Содержание

 

Аннотация. 4

 

Тема 1. Финансовый менеджмент: сущность и организационные аспекты.. 6

Вопрос 1. Цель и задачи финансового менеджмента. Эволюция целей финансового менеджмента. 6

Вопрос 2. Организация финансовой службы: состав, роль и функции. 7

Вопрос 3. Профессиональные компетенции финансового менеджера. Пирамида ответственности за принятие финансовых решений. 10

Вопросы для самопроверки: 12

Литература по теме. 12

 

Тема 2. Инструменты финансирования деятельности компании. 14

Вопрос 1. Инструменты акционерного финансирования компании. 15

Вопрос 2. Инструменты заемного финансирования. 23

Вопросы для самопроверки: 44

Литература по теме. 44

 

Тема 3. Управление стоимостью и структурой капитала. 45

Вопрос 1. Стоимость и цена капитала. Способы оценки стоимости капитала. 45

Вопрос 2. Влияние структуры капитала на его стоимость. 64

Вопрос 3. Управление структурой капитала. Эффект финансового рычага. 81

Вопросы для самопроверки: 87

Литература по теме. 88

 

Тема 4. Инвестиционные решения компании. 89

Вопрос 1. Основные положения теории капитальных вложений. 89

Вопрос 2. Финансовая модель инвестиционного проекта. 92

Вопрос 3. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов. 96

Вопрос 4. Методы анализа риска инвестиционных проектов. 111

Литература по теме. 115

 

Тема 5. Дивидендная политика компании. Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений  117

Вопрос 1. Понятие и виды дивидендов. Способы организации дивидендных выплат. 117

Вопрос 2. Показатели, характеризующие дивидендную политику. 123

Вопрос 3. Факторы, влияющие на дивидендную политику. 126

Вопрос 4. Теории и модели дивидендной политики. 128

Вопрос 5. Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений. Условия обеспечения сбалансированного роста компании. 134

Вопросы для самопроверки: 139

Литература по теме. 139

 

Тема 6. Управление финансовыми рисками компании. 141

Вопрос 1. Финансовые риски: виды, классификация, взаимосвязь. Эволюция финансового риск–менеджмента. 141

Вопрос 2. Процесс управления финансовыми рисками: от идентификации к контроллингу. 154

Вопрос 3. Методы управления финансовыми рисками. Способы минимизации финансовых рисков. 161

Вопросы для самопроверки: 170

Литература по теме. 170

 

Аннотация

 

Цель дисциплины – формирование у слушателей углубленных знаний в области теории и практики управления финансами организации.

 

Задачи изучения дисциплины:

·     формирование системы знаний о современных инструментах управления финансами организации;

·     привитие навыков практического использования полученных знаний в процессе управления финансами организации;

·     отработка методических навыков в области управления финансами организации.

 

В результате изучения данной дисциплины слушатель должен:

иметь представление о:

·     современных тенденциях в развитии теории и практики финансового менеджмента;

·     профессиональных компетенциях финансового менеджера;

·     подходах к организации финансовой службы компании;

·     теориях структуры капитала;

·     механизмах принятия инвестиционных решений;

·     факторах, влияющих на проведение дивидендной политики компании;

·     взаимосвязи инвестиционных и финансовых решений, моделях устойчивого роста;

·     особенностях качественной и количественной оценки финансовых рисков;

 

знать:

·     характеристику и функциональные возможности инструментов акционерного и заемного финансирования;

·     способы оценки стоимости собственного и заемного капитала;

·     правила построения финансовой модели инвестиционного проекта;

·     характеристику основных типов дивидендной политики;

·     методы управления и способы снижения финансовых рисков;

 

уметь:

·     определять наиболее выгодные источники и условия привлечения капитала;

·     оценивать стоимость привлекаемого капитала;

·     оценивать влияние эффектов финансового и операционного рычага;

·     разрабатывать финансовую модель инвестиционного проекта и оценивать эффективность его реализации;

·     оценивать финансовые риски компании.

 

Тема 1. Финансовый менеджмент: сущность и организационные аспекты

 

Изучив данную тему, слушатель должен:

знать:

·     цель и задачи финансового менеджмента;

·     способы организации финансовой службы, ее состав и функции;

 

иметь представление:

·     о профессиональных компетенциях финансового менеджера;

·     о пирамиде ответственности за принятие финансовых решений.

 

Вопросы темы:

1.  Цель и задачи финансового менеджмента. Эволюция целей финансового менеджмента.

2.  Организация финансовой службы: состав, роль и функции.

3.  Профессиональные компетенции финансового менеджера. Пирамида ответственности за принятие финансовых решений.

 

Вопрос 1. Цель и задачи финансового менеджмента. Эволюция целей финансового менеджмента.

 

Вначале в качестве цели рассматривали максимизации прибыли, т.е. достижение некоторого «желаемого» уровня прибыли, позволяющего удовлетворить собственников, но не приводящего к исчерпанию экономического потенциала компании.

По мере развития экономической теории и практики финансового менеджмента в списке локальных целей появились следующие:

·     максимизация выручки (дохода);

·     минимизация затрат;

·     достижение и поддержание желаемых темпов роста экономических показателей деятельности компаний;

·     достижение, сохранение или рост рентабельности продаж, активов или собственного капитала.

 

Идея, которая является фундаментом современного финансового менеджмента, заключается в том, оценка эффективности принимаемых решений осуществляется не на основе бухгалтерских стандартов, а на базе финансового подхода, целевой функцией которого является рост благосостояния владельцев капитала (концепция управления стоимостью, value based management – VBM). Данная концепция имеет несколько модификаций.

В частности, концепция акционерной стоимости (shareholders model) предполагает, что основной целью является максимальное увеличение благосостояния акционеров (shareholder wealth maximization), т. е. максимальное увеличение экономической ценности, достающейся акционерам (владельцам).

 

 

Однако компанию можно рассматривать как коалицию различных групп интересов, которые имеют в ней свою «долю». Данные группы в теории финансового менеджмента получили название «заинтересованных сторон»:

·     акционеры;

·     топ–менеджеры;

·     сотрудники;

·     поставщики;

·     клиенты;

·     общество и др.

 

Поэтому в теории финансового менеджмента появилась концепция устойчивого развития с признанием не только экономических благ, но и социальных ценностей и экологической ответственности компаний (stakeholders model) в соответствии с которой основной целью является максимизация благосостояния всех заинтересованных сторон (stakeholder wealth maximization), …

 

Вопрос 2. Организация финансовой службы: состав, роль и функции.

 

В настоящее время в России нет единой концепции построения организационной структуры финансовой службы. Через взаимоотношения финансового директора (директора по финансам и экономике) и главного бухгалтера можно выразить три варианта построения концепции:

1)       главный бухгалтер подчиняется финансовому директору (западная концепция);

2)       существуют главный бухгалтер и финансовый директор, вследствие чего происходит постоянный конфликт интересов (эклектическая концепция);

3)       финансовый директор – главный бухгалтер – одна должность (российская концепция).

 

Западная концепции построения организационной структуры финансовой службы предполагает, что бухгалтерская служба во главе с главным бухгалтером входит в финансовую службу, и главный бухгалтер подчиняется финансовому директору. На сегодняшний день такая концепция используется во многих организациях в России.

 

 

Эклектическая концепция достаточно сильно распространена на сегодняшний момент. Согласно исследованиям, проведенным консалтинговой компанией IBS в 2003 г. среди 1000 крупнейших российских компаний, в 63% их них бухгалтерская служба отделена от финансовой службы.

 

 

Рис. 1. Вариант организации ФЭС компании

 

Российская концепция сложилась вследствие особенностей законодательной базы, исторических особенностей. Во времена Российской империи и СССР главный бухгалтер выполнял функции по ведению учета, организации учета, составлению отчетности и контроля.

 

Вопрос 3. Профессиональные компетенции финансового менеджера. Пирамида ответственности за принятие финансовых решений.

