитализации активов (долгосрочный заемный капитал + акционерный капитал)

Этот коэффициент определяет долю долгосрочного долга в общей капитализации, являющейся постоянным финансированием компании. Низкое значение данного коэффициента обычно считается желательным атрибутом компании-цели. Как правило, компании с более низким отношением долга к общей капитализации рассматриваются как имеющие лучший кредитный риск, поскольку Существует большая «подушка» из собственного капитала, защищающая кредиторов. Такие фирмы могут стать целями поглощения, поскольку обладают большей неиспользованной кредитоспособностью.

В дополнение к описанным коэффициентам финансового рычага часто используются коэффициенты покрытия, измеряющие способность компании осуществлять процентные платежи и другие фиксированные выплаты. Такими коэффициентами являются коэффициент обеспеченности процентов по кредиту (times interest earned ratio) и коэффициент покрытия фиксированных платежей (fixed charge coverage ratio).

Коэффициент обеспеченности процентов по кредиту

Коэффициент обеспеченности = EBIT/процентные платежи процентов по кредиту

Как отмечалось ранее, EBIT также называют операционной прибылью. Коэффициент обеспеченности процентов по кредиту является хорошей мерой способности компании выполнять свои долговые обязательства. Этот показатель особенно важен для кредиторов, поскольку он показывает, насколько может уменьшиться операционная прибыль, чтобы компания при этом по-прежнему была в состоянии выполнять свои обязательства по долгам. По этой причине он имеет огромную важность для компаний, планирующих финансировать поглощение заемными средствами.

Чтобы определить, хватит ли прибыли для предстоящих долговых выплат, рассчитывают коэффициенты обеспеченности процентов по кредиту до и после слияния. В принципе, коэффициент между 3 и 5 считается хорошим. Компаниям в нестабильных и циклических отраслях могут потребоваться более высокие коэффициенты.

Коэффициент покрытия фиксированных платежей

Коэффициент покрытия фиксированных платежей = EBIT/процентные платежи + арендные платежи + дивиденды по привилегированным акциям до налогообложения + выплаты в фонд погашения облигаций до налогообложения)

Этот коэффициент, наряду с его вариациями, используется, когда помимо процентных платежей существуют другие крупные фиксированные платежи. Поскольку неспособность выполнять фиксированные обязательства может легко подтолкнуть компанию к процедуре внешнего управления, покрытие фиксированных платежей является способом измерить этот риск.

Коэффициенты рентабельности

Коэффициенты рентабельности позволяют компании измерять прибыль относительно объема продаж. Целью поглощения должно быть получение прибыли. Покупатели, нацеленные на прибыль, инвестируют определенный капитал с целью получения права на ожидаемый будущий поток прибылей. Коэффициенты рентабельности позволяют покупателю определить рентабельность компании-цели по сравнению с рентабельностью ее конкурентов и других компаний.

Валовая рентабельность = (объем продаж — себестоимость проданной продукции)/объем продаж = валовая прибыль/объем продаж

Операционная рентабельность = EBIT/объем продаж

Чистая рентабельность = прибыль после налогообложения/объем продаж

Валовая рентабельность показывает в процентном выражении, сколько выручки остается после учета платежей, связанных с производством и реализацией продукции. Операционная рентабельность измеряет, сколько средств остается после учета финансовых и налоговых обязательств перед государством. Чистая рентабельность является мерой прибыльности компании после налогообложения. Она показывает, сколько средств остается после того, как произведены все платежи, включая налога. Не существует какого-то стандартного значения чистой рентабельности; в разных отраслях эти показатели сильно отличаются, при этом чистая рентабельность часто считается мерой успеха корпорации. Чистая рентабельность в размере всего лишь 1% может считаться приемлемой для предприятий с большим оборотом, таких как розничные продовольственные магазины, в то время как для ювелирного магазина чистая рентабельность в размере 10% может быть слишком низкой.

Аналитик должен рассматривать исторические тенденции изменения валовой, операционной и чистой рентабельности компании. Восходящая тенденция обычно считается признаком финансовой силы, в то время как тенденция к снижению, как правило, означает слабость. Если ухудшение этих показателей вызывает снижение курса акций, компания может стать уязвимой для враждебного поглощения. Падение курса акций в сочетании с высоколиквидными активами может открывать возможность поглощения для покупателей, использующих долговое финансирование, так как позволяет быстро продать активы для погашения долговых обязательств, сохраняя для себя остающиеся активы, приобретенные по низким ценам.

Рентабельность инвестированного капитала

Рентабельность = прибыль после налогообложения/ инвестированного капитала совокупные активы

Коэффициент рентабельности инвестированного капитала (return on investment) иногда также называется коэффициентом рентабельности совокупных активов (total asset ratio). Этот коэффициент измеряет, насколько эффективно руководство может генерировать прибыль после налогообложения, используя имеющиеся у компании активы. Он имеет ряд недостатков, включая его расчет на основе балансовой стоимости. Если активы отражаются в балансе не по реальной стоимости, данный коэффициент может иметь невысокую аналитическую ценность. Этот же недостаток есть и у коэффициента оборачиваемости совокупных активов. Аналитиков слияний рыночная стоимость интересует в большей степени, чем балансовая стоимость. Следовательно, этот коэффициент может служить примерным ориентиром рентабельности, которую приносят фирме ее активы. Если рыночная стоимость активов значительно выше балансовой стоимости, рентабельность инвестированного капитала может завышать эффективность работы менеджеров. Покупатели должны понимать, что высокое значение этого показателя не означает, что они могут приобрести активы компании-цели и достичь аналогичной рентабельности. Низкая рентабельность инвестированного капитала, в свою очередь, не означает, что активы компании-цели не могут быть использованы покупателем более эффективно.

Рентабельность собственного капитала

Рентабельность собственного = прибыль после налогообложения/ капитала собственный капитал

Этот коэффициент обычно рассчитывается при включении в знаменатель и привилегированных, и обыкновенных акций. Он является мерой того, какую прибыль зарабатывают владельцы компании. Рентабельность собственного капитала часто используется как инвесторами, так и менеджментом в качестве показателя эффективности работы. Поскольку собственный капитал, как и совокупные активы, является балансовым показателем, он не может точно отражать стоимость собственного капитала в течение всего года. Компенсировать этот недостаток может среднее значение на основе ежеквартальных данных. Ирония в том, что высокая прибыль на собственный капитал не означает, что акционеры получат высокую прибыль на свои инвестиции. Эта проблема усугубляется при значительном расхождении между рыночной стоимостью собственного капитала и его балансовой стоимостью. Одним из способов решения этой проблемы для аналитика является реконструкция коэффициента рентабельности собственного капитала путем подстановки рыночной стоимости собственного капитала вместо его балансовой стоимости.

Рентабельность собственного капитала сильно зависит от величины финансового рычага, используемого компанией. Например, если компания намерена повысить уровень долга путем заимствования с целью покупки активов, производящих доход, это может увеличить прибыль после налогообложения, притом что акционерный капитал останется неизменным. Наивный аналитик может интерпретировать это как активный рост компании, делающий ее хорошей целью для поглощения. Более высокая прибыль на собственный капитал, однако, не дается бесплатно. Ценой этой более высокой рентабельности собственного капитала является дополнительный риск, принимаемый компанией, когда она увеличивает свой финансовый рычаг.

Рыночные коэффициенты

Если рынки ценных бумаг являются относительно эффективными, неблагоприятная информация, содержащаяся в финансовых отчетах, должна отражаться в рыночных коэффициентах. Они отражают оценку рынком финансового благополучия компании, а также прогноз рынка относительно будущей способности компании обеспечивать акционерам рентабельность их инвестиций.

Коэффициент цена-прибыль

Р/Е = рыночная цена акции/текущая прибыль на акцию = P/EPS

Этот коэффициент полезен при определении адекватной ставки капитализации для оценки стоимости прогнозируемого потока доходов компании. Как правило, более высокий коэффициент Р/Е указывает, что инвесторы имеют высокую степень уверенности в перспективах компании. Коэффициент Р/Е, однако, подвержен также влиянию поведения рынка в целом. Например, коэффициенты Р/Е большинства компаний значительно упали после краха фондового рынка в октябре 1987 г. Некоторые аналитики считают, что очень высокие коэффициенты Р/Е накануне обвала создали ситуацию, в которой инвесторы предполагали, что необходима коррекция для возврата коэффициентов Р/Е многих компаний на уровни присущей им доходности. Однако и в 1990-е гг. рынок устойчиво рос, поднимая коэффициенты до трудно поддерживаемых уровней.

Коэффициент Р/Е можно корректировать с целью нивелирования краткосрочных колебаний рынка. Такой поправкой может быть преобразование числителя в скользящую среднюю цен акций за последние 30 дней. Когда аналитики хотят оценить перспективы быстро растущих компаний, прибыль за последний квартал в целях сравнения с прибылью за последний год может быть пересчитана в годовую путем умножения на 4 с подстановкой ее в знаменатель этого коэффициента.

На коэффициент Р/Е также влияет подверженность компании слухам о ее возможном поглощении. Коэффициент Р/Е у потенциальных целей обычно возрастает, ибо рынок предвидит возможность получения премии поглощения. Чем более вероятным кажется поглощение, тем больше увеличение цен акций и коэффициента Р/Е. А при появлении новости, уменьшающей вероятность поглощения, например о вероятном конфликте с антимонопольным законодательством, коэффициент Р/Е обычно снижается.

Коэффициент дивидендных выплат

Коэффициент дивидендных выплат = дивиденды/EPS

Коэффициент дивидендных выплат (dividend payout ratio) отражает процентную долю прибыли, выплачиваемой акционерам в виде дивидендов. Несмотря на то что этот параметр важен для инвесторов, он не особенно значим для потенциальных покупателей, поскольку покупатель может сам определять дивидендную политику. Поэтому коэффициент дивидендных выплат хоть и часто упоминается при финансовом анализе, не имеет особого значения для целей слияния и поглощения.

Специализированные нестандартные финансовые коэффициенты

Приведенные выше коэффициенты используются часто, и отраслевые данные для них доступны из ряда источников. Однако порой аналитик слияний может интересоваться более специфическими вопросами, по которым эти стандартные коэффициенты дают мало информации. В таком случае ему следует рассчитать специализированные коэффициенты, соответствующие сфере его интереса. Например, такой сферой может быть эффективность использования трудовых ресурсов компании-цели. Для оценки этой составляющей бизнеса имеет смысл рассчитать отношение числа служащих к объему продаж и затем сравнить его с аналогичным показателем других компаний в той же отрасли. Другие специализированные коэффициенты могут использоваться для того, чтобы больше узнать о качестве активов или прибыли компании. Например, компания может сокращать расходы на ремонт и техническое обслуживание своих активов в стремлении продемонстрировать краткосрочное увеличение прибыли. Такое сокращение расходов может иметь отрицательные последствия в будущем, после того как компания будет продана. Если потенциальный покупатель предполагает, что это возможно, ему следует рассчитать отношение расходов на техническое обслуживание к объему продаж. Уменьшение этого показателя может свидетельствовать об ухудшении качества активов. После обнаружения такой тенденции не помешает исследовать другие подозрительные области. Например, можно рассчитать отношение расходов на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР) к объему продаж. Снижение в этих областях может не оказывать немедленного негативного влияния на доходы, но краткосрочное повышение рентабельности будет достигнуто за счет ухудшения рентабельности в будущем. Ценную информацию покупателю дают графики тенденций таких специализированных коэффициентов.

Вопрос 4. Оценка публичной компании.

Необходимость в систематическом процессе оценки стала более очевидной для корпоративной Америки во время четвертой волны слияний, когда многие компании оказались целями дружественных или недружественных предложений. Даже компании, не являвшиеся целями, должны были определить свою реальную стоимость на случай возникновения такого предложения. Чтобы добросовестно выполнить свои обязанности, совет директоров должен в полной мере и правильно оценить предложение и сравнить предлагаемую цену со своей собственной внутренней оценкой компании. Необходимость максимально добросовестного выполнения такой оценки была подчеркнута в предложении 1980 г. на покупку Trans Union Corporation со стороны Джея Притцкера (Jay Pritzker) и Marmon Corporation.