 

Профессиональные компетенции финансового менеджера

 

Финансовый менеджер должен знать:

·     Законодательные и нормативные правовые документы, определяющие требования к финансово–хозяйственной деятельности компании.

·     Принципы и методы налогообложения. Способы уплаты налогов и сборов. Характеристику основных налогов и сборов РФ.

·     Бухгалтерский учет. Стандарты финансового учета и отчетности.

·     Основы трудового законодательства.

·     Принципы организации финансовой работы в компании.

·     Принципы финансового контроля.

·     Состояние и перспективы развития финансовых рынков и рынков сбыта продукции (товаров, услуг, работ).

·     Порядок составления финансовых планов, прогнозных балансов и бюджетов денежных средств, планов реализации продукции (товаров, услуг, работ), планов по прибыли.

·     Систему финансовых инструментов, обеспечивающих управление финансовыми потоками.

·     Основы управления собственным капиталом компании.

·     Порядок краткосрочного и долгосрочного кредитования компании, привлечения стратегических инвестиций.

·     Правила выпуска и процедуру приобретения ценных бумаг.

·     Порядок распределения финансовых ресурсов, определения эффективности финансовых вложений.

·     Методы оценки финансовых активов, доходности и риска.

·     Основы управления оборотным капиталом, модели формирования собственных оборотных средств.

·     Принципы определения предпринимательского и финансового риска.

·     Порядок и формы финансовых расчетов.

 

Пирамида ответственности за принятие финансовых решений

 

Собственники (Совет директоров).

1)       Определяют стратегию развития общества и принимает годовой финансово–хозяйственный план.

2)       Обеспечивают эффективный контроль за финансово–хозяйственной деятельностью общества посредством утверждения процедур внутреннего контроля и контроля за системой управления рисками.

3)       Обеспечивают реализацию и защиту прав акционеров, реализацию дивидендной политики, а также содействуют разрешению корпоративных конфликтов.

 

Финансовый директор / Финансовый менеджер:

1.       Управляет финансовыми ресурсами компании с целью получения прибыли.

2.       Разрабатывает проекты перспективных и текущих финансовых планов, прогнозных балансов и бюджетов денежных средств, плана по прибыли и другим финансовым показателям и обеспечивает контроль за их выполнением.

3.       Разрабатывает нормативы оборотных средств и проводит мероприятия по ускорению их оборачиваемости.

4.       Разрабатывает мероприятия по управлению структурой капитала и определяет цену капитала.

5.       Анализирует финансово–экономическое состояние компании и результаты ее деятельности.

6.       Проводит мероприятия, направленные на обеспечение платежеспособности компании, предупреждение образования и ликвидацию неиспользуемых материально–технических ресурсов, повышение рентабельности производства, увеличение прибыли, снижение издержек на производство и реализацию продукции (товаров), укрепление финансовой дисциплины.

7.       Разрабатывает мероприятия по оптимизации затрат.

8.       Управляет активами компании (финансирование текущей производственной деятельности; инвестиции, направляемые компаниям на техническое развитие (реконструкцию, обновление и ремонт оборудования, выпуск новых видов продукции, строительство зданий и сооружений, пр.); осуществляет финансовые инвестиции (приобретение ценных бумаг, создание дочерних компаний, пр.); маневрирование временно свободными денежными средствами; реорганизацию, ликвидацию, реализацию отдельных объектов имущественного комплекса компании).

9.       Проводит анализ и оценку эффективности финансовых вложений.

10.  Определяет источники финансирования производственно–хозяйственной деятельности компании (бюджетное финансирование; краткосрочное и долгосрочное кредитование; выпуск ценных бумаг; лизинговое финансирование; привлечение собственных средств).

11.  Устанавливает деловые связи с коммерческими банками и другими кредитными учреждениями, лизинговыми компаниями, другими организациями.

12.  Подготавливает банковские документы на все виды платежей по обязательствам компании.

13.  Контролирует:

·     своевременное поступление доходов;

·     оформление в установленные сроки финансово–расчетных и банковских операций;

·     целевое использование привлеченных средств;

·     оплату счетов поставщиков и подрядчиков;

·     погашение займов;

·     выплату процентов, заработной платы рабочим и служащим.

 

14.  Подготавливает решения о распределении прибыли по следующим направлениям: финансирование производства, исходя из производственных планов; выплата дивидендов; погашение задолженности, в т.ч. в государственный бюджет; реализация социальных программ; пр.

 

Вопросы для самопроверки:

1.  В чем заключается цель финансового менеджмента?

2.  Каковы задачи финансового менеджмента?

3.  Почему максимизацию прибыли нельзя рассматривать как стратегическую цель финансового менеджмента?

4.  Какова роль финансовой службы в системе управления компанией?

5.  Каковы способы организации финансовой службы компании?

6.  Каковы основные функции финансового менеджера?

7.  Каковы субъекты финансового менеджмента?

8.  Каковы объекты финансового менеджмента?

 

Литература по теме.

 

Основная литература:

1.  Бобылева А.З. Финансовый менеджмент: проблемы и решения. – М.: Юрайт, 2011.

 

Дополнительная литература:

1.  Бригхем Ю.Ф., Эрхард М.С. Финансовый менеджмент. – Спб.: Питер, 2007.

2.  Ван Хорн Джеймс. К., Вахович Джон М.(мл.). Основы финансового менеджмента. – М.: Вильямс, 2007.

3.  Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – М.: ТК Велби, Изд–во Проспект, 2010.

4.  Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. – М.: Эксмо, 2010.

5.  Юшко Ю.И. Корпоративные финансы. – Минск: ФУАинформ, 2006.

 

Тема 2. Инструменты финансирования деятельности компании

 

Изучив данную тему, слушатель должен:

знать:

·     структуру собственного капитала;

·     общую характеристику процесса частного размещения акций;

·     преимущества и недостатки проведения частного и публичного размещения акций;

·     виды конвертируемых облигаций и их основные особенности;

·     основные формы и инструменты заемного финансирования;

·     механизм предоставления синдицированного кредита;

·     организационные особенности выпуска облигационного займа;

 

иметь представление:

·     об основных инструментах финансирования компании за счет собственных средств;

·     о направлениях проведения Due Diligence;

·     об основных мероприятиях, необходимых для проведения IPO;

·     о функциях участников IPO;

·     о преимуществах и недостатках использования конвертируемых облигаций как инструмента финансирования;

·     о различных инструментах банковского кредитования;

·     о расходах и рисках, связанных с привлечением синдицированного кредита;

·     о механизме проектного финансирования;

·     об особенностях товарного и коммерческого кредитования;

·     о целях и задачах выпуска облигационного займа;

·     о преимуществах облигаций как инструмента финансирования;

·     о факторах, влияющих на стоимость эмиссии облигаций;

·     об ограничениях, связанных с выпуском облигаций;

 

уметь:

·     проводить Due Diligence по направлениям и оценивать степень готовности компании к привлечению финансирования;

·     разрабатывать инвестиционный меморандум для привлечения синдицированного кредита, выпуска вексельного или облигационного займа;

·     определять наиболее оптимальные способы заемного финансирования.

 

Вопросы темы:

1.  Инструменты акционерного финансирования компании.

2.  Инструменты заемного финансирования.

 

Вопрос 1. Инструменты акционерного финансирования компании.

 

Частное размещение акций

 

Собственный капитал компании – это капитал, принадлежащий компании на правах собственности и гарантирующий интересы его кредиторов. Структурно собственный капитал можно разбить на две основные группы: инвестированный (акционерный) – вложенный собственниками компании и накопленный – сформированный за счет результатов работы менеджмента компании (рис. 2). Представление структуры капитала таким образом позволяет нам оценивать с одной стороны заинтересованность собственников в развитии бизнеса, а с другой – эффективность действующей команды менеджеров, что является весьма важным с позиции привлечения публичного финансирования.

 

 

Рис. 2. Структура собственного капитала компании

 

Отталкиваясь от представленной на рисунке 2 структуры капитала можно выделить основные инструменты финансирования компании за счет собственных источников на том или ином этапе ее развития:

1.  Выпуск акций по закрытой подписке:

·     продажа акций действующим участникам;

·     частное размещение (РР) – размещение акций среди ограниченного круга участников, в том числе и новым акционерам;

·     продажа акций стратегическому инвестору.

 

 

2.  Выпуск конвертируемых облигаций.

3.  Реинвестирование нераспределенной прибыли и сформированных резервных фондов.[1]

4.  Переоценка имущества и безвозмездно полученное имущество.[2]

 

Рассмотрим специфику некоторых из представленных здесь инструментов акционерного финансирования.

Частное размещение капитала (Private Placement) представляет собой один из достаточно распространенных инструментов акционерного финансирования. Обычно частное размещение проводится в форме дополнительной эмиссии акций компании по закрытой подписке одному или нескольким инвесторам.

Данную форму финансирования часто используют компании, нуждающиеся в финансировании быстрого роста, для которых «классическое» финансирование в виде банковских кредитов ограниченно определенным пределом для них требований банков к величине оборотов, наличию залогов, уровню ликвидности и другим показателям. Средства, полученные в ходе частного размещения, направляются для финансирования крупных программ капитальных вложений или приобретения конкурентов, что позволяет компании в будущем стать крупнейшим игроком в своей отрасли.

Использование частного размещения как инструмента финансирования позволяет:

·     повысить прозрачность компании и стандартов корпоративного управления, тем самым способствует росту капитализации;

·     получить индикативную оценку стоимости бизнеса в преддверии дальнейшего выхода на публичные рынки капитала;

·     привлечь внимание инвесторов к компании перед первичным размещением акций (IPO) или продажей стратегическому инвестору.

 

К преимуществам частного размещения как инструмента финансирования можно отнести:

·     повышение финансовой устойчивости и рост заемного потенциала;

·     относительно короткие сроки проведения сделки (для закрытия сделки требуется 4–6 месяцев);

·     возможно использовать краткую неаудированную отчетность МСФО, что абсолютно недопустимо при выпуске облигаций или при проведении публичного размещения;

·     раскрытие информации только одному инвестору.

 

К недостаткам частного размещения как инструмента финансирования можно отнести:

·     более низкая оценка стоимости компании, чем при IPO[3] ввиду рисков, связанных с тем, что компания не является публичной;

·     необходимость четких договоренностей по «выходу» инвестора.

 

Публичное размещение акций

 

Публичное размещение является одним из важнейших инструментов, способствующим динамичному развитию компании, ее переходу на качественно новый уровень.

На определенной стадии жизненного цикла любой компании наступает момент, когда для дальнейшего роста, будь то выход на новые рынки или расширение производства, необходимы значительные капитальные вложения. Как правило, эти вложения компаниям приходится привлекать из внешней среды. Одним из самых перспективных способов привлечения капитала на сегодняшний день является первичное публичное размещение акций на фондовом рынке, которое известно как IPO (Initial Public Offering).

IPO (Initial Public Offering) – это первичное публичное размещение, при котором компания впервые выпускает свои акции на фондовый рынок и их покупает широкий круг инвесторов.

Однако существуют и другие способы выхода на публичный рынок (табл. 1).

 

Таблица 1.

 

Виды публичного размещения акций[4]

 

 

·     Follow–on – размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке.

·     SPO (Secondary Public Offering) – размещение основного выпуска акций (крупного пакета действующих акционеров) среди широкого круга инвесторов.

·     DPO (Direct Public Offering) – эмитент своими силами осуществляет размещение, минуя организованный рынок.

·     PO (Private Offering) – частное размещение среди узкого круга заранее отобранных инвесторов с получением листинга на бирже.

 

 

Любая компания, выходящая на IPO, преследует как минимум две цели: переход на новый уровень управления за счет получения публичного статуса и привлечение инвестиций. Однако целевые установки этим, безусловно, не ограничиваются (см. рис. 3.).

 

 

Рис. 3. Цели проведения публичного размещения

 

Ниже в таблице 2 показаны результаты SWOT–анализа использования публичного размещения как инструмента финансирования.

 

Таблица 2.

 

Преимущества и недостатки обретения публичности[5]

 

 

В общем виде основные мероприятия по подготовке компании к IPO можно представить следующим образом (табл. 3).

 

Таблица 3.

 

Основные мероприятия по подготовке компании к IPO

 

 

Одной из наиболее значительных является задача построения эффективной системы корпоративного управления, которая заключается в защите интересов акционеров и достижения ситуации, когда все действия компании совершаются на условиях, максимально выгодных для нее. При этом построение такой системы компании следует проводить в рамках Кодекса корпоративного поведения,[6] в частности выстроить прозрачные взаимоотношения с миноритарными акционерами, между советом директоров и топ–менеджментом.

Помимо реализации основных мероприятий по подготовке к IPO, компания, которая намерена осуществить привлечение денежных средств на публичном рынке капитала, должна проанализировать следующие факторы:

1.  Капитализация компании. Данный фактор имеет очень серьезное значение. Во–первых, при малых размерах компании будет нецелесообразным (по своей затратной части) осуществлять этот процесс, и, во–вторых, на акции такой компании будет отсутствовать спрос со стороны широкого круга инвесторов.[7]

2.  Объем привлекаемых средств. Компании необходимо не только четко представлять, какой объем средств она хотела бы привлечь, но и какой пакет акций будет интересен инвесторам.

3.  Время для выхода на фондовый рынок, чтобы максимально выгодно осуществить размещение. Правильно выбранный момент вывода акций на биржу позволит получить оптимальную цену за предложенный пакет акций.

4.  Расходы, связанные с публичным размещением акций.

 

Выпуск конвертируемых облигаций

 

Конвертируемая облигация (convertible bond) – корпоративная облигация с колл–опционом на покупку обыкновенных акций эмитента, предусматривающим право инвестора рассматривать данную ценную бумагу как классическую облигацию с заложенной в ее условиях доходностью или по достижении оговоренного срока конвертировать ее в определенное число обыкновенных акций (других ценных бумаг).

В настоящее время можно выделить три основных вида конвертируемых облигаций:

1.  Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией – облигации, владелец которых в течение срока их обращения обязан осуществить их конвертацию в другие ценные бумаги.

2.  Обмениваемые облигации – облигации, обмениваемые на ценные бумаги другого эмитента.

3.  Конвертируемые облигации с нулевым купоном – облигации, которые не предусматривают купонных платежей, реализуются с дисконтом и правом досрочного погашения.

 

Идея выпуска конвертируемых облигаций состоит в том, чтобы привлечь денежные средства инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте своих капиталовложений в случае роста акций компании. Выпуск конвертируемых облигаций расширяет возможности в управлении структурой акционерного капитала.

К наиболее значимым преимуществам использования конвертируемых облигаций как инструмента финансирования можно отнести:

1.  Возможность быстрее реализовать облигационный выпуск и заинтересовать инвесторов в приобретении именно своих облигаций.

2.  Обслуживая облигационный заём, эмитенты нарабатывают публичную кредитную историю, которая влияет на капитализацию и успешность последующих эмиссий. За счёт выпуска конвертируемых облигаций эмитенты могут уменьшить стоимость обслуживания привлеченных средств и привлекать более дешёвое, по сравнению с другими источниками, финансирование.

3.  Возможность выбора формы финансирования (либо заёмные средства, либо вхождение в акционерный капитал). Эта возможность реализуется путем определения срока обращения облигации на рынке. Если у компании невысокая долговая нагрузка, облигацию можно использовать на длительный срок, в противном случае можно сократить срок обращения бумаги и осуществить конвертацию облигации в акцию, чтобы изменить структуру капитала. За счёт выпуска конвертируемых облигаций эмитент фактически получает отсрочку в принятии решения.