В сентябре 1980 г. председатель совета директоров и главный исполнительный директор Trans Union Джером Ван Горком (Jerome Van Gorkom) предложил Джею Притцкеру сделать заявку по 55 долл. за акцию Trans Union для слияния с Marmon Group, контролируемой Притцкером. 20 сентября 1980 г. Ван Горком срочно созвал совет директоров. Большинство директоров не были заранее извещены о цели этого заседания. На заседании была сделана 20-минутная презентация заявки Притцкера и условий его предложения. Предложение позволяло Trans Union в течение 90 дней принимать конкурирующие предложения. Некоторые директора полагали, что предложение по 55 долл. будет рассматриваться лишь как начало диапазона стоимости компании. После 2-часового обсуждения директора согласились на условия предложения, и соглашение о слиянии было одобрено.

Акционеры, посчитавшие предложение неадекватным, подали в суд на директоров Trans Union. Делавэрский суд нашел, что решение продать компанию по 55 долл. не было информированным деловым суждением.

Директора: 1) недостаточно разобрались в роли Ван Горкома в ускорении «продажи» компании и в предлагаемой цене акций; 2) не были информированы об истинной стоимости компании и 3) с учетом этих обстоятельств, как минимум, проявили крайнюю небрежность при одобрении «продажи» компании после 2-часового обсуждения без предварительного уведомления и в условиях отсутствия кризисной ситуации или чрезвычайных обстоятельств. Суд был поражен и другими недостатками процесса принятия решений советом директоров. Например, тем фактом, что совет директоров даже не имел экземпляра соглашения о слиянии, который можно было бы изучить на заседании, собранном специально с целью принятия решения о слиянии. Члены совета директоров, следовательно, не читали поправок к соглашению и не потребовали проведения внешней оценки данного предложения о слиянии1. С учетом этих фактов дело выглядело как случай явного пренебрежения своими обязанностями со стороны совета директоров. Однако существуют свидетельства того, что директора провели анализ стоимости компании до заседания, на котором было одобрено предложение. Фактически директора отслеживали финансовое положением компании в течение нескольких лет до заявки Притцкера. Их защита основывалась также на следующих аргументах:

Ключевым аргументом в защите директоров была существенная премия, заключавшаяся в предложении Притцкера по 55 долл. за акцию, что превышало рыночную цену акций Trans Union, составлявшую 38 долл. Цена слияния предлагала акционерам премию в 62% сверх среднего значения максимальной и минимальной цен, по которым Trans Union торговалась в 1980 г., премию в 48% сверх последней цены закрытия и премию в 39% сверх самой высокой цены, по которой акции торговались в течение предыдущих 6 лет. Было приведено также несколько других защитных доводов. Во-первых, период проверки рынка открывал возможность для других предложений. Во-вторых, коллективный опыт совета директоров был достаточным, чтобы определять разумность предложения Притцкера. В-третьих, их адвокат Бреннан предупредил, что им может быть предъявлен иск в случае отказа от предложения Притцкера. И наконец, при голосовании подавляющее большинство акционеров одобрило слияние.

Защита директоров явно имела некоторые достоинства, что отразилось в особых мнениях двух несогласных судей, видевших достаточно свидетельств того, что директора в течение длительного периода времени изучали стоимость Trans Union и имели все основания для принятия решения о том, является ли предложение адекватным.

Совет директоров также рассмотрел замечания финансового директора Trans Union Дональда Романса (Donald Romans), заявившего, что предложение по 55 долл. за акцию находилось в начале диапазона, в котором лежала адекватная стоимость Trans Union. Анализ Романса был призван определить, может ли Trans Union обслуживать долг, необходимый для выкупа с долговым финансированием (LBO), который он предполагал осуществить. Суд, однако, не посчитал этот анализ достаточным для одобрения слияния, поскольку он не был оценочным исследованием. Это постановление важно, поскольку подтверждает необходимость проведения формального оценочного анализа при всех слияниях, поглощениях и LBO. Наконец, решение по делу Smith против Van Gorkom является важным потому, что оно установило согласно правилу делового суждения обязанность директоров публичных компаний обеспечивать проведение глубокого и полного оценочного анализа независимой стороной, такой как инвестиционный банк или оценочная компания. После дела Smith против Van Gorkom даже наиболее финансово грамотные директора стремятся подстраховаться, приглашая внешнюю оценочную фирму или инвестиционный банк дать справедливое заключение о стоимости, выражающее уверенность в том, что предложение является адекватным. В решении по делу Smith против Van Gorkom важно и то, что на суд произвел большее впечатление процесс принятия решения директорами, чем само окончательно принятое ими решение. При сравнении с обычными стандартами, по которым осуществляются предложения о слиянии, — в частности, при сравнении размера премии слияния относительно недавних или среднеотраслевых показателей или цены предложения относительно исторических цен акций - предложение казалось хорошим для акционеров. Разумности этого решения для суда оказалось, однако, недостаточно, коль скоро оно было принято в результате процесса, который суд нашел неполноценным.

Методы и данные, рассматриваемые при оценке предприятий, широко варьируются. В некоторых отношениях оценка бизнеса в такой же степени искусство, как и наука. Она точна и научна в том плане, что существуют стандартные методы и достоверные данные, рассматриваемые при формулировании оценки. Однако в каждой конкретной оценке может применяться несколько разных методов. Эти методы могут давать различную стоимость бизнеса и, тем самым, создавать впечатление, что общей методологии не хватает системной строгости.

Наивный читатель может решить, что оценка предприятий - процесс чрезмерно субъективный. Глубокое изучение методологии, однако, показывает, что достичь объективной оценки можно. Разброс значений является естественным, если учесть, что мы рассматриваем бизнес в условиях рынка, когда различные участники могут придавать неодинаковую ценность одному и тому же предприятию или набору активов, поскольку их предполагаемое использование различными собственниками может быть разным.

Управление стоимостью как защита от поглощения

Растущее давление поглощений, которому подвергались менеджеры в четвертой волне слияний, дало им огромный стимул для увеличения стоимости своих компаний, чтобы уменьшить их уязвимость для поглощения. Уязвимыми для поглощения были компании с падающим курсом акций, но ликвидными активами. Менеджеры обнаружили, что использование управленческой стратегии, вызывающей быстрый рост акций, делает компанию более дорогостоящей целью. Если цена акций растет, рейдерам трудно убедить акционеров, что руководство плохо справляется со своими обязанностями и что есть способы управления компанией, более эффективно повышающие ее стоимость.

Рост цен акций снижает эффективность нескольких тактик поглощения. Он затрудняет тендерное предложение, повышая стоимость контроля, и снижает эффективность битвы за доверенности, поскольку труднее собрать необходимое число голосов акционеров, когда руководство повысило стоимость их инвестиций. Некоторые сторонники поглощений утверждают, что давление на менеджмент приносит выгоду акционерам, заставляя управленцев предпринимать действия по увеличению стоимости их инвестиций. Цена акций стала аттестатом результатов деятельности руководства. Менеджеры теперь должны регулярно следить за оценкой своих действий со стороны рынка. Это значительно отличается от корпоративного управления в прежние годы, когда управляющие помнили о ценах акций, но не использовали их в качестве главного критерия при принятии большинства основных решений. По этой, а также по ряду других причин оценка вышла на первый план в корпоративном управлении.

Методы оценки акций

Наиболее принципиальной разницей между оценкой публичных компаний и частных корпораций является то, что для публичных компаний существует активный рынок, в то время как акции частных корпораций не торгуются. Стоимость акций публичных компаний можно легко узнать, взглянув на цены, по которым они торгуются на рынке. Однако даже эта цена может неточно отражать стоимость, которая возникнет в случае поглощения. Чтобы глубже понять это, необходимо рассмотреть традиционные методы оценки акций.

Модель Гордона для оценки акций, основанная на дивидендных выплатах

Одной из наиболее часто используемых является модель Гордона для оценки акций, основанная на дивидендных выплатах (Gordon Stock Dividend Valuation Model). Эта модель определяет стоимость обыкновенной акции исходя из текущей стоимости дивидендов, которые будут получены от владения данной бумагой. Модель Гордона может определять различные значения стоимости в зависимости от предположений об ожидаемом росте дивидендов.

В модели Гордона цена акции выражается как положительная аддитивная функция ожидаемых дивидендов. Стоимость обыкновенной акции данной компании в некоторый начальный (условно) момент времени может быть выражена следующим образом:

где:

P₀= цена акции в начальный момент времени 0;

D_i = дивиденд за период i;

k_s = ставка капитализации для обыкновенных акций этой компании.

Одним из первых вопросов, вытекающих из равенства, является: чему будут равны дивиденды от D до D_n? Предположительно, дивиденды будут расти в результате влияния инфляции и роста прибылей компании. Точная дивидендная модель оценки акций должна отражать этот рост. Этот процесс можно было бы упростить, приняв, что дивиденды растут с постоянной скоростью. Данное допущение является обоснованным, если исторические данные указывают на определенный темп роста дивидендов, что можно видеть из недавней истории компании. Модель с постоянным темпом роста часто называется просто моделью Гордона.

Такой темп роста может быть встроен в формулу следующим образом:

Это равенство модно упростить:

Последнее выражение будет давать корректные значения для Р₀ при условии, что ставка доходности k больше, чем темп роста g. Темп роста дивидендов может быть определен путем рассмотрения разумного исторического периода, например 10 последних лет. Среднегодовой темп роста может быть определен следующим образом:

Преобразовав это выражение, получаем g:

Простоты ради предположим, что дивиденды выплачиваются ежегодно. Мы можем применить последнее равенство, чтобы определить темп роста за 10-летний w период, показанный в таблице.

10-летний период является произвольным и берется как период, характеризовавшийся стабильными выплатами дивидендов, что может давать определенное представление о будущем потоке дивидендов. Мы получили среднегодовой темп роста и сделали предположение, что этот средний темп сохранится в будущем. Получив темп роста, мы можем использовать его в примере. Предположим, что ставка капитализации рассматриваемой компании составляет 15%, или 0,15. Подставив эти значения в модель Гордона, мы получаем оценку для 11-го периода:

Более высокие темпы роста дадут более высокие оценки акции; более низкие темпы роста вызовут обратный эффект. Например, если мы оцениваем акции новой растущей компании, то в первоначальный период можно ожидать более высоких темпов роста. По мере того как компания созревает и создает себе репутацию на рынке, темп роста стабилизируется на каком-то уровне. Если мы слепо применим высокий первоначальный темп роста, то получим нереалистичные цены акций.

Выражение:

можно преобразовать так, чтобы отразить более высокий первоначальный темп роста дивидендов, за которым следует стабильный темп роста. Этот расчет можно осуществить в два этапа:

1. Рассчитать текущую стоимость дивидендов для периода первоначального быстрого роста. Это можно сделать следующим образом:

где:

g₁ = первоначальный высокий темп роста;

m = период первоначального высокого темпа роста.

2. Рассчитать текущую стоимость акций после периода первоначального роста. Это просто стоимость акций на тот момент, получаемая с использованием исходного выражения, дисконтированная назад к моменту времени 0. Недисконтированная часть этого выражения является ценой, по которой акция должна будет продаваться на момент после периода первоначального роста.

3. Затем рассчитывается стоимость акции компании путем сложения результатов, полученных на этапах 1 и 2.

Возникает очевидный вопрос: как мы определяем, чему должны быть равны g, и g₂? Одной из возможных альтернатив является использование недавнего исторического роста дивидендов компании в качестве ориентира g₁. Затем мы можем предположить значение величины g₂, используя темп роста дивидендов, характерный для этой отрасли.

Рассмотрим пример: GrowMax Computer Technologies производит компьютерные компоненты для крупных компьютерных компаний и работает уже пять лет. В отличие от многих других компаний с высокими темпами роста, GrowMax выплачивает ежегодные дивиденды, повышающиеся с той же скоростью, что и ее прибыль. Предположим, что эти дивиденды выплачивались в течение всех пяти лет ее краткого существования. Это было бы необычно, поскольку многие быстрорастущие компании предпочитают реинвестировать прибыль в свой / бизнес, где деньги могут приносить более высокую доходность, чем могли бы / получить акционеры, осуществляя иные инвестиции, особенно после двойного налогообложения корпоративных доходов.

Ежегодные дивиденды GrowMax в 1994 — 1998 гг. были следующими:

Исходим из того, что можно найти другие компании с впечатляющими темпами роста годовых дивидендов, демонстрируемыми GrowMax. Если акции этих компаний значительно дешевле, чем показывает ваш анализ для GrowMax, ваша оценка стоимости GrowMax значительно отличается от оценки аналогичных компаний рынком. Исторический темп роста дивидендов GrowMax, однако, настолько высок, что сопоставимых компаний может не существовать. В этом случае компания, возможно, действительно стоит 66,77 долл.