4.  Ставка купонного дохода по конвертируемым облигациям (обычно на 0,5 – 4 пункта ниже, что является своего рода платой инвесторов за право конвертации), чем по неконвертируемым.

5.  Конвертируемые облигации обеспечивают эмитенту экономию на налогах – поскольку уплата процентов по конвертируемым и другим облигациям осуществляется до уплаты налога на прибыль организации, в то время как денежные дивиденды уплачиваются из прибыли после удержания налогов.

6.  Выпуск конвертируемых облигаций способствует улучшению структуры капитала – поскольку, в отличие от нового выпуска обыкновенных акций, выпуск конвертируемых облигаций ограничивает разводнение существующего акционерного капитала. Конвертируемые облигации не допускают немедленного размывания доходов у акционеров и в то же время получают «почти собственный капитал».

7.  Выпуская конвертируемые облигации, компания может избежать необходимости погашения долга деньгами, расплатившись с кредиторами своими акциями.

 

Вопрос 2. Инструменты заемного финансирования.

 

Банковские кредиты

 

 

 

Рис. 4. Формы и инструменты заемного финансирования

 

1.  Кредитная линия – предоставление заемных средств траншами по графику или по мере необходимости до достижения размера задолженности величины установленного лимита.

Различают:

·     невозобновляемую кредитную линию, которая открывается банком для оплаты поставок в рамках одного крупного контракта, реализуемого в течение определенного времени;

·     возобновляемую кредитную линию – многократное предоставление заемных средств траншами по мере возникновения необходимости, в рамках установленного лимита.

 

Возобновляемые кредитные линии делятся на два вида:

·     с лимитом выдачи и лимитом задолженности – в кредитном договоре предусматривается, что единовременная задолженность заемщика не должна превышать лимита задолженности, а максимальная сумма заимствований за весь срок не может быть больше лимита выдачи;

·     только с лимитом задолженности – договор кредитной линии предусматривает только лимит задолженности. А вот лимит выдачи банк не устанавливает.

 

Для равномерного вывода средств из оборота компания может использовать возобновляемую кредитную линию с лимитом выдачи и графиком изменения лимита задолженности.

 

2.  Овердрафт – кредит, предоставляемый банком для оплаты расчетных документов при недостаточности или отсутствии денежных средств на расчетном счете компании. Овердрафт предоставляется компаниям – резидентам и нерезидентам РФ.

В настоящее время банки предлагают различные модели овердрафта. Приведем некоторые из них (табл. 4).

 

Таблица 4.

 

Модели овердрафта

 

 

Необходимо также учитывать, что банки, как правило, вводят некоторые ограничения на использование заемщиком средств, на которые не предоставляется овердрафт, в целях снижения собственных рисков:

·     перечисление в депозит;

·     погашение ссудной задолженности перед другими кредитными организациями, а также на уплату процентов и комиссий по ней;

·     пополнение заемщиком своего расчетного счета в другой кредитной организации;

·     снятие наличных средств или их безналичное перечисление для возврата временной финансовой помощи;

·     осуществление платежей, которые не могут быть реализованы за счет заемных средств в соответствии с действующим законодательством РФ;

·     перечисление средств по предъявленным к счету заемщика исполнительным документам, любым расчетным (платежным) документам на оплату исполнительных листов, инкассовым поручениям, платежным требованиям, оплачиваемым без акцепта плательщика;

·     перечисление средств за третье лицо.

 

Инвестиционные банковские кредиты.

К основным особенностям данного инструмента следует отнести то, что они предоставляются заемщику одним банком–кредитором. Получение такого кредита требует от заемщика значительной подготовительной работы по формированию бизнес–плана проекта, технико–экономического обоснования (ТЭО), проектно–сметной документации, а также заключенных договоров на финансирование обязательств, по которым будет предоставлен инвестиционный кредит. Инвестиционные банковские кредиты обычно выдаются на срок, не превышающий срока окупаемости самого проекта, как правило, не менее одного года, имеют целевой характер, который необходимо документально подтвердить платежами по заключенным договорам в рамках утвержденной проектно–сметной документации. При этом на территории РФ банки, как правило, не предъявляют обязательного требования о наличии международной аудированной отчетности при рассмотрении заявок на инвестиционное кредитование.

К недостаткам инвестиционного кредитования следует отнести необходимость передачи в залог внеоборотных активов заемщика до момента введения в эксплуатацию инвестиционного объекта, что само по себе может на довольно продолжительный срок «заморозить» активы компании, которая в противном случае могла бы использовать их, к примеру, на пополнение оборотного капитала за счет привлечения краткосрочного финансирования.

 

Синдицированные кредиты

 

Основное целевое назначение синдицированного кредита – это рефинансирование уже имеющейся задолженности, проектное финансирование, кредитование сделок по приобретению активов, финансирование капитальных вложений компаний. Срок организации синдицированного кредита, как правило, несколько меньше, чем срок организации облигационного займа, а объемы возможного привлечения капитала во многом сопоставимы, поэтому очень часто их рассматривают как альтернативные инструменты финансирования. Банки–участники экономят на транзакционных издержках, связанных с выдачей кредита, доверяя проверку заемщика и работу над договором преимущественно организатору.

При организации синдицированного кредитования заёмщик выстраивает отношения с одним банком, организатором кредита. Банк–организатор (банк–агент) гарантирует конфиденциальность информации по всем проводимым операциям, осуществляет подготовку информационного меморандума по заёмщику, предложение другим банкам по участию в синдикации и переговоры с ними, подготовка и согласование договора. Необходимо отметить, что наличие нескольких кредиторов в одной сделке никак не усложняет процесс обслуживания кредита, так как все административно–технические функции осуществляет банк–организатор. Заёмщик производит платежи по обслуживанию долга из расчета всей суммы кредита через банк–организатор, который в свою очередь распределяет средства по банкам–участникам.

 

Преимущества и недостатки использования синдицированных кредитов как инструментов финансирования.

К преимуществам использования синдицированных кредитов можно отнести:

·     привлекаемые таким образом ресурсы являются более «длинными» и «дешёвыми» по сравнению с традиционными кредитами, из–за того что источники кредитования диверсифицированы, и к тому же проще для должника в плане организации займа (стоимость привлечения синдицированного кредита как отмечалось меньше чем у облигационного займа. Синдицированные кредиты зарубежных банков предоставляются под ставку LIBOR[8]);

·     срок организации синдицированного кредита оказывается меньшим по сравнению с выпуском облигаций, поскольку не требуется регистрации проспекта эмиссии в ФСФР;

·     создание публичной кредитной истории у большого числа кредиторов и расширение существующей базы банков–партнёров;

·     рефинансирование обязательств (полное или частичное погашение кредита за счёт получения новых кредитов) или замена ценных бумаг на кредиторскую задолженность (обычно реализуется при снижении стоимости денег на финансовом рынке, когда новое заимствование привлекается с более низким процентом или с другим сроком погашения);

·     большая сумма заимствования по сравнению с двухсторонним кредитованием (минимальный размер синдицированного кредита (исходя из экономической эффективности его проведения) составляет порядка 10 млн. долл. (либо рублевый эквивалент), что уже сравнимо с минимальной суммой денежных средств, которую можно привлечь выпуская облигации) позволяет реализовывать крупные инвестиционные проекты и программы;

·     сокращение транзакционных издержек по сравнению с привлечением финансирования такого объёма от нескольких кредиторов (денежные средства при синдицированном кредитовании проще собрать (если сравнивать с привлечением аналогичной суммы от частных инвесторов), т.к. организации не нужно будет тратить время на поиск частных инвесторов, на оформление большого количества документов);

·     упрощение дальнейших операций на рынке капитала (организация синдицированного кредитования показывает высокую квалификацию компании и укрепляет ее репутацию на российском и международном рынках капитала);

·     снижение риска зависимости от одного кредитора (в случае банкротства кредитора или ухудшения его финансового состояния не возникнет ситуации, где заемщик потеряет всё. Он не зависим от одного кредитора, так в этой сделке у него существует большой ряд кредиторов).