Из рассмотрения этой методологии вытекает очевидная проблема: что делать с компаниями, которые не выплачивают дивидендов. Было бы разумнее, чтобы такая быстрорастущая фирма, как GrowMax, не выплачивала прибыль в форме дивидендов, а оставляла ее у себя и реинвестировала в бизнес. Это один из главных недостатков метода дивидендной оценки акций.

Другим серьезным недостатком модели Гордона является то, что она рассматривает лишь небольшое число факторов. Между тем может возникнуть необходимость выйти за рамки исторических темпов роста дивидендов и рассмотреть многие другие факторы, влияющие на будущий рост дивидендов. При определении адекватной ставки дисконтирования необходимо оценить рискованность компании. Риск компании может определяться многими факторами. Подобные существенные факторы могут быть одной из причин, по которым рынок приходит к совершенно иной оценке правильной стоимости акции.

Другое соображение применительно к модели Гордона заключается в том, что этот анализ рассматривает поток дивидендов для определенного числа акций, находящихся в обращении. Эта оценка зависит от изменения числа акций, что может произойти в результате последующей эмиссии, и создания прибылей этим дополнительным акционерным капиталом.

В итоге, модель Гордона для дивидендной оценки акций является удобным рабочим инструментом, но присущие ей упрощающие предпосылки ограничивают ее использование. Она занимает центральное место в большинстве учебных пособий по корпоративным финансам, но в анализе для целей слияний и поглощений она не должна быть доминирующей.

Ликвидность акций

Ликвидность обыкновенных акций бывает самой разнообразной. Акции публичных компаний торгуются на организованных биржах и на внебиржевом рынке (over-the-counter market, OTC). Ценные бумаги, которые торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange, NYSE), как правило, считаются вполне ликвидными. Акции, торгуемые на меньших биржах, таких как региональные биржи, могут не иметь столь высокой ликвидности. Внебиржевой рынок представляет собой торговую систему, где ценные бумаги покупаются и продаются через сеть брокеров и дилеров, торгующих посредством электронной системы автоматических котировок Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (National Association of Security Dealers' Automated Quotations, NASDAQ). В прошлом этот рынок предназначался для меньших по размеру компаний, но в последние годы важность NASDAQ выросла, и в ней торгуются несколько крупных компаний. Компании, торгуемые в NASDAQ, различаются по разме-покупателей. Paramount предложила за Time, Inc. 12,2 млрд. долл., или 200 долл. за акцию. Ключом к стоимости компании-цели была способность медиа-активов, которыми управляли эти гиганты отрасли коммуникаций, генерировать денежный поток.

«Важно то, что Time, одна из ведущих американских компаний, предпочитает оценку на основе денежных потоков, а не на основе прибыли, — заявил Бернард Гэллахер (Bernard Gallagher), вице-президент и казначей расположенной в Филадельфии Comcast Corporation, третьей по величине компании кабельного телевидения в стране. — Paramount, Time и Warner — а это все компании, традиционно ориентированные на прибыль — теперь говорят, что прибыль совсем не важна по сравнению с важностью объединения и наращивания активов, которые будут создавать деньги в будущем».

Метод анализа компании на основе ее денежного потока получил признание более десятилетия назад у расположенного в Денвере кабельного гиганта Tele-Communications, Inc. Аналитик из Drexel Burnham Lambert Джон Райди (John Reidy) говорит, что компания «много лет назад приняла решение, что глупо генерировать большие прибыли и уплачивать налоги, в то время как увеличив финансовый рычаг, можно сократить налоги и увеличить стоимость, приобретя новые кабельные системы». Мистер Райди добавляет: «Все остальные участники кабельной индустрии вырвали страницу из своей книги».

Наличия крупных денежных потоков для обеспечения рентабельности недостаточно. Заимствованные Time для финансирования слияния с Warner 8 млрд. долл. сделали объединенную компанию крупнейшей в мире медиа-компанией с 11 млрд. долл. долговых обязательств. Как и у многих других сделок с долговым финансированием четвертой волны слияний, давление процентных платежей по этому долгу негативно повлияло на прибыльность компании. В 1989 г. Time-Warner сообщила об убытке в 432 млн. долл.

Парадоксально, но Time отклонила солидное предложение со стороны Paramount, основываясь на уверенности руководства, что цена акций Time-Warner со временем вырастет до 200 долл. за акцию. Это решение было подвергнуто сомнению, когда в начале 1990 г. акции Time-Warner торговались на уровне всего 96,125 долл., т.е. более чем наполовину меньше цены, прогнозируемой руководством. Данная сделка, однако, оказалась одной из многих мегасделок в индустрии развлечений в 1990-е гг., когда эта отрасль переживала значительную реструктуризацию.

Прибыль и денежный поток

Многие аналитики слияний предпочитают не использовать прибыль. Вместо этого они полагаются на свободные денежные потоки как более надежную меру стоимости компании-цели. Это весьма важно, поскольку прибыль может нахо-диться под огромным влиянием методов бухгалтерского учета, используемых компанией-целью. Используя различные методы бухгалтерского учета, две компании, идентичные в иных отношениях, могут иметь сильно различающиеся значения прибыли. Пример важности денежных потоков по сравнению с прибылью был продемонстрирован в предложении Paramount на покупку Time, Inc. в 1989 г. (см. практический пример). Предложения, сделанные в этой схватке за поглощение, основывались на мультипликаторах денежных потоков, а не на прибыли. Это типично для предложений по выкупу медиа-компаний, широко использующих долговое финансирование.

Свободный денежный поток определяется как прибыль после налогообложения с различными поправками и включением возвратных сумм, таких как амортизация и отложенные налоговые обязательства, а также вычетом некоторых необходимых расходов, таких как пополнение чистого оборотного капитала или капиталовложения. Свободный денежный поток считается более надежной мерой стоимости целевой корпорации для потенциального покупателя. Вот альтернативное определение денежного потока, данное Майклом Дженсеном: «Свободный денежный поток представляет собой денежный поток, превышающий то, что необходимо для финансирования всех проектов, имеющих положительную чистую текущую стоимость (NPV), дисконтированных по соответствующим затратам на капитал».

Одним из способов быстрой оценки величины будущего свободного денежного потока является изучение исторической модели операционных денежных потоков наряду с капиталовложениями в течение того же периода времени. Если не существует каких-то аномальных величин капиталовложений, то среднее значение за исторический период может использоваться в качестве ежегодной потребности в будущих капиталовложениях. Эти суммы затем вычитаются из прогнозируемых операционных денежных потоков. Метод, используемый для прогнозирования операционных денежных потоков, описывается далее в этой главе.

Многие инвесторы и фондовые аналитики уделяют отчетной прибыли меньшее внимание. Понимая, что отчетная прибыль показывает ограниченную картину способности компании генерировать денежные средства, они концентрируют свое внимание на денежных потоках. Некоторые используют отношение цены акции к свободному денежному потоку вместо часто используемого коэффициента цена-прибыль (Р/Е). Этот показатель может давать совершенно иную картину инвестиционной стоимости данной компании.

Литература по теме

Основная литература:

1) Патрик А. Гохан. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Паблишерз, 2010.

2) Рид Стэнли Фостер, Лажу Александра Рид Искусство слияний и поглощений. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Дополнительная литература:

4) Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Методические указания по изучению темы

Ответьте на вопросы:

1) Какие есть способы доступа к финансовой информации при враждебном поглощении?

2) Почему инвестиционная политика компании-цели не имеет значения?

3) На что нужно обращать внимание при анализе балансов?

4) На что нужно обращать внимание при анализе отчета о движении денежных средств

5) Какие факторы оказывают влияние на оборачиваемость основных средств?

Тема 7. Правовое регулирование процессов слияния и поглощения бизнеса в России

Цель изучения темы:

Формирование у слушателей магистратуры представлений о правовом регулировании процессов слияния и поглощения в России

Задачи изучения темы:

● ознакомление с основными нормативными актами, регулирующими сделки по слияниям и поглощениям;

● ознакомление с новеллами законодательства в отношении сделок по слияниям и поглощениям

● ознакомление с основными юридическими вопросами осуществления сделки M&A в форме реорганизации.

Учебные вопросы темы:

1. Правовое регулирование реорганизации акционерных обществ в форме слияния и присоединения.

2. Комментарии к новеллам законодательства.

Вопрос 1. Правовое регулирование реорганизации акционерных обществ в форме слияния и присоединения.

Российская нормативная база, регулирующая корпоративные отношения, начала складываться с начала девяностых годов прошлого столетия. Именно тогда были приняты основные законодательные акты, относящиеся к различным сторонам функционирования российских компаний, в том числе к слияниям и поглощениям. Следует особо подчеркнуть, что само словосочетание "слияния и поглощения" не зафиксировано в законодательных актах. Существует понятие слияния, которое наряду с присоединением, разделением, выделением и преобразованием является одной из форм реорганизации юридических лиц. Обычно слияния и поглощения осуществляются при помощи продажи контрольного пакета акций компании либо основных активов, принадлежащих компании-цели. Регулирование этих процессов осуществляется при помощи следующих основных законодательных актов:

1. Гражданский кодекс Российской Федерации;

2. Федеральный закон от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ "Об акционерных обществах"; В частности реорганизация юридических лиц регламентируется ст. 15 ФЗ об АО;

3. Федеральный закон от 21 декабря 2001 г. № 178-ФЗ "О приватизации государственного и муниципального имущества";

4. Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39 "О рынке ценных бумаг";

5. Федеральный закон от 5 марта 1999 года № 46 "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг";

6. Федеральный закон от 8 февраля 1998 года № 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью".

В российском законодательстве "поглощение" подпадает под определение "присоединение", согласно ФЗ "Об Акционерных обществах" предполагает "прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются" [ФЗ № 208-ФЗ "Об акционерных обществах" от 26 декабря 1995 года, ст. 17. и ст. 57 ГК РФ].

Например, если компания А сливается с компанией В, то в результате такого слияния на деле компания А поглощает компанию В, в результате чего компания В ликвидируется (А = А + В) [40].

Слияние, согласно российскому законодательству, определяется как "возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних" [ФЗ № 208-ФЗ "Об акционерных обществах" от 26 декабря 1995 года, ст 17].

Например, если компания А объединяется (сливается) с компанией В, то в результате на рынке появляется новая компания С (С = А + В), к которой переходят права и обязанности реорганизуемых компаний А и В.

Из определений следует, что между слиянием и присоединением существует ряд очевидных отличий. Рассмотрим основные из них с точки зрения слияния и поглощения акционерных обществ, как наиболее распространенной организационно-правовой формы современной российской компании. При слиянии обществ создается новое юридическое лицо, а реорганизуемые общества прекращают свое существование в качестве юридических лиц. Государственной регистрации в этом случае подлежит вновь созданное общество. При реорганизации в форме присоединения не возникает нового юридического лица, прекращается существование присоединяемого общества и, следовательно, изменяется правовое положение того лица, к которому произошло присоединение. В этом случае государственной регистрации подлежит не само общество, а изменения и дополнения к его учредительным документам. Общество, к которому произошло присоединение, считается реорганизованным не с момента государственной регистрации, как это происходит в случае слияния, а с момента исключения присоединяемого общества из реестра юридических лиц (п. 4 ст. 57 Гражданского кодекса РФ).

Началом правовой составляющей процесса реорганизации является проведение его инициаторами общего собрания акционеров для голосования по вопросу о реорганизации общества в форме слияния или присоединения. Такое начало обусловлено необходимостью получения положительного решения общего собрания о реорганизации, ее форме и согласия от акционеров на предлагаемую модель экономического развития общества, которая потребует от него соответствующих финансовых затрат. После одобрения общим собранием реорганизации общества совету директоров необходимо предоставить акционерам на рассмотрение договор о реорганизации в форме слияния или присоединения (договор о реорганизации). Такой договор должен быть одобрен на общем собрании акционеров каждого реорганизуемого общества и только после этого подписан уполномоченными представителями реорганизуемых обществ.

Подписанию договора о реорганизации предшествует долгая работа обществ по согласованию плана реорганизации в целом. Договор подписывается только после тщательного анализа и проработки всех деталей указанной процедуры.