 

 

Действующие российское законодательство, устанавливая саму возможность использования банком технологий синдицированного кредитования, практически никак не регламентируют деятельность банков в данном секторе. Поэтому при разработке схемы синдицированного кредита российские банки, реализуя многосторонний характер сделки, как правило, ориентируются на стандарты двустороннего кредитования.

Тем не менее, можно выделить три основных этапа (табл. 5), характеризующих процесс организации синдицированного кредита:

·     Предварительный этап.

·     Этап синдикации.

·     Завершающий этап (этап закрытия сделки).

 

Таблица 5.

 

Основные виды расходов, выплачиваемых участникам сделки при организации синдицированного кредита[9]

 

 

·     Комиссия за организацию – 0,6 – 2 % от суммы кредита (в зависимости от категории заемщика, срочности кредита, структуры сделки и т.д.).

·     Комиссия за резервирование – уплачивается в течение периода предоставления денежных средств (после подписания документации) за невыбранную сумму кредита.

·     Агентская комиссия – $1–$1,5 тыс. * количество кредиторов (выплачивается ежегодно; обычно максимальные размер составляет $10–$15 тыс.).

·     Расходы юристов – минимум $25 тыс. для необеспеченной сделки, но могут достигать $100 тыс. для сложно структурированной сделки с большим объемом документации (зависят от количества проектов документации и степени вовлечения юристов в переговоры с клиентов и кредиторами).

·     Прочие расходы – связаны с рекламой, road show, церемонией подписания и т.д. (за исключение road show обычно незначительны).

 

Товарные и коммерческие кредиты

 

Коммерческий кредит – это кредит, предоставляемый компаниями друг другу. Он связан с передачей в собственность другой стороне денежных сумм или других вещей, определяемых родовыми признаками.

 

 

Базой для возникновения коммерческого кредита является различная продолжительность производства и реализации товаров у разных товаропроизводителей. Возникает ситуация, когда одни компании уже имеют готовую продукцию для реализации, а другие – их потенциальные покупатели – еще не продали свои товары и в связи с этим не могут оплатить чужой товар. В данном случае движение промышленного капитала идет параллельно ссудному. Коммерческий кредит содействует реализации товаров и прибыли, заложенной в них. По этой причине уровень ссудного процента при данной форме кредита ниже, чем при банковском.

 

 

Покупая в кредит, компания получает возможность использовать оборотные средства продавца, по сути подключаясь к его финансовым ресурсам. Если цикл продажи приобретенных товаров или использования приобретенных материалов меньше срока коммерческого кредита, то компания может даже обойтись без своих оборотных средств. Она берет товар в кредит, продает его, рассчитывается с поставщиком и оставляет себе свою долю. Если цикл продажи приобретенных товаров или использования приобретенных материалов больше срока коммерческого кредита, то предприятию не обойтись без собственного оборотного капитала.

На практике организациям часто приходится сталкиваться с проблемой пополнения оборотных средств путем временного заимствования сырья, материалов и иных материально–производственных запасов. Для этих целей одно компания (кредитор) может передать другому предприятию (заемщику) материальные ценности в натуральном виде в рамках договора товарного кредита.

 

 

На практике договор товарного кредита предоставляет значительные преимущества: покупатель получает товар в собственность с момента передачи ему товара и имеет право его продавать, передавать на реализацию другим компаниям, то есть совершать с товаром любые действия, предусмотренные законом. Кроме того, покупатель не должен сразу уплачивать полную стоимость товара, полученного в кредит.

Товарный кредит следует отличать от других видов кредитования, которые в современных условиях получили достаточно широкое распространение. Рассмотрим отличия товарного кредита от коммерческого кредита.

 

Таблица 6.

 

Отличительные особенности договора товарного кредита от договора коммерческого кредита

 

 

Вексельные займы

 

На сегодняшний день вексельные и облигационные займы как альтернатива банковским кредитам являются эффективными инструментами привлечения денежных ресурсов для оперативного поддержания ликвидности и пополнения оборотных средств, которые позволяют одновременно решать такие задачи, как:

·     привлечение финансирования на средне– и долгосрочной основе;

·     диверсификация ресурсной базы;

·     формирование публичной кредитной истории;

·     снижение стоимости заимствования.

 

Часто компании организуют вексельные займы, если невозможно выпустить облигации или на этапе, предшествующем выпуску облигаций, для подготовки и «разведки» рынка.

Выпуск векселей дает компании–эмитенту целый ряд важных преимуществ перед другими инструментами финансирования:

1.  Позволяет увеличить привлекаемые суммы за счет большего числа инвесторов (выпуская векселя, компания может привлекать финансирование не только от банков и других профессиональных участников финансового рынка, но и от компаний, имеющих временно свободные денежные средства. Это позволяет снизить зависимость от крупных кредиторов).

2.  Позволяет компании–эмитенту самостоятельно управлять структурой долга (в частности, выпуская векселя, компания может заменить более дорогие кредиты и займы, снижая тем самым средневзвешенную стоимость капитала, что способствует росту стоимости самой компании. Кроме того, компания может выкупать собственные векселя у инвесторов до наступления срока платежа, снижая тем самым долговую нагрузку и повышая свою финансовую устойчивость.).

3.  Позволяет компании–эмитенту снизить расходы по обслуживанию долга в текущем периоде (выпуская векселя, компания несет расходы по обслуживанию долга в конце срока заимствования при их погашении и не платит проценты ежемесячно, как это обычно предусматривается условиями банковских кредитов или купонных облигаций При этом в конце срока размещения компания может разнести сроки погашения во времени, ориентируясь, например, на собственную среднедневную выручку, что делает процесс погашения более безболезненным и не отвлекает значительный капитал из оборота).

4.  Не требует залогового обеспечения заимствования (выпуская векселя, компания не предоставляет кредиторам (инвесторам) обязательного в обычных случаях обеспечения, то есть не закладывает ликвидное имущество или собственные акции, не снижает величину своего рабочего капитала).

5.  Позволяет компании–эмитенту привлекать долгосрочное финансирование ввиду сформированной положительной кредитной истории и кредитного рейтинга (неоднократный выпуск векселей и успешное их погашение способствуют росту доверия к компании со стороны инвесторов, что позволяет не только снижать стоимость заимствований, но и увеличивать сроки привлечения. Таким образом, с помощью векселей компания может решать задачи, связанные не только с пополнением оборотных средств, сглаживанием сезонных колебаний денежного потока, но и с финансированием капитального строительства и инвестиционных проектов).

6.  Простая процедура выпуска векселей не требует регистрации выпуска в ФСФР (выпуск векселей, в отличие от выпуска облигаций, не требует регистрации, что позволяет ускорить процесс привлечения денежных средств в компанию; по объему выпуска векселей отсутствуют ограничения (вместе с тем сумма, на которую выпускают облигации, не должна превышать размер уставного капитала или компания должна предоставить соответствующее обеспечение); нет жестких требований по раскрытию информации эмитентом векселей (вместе с тем, выпуск облигаций предполагает подготовку и раскрытие достаточно большого объема информации для прохождения процедуры листинга на бирже); наконец, выпуск векселей не облагается налогом на операции с ценными бумагами), отсутствует необходимость выплаты комиссионных вознаграждений депозитарию и бирже.

7.  Позволяет компании–эмитенту привлекать денежные средства, минуя обычную процедуру сбора и подготовки документов для рассмотрения банком вопроса кредитования, без открытия ссудных и других счетов в банке–кредиторе.

8.  Позволяет получить различные дополнительные возможности, в частности, использовать векселя в качестве расчетного средства или инструмента залога (это становится возможным при попадании векселей на вторичный рынок).