Полная правовая конструкция и объем правового содержания договора о реорганизации зависят от различных факторов, среди которых – вид деятельности реорганизуемых обществ, количество аффилированных компаний, дружественная или враждебная реорганизация и т.д. (последнее не является правовой категорией, однако по согласованию сторон часто включается в договор качестве условия сделки).

Законодательством об акционерных обществах не закреплен подробный перечень положений, которые должен содержать договор о реорганизации. Это обусловлено тем, что каждая отдельная реорганизация общества уникальна и требует индивидуального подхода в разработке правовой конструкции договора. Тем не менее, определенный минимум императивных норм должен быть прописан в обязательном порядке в любом договоре о реорганизации [Статьи 16 и 17 ФЗ " Об Акционерных обществах"]:

1) порядок и условия реорганизации;

2) порядок конвертации акций каждого общества в акции нового общества.

До 2 февраля 2005 г. более подробно требования к договору о реорганизации в части конвертации акций и ее условий раскрывались в Указе Президента № 1210 от 18 августа 1996 года "О мерах по обеспечению интересов государства как собственника и акционера" (с изменениями от 9 августа 1999 года) [Утратил силу согласно указу Президента РФ от 2 февраля 2005 г. (СЗРФ от 7 февраля 2005 г №6 ст. 441].

И хотя указ утратил силу, многие компании продолжают включать в договор о реорганизации такие пункты как:

· права владельцев всех типов размещаемых при реорганизации акций создаваемого или продолжающего существовать акционерного общества;

· сроки и порядок обмена акций реорганизуемых акционерных обществ на размещаемые акции этого общества, а также условия такого обмена, в том числе соотношение типов и номинальных стоимостей размещаемых акций, применяемое при обмене для каждого типа ранее выпущенных акций каждого реорганизуемого акционерного общества;

· условия, гарантирующие соблюдение прав владельцев голосующих акций, а также иных акций всех реорганизуемых обществ, подлежащих обмену на голосующие акции создаваемого или продолжающего существовать акционерного общества.

Кроме этого в договоре о слиянии по желанию акционеров компаний, участвующих в реорганизации, можно установить порядок голосования на совместном общем собрании акционеров, договор же о присоединении должен содержать эту информацию в обязательном порядке.

При проведении слияния/ присоединения совет директоров (наблюдательный совет) каждого из объединяющихся обществ должен принять следующие решения:

1) созвать внеочередное общее собрание акционеров;

2) утвердить повестку дня общего собрания акционеров, включив в нее следующие вопросы:

· о реорганизации в форме слияния/ присоединения,

· об утверждении договора о слиянии/ присоединении, устава создаваемого общества (при слиянии),

· об утверждении передаточного акта.

Образование органов вновь возникающего общества проводится на совместном общем собрании акционеров обществ, участвующих в слиянии. Порядок голосования на совместном общем собрании акционеров может быть определен договором о слиянии (присоединение) обществ. Общее собрание акционеров реорганизуемых обществ проводится по правилам, зафиксированным в ГК РФ и ФЗ "Об Акционерных обществах". Созыв общего собрания акционеров также регламентируется Постановлением ФКЦБ № 17/пс от 31 мая 2002 года, положениями уставов и иных внутренних документов реорганизуемых обществ.

Необходимо учитывать специальные требования к созыву общего собрания акционеров при реорганизации в форме слияния и присоединения, в частности:

1) сообщение о созыве общего собрания акционеров должно быть сделано не позднее чем за 30 дней до даты его проведения;

2) в сообщении о созыве общего собрания акционеров должны дополнительно указываться сведения о наличии у акционеров прав выкупа обществом принадлежащих им акций, цене и порядке выкупа [Ст. 76 ФЗ "Об акционерных обществах"];

3) общество также обязано предоставить лицам, имеющим право на участие в общем собрании, документы, касающиеся отчетности общества.

Решение на общем собрании реорганизуемых обществ принимается большинством в три четверти голосов акционеров – владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров.

На общем собрании каждого реорганизуемого общества акционеры должны принять решение о реорганизации, одобрить договор о реорганизации, утвердить порядок конвертации акций и передаточный акт. В случае реорганизации в форме слияния также утверждаются учредительные документы нового юридического лица.

Акционеры реорганизуемых обществ, голосовавшие против реорганизации или не участвовавшие в реорганизации, вправе требовать выкупа обществом, акционерами которого они являются, принадлежащих им акций по рыночной стоимости, без учета изменений стоимости в результате принятия решения о реорганизации [п. 1 ст. 75 ФЗ "Об АО"]. Этот принцип позволяет защитить права, главным образом, миноритарных акционеров, которые считают, что в результате реорганизации их имущественным интересам будет нанесен вред. Выкуп акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров (наблюдательным советом) общества, но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком без учета ее изменения в результате действий общества, повлекших возникновение права требования оценки и выкупа акций (в ред. Федерального закона от 07.08.2001 № 120-ФЗ).

Однако следует отметить, что общая сумма средств, направляемых обществом на выкуп акций, не может превышать 10% стоимости чистых активов общества на дату принятия решения о реорганизации. В случае если общее количество акций, в отношении которых заявлены требования о выкупе, превышает количество акций, которое может быть выкуплено обществом с учетом указанного выше ограничения, акции выкупаются у акционеров пропорционально заявленным требованиям.

В данном случае с экономической точки зрения возможно установление завышенной или заниженной цены выкупа. Это зависит от того, насколько инициаторам реорганизации необходимо сокращение количества акционеров и какими финансовыми ресурсами они располагают для этого. Таким образом, механизм выкупа позволяет организаторам М&А регулировать взаимоотношения с "несогласными" акционерами в зависимости от собственных целей и финансовых возможностей.

В практике российских М&А наиболее распространено установление крайне непривлекательных условий выкупа. Как можно вынудить мелких акционеров согласиться с невыгодными условиями выкупа? Довольно просто: опубликовать информацию о низкой оферте заранее – рынок не замедлит отреагировать, и у акционеров уже не будет выхода, т.к. на рынке продать бумаги по цене выше предложенного выкупа будет возможно только в случае выгодного курса конвертации, который тоже можно сделать малопривлекательным.

В случае положительного решения общего собрания по всем предложенным вопросам можно переходить к завершающим этапам реорганизации.

Учитывая тот факт, что реорганизация затрагивает права и законные интересы многих групп лиц, российское законодательство требует от участников этого процесса осуществления целого комплекса "стабилизирующих" мероприятий. Так, реорганизуемые общества обязаны в тридцатидневный срок письменно уведомить всех своих кредиторов о предстоящей реорганизации и опубликовать информацию о принятом решении в печатном издании, предназначенном для публикации данных о государственной регистрации юридических лиц [п. 6. ст. 15 ФЗ "Об акционерных обществах"]. Указанный срок начинает течь со следующего дня после принятия решения обоими участвующими в реорганизации обществами. В случае если решение о реорганизации обществами было принято в разные дни, такой срок начинается со следующего дня после даты принятия решения о реорганизации последним из них.

Законодательство наделяет кредиторов правом в течение 30 дней с даты направления им уведомления или с даты опубликования сообщения о принятом решении о реорганизации юридического лица потребовать досрочного прекращения и исполнений соответствующих обязательств юридического лица и возмещения возникающих в связи с этим убытков [ст. 15 ФЗ об АО]. Для целей исключения возможности невыполнения требований законодательства об информировании кредиторов реорганизуемые юридические лица не могут осуществить государственную регистрацию реорганизации без предоставления доказательств об уведомлении кредиторов [и ФЗ "Об АО" (п. 6 ст. 15), и ФЗ "Об ООО" (п. 5 ст. 61)]. Если разделительный баланс или передаточный акт не дает возможности определить правопреемника реорганизованного общества, юридические лица, созданные в результате реорганизации, несут солидарную ответственность по обязательствам реорганизованного общества перед его кредиторами.

Одной из завершающих стадий процедуры реорганизации является проведение совместного общего собрания акционеров всех реорганизуемых юридических лиц.

В случае реорганизации в форме слияния совместное общее собрание призвано образовать органы вновь созданного юридического лица в соответствии с положениями учредительных документов созданного юридического лица. Первоочередной задачей сформированных органов общества будет осуществление эмиссии и государственной регистрации выпуска ценных бумаг. В свою очередь, при присоединении совместное общее собрание принимает решение о внесении изменений в учредительные документы присоединяющего юридического лица. В данном случае имеются в виду, прежде всего, изменения, связанные с увеличением уставного капитала юридического лица, к которому осуществляется присоединение. Так, в акционерном обществе увеличение уставного капитала происходит на номинальную стоимость дополнительных акций, в которые были конвертированы акции присоединяемого общества.

В случае слияния, равно как и в случае присоединения, голосование на совместном собрании акционеров происходит в порядке, определенном в договоре о реорганизации, и может отличаться от принципа "одна голосующая акция – один голос".

Реорганизация юридического лица в форме слияния считается состоявшейся с момента государственной регистрации вновь созданного юридического лица. Завершение реорганизации в форме присоединения определяется моментом внесения органом государственной регистрации в единый государственный реестр юридических лиц записи о прекращении деятельности присоединяемого юридического лица. Переход имущества от реорганизованных юридических лиц на баланс юридических лиц – правопреемников осуществляется на основании передаточного акта. После завершения реорганизации увеличение имущества реорганизованного юридического лица может происходить по любым основаниям, предусмотренным законодательством.

Очевидно, что интеграция компаний в форме слияний или поглощений подпадает под определение понятия крупная сделка. Так, например, если предметом сделки является имущество, стоимость которого составляет от 25 до 50 процентов балансовой стоимости активов общества, принимается всеми членами совета директоров (наблюдательного совета) общества единогласно. В случае, если единогласие совета директоров (наблюдательного совета) общества по вопросу об одобрении крупной сделки не достигнуто, по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества вопрос об одобрении крупной сделки может быть вынесен на решение общего собрания акционеров. В таком случае решение об одобрении крупной сделки принимается общим собранием большинством голосов акционеров владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров.

В случае же если сделка совершается с имуществом, стоимость которого составляет более 50 процентов балансовой стоимости активов общества, то решение принимается только общим собранием акционеров большинством в три четверти голосов акционеров – владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров.

Если ранее размер крупной сделки устанавливался на основе данных бухгалтерской отчетности на дату принятия решения о заключении крупной сделки (что являлось достаточно проблематичным), то теперь размер определяется на основании данных на последнюю отчетную дату, предшествующую принятию решения о совершении крупной сделки. Это в значительной мере упрощает совершение такой сделки, а также позволяет контрагенту иметь полную информацию о заключаемой сделке и, соответственно, снижает риск признания ее недействительной в случае нарушения порядка, предусмотренного статьей 79 Закона "Об Акционерных обществах". Крупная сделка, совершенная с нарушением требований, может быть признана недействительной по иску общества или акционера.

Следует учитывать статью 80 Закона "Об Акционерных обществах", регулирующую порядок приобретения 30 и более процентов обыкновенных акций общества с числом акционеров-владельцев голосующих акций более 1000. Во-первых, она касается последствий приобретения такого пакета акций с нарушением установленного статьей 80 Закона "Об АО" порядка. Если ранее лицо, приобретшее акции с нарушением такого порядка, вправе было голосовать на общем собрании акционеров по акциям, общее количество которых не превышает 30 процентов голосующих акций общества, то теперь право голоса дают лишь акции, приобретенные с соблюдением требований статьи 80 Закона "Об АО". Данное требование призвано защитить акционеров общества, поскольку обладание тридцати процентным пакетом акций общества позволяет блокировать принятие ряда решений (подпункты 1–3, 5 и 17 пункта 1 статьи 48, пункт 2 статьи 79 Закона). Во-вторых, статья устанавливает правило, в соответствии с которым ее применение распространяется не только на случаи приобретения 30 процентного пакета размещенных обыкновенных акций, но и на случаи, когда приобретение небольшого пакета размещенных обыкновенных акций в совокупности с уже имеющимся пакетом размещенных обыкновенных акций составляет 30%, а также на приобретение каждых 5 процентов размещенных обыкновенных акций свыше 30 процентов размещенных обыкновенных акций. В-третьих, Закон "Об АО" устанавливает срок (15 дней с момента принятия акционером предложения о приобретении у него акций), в течение которого должны быть оплачены выкупаемые акции. Отсутствие этого срока позволяло устанавливать в предложении акционерам о приобретении акций неоправданно большие сроки оплаты акций.

Ряд существенных моментов закреплен в главе IX Закона "Об АО", регламентирующую вопросы заинтересованности в совершении обществом сделки. В частности законодательно оформлено в пункте 2 статьи 83 Закона "Об АО", выработанное практикой правило, согласно которому, при принятии решения об одобрении советом директоров сделки, в которой имеется заинтересованность, в случае, если количество незаинтересованных директоров составляет менее определенного уставом кворума для проведения заседания совета директоров общества, решение по данному вопросу принимается общим собранием акционеров. Перечень лиц, которые могут быть заинтересованы в совершении сделки, содержится в статье 81 Закона "Об АО", однако для полного выявления заинтересованных лиц необходимо обратиться к понятию "аффилированных лиц", сформулированному в статье 4 Закона РСФСР "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках".

На практике часто встречались случаи, когда сделки, прошедшие одобрение в установленном законом порядке, признавались недействительными по тому основанию, что в решении об одобрении не было условий одобряемой сделки. Данный пробел законодательства восполняется пунктом 6 статьи 83 Закона "Об АО". В таком решении должны быть указаны: лицо (лица), являющееся стороной (сторонами) сделки, выгодоприобретателем (выгодоприобретателями), цена, предмет сделки и иные ее существенные условия.

Несмотря на довольно детальную проработку правового института реорганизации, существует ряд процессуальных сложностей при осуществлении сделок по слиянию и поглощению.

Известно, что для осуществления реорганизации компании должны четко соблюдать все необходимые формальности, предусмотренные законом. Так, например, важно на стадии due diligence учесть (и соответственно проверить), что статья 2 Закона "Об АО" запрещает акционерным обществам совершать сделки, не связанные с учреждением общества, до оплаты ими 50 % акций общества, которая должна произойти в течение трех месяцев с момента регистрации общества. Причем такие сделки будут являться ничтожными, поскольку закон не указывает на их оспоримость. Поэтому при заключении сделок с недавно созданными обществами следует проверять не только учредительные документы общества, но и оплату ими 50 % акций общества. Игнорирование вышеперечисленных процедур может привести к невозможности завершения процедуры реорганизации либо к оспариванию ее результатов со стороны третьих лиц на основании п.6 ст. 79 ФЗ "Об АО".

В соответствии с ч. 1 ст. 17 Закона "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" слияние и присоединение коммерческих организаций суммарная балансовая стоимость активов которых по последнему балансу превышает 30 млн. тысяч минимальных размеров оплаты труда, осуществляются с предварительного согласия антимонопольного органа. Антимонопольные органы должны проверить условия предполагаемой реорганизации на предмет возникновения или усиления доминирующего положения на рынке реорганизуемой компании. Лица или органы, принимающие решение о слиянии либо присоединении коммерческих организаций, представляют в антимонопольный орган помимо документов, представляемых в регистрирующий орган в соответствии с законодательством Российской Федерации, ходатайство о даче согласия на слияние либо присоединение коммерческих организаций, сведения об основных видах деятельности и объеме производимой и реализуемой на соответствующих товарных рынках продукции (работ, услуг) и иную информацию, в том числе на магнитном носителе, предусмотренную перечнем, утвержденным федеральным антимонопольным органом.

Антимонопольный орган не позднее 30 дней со дня получения необходимых документов сообщает заявителю в письменной форме о принятом решении. В случае возникновения необходимости указанный срок может быть увеличен антимонопольным органом, но не более чем на 20 дней.

Антимонопольный орган отклоняет ходатайство, если при рассмотрении представленных документов обнаружено, что содержащаяся в них информация является недостоверной, а равно если удовлетворение ходатайства может привести к ограничению конкуренции на товарном рынке. Однако даже в случае ухудшения конкурентных условий ходатайство может быть удовлетворенно, если лица или органы, принимающие решения о слиянии либо присоединении коммерческих организаций, докажут, что положительный эффект от их действий, в том числе в социально-экономической сфере, превысит неблагоприятные последствия для рассматриваемого товарного рынка.

Антимонопольный орган должен быть уведомлен в течение 45 дней со дня государственной регистрации (со дня внесения изменений и дополнений в единый государственный реестр юридических лиц) о слиянии и присоединении компаний, если суммарная стоимость их активов по последнему балансу превышает 2 млн. установленных законом минимальных размеров оплаты труда.

Здесь необходимо также обратить внимание на возможность появления дополнительных сложностей. Например, это может быть связано с существующей системой лицензирования. Лицензия представляет собой разрешение на осуществление определенного вида деятельности при обязательном соблюдении соответствующих требований и условий. При этом данный документ выдается строго определенному лицу. Таким образом, лицензия теряет юридическую силу и считается аннулированной с момента прекращения деятельности общества в результате реорганизации (п. 2 ст. 13 ФЗ "О лицензировании отдельных видов деятельности"). При этом закон не предоставляет гарантий правопреемнику реорганизованного юридического лица в получении лицензии. В определенных ситуациях именно это обстоятельство может практически заблокировать процесс реорганизации компании. Наглядным примером является ситуация вокруг присоединения ОАО "ВымпелКом-Регион" к ОАО "ВымпелКом". Именно неопределенность с последующим переоформлением лицензий и стала причиной того, что две сотовые компании не могли завершить процесс реорганизации.

Таким образом, правовой институт реорганизации не может удовлетворить все потребности российского бизнеса в совершении интеграционных сделок. Все больше в научных и периодических изданиях встречаются аргументы в пользу создания единого нормативного акта регулирующего деятельность в области слияний и поглощений.

Вопрос 2. Комментарии к новеллам законодательства.

В июле 2006 г. начал действовать Федеральный закон от 05.01.2006 № 7-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации» (далее — Закон № 7-ФЗ). Он ознаменовал собой новый этап развития корпоративного законодательства и вызвал широкий резонанс среди руководителей открытых акционерных обществ и юристов. Закон № 7-ФЗ дополнил Федеральный закон от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» главой XI.1, устанавливающей механизм и правила приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ.

Внесение изменений было обусловлено необходимостью утверждения максимальной открытости и публичности процедуры приобретения крупных пакетов акций, а также достижения баланса интересов мажоритарных и миноритарных акционеров. Данное нововведение затрагивает интересы открытых акционерных обществ, акционеров и лиц, которые намереваются приобрести акции. Установленные правила приобретения более 30% акций распространяют свое действие на все без исключения открытые акционерные общества вне зависимости от числа акционеров.

Более того, законодательство не предусматривает возможности обхода приобретателем акций предписанной процедуры. Ранее же в ч. 2 ст. 80 было предусмотрено, что лицо, которое приобрело 30 и более процентов акций общества, обязано было в течение 30 дней с даты приобретения предложить акционерам продать ему принадлежащие им обыкновенные акции общества по рыночной цене. Однако уставом общества либо же решением общего собрания акционеров могло быть предусмотрено освобождение от данной обязанности. Решение общего собрания акционеров об этом могло быть принято большинством голосов владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров, за исключением голосов по акциям, принадлежащим лицу, намеревающемуся приобрести 30 и более процентов акций общества.

Одним из существенных моментов по сравнению с ранее действовавшей ст. 80 Закона об АО является наличие обязанности лица, направляющего добровольное предложение, приложить к нему безотзывную банковскую гарантию. В ней содержится обязательство гаранта об уплате проданных ценных бумаг их предыдущим владельцам в случае неисполнения оферентом обязанности по уплате в установленный срок. Кроме того, срок действия банковской гарантии должен истекать не ранее чем через шесть месяцев после истечения установленного добровольным предложением срока оплаты покупаемых акций. Многие лица, которые направляли добровольное предложение, вынуждены были столкнуться с тем, что банки, оформляя банковскую гарантию, часто требует предоставить документы, которые не предусмотрены действующим законодательством. Безусловно, у банков отсутствует какое-либо право требовать документы, которые не предусмотрены законодательством, регламентирующем процедуру направления добровольного предложения.

С момента введения в действие Закона № 7-ФЗ довольно часто возникали вопросы о допустимости уменьшения оферентом размера обеспечиваемых банковской гарантией обязательств в случае, если некоторые акционеры заранее направили ему официальные отказы от продажи акций. ФАС Московского округа в постановлении от 10.10.2007 № КГ-А40/9123-07 указал, что публичное предложение, содержание которого не предусматривает обязательства гаранта уплатить всем прежним владельцам акций цену проданных ими ценных бумаг, нарушает обязательное требование п. 5 ст. 84.1 Закона об АО, а расчет суммы гарантируемых обязательств не может быть изменен по соглашению сторон.

Федеральный закон от 24.07.2007 № 220-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и отдельные законодательные акты Российской Федерации» (вступил в силу с 31.07.2007) был призван совершенствовать правовое регулирование механизма приобретения крупных пакетов акций. Он установил специальные процедуры, направленные на защиту имущественных интересов миноритарных акционеров при приобретении мажоритарным акционером крупного пакета акций. Согласно Закону № 220-ФЗ, если в добровольном предложении о приобретении более 30% акций открытого акционерного общества указан порядок определения цены приобретаемых ценных бумаг, то должна обеспечиваться единая цена приобретения ценных бумаг этого вида, категории (типа) для всех их владельцев.

В Законе об АО оговорено, что лицо, направившее добровольное предложение, вправе приобрести только необходимое ему количество акций, а не обязано приобретать все те ценные бумаги, в отношении которых поступили заявления о продаже. Соответственно, в добровольном предложении можно предусмотреть условие, при котором акции будут приобретаться в пределах установленного количества и у тех миноритариев, заявки которых имеют более раннюю дату поступления.

Срок принятия добровольного предложения должен быть не менее 70 и не более 90 дней. Течение этого срока начинается с момента получения предложения акционерным обществом. До истечения указанного срока инвестор, направивший добровольное предложение, не имеет права покупки акций, в отношении которых направлена оферта, на условиях, отличных от тех, что оговорены в добровольном предложении. В противном случае прежние владельцы ценных бумаг вправе требовать от него возмещения причиненных убытков. В этом кроется один из рисков для инвестора, намеревающегося приобрести крупный пакет акций открытого акционерного общества.

Обязательное предложение направляет инвестор, который приобрел голосующие акции общества в совокупности более 30% от общего количества соответствующих акций с учетом акций, уже принадлежащих инвестору.

Именно в связи с необходимостью направления инвестором обязательного предложения возникло наибольшее количество вопросов и у представителей открытых акционерных обществ, и у государственных органов.

В качестве примера неверного понимания и толкования сути Закона об АО можно привести позицию ФАС Северо-Западного округа от 24.10.2007 по делу № А52-456/2007. Истец ошибочно полагал, что направление им обязательного предложения предоставляет ему преимущественное право приобретения акций у остальных акционеров, которые одновременно лишаются возможности отчуждать свое имущество третьим лицам. Суд кассационной инстанции отметил безосновательность такой позиции.

В другом случае Арбитражный суд Республики Башкортостан (решение от 13.08.2007 по делу № А07-9506/07) пришел к выводу, что после превышения определенного Законом порога (30, 50, 75%) приобретение лицом дополнительного пакета акций могло быть произведено только путем направления обязательного предложения о приобретении акций. Однако ФАС Уральского округа (постановление от 07.11.2007 № Ф09-9136/07-С1) указал, что данный вывод не основан на требованиях Закона об АО.

Принудительный выкуп акций мажоритарным акционером у миноритарных акционеров — новелла российского законодательства об акционерных обществах, которая должна отвечать интересам и преобладающего акционера, и миноритариев. Между тем право требования миноритарными акционерами выкупа инвестором принадлежащих им акций и право мажоритарного акционера требовать у прочих акционеров выкупа оставшихся у них акций уже давно широко распространены за рубежом. Законодатель стремился к тому, чтобы сделки по приобретению крупных пакетов акций стали более прозрачными. Подобные процедуры имеют место только в случаях, когда инвестор получил более 95% акций общества в результате направления добровольного либо обязательного предложения.

В первом случае лицо, приобретшее в результате направления добровольного или принудительного предложения более 95% акций открытого акционерного общества, обязано по требованию иных владельцев акций выкупить оставшиеся у них ценные бумаги общества. Инвестор обязан уведомить акционеров о данном праве в течение 35 дней начиная со дня приобретения им доли ценных бумаг общества. К уведомлению необходимо приложить банковскую гарантию. Акционеры вправе предъявить требования о выкупе в течение полугода. К требованию обязательно прилагается документ об отчуждении акций. Если инвестор не известил миноритарных акционеров о принадлежащем им праве, они сами могут потребовать произвести у них выкуп ценных бумаг в течение одного года.