9.  Позволяет укрепить публичный имидж векселедателя на финансовом рынке (в результате размещения векселей у участников рынка формируется мнение, что компания, способна занимать денежные средства публично, имеет хорошую кредитоспособность, использует современные финансовые и управленческие технологии, что позволяет сделать торговую марку компании более узнаваемой среди широкого круга участников рынка и способствует увеличению ее стоимости).

 

Вместе с тем, принимая решение об использовании векселей в качестве инструментов финансирования, необходимо принимать во внимание и ряд недостатков, которые им присущи:

1.  Необходимость публичного раскрытия информации перед инвесторами. При этом от степени открытости компании будут зависеть стоимость и объем привлеченных средств.

2.  Поскольку векселя распространяются среди широкого круга инвесторов, предприятию помимо процентных выплат скорее всего придется нести дополнительные расходы на привлечение финансового консультанта, который поможет правильно оценить возможности векселедателя и разместить выпущенные векселя среди инвесторов, а затем создать условия для обращения этих векселей на вторичном рынке. Вознаграждение финансового консультанта, как правило, составляет 0,2–0,3 % от объема выпуска векселей.

3.  Бумажная форма векселя. Компании–владельцы векселей вынуждены нести расходы по их хранению и транспортировке (для погашения векселя необходимо доставить его векселедателю).

4.  Нередки случаи подделки векселей, что провоцирует недоверие к ним со стороны участников рынка.

5.  При утере векселя владелец лишается всех прав на причитающиеся по векселю деньги.

6.  Вексель традиционно используется для финансирования оборотного капитала и выпускается обычно на срок до шести месяцев. Как правило, выпускать векселя на более длительный срок могут позволить себе лишь крупные компании, имеющие публичную кредитную историю.

7.  Компаниям, впервые выходящим на вексельный рынок, необходимо составить вексельную программу, с помощью которой они смогут довести до потенциальных инвесторов информацию о планах по развитию своего бизнеса. Первый выпуск следует размещать на очень выгодных для инвесторов условиях. Если компания зарекомендует себя как хороший заемщик, не нарушающий сроков платежей, то при следующих выпусках можно будет привлекать вексельные займы под более низкие проценты.

8.  В случае отказа эмитента платить по векселю, инвестору проще вернуть деньги. Если вексель не погашен в срок, инвестор заверяет у нотариуса, что вексель не оплачен и после этого обращается в суд общей юрисдикции за судебным приказом. Судебный приказ выдается без судебного разбирательства и является исполнительным документом, на основании которого можно обращать взыскание на имущество должника. Порядок упрощенного взыскания денег по неоплаченным векселям дисциплинирует векселедателя и укрепляет надежность векселя в глазах инвестора. Вексель, являясь ценной бумагой, может быть передан другому лицу или выставлен на торги на вторичном рынке ценных бумаг, что делает его в глазах инвестора более ликвидным чем, к примеру, кредит.

 

 

Облигационные займы

 

Облигация – ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права.[10]

Решение о выпуске облигаций должно приниматься исходя из долгосрочной программы развития компании. Следовательно, прежде чем осуществить эмиссию, компания должно определить ее цели (рис. 5).

 

Рис. 5. Возможные цели и задачи выпуска облигаций

 

Разделение на прямые и косвенные цели, объясняется приоритетностью поставленных задач для высшего руководства компании. Компания, планируя эмиссию облигаций, в первую очередь руководствуется целью привлечения дополнительных источников финансирования для покрытия текущего, а так же предстоящего дефицита денежных ресурсов, увеличения капитализации.

Но выпуск облигаций может преследовать и другие цели (косвенные): возможность реструктуризации бизнеса путем расширения (поглощения компаний конкурентов и пр.), финансовое реструктурирование (реструктурирование долгов и пр.), а также цель повышения известности в определенных кругах (PR, маркетинг, позиционирование на товарном и финансовом рынках, повышение заемного потенциала и пр.). Критерием эффективности в данном случае можно считать расширение круга инвесторов, доверяющих и сотрудничающих с данным эмитентом. Отнесение целей к данной группе, обусловлено их косвенным влиянием на повышение капитализации компании, ввиду повышения известности компании среди круга инвесторов.

При подготовке и размещении облигаций, эмитент опирается на определенную технологическую схему организации облигационного займа. Представленный ниже рисунок (рис. 5) не является безусловным и строгим порядком действия при размещении облигаций, поскольку не учитывает особенностей конкретного эмитента, параметров конкретного облигационного займа и другие факторы.

 

Преимущества облигационного финансирования.

1.       Возможность привлекать значительные объемы финансирования.

Выпуск облигаций позволяет эмитенту получать значительные объемы денежных средств (от 100 млн руб. до 1,5 млрд руб.), реализовывать масштабные инвестиционные программы, увеличивать темпы развития бизнеса.

 

2.       Увеличение сроков заимствования.

Облигационный заем позволяет привлекать средства на срок 3–5 лет, что можно реализовать только в рамках инвестиционного и синдицированного кредитования.

 

3.       Отсутствие залогового обеспечения заимствования.

Выпуск облигаций, в отличие от кредита, не требует залога в обязательном порядке: эмитент может выпускать облигации без обеспечения в размере, не превышающем размера собственного уставного капитала, – в случае же его недостаточности эмитент может осуществить выпуск облигаций под обеспечение в виде поручительства третьего лица (лиц), а также банковскую, государственную или муниципальную гарантию (при этом жестких требований к поручителям законодательством не установлено).

 

4.       Низкая себестоимость заимствования по отношению к объему привлекаемых средств:

·     минимальный размер государственных пошлин за действия, связанные с государственной регистрацией выпуска (совокупный размер не превышает 112 тыс. рублей);

·     длительный срок заимствования минимизирует накладные расходы эмитента по организации эмиссии;

·     за счет отнесения процентных платежей по облигационному займу и затрат, связанных с его организацией на внереализационные расходы снижается налогооблагаемая прибыль эмитента.

 

5.       Независимость от отдельно взятого кредитора.

Владельцы облигаций не вправе оказывать давление на эмитента и требовать изменения ставки за пользование привлеченными средствами, досрочного исполнения обязательств, увеличения размера обеспечения, а также изменения других параметров, отраженных в эмиссионных документах (даже в случае ухудшения финансового положения эмитента), в отличие от кредита, где банк–кредитор может воздействовать на компания с целью переведения расчетного обслуживания в банк, обеспечения кредита ликвидным залогом по заниженной цене, запрещения получения кредита в другом банке и т.д.

 

6.       Привлечение широкого круга инвесторов.

Публичное размещении облигаций на организованном рынке ценных бумаг позволяет привлекать широкий круг инвесторов, что, в свою очередь, обеспечивает ликвидность ценных бумаг эмитента.

 

 

Рис. 6. Технологическая схема организации облигационного займа

 

7.       Отсутствие строгой целевой направленности расходования привлеченных средств.

Привлеченные посредством облигационного займа средства эмитент может направить на любые собственные нужды, при этом подробного отчета об их использовании не требуется.

 

8.       Укрепление публичного имиджа эмитента на финансовом рынке.

Размещение облигаций является публичным событием, которое получает публичный резонанс, в частности, отражается в средствах массовой информации, что создаст эмитенту национальный канал маркетинга компании и ее торговой марки, способствует повышению инвестиционной привлекательности эмитента в глазах инвесторов. Это приводит повышению курсовой стоимости других ценных бумаг эмитента, в особенности акций, и является серьезной гарантией успеха размещения последующих выпусков ценных бумаг. По сути успешная эмиссия облигаций (желательно нескольких выпусков) является ступенью для осуществления других финансовых программ на рынках капитала – проведение IPO, выпуска еврооблигаций.

 

9.       Снижение стоимости и увеличения срока последующих заимствований.

Стоимость заимствования при размещении внутренних и внешних облигационных займов, реализации кредитных и вексельных программ, выпуска кредитных нот напрямую зависит не только от параметров конкретного инструмента, но и от репутации эмитента, его кредитной истории на финансовом рынке и. При надлежащем обслуживании и погашении облигаций, недопущения ухудшения репутации стоимость последующих заимствований может значительно снизится, а срок – увеличится. К тому же выпуск облигаций – это весомый аргумент в переговорах с банком, т.к. возникает альтернативный источник привлечения средств и возможность обойтись без кредита, что обеспечивает более привлекательные условия банковского кредитования и позволит снизить процентные издержки.

 

10.  Самостоятельное управление структурой долга.

Эмитент может самостоятельно установить порядок определения цены размещения облигаций и процентных ставок купонов, а также сроки, стоимость и порядок осуществления оферты (досрочного выкупа облигаций с возможностью их последующего обращения) и/или погашения облигаций и т.д., что позволяет более эффективно управлять финансовыми потоками и обеспечивать контроль за финансовой устойчивостью компании.

 

Недостатки облигационного финансирования

 

В настоящее время компания при выпуске корпоративных облигаций, наталкивается на препятствия, создаваемые как административными, так и с экономическими ограничениями.

К административным ограничениям можно отнести законодательные ограничения, связанные с выпуском, размещением, обращением облигаций.

В частности, в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» при выпуске облигаций акционерным обществом должны быть соблюдены следующие условия:

·     Выпуск облигаций допускается после полной оплаты уставного капитала.

·     Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для выпуска.

·     Выпуск облигаций без обеспечения допускается на 3–м году существования общества, если к этому времени надлежащим образом утверждены два его годовых баланса.

·     Общество не в праве размещать облигации и иные эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в акции общества, если количество объявленных акций общества определенных категорий и типов меньше количества акций этих категорий и типов, право на приобретение которых представляют такие ценные бумаги.[11]

 

К числу экономических ограничений можно отнести:

·     Налогообложение выпуска облигационных займов (оплата налога на операции с ценными бумагами в размере 0,2 % от номинального объема выпуска).[12] В случае отказа в регистрации или неполного размещения налог не возвращается.

·     Высокие агентские издержки, включающие в себя оплату услуг финансового консультанта, андеррайтера, платежного агента и пр.

 

 

Рис. 7. Затраты компании при размещении облигаций

 

·     Запрет на обращение ценных бумаг до завершения размещения всего выпуска и регистрации отчета об итогах выпуска. Данный запрет, в первую очередь, препятствует развитию рынка краткосрочных корпоративных облигаций, которые в отличие от акций или долгосрочных облигаций, как правило, размещаются не единовременно всем выпуском, а по частям (траншам). В этом случае размещенные облигации более ранних траншей не могут обращаться на вторичном рынке до тех пор, пока эмитент не разместит весь выпуск облигаций и не зарегистрирует отчет об итогах выпуска.

·     Отсутствие ликвидного рынка корпоративных облигаций.

·     Доход по корпоративным облигациям полностью включается в налоговую базу по налогу на прибыль.

·     В настоящее время российский рынок корпоративных облигаций ориентирован на инструменты со сроком обращения не более 1–2 лет.

·     При публичном размещении облигаций возникает необходимость публичного раскрытия информации о финансово–хозяйственной деятельности эмитента, что не исключает дополнительных затрат.

·     Если выпуск облигаций предусматривал установление оферты компания может столкнуться с проблемой досрочного погашения всего выпуска перед инвесторами.

 

Вопросы для самопроверки:

1.       Охарактеризуйте основные инструменты финансирования компании за счет собственных источников.

2.       Охарактеризуйте виды публичных размещений.

3.       Каковы цели и задачи публичного размещения?

4.       Каковы преимущества и недостатки проведения публичных размещений как способа привлечения акционерного капитала?

5.       Какие мероприятия необходимо реализовывать при подготовке компании к публичному размещению?

6.       В каких направлениях проводится процедура due diligence при подготовке к публичному размещению?

7.       Каковы особенности использования конвертируемых облигаций как инструмента акционерного финансирования компании?

8.       Почему синдицированный кредит и облигационный займ достаточно часто рассматриваются как альтернативные инструменты финансирования? Какие преимущества имеет синдицированный кредит как инструмент финансирования?

9.       Какие виды затрат возникают в процессе организации синдицированного кредита?

10.  Какие преимущества и недостатки имеют облигации как инструмент финансирования?

11.  Какие ограничения связаны с выпуском облигаций?

12.  Какие виды затрат возникают в процессе организации выпуска облигаций?

13.  Каковы особенности банковского, товарного и коммерческого кредита?

 

Литература по теме.

 

Основная литература:

1.  Бобылева А.З. Финансовый менеджмент: проблемы и решения. – М.: Юрайт, 2011.

 

Дополнительная литература:

1.  Бригхем Ю.Ф., Эрхард М.С. Финансовый менеджмент. – Спб.: Питер, 2007.

2.  Ван Хорн Джеймс. К., Вахович Джон М.(мл.). Основы финансового менеджмента. – М.: Вильямс, 2007.

3.  Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – М.: ТК Велби, Изд–во Проспект, 2010.

4.  Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. – М.: Эксмо, 2010.

5.  Юшко Ю.И. Корпоративные финансы. – Минск: ФУАинформ, 2006.

 

Тема 3. Управление стоимостью и структурой капитала

 

Изучив данную тему, слушатель должен:

знать:

·     цель и задачи управления стоимостью и структурой капитала;

·     понятие и экономическое содержание средневзвешенной и предельной стоимости капитала;

·     экономическое содержание эффекта финансового рычага;

 

иметь представление:

·     о способах оценки стоимости отдельных элементов капитала;

·     о влиянии структуры капитала компании на его стоимость;

·     о теориях структуры капитала;

 

уметь:

·     проводить оценку стоимости отдельных элементов капитала;

·     проводить оценку средневзвешенной и предельной стоимости капитала;

·     проводить оценку эффекта финансового рычага.

 

Вопросы темы:

1.  Стоимость и цена капитала. Способы оценки стоимости капитала.

2.  Влияние структуры капитала на его стоимость.

3.  Управление структурой капитала. Эффект финансового рычага.

 

Вопрос 1. Стоимость и цена капитала. Способы оценки стоимости капитала.

 

 

Цена капитала – это денежное выражение его стоимости.

В общем виде стоимость капитала (cost of capital) можно представить как отношение затрат, связанных с привлечением (цены) капитала к общему объему привлеченных средств.

Управление стоимостью капитала – процесс формирования рациональной стоимостной структуры функционирующего капитала.

Цель управления стоимостью капитала – минимизация цены функционирующего капитала.

Задачи управления стоимостью капитала:

1)       оценка стоимости (определение цены) функционирующего собственного и заемного капитала;

2)       оценка факторов, обусловливающих формирование цены собственного и заемного капитала;

3)       определение оптимальной стоимостной структуры функционирующего капитала;

4)       планирование источников формирования капитала;

5)       разработка и реализация мероприятий по формированию рациональной структуры функционирующего капитала и др.

 

Определение стоимости капитала – одна из основных задач финансового менеджмента организации поскольку:

1)       стоимость капитала лежит в основе повышения рыночной стоимости организации;

2)       определение стоимости капитала требуется при принятии решений по формированию инвестиционного бюджета, дисконтированию и наращению денежных потоков и др.

 

В процессе управления стоимостью капитала компоненты капитала определяются по отдельным источникам его привлечения: эмиссия акций, получение банковского кредита, эмиссия облигаций, нераспределенная прибыль и т.д. Стоимость каждого элемента колеблется во времени под влиянием различных факторов. Поэтому для определения стоимости капитала используют соответствующие показатели: средневзвешенную и предельную стоимость капитала.