Право требования выкупа оставшихся акций принадлежит не только их владельцам, но и лицу, которое приобрело более 95% акций общества. Для реализации такого права мажоритарный акционер должен направить прочим акционерам требование о выкупе ценных бумаг (с приложением к нему отчета независимого оценщика) в течение шести месяцев с момента истечения срока принятия добровольного или обязательного предложения, если в результате его принятия было приобретено не менее 10% акций. Выкупаемые акции можно оплатить только денежными средствами.

В случае несогласия владельца акций с ценой выкупаемых у него ценных бумаг он может обратиться в арбитражный суд с исковым заявлением о возмещении убытков, причиненных неправильным, по его мнению, определением цены приобретаемых у него акций. Нужно помнить, что обращение в суд с подобным заявлением не является основанием для приостановления процедуры выкупа акций.

Кроме указанных выше процедур Закон предусмотрел возможности для направления конкурирующего предложения, а также для внесения изменений в добровольное и обязательное предложения, которые касаются увеличения цены приобретаемых акций, а также сокращения сроков оплаты таких акций.

Процедура направления конкурирующего предложения призвана обеспечить интересы тех лиц в открытом акционерном обществе, которые не желают по каким-либо причинам отдавать бразды правления в обществе стороннему лицу. Конкурирующее предложение может быть направлено при наличии следующих условий:

1) обязательно наличие уже ранее направленного иным лицом добровольного либо обязательного предложения;

2) цена, указанная в конкурирующем предложении не должна быть ниже цены, заявленной в обязательном либо добровольном предложении;

3) cрок направления конкурирующего предложения не должен быть установлен позднее 25 дней до того дня, когда установлен срок окончания принятия направленного добровольного либо обязательного предложения.

При направлении конкурирующего предложения складывается ситуация, когда могут быть нарушены интересы лица, ранее направившего добровольное или обязательное предложение (например, в том случае, когда цена за акции в конкурирующем предложении установлена выше). На этот случай Законом и предусмотрена возможность внесения изменений в добровольное (обязательное) предложение лицом, направившим их. Изменения, внесенные Законом № 7-ФЗ в Закон об АО, установили достаточно сложный механизм приобретения крупных пакетов акций в открытом акционерном обществе. Поправки должны были способствовать усовершенствованию процессов слияния и поглощения акционерных обществ, защите прав миноритарных акционеров; имели своей целью существенно уменьшить число конфликтов в акционерных обществах. Однако указанные изменения породили проблемы в процессе их применения на практике. У ФСФР России за прошедшие два года накопилось много претензий к правильности оформления добровольных и обязательных предложений, адресованных акционерам общества. Последствия замечаний со стороны ФСФР России могут быть самыми плачевными, вплоть до прекращения течения сроков.

Например, применительно к акциям, которые не обращались на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, в случае направления предписания ФСФР России о необходимости приведения добровольного или принудительного предложения о приобретении акций в соответствие с требованиями действующего законодательства лицо, которое направило такое предложение в общество, обязано его отозвать и направить новое требование. Данное требование может быть направлено в общество не раньше даты его представления в ФСФР России. Более того, в случае отзыва предложения заявления владельцев о продаже их ценных бумаг полученные лицом, обратившимся с предложением о приобретении акций, считаются непоступившими, и все сроки начинают течь заново.

Таким образом, поглощение открытого акционерного общества должно происходить с точным соблюдением требований Закона об АО. Приобретение крупного пакета акций одним лицом может повлечь за собой кардинальные изменения в корпорации, в том числе изменение или даже прекращение прав миноритарных акционеров.

Зачастую мажоритарные акционеры недооценивают риски, связанные с миноритарными акционерами. Это провоцирует судебные споры, инициаторами которых являются именно мелкие акционеры. Так, широкую огласку получила история, когда миноритарный акционер крупной нефтяной компании, владеющий всего лишь пятью акциями общества, обратился в суд с иском о восстановлении нарушенных прав, попутно приостановив экспорт нефти.

Достаточно распространена ситуация, когда инвесторы не уделяют должного внимания правовому, финансовому и социальному аспектам планируемых сделок, тем самым давая миноритариям повод для обращения в суд с исками. К примеру, крупная западная инвестиционная компания приобрела контрольный пакет акций отечественного производственного предприятия. Однако довольно продолжительное время преобладающий акционер не имел возможности установить контроль над компанией и произвести смену генерального директора. Ему не хватало лишь нескольких процентов голосующих акций. Инвестор оказался в ситуации, когда затраты на покупку недостающих акций и установление контроля над компанией в несколько раз превышали стоимость приобретенного им ранее пакета ценных бумаг. В результате он принял решение о продаже всех акций.

Одним из методов нейтрализации и установления контроля над действиями миноритарных акционеров может стать создание закрытого акционерного общества, которое бы представляло их интересы. Выбор данной организационно-правовой формы обусловлен необходимостью предотвратить отчуждение акций миноритариев.

Значительное число конфликтов в рассматриваемой сфере объясняется также нестабильностью отечественного рынка. Людей преследует страх потерять деньги, именно поэтому большинство сделок с ценными бумагами совершается очень быстро. Проверка документов производится формально и поверхностно. К тому же инвесторы не всегда учитывают выявленные экспертами риски. Еще одна причина заключается в том, что фондовый рынок России до конца не сформирован, продолжает развиваться. Довольно много сделок до сих пор заключается в результате личных договоренностей.

Чтобы избежать проблем в будущем, перед покупкой акций надлежит тщательно проверить все необходимые документы, прибегнув к помощи высококвалифицированных специалистов. Необходимо выявить слабые стороны предстоящей сделки, проверить структуру собственности компании. Важно иметь представление о том, какие отношения складываются между миноритариями, могут ли они объединиться против мажоритариев. Немаловажным фактом является проверка законности приватизации предприятия, если она имела место. В подобных ситуациях широко распространены конфликты из-за консолидации акций.

Более шести лет длилась судебная тяжба между компанией «Нестле» и коллективом сотрудников кондитерской фабрики «Россия», которую «Нестле» купила еще в 1999 г. Конфликт разгорелся при обмене акций «России» на акции «Нестле» большего номинала и выкупе дробных акций. Небольшая группа миноритариев отказалась продать принадлежавшие им акции. Но они не смогли помешать дополнительной эмиссии и размыванию своих долей. Миноритариям удалось добиться в суде признания консолидации акций недействительной. В то же время многочисленные попытки оспорить в различных судах дополнительную эмиссию не увенчались успехом.

Среди иных способов защиты можно назвать страхование интересов крупных акционеров. Речь идет о страховании титульных листов прав на акции. К примеру, мажоритарий страхует обладание крупным пакетом принадлежащих ему акций. В случае потери инвестиционных средств он получит страховое возмещение.

Следует отметить, что каждая конкретная ситуация требует индивидуального подхода. Не существует универсальных методов и способов решения проблем, возникающих при приобретении крупных (контрольных) пакетов акций открытых акционерных обществ. Как же обезопасить себя и свести сопутствующие риски к минимуму? Прежде всего нужно выполнять требования закона, раскрывать информацию о деятельности компании, тщательно документировать эмиссию, крупные сделки, протоколировать решения советов директоров и общих собраний акционеров. Не стоит забывать и о том, что в настоящее время первым правилом инвестора при подготовке к сделке является оценка рисков приобретения большего, чем планировалось, пакета.

Наличие в Законе об АО требования об обязательном предложении значительно осложнило жизнь мажоритарных акционеров. У миноритариев появилась возможность продавать принадлежащие им акции по рыночным ценам. Здесь очевиден риск для покупателя. Надо быть готовым к тому, что, намереваясь купить, например, 40% акций ОАО, потенциальный покупатель будет вынужден приобрести 100% акций общества. Во избежание подобных ситуаций необходимо структурировать сделку на предварительной стадии ее проведения. Возможно несколько вариантов.

Во-первых, если планируется проведение сделки по приобретению крупного пакета акций (зачастую гораздо больше 50%), может быть целесообразна смена вида акционерного общества — с открытого на закрытое. Это не требует уведомления кредиторов. Смена вида общества происходит путем внесения изменений в устав общества. Нужно только обеспечить лояльное голосование квалифицированного большинства присутствующих на собрании акционеров.

Во-вторых, необходимость в обязательном предложении отсутствует, когда акции приобретаются и продаются между аффилированными лицами. При использовании такой схемы владелец акций не продает их, а вносит в уставный капитал дочерней компании — общества с ограниченной ответственностью. У ООО, в свою очередь, не возникает обязанности вносить обязательное предложение. Затем уже первоначальный потенциальный покупатель акций приобретает 100% долей уставного капитала общества с ограниченной ответственностью, тем самым получая возможность распоряжаться акциями. И хотя с юридической точки зрения акции принадлежат дочернему ООО, фактически покупатель получает контроль над необходимым пакетом акций. Немаловажно, что у него отсутствуют какие-либо обязательства перед другими владельцами акций.

Если в силу тех или иных обстоятельств невозможно использовать два названных метода, нужно быть готовым к дополнительным рискам и, как следствие, затратам. Основной упор следует сделать на процесс управления стоимостью проекта и просчет возможных вариантов планируемой сделки.

Литература по теме

Основная литература:

1) Гражданский кодекс Российской Федерации.

2) Федеральный закон от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ "Об акционерных обществах"; В частности реорганизация юридических лиц регламентируется ст. 15 ФЗ об АО.

3) Федеральный закон от 21 декабря 2001 г. № 178-ФЗ "О приватизации государственного и муниципального имущества".

4) Федеральный закон от 22 апреля 1996 года № 39 "О рынке ценных бумаг".

5) Федеральный закон от 5 марта 1999 года № 46 "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг".

6) Федеральный закон от 8 февраля 1998 года № 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью".

Дополнительная литература:

7) Левин А.А. Мотивы слияний и поглощений в корпоративном секторе экономики // Финансы и кредит. – 2007. - № 21. – С. 33-35.

8) Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Методические указания по изучению темы

Ответьте на вопросы:

1) Какие основные законодательные акты регулируют деятельность по слияниям и поглощениям?

2) Что такое due diligence?

3) Выделите наиболее важные моменты закона «об Акционерных обществах» для сделок M&A?

4) Какие барьеры со стороны законодательства встречаются для некоторых сделок по слияниям и поглощениям?

Тема 8. Сделки за пределами слияний и поглощений

Цель изучения темы:

Формирование у слушателей магистратуры представлений о других методах реструктуризации компании, а так же иных (мягких) формах интеграции компаний эффекта.

Задачи изучения темы:

● ознакомление с методами реструктуризации компании, выходящими за рамки M&A;

● ознакомление с мотивами и особенностями проведения дивестиций и отпочкований;

● ознакомление с основными видами стратегических альянсов;

● сравнительный анализ сценариев развития стратегических альянсов;

● выявление и анализ основных недостатков стратегических альянсов.

Учебные вопросы темы:

1. Отпочкования и дивестиции.

2. Стратегические альянсы.

3. Сценарии развития стратегических альянсов.

4. Недостатки стратегических альянсов.

Вопрос 1. Отпочкования и дивестиции.

Хотя деятельность по слияниям и поглощениям обычно сконцентрирована на расширении бизнеса, компаниям нередко приходится сокращать объемы деятельности и осуществлять структурные сокращения. Такая необходимость может возникать, если какое-то подразделение компании работает плохо или просто потому, что оно больше не соответствует планам компании. Кроме того, реструктуризация может быть необходима для ликвидации более раннего слияния или поглощения, оказавшегося безуспешным. По мере замедления темпа четвертой волны слияний в конце 1980-х гг. число дивестиций и распродаж корпораций стало расти, поскольку компании начали пересматривать свои прежние экспансионистские стратегии. Давление крупных процентных платежей по долгам, взятым на себя с целью финансирования поглощений или выкупов с долговым финансированием (LBO), начало собирать свою дань. Для некоторых компаний дивестиций и распродажи были одной из немногих альтернатив облегчения выплаты долга. Даже компании, не обремененные давлением долга или плохими результатами работы, рассматривали распродажи или дивестиций как способ увеличения богатства акционеров.

Дивестирование (дивестиции) представляет собой продажу части компании внешнему покупателю. Продающая компания, как правило, получает взамен деньги, или ликвидные ценные бумаги, или комбинацию и того и другого. Расщепление капитала (equity carve-out) является вариантом дивестирования, включающим продажу внешним инвесторам доли в акционерном капитале дочерней компании. При расщеплении капитала материнская компания может утрачивать контроль над дочерней. Новые акции дают инвесторам права собственности на дивестиру-юмую часть продающей компании. При расщеплении капитала создается новое юридическое лицо с акционерной базой, которая может отличаться от акционерной базы продающей материнской компании. Дивестируемая компания имеет иную команду менеджеров и управляется как отдельная фирма.

Новое юридическое лицо создается и при стандартном «отпочковании» (spin-off). Опять же выпускаются новые акции, но здесь они распределяются между акционерами на пропорциональной основе. В результате пропорционального распределения акций акционерная база новой компании остается такой же, как и у старой компании. Хотя акционеры остаются теми же самыми, «отпочковавшаяся» компания имеет свое собственное руководство и управляется как отдельная компания. Другим отличием «отпочкования» от дивестиций является то, что дивестирование обеспечивает приток средств в материнскую корпорацию, в то время как «отпочкование» обычно не дает ей денежных поступлений.

При отделении (split-off) некоторые акционеры материнской компании получают акции подразделения, которые передаются в обмен на их акции материнской компании. Один из вариантов обмена акций произошел в 1981 г., когда Dome Petroleum, купившая долю акционерного капитала в Conoco, обменяла свои акции Conoco на нефтяные и газовые месторождения Conoco в заливе Гудзон.

Наконец, при разделении (split-up) разбивается вся компания, проходящая через ряд отделений. Конечным результатом этого процесса является прекращение существования материнской компании, и остаются лишь вновь созданные компании. Акционеры этих компаний могут быть разными, поскольку они обменивают свои акции материнской компании на акции одного или более отделяющихся подразделений.

Большинство распродаж являются простыми дивестициями. Компании занимаются другими формами распродаж, такими как «отпочкование» или расщепление капитала, чтобы достичь каких-то иных целей наряду с избавлением от конкретного подразделения. Такой целью может быть достижение безналогового статуса сделки, что делает целесообразным «отпочкование».

Наиболее распространенная форма дивестирования состоит в продаже подразделения материнской компании другой фирме. Этот процесс является формой сокращения для продающей компании, но расширением для покупающей корпорации.

Добровольные дивестиций распространены больше, чем принудительные, и обусловлены различными причинами. Например, материнская компания может стремиться выйти из какого-то бизнеса, который, по ее мнению, больше не соответствует ее планам или в котором она не может работать с прибылью. Это не означает, что другая компания, имеющая больший опыт в этом виде бизнеса, не сможет эффективно управлять активами подразделения. Поэтому дивестиций стали частью эффективного рыночного процесса, перераспределяющего активы в пользу тех, кто может получить от них максимальную отдачу.

Обратная синергия

Одним из мотивов, часто приписываемых слияниям и поглощениям, является синергия. Синергией называются дополнительные выигрыши, которые могут возникать при объединении двух компаний. Когда существует синергия, объединенное предприятие стоит больше, чем простая сумма его частей, оцениваемых по отдельности. Иными словами, 2 + 2 = 5. 0братная синергия (reverse synergy) означает, что стоимость частей по отдельности больше, чем их стоимость внутри корпоративной структуры материнской компании. Иными словами, 4 — 1 = 5. В таких случаях внешний покупатель может посчитать целесообразным заплатить за подразделение больше, чем оно стоит для материнской компании. Например, крупная материнская корпорация не может эффективно управлять подразделением, в то время как меньшая по размеру компания или даже само это подразделение могут работать более эффективно и, следовательно, давать более высокую рентабельность.

«Отпочкование» подразделений облегчает для инвестиционного сообщества четкую идентификацию и рыночную сегментацию. В результате могут быть привлечены новые инвестиции. Рональд Кудла и Томас МакИниш приводят следующий пример улучшения доступа к капиталу:

Примером «отпочкования», спровоцированного рынком капитала, может служить Roger Properties, Inc., исторически состоявшая из двух различных предприятий. Эти два предприятия занимались освоением и застройкой, а также владением и управлением недвижимостью. Бизнес освоения и застройки традиционно давал инвесторам относительно переменчивые высокорискованные возможности. В результате прибыль была весьма чувствительна как к доступности и стоимости капитала для освоения недвижимости, так и к силе национальной и местной экономики. И хотя владение и управление сдаваемыми офисными площадями также представляло риск для инвесторов, этот бизнес был не столь чувствителен к перечисленным факторам, поскольку сданная в аренду недвижимость имеет фиксированный рентный доход и, как правило, финансируется через долгосрочное ипотечное кредитование, имея равные фиксированные ежемесячные платежи по основному и процентному долгу. Руководство Koger Properties, Inc. полагало, что девелоперский аспект компании никогда в полной мере не отражался на рынке. Соответственно, руководство считало, что в интересах акционеров было осуществлять два направления бизнеса компании посредством двух раздельных и независимых компаний.

Процесс дивестирования и «отпочкования»

Шаг 1. Решение о дивестировании или «отпочковании». Руководство материнской компании должно решить, является ли дивестирование правильным курсом действий. Это решение может быть принято только после тщательного финансового анализа различных альтернатив.

Шаг 2. Формулирование плана реструктуризации. Должен быть сформулирован план реструктуризации или реорганизации, и должно быть достигнуто соглашение между материнской и дочерней компаниями. Этот план необходим на случай, если продажа подразумевает продолжение отношений между материнской и дочерней компаниями. План должен охватывать такие области, как распоряжение активами и пассивами дочернего предприятия. В случаях, когда дочернее предприятие сохраняет некоторые из своих активов, а другие активы возвращаются материнской компании, план может включать подробный перечень перераспределяемых активов. Должны быть также решены и другие вопросы, такие как удержание работников и финансирование их пенсий, а возможно, и обязательства по здравоохранению.

Шаг 3. Одобрение плана акционерами. Необходимая степень одобрения плана зависит от важности сделки и законов штата. В случаях, когда производится продажа крупного подразделения материнской компании, может требоваться одобрение акционеров. Тогда план передается на рассмотрение собранию акционеров, которое может быть обычным очередным или специальным собранием, созванным для рассмотрения только данного вопроса. Акционерам также рассылаются заявления о доверенности, запрашивающие одобрение решения о продаже. Материалы, представленные акционерам, могут касаться других вопросов, относящихся к собранию, в частности внесения поправок в уставные документы.

Шаг 4. Регистрация акций. Акции, выпущенные при продаже, должны регистрироваться в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC).

Частью нормального регистрационного процесса является подготовка проспекта, прилагаемого к заявлению о регистрации. Проспект должен быть разослан всем акционерам, получающим акции продаваемого предприятия.

Шаг 5. Завершение сделки. После того как предприняты все эти подготовительные шаги, сделка может быть завершена. Производится оплата, и подразделение отделяется от материнской компании в соответствии с заранее оговоренным графиком.

Вопрос 2. Стратегические альянсы.

Все организационные формы интеграции компаний условно делятся на "жесткие" и "мягкие". С этой точки зрения представляет интерес сравнение "жестких" и уже привычных для нашего рынка корпоративных слияний с "мягкими" стратегическими альянсами. Стремление найти баланс между преимуществами централизации и децентрализации управления и ответственности при объединении компаний приводит к выбору нужной организационной формы интеграции, которая занимает как бы промежуточное место между полностью централизованной корпоративной структурой и сотрудничеством в чисто рыночной среде. Именно в такой роли выступают стратегические альянсы, которые сейчас все больше превращаются в орудие конкурентной борьбы. Заключение альянсов представляет собой один из наиболее быстрых и дешевых путей реализации глобальной стратегии. Количество альянсов в мире постоянно возрастает. Согласно ЮНКТАД, (Конференция ООН по торговле и развитию), общее число технологических альянсов (в области производства новых материалов, информационных технологий и биотехнологий) за последнее десятилетие выросло в 5 раз.

Скоро трудно будет найти компанию, не заключившую ни одного стратегического альянса, не говорящую об этом и даже не планирующую такого партнерства. Все больше российских компаний задумываются о совместном ведении бизнеса. В прошлом году количество стратегических альянсов в России росло такими темпами, что обещает переход в качество – к новым, более совершенным формам конкуренции.

В начале 2004 года "Русский алюминий" заявил о желании наладить кооперацию с крупнейшей алюминиевой компанией Alcoa, альянс с турецким концерном Zorlu заключила "Татнефть", сеть супермаркетов "Рамстор" и "Межбанковская инвестиционная группа", "Северсталь" и КамАЗ, группа компаний "Регент" и французский дистрибутор товаров для офиса Antalis и т.д.

Выделают четыре разновидности стратегических альянсов:

· альянсы с акционерным участием в существующих предприятиях;

· стратегические альянсы с созданием новых компаний (совместных предприятий);

· консорциумы для реализации инвестиционных проектов;

· альянсы со слабой кооперацией.

Четкой дефиниции для такой формы сотрудничества как стратегические альянсы теоретики менеджмента до сих пор не выработали.

Определение, предложенное американскими профессорами Артуром Томпсоном-младшим и Лонни Стриклендом, можно посчитать расплывчатым: "Стратегический альянс – это кооперативное соглашение между компаниями, выходящее за пределы их обычных взаимоотношений, но не предполагающее слияния или полного партнерства" [Артур Томпсон и Лонни Стрикленд. "Стратегический менеджмент", 2004, 12-е издание.]. Чуть более конкретны в формулировках французы Бернард Гарретт и Пьер Дюссож: "Объединение независимых компаний, которые намерены заняться специфическим родом производства или хотят реализовать проект, используя интеллектуальные и материальные ресурсы друг друга, вместо того, чтобы действовать самостоятельно или идти по пути слияния или присоединения" [Бернард Гарретт и Пьер Дюссож. "Стратегические альянсы в мировой практике"].

Гарретт и Дюссож провели кропотливый анализ стратегических альянсов в своей одноименной книге, где разделили их на два вида: между неконкурентами и между конкурентами. К первой группе исследователи отнесли следующие типы альянсов:

· Транснациональные СП: обычно сборка, иногда сбыт одним партнером продукции другого, иностранного производителя.

· Вертикальные альянсы: партнерские отношения, предполагающие работу в смежных звеньях цепочки производства продукта.

· Межотраслевые альянсы: соглашения компаний из разных отраслей, выпускающих не связанные общей производственной цепочкой продукты. Используются, например, для диверсификации бизнеса, расширения производственной деятельности за счет кооперации с участником интересующего рынка.

Три вида альянсов выделяются и в случае с компаниями-конкурентами:

· Интеграционные: их заключают, чтобы добиться эффекта масштаба производства. Например, компании могут совместно выпускать компоненты, но затем конкурировать друг с другом на рынке готовой продукции.

· Псевдоконцентрационные: здесь происходит общая разработка, производство и реализация продукта, принадлежащего всем партнерам. Часто это консорциумы, создаваемые для реализации сложных и затратных проектов – например, в тяжелом машиностроении, авиастроении.

· Комплиментарные альянсы: один партнер разрабатывает и производит продукцию, а реализуется она через каналы другого. Нередко применяется для расширения географии поставок .

По формальным признакам к стратегическим альянсам также относятся разного рода картели, но создавать их в большинстве стран запрещают антимонопольные законы. Поэтому картельные соглашения редко рассматриваются в теории стратегического менеджмента.

Цели, ради которых компании вступают в стратегические альянсы, существенно различаются, но, как правило, сводятся к следующим задачам:

· передача технологий, знаний и ноу-хау, проведение совместных исследований, обучение персонала;

· получение доступа на рынок, где уже существуют сложившиеся рыночные структуры;

· достижение экономии на масштабах производства;

· снижение рисков за счет объединения опыта и ресурсов;

· объединение усилий в производстве компонентов или сборке конечной продукции;

· совместная разработка и выполнение технически сложных проектов.

В соответствии с перечисленными целями становится понятным, что основным побудительным мотивом для зарубежных участников автомобильных альянсов в России стало наличие обширного потребительского рынка, который еще очень далек от насыщения и, согласно результатам исследований ЦЭМИ РАНН, способен поглотить только в текущем году до 2 миллионов легковых автомобилей.

Рассмотрим несколько примеров, связанных с перечисленными целями стратегического партнерства. Так, компания "Русал" стремится создать альянс с Alcoa, потому что партнерство открывает компании дорогу на мировой рынок алюминиевого проката. Ту же задачу – получение доступа к глобальному рынку – ставило перед собой российское хедхантинговое агентство Ward Howell International. Около двух лет назад оно заключило альянс со Spencer Stuart, одной из ведущих мировых компаний в области executive search, имеющей более полусотни офисов в 25 странах.

Компания "Регент", вступая в альянс с французским дистрибутором Antalis, планирует расширить ассортимент и выйти на некоторые интересные рынки – в частности, сувенирной продукции, где позиции Antalis очень сильны. Все это должно повысить статус компании в глазах европейских поставщиков.

Альянс служит удобной площадкой для научно-исследовательских проектов, объединяя финансовые и интеллектуальные ресурсы партнеров. Но, союзов, созданных ради совместной разработки новых технологий или продуктов в России пока мало. Один из немногих таких примеров – международный консорциум участников программы "Russian Regional Jet". В ее рамках над двигателем уникальной конструкции работает тандем российского НПО "Сатурн" и французской конструкторской компании.

Стратегический альянс делает возможной реализацию сложных проектов комплексного продвижения товаров и услуг. Запущенный осенью прошлого года "Международный центр инновационных технологий" – продукт партнерства пяти представителей смежных сегментов компьютерной индустрии: Hewlett-Packard, Intel, Microsoft, SAP и "Сибинтек". В Центре, размещенном на базе российского интегратора, перечисленные компании проводят демонстрацию новейших IT-решений и отраслевую экспертизу (ТЭК, банковский сектор). Однако, у проекта только маркетинговая цель: в центре локализуются и наглядно демонстрируются продукты, которые еще не представлены на российском рынке. Расходы на проект ненамного превысили $0,5 млн. Эту сумму и человеко-часы своих специалистов, задействованных в оснащении Центра, участники альянса разделили поровну.

Теория транзакционных издержек показала, что использование некоторых видов альянсов (например, общего филиала) может в некоторых случаях быть экономически более выгодно. В основном это случаи, когда ни рынок (то есть простой контракт на продажу продукции, заключаемый между двумя организациями), ни интеграция (слияние или поглощение) не способны минимизировать размер производственных и транзакционных затрат.

Не разрушая организационную структуру компании, альянсы, в отличии от слияния, основываются на сотрудничестве, которое предполагает, что роли и задачи партнеров оговариваются заранее и подтверждаются письменно в договоре . Помимо этого, оговаривается и область совместных действий, и если в дальнейшем эта область перестает быть интересной одному из партнеров, то от нее всегда можно отказаться. В этом и кроется основное преимущество альянсов.

Особенно принципиальной обратимость принятых стратегических решений становится при выборе нового производственного сектора или рынка. Главным является поддержание независимости каждой из фирм-партнеров. Однако, данное обстоятельство имеет и негативную сторону, которая будет описана ниже.

Организационная структура альянсов нестабильна и быстро меняется. В случае же со слияниями, наоборот, объединившиеся компании теряют свою индивидуальность, образуют единую структуру. Достаточно часто попытка интегрировать купленную компанию приводит к потере ее конкурентных преимуществ. Большое количество мелких предприятий, занятых новаторскими видами деятельности, было куплено в последние годы крупными группами. Войдя в их состав, мелкие предприятия начинают терять гибкость и способность к инновационной деятельности, то есть те качества, которые делали ее столь привлекательной мишенью для материнской компании. И это происходит несмотря на то, что численность малой компании не меняется и все ключевые специалисты остаются.

Говоря об правовых аспектах стратегических альянсов, хотелось бы отметить, что в основе альянса заложены договорные отношения. Деятельность в рамках альянса определяется не специфическим юридическим статусом, а прочными партнерскими отношениями между компаниями, заключившими альянс. Тем не менее, в некоторых случаях партнеры могут счесть более подходящей другую юридически обоснованную форму, например, общую дочернюю структуру.

Поскольку для альянсов не существует ни особой юридической формы, ни определенного законного определения, то и оформление правовой базы для них затруднено. Государственные органы власти крайне озабочены проблемой альянсов, прежде всего, из-за опасения, что подобного рода деятельность может спровоцировать появление факторов, сдерживающих конкуренцию.

На практике наибольшие подозрения всегда вызывает деятельность альянсов, заключенных между фирмами-конкурентами. Почти что во всех странах деятельность, связанная с попытками фиксирования цен, ограничения объема производства продукции или распределения между партнерами определенных частей рынка, считается противозаконной.

Непременными условиями эффективного стратегического альянса являются доверие партнеров, долгосрочное планирование, координация политики и стремление к сотрудничеству высшего и среднего менеджмента компаний-союзников. Высокие риски отличают альянсы, в которых операционное управление сосредоточено у одной из сторон, а необходимость контроля за действиями партнера по разным причинам упускается из виду. Для того, чтобы положительный эффект вступления компании в стратегический альянс превалировал над отрицательным, необходимо учитывать следующие моменты:

· наиболее успешные альянсы характеризуются взаимодополняющими товарами и схожими рыночными долями;

· в рамках стратегического альянса опасно передавать партнеру информацию, которая может повлиять на конкурентную позицию компании;

· не следует ждать от альянса немедленной отдачи, во многом результат зависит от доверия, существующего между компаниями;

· при заключении стратегического альянса следует в кратчайшие сроки и детально ознакомиться с основами ведения дел партнера в области технологии и управления и внедрить в свою деятельность наиболее рациональные идеи;

· стратегический альянс необходимо рассматривать как временное соглашение между партнерами; если он становится невыгодным, его целесообразно сразу же расторгать.

Желательно, чтобы компании, вступающие в альянс, не были прямыми конкурентами, отношения которых успели достичь известного накала. В альянсах между непримиримых конкурентов – даже работающих над локальным проектом – чаще случается утечка закрытой информации и переманивание кадров.

С точки зрения все той же коммерческой безопасности будет неплохо, если на первых порах альянс ограничит свою деятельность периферийными сферами бизнеса партнеров.

Альянсу, организованному крупными компаниями из разных регионов, следует учитывать интересы и настроения местной политической элиты. Одобрение властей позволит осуществить "мягкую" экспансию.

Вопрос 3. Сценарии развития стратегических альянсов.

У стратегического альянса множество сценариев развития. Из них чаще всего встречаются следующие три.

1. Разрыв (обычно скорый и необратимый). Его причиной могут быть как ошибки в базовых расчетах совместного проекта, так и неспособность управленческих команд и их лидеров работать вместе. Объединенная металлургическая компания (ОМК) прошла через то и другое. Для выпуска труб большого диаметра ОМК решила скооперироваться с "Северсталью". Был создан "Альянс–1420" с предполагаемым объемом инвестиций $300 млн. Однако практически на старте он развалился – выяснилось, что "Газпром", основной потребитель труб, изрядно завышает реальный платежеспособной спрос в своих закупочных прогнозах.

Также не удался альянс ОМК и Челябинского трубопрокатного завода (ЧТПЗ). Первоначально партнерское соглашение предусматривало интеграцию предприятий (объединение закупочных, сбытовых и других процессов), а затем, как результат полной совместимости – слияние заводов. Речь шла о том, чтобы занять более трети национального трубного рынка. Но владелец ЧТПЗ Андрей Комаров и глава ОМК Анатолий Седых так и не смогли договориться об общих принципах управления.

2. Альянс создается под конкретный проект и по его окончании распадается (либо, теряя взаимный интерес, плавно сводят сотрудничество на нет). Такое партнерство в прошлом году заключили ТПК "Бытовая электроника "Сокол"" и "Студия Артемия Лебедева". Результатом союза пока можно считать разработку дизайна имиджевой линейки телевизоров "Фаворит". Старт их производства, первоначально намеченный на осень прошлого года, по техническим причинам перенесено на этот. Компании указывают на тот факт, что партнерство профессионального дизайн-бюро и производителя уже доказало свою эффективность в Европе. Например, дизайн популярной серии мелкогабаритной техники Siemens (кофеварки, чайники, тостеры и т. д.) разрабатывала компания F.A Porsche Design Centre.

3. Альянс может рассматриваться как прелюдия к слиянию или поглощению. Целесообразно сначала отработать модель единого ведения бизнеса.

Московский шинный завод (МШЗ) и немецкий концерн Continental AG, занимающий четвертую позицию на мировом рынке производства шин, так и поступили. Еще в начале 1990-х МШЗ наладил тесное сотрудничество с чешским производителем шин Barum, принадлежащим немецкому гиганту. У партнеров по альянсу было достаточно времени, чтобы получше узнать друг друга. Позже при согласии одного из крупнейших акционеров российского предприятия – московского правительства – немцы купили контрольный пакет Московского шинного завода. Continental инвестировал в перевооружение МШЗ более $40 млн. с целью наладить на нем производство нескольких марок легковых и легкогрузовых шин. Планируется, что к 2006 году предприятие будет производить 3,4 млн. шин в год, что примерно втрое превышает объем российских продаж Continental на момент создания СП.

Это плавная, более спокойная и значительно менее рискованная для обеих сторон форма интеграции.

Несмотря на явные перспективы данной формы интеграции, следует рассмотреть недостатки стратегических альянсов.

Вопрос 4. Недостатки стратегических альянсов.

Согласно исследованию, 479 сделок европейских компаний по слияниям, враждебным поглощениям, выделению и продаже бизнес-единиц и стратегическим альянсам, проведенному консалтинговой компанией "МсKinsеу", слияния компаний и враждебные поглощения в общей своей массе создавали стоимость, в то время как стратегические альянсы негативно сказывались на котировках корпоративных ценных бумаг.

Согласно рыночным ожиданиям, заключение компанией стратегического альянса должно повлечь за собой снижение стоимости компании, которой придется выделить ресурсы на участие в альянсе.

Часто можно встретить примеры распадов стратегических альянсов. Один из крупнейших специалистов в этой области, Харриган, проанализировав деятельность 880 альянсов, пришел к выводу, что только 40% из них существовали дольше четырех лет и только меньше 15% смогли перейти десятилетний рубеж. По другим данным, две трети альянсов испытывают трудности в первые два года своего существования.

Во многих альянсах наибольшая опасность заключается в том, что участвующие в них компании могут достаточно хорошо изучить операции других партнеров, скопировать порядок их действий и стать успешными конкурентами.

Причина, по которой распадается большинство альянсов, кроется в желании одного из участников альянса приобрести своего партнера. Воспользовавшись сведениями, полученными в рамках стратегического сотрудничества, вполне реально поставить своего недавнего партнера в безвыходное положение, когда он не способен противостоять поглощению.

Говоря о недостатках стратегических альянсов, следует отметить, что эффективная координация деятельности самостоятельных компаний является сложной задачей (учитывая различную их мотивацию и порой противоречащие цели). Будучи в значительной степени независимыми, партнеры могут принимать решения, неоптимальные для интересов стратегического альянса в целом. Его участники постоянно вынуждены находить формы разрешения противоречий между задачами, стоящими перед стратегическим альянсом в целом и отдельными его партнерами.

Повышенный интерес российского бизнеса к транснациональным партнерствам можно прогнозировать с большой долей уверенности на годы вперед. Мировые рынки значатся в планах многих российских компаний. На пути к глобализации неизбежно придется преодолевать рыночные, административные и культурные барьеры. Альянсы могут облегчить эту задачу. Время стратегических альянсов в России только начинается. Наши менеджеры начинают отходить от крайних форм конкуренции, становятся менее агрессивными и настраиваются на поиски взаимовыгодных схем.

Литература по теме

Основная литература:

1) Патрик А. Гохан. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Паблишерз, 2010.

2) Рид Стэнли Фостер, Лажу Александра Рид Искусство слияний и поглощений – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

Дополнительная литература:

4) Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Методические указания по изучению темы

Ответьте на вопросы:

1) Дайте определение терминам «дивестиция», «отпочкования»

2) Назовите основные причины добровольных и принудительных дивестиций

3) Назовите основные виды стратегических альянсов

4) Какими основными недостатками обладают стратегические альянсы?

5) Какие параллели можно провести между основными сценариями развития стратегических альянсов?

ID:1126711