Под средневзвешенной стоимостью капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital) понимается среднеарифметическая взвешенная стоимости отдельных элементов капитала, определяемая в общем виде по формуле:

 

,

 

где  – стоимость j–го источника средств;

– удельный вec j–гo источника в общей их сумме.

 

Оценка средневзвешенной стоимости капитала организации основывается на поэлементной оценке стоимости каждой из его составных частей: собственного и заемного капитала.

Стоимость собственного капитала в целом рассматривается с точки зрения упущенной выгоды, поскольку это та доходность, которую инвесторы (акционеры), вкладывая свои ресурсы в компанию, могли бы получить от вложений с аналогичным уровнем риска. Поэтому стоимость собственного капитала оценивается через стоимость обыкновенных и привилегированных акций. Отдельно оценивается стоимость нераспределенной прибыли.

В настоящее время можно выделить несколько основных способов оценки стоимости собственного капитала:

1)       метод кумулятивного построения (build–up method – BUM);

2)       метод долевой премии (bond yield plus equity risk premium);

3)       оценка на основе модели дивидендного роста (DGM);

4)       опенка по модели стоимости капитальных активов (capital assets pricing model – САРМ).

 

Метод кумулятивного построения (BUM)

 

Метод кумулятивного построения – один из наиболее популярных и легкоприменяемых на практике способ для обоснования требуемого уровня доходности на собственный капитал. Этот метод в значительной степени является развитием нормативного подхода к обоснованию ставки дисконта.

Логика этого метода проста и состоит в следующем:

1)       если бы анализируемое вложение капитала было безрисковым, инвесторы требовали бы безрискового уровня доходности на свой капитал, т.е. ставки R_f;

2)       однако, в связи с тем, что инвестиция, как правило, не является безрисковой, т.е. на нее действуют определенные факторы риска, можно, оцепив экспертным путем степень присутствия каждого фактора риска, добавить к безрисковой ставке соответствующее количество рисковых премий за каждый из таких факторов.

 

Рисковая премия за каждый фактор риска обычно выбирается в диапазоне от 0 до 5% годовых в долларах США, а общая кумулятивная ставка доходности определяется по формуле:

 

,

 

где  – требуемая ставка доходности на собственный капитал (стоимость собственного капитала);

– ставка безрискового вложения;

– рисковая премия по j–му фактору риска.

 

Метод долевой премии.

Некоторые менеджеры, стремясь упростить расчеты, добавляют к базовой ставке всего одну рисковую премию – «за долевой характер вложений». При этом в качестве базовой ставки они используют рыночную стоимость заемного капитала. Таким образом, если, например, какая–то компания получает заемный капитал по ставке 15%, а оценочная величина премии за долевой характер равна 6%, то стоимость собственного капитала составляет 15% + 6% = 21% годовых.

В большинстве крупнейших компаний мира эта премия равна 4–5%, хотя может быть дифференцирована в зависимости от стран, рынков, типов компаний (табл. 7).

 

Таблица 7.

 

Премии к рыночной стоимости заемного капитала за долевой характер вложений по видам рынков капитала (метод bond yield plus equity risk premium), %

 

 

Источник: материалы EFMD по подготовке к экзаменам ACIIA (Certified International Investment Analyst), 2002.

 

Этот метод также имеет недостатки (необоснованность единой премии для всех компаний, недостаточный учет факторов, влияющих на риск инвестирования). Однако его неоспоримым достоинством является простота. Вместе с тем он чаще других методов дает правдоподобные результаты и потому может быть использован либо для относительно малых, некотируемых компаний, либо для проверки результатов других методов, которые базируются на более сложных статистических процедурах. Как известно, такие методы хотя и более обоснованны, по способны давать «сбои», связанные с непредставительными результатами статистических наблюдений.

 

Метод, основанный на модели дивидендного роста (DGM).

Стоимость собственного капитала определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от компании, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Логика данного подхода состоит в том, что выплата дивидендов рассматривается как плата за собственный капитал. Инвестор (акционер), владея различными активами, в том числе обыкновенными акциями, ожидает получения от их работы будущей выгоды. В общем виде ценность актива можно определить в виде потока будущей выгоды, которая возникает в результате владения им. Рассматривая обыкновенные акции, можно сказать, что ценность обыкновенной акции определяется посредством будущих дивидендов, которые инвестор (акционер) получит, владея ими. Точнее, ценность обыкновенной акции будет представлять приведенную ценность (PV) предполагаемых будущих дивидендов от конкретной акции:

 

,

 

где – текущая рыночная ценность акции;

D – предполагаемые будущие дивиденды;

n – число лет, в течение которых организация предполагает выплачивать дивиденды;

 – стоимость обыкновенных акций (акционерного капитала) для организации (отдача, требуемая инвесторами).

 

При известном (ожидаемом) значении ценности обыкновенной акции и предполагаемых будущих дивидендов стоимостью обыкновенной акции будет такая ставка дисконтирования, которая, будучи примененной к потоку предполагаемых будущих дивидендов, даст приведенное значение PV, равное текущей рыночной ценности акции. Таким образом, необходимая норма доходности для инвесторов, владеющих обыкновенными акциями (т.е. стоимость акционерного капитала для организации), аналогична внутренней норме доходности (IRR), используемой при оценке инвестиционных проектов.

Чтобы определить необходимую норму доходности для инвесторов, можно использовать метод последовательных итераций, применяемый для нахождения IRR инвестиционных проектов. Однако на практике это используется редко, поскольку обычно применяются некоторые допущения, что облегчает вычисления. Это связано со сложностью прогнозирования будущего потока дивидендов от обыкновенной акции.

Наиболее часто делают следующие допущения:

1.  Дивиденды будут оставаться постоянными в течение бесконечного периода времени. Если предположить что это так, то уравнение для вычисления текущей рыночной ценности акции, приведенное выше, можно упростить до следующего вида:

 

.

 

2.  Дивиденды будут увеличиваться с течением времени с постоянным темпом g. Если предполагается, что темпы роста дивидендов будут постоянными, то уравнение для получения текущей рыночной ценности акций можно будет сократить до вида (формула Гордона):

 

.

 

Данная формула может быть модифицирована, если предположить, что компания проводит дополнительную эмиссию обыкновенных акций, которая неизбежно вызывает дополнительные затраты. В этом случае для определения стоимости вводится новый параметр, который представляет собой удельный вес затрат на размещение акций (отношение понесенных затрат к объему дополнительно размещенных акций).

 

,

 

где  - удельный вес затрат на размещение акций.

 

В условиях развивающегося рынка России этот метод вряд ли можно рекомендовать к применению. Во–первых, для применения этого метода необходимо, чтобы компания платила дивиденды, причем эти дивиденды должны в обозримом будущем стабильно расти. Только в этом случае можно относительно надежно оценить величину g. В условиях, когда лишь единичные компании вообще платят хоть какие–то дивиденды своим акционерам, это представляется неоправданным упрощением. Во–вторых, модель DGM – позитивная, а не нормативная. Ее применение для оценки стоимости капитала основано на предположении, что акции рассматриваемой компании оценены рынком адекватно. То есть сложившаяся цена акции отражает всю доступную информацию об этих акциях, и потому именно этот уровень цены определяет требования к доходности данных акций. Если же предположить, что инвесторы на рынке недостаточно информированы, мыслят не всегда рационально и вообще рынок качественно неоднороден и цены па нем не всегда диктуются соображениями прямой коммерческой выгоды, то можно усомниться и в возможности предъявлять требования к доходности, опираясь на эти цены.

 

Метод, основанный на соотношении риска и доходности (модель САРМ, Capital Assets Pricing Model – модель оценки доходности капитальных (финансовых) активов).

Стоимость собственного капитала определяется исходя из условия, что требуемая норма доходности (стоимость капитала) должна отражать уровень риска, который вынуждены нести собственники для того, чтобы получить указанную доходность. Данный способ применяется только для оценки стоимости обыкновенных акций.

В соответствии с моделью CAPM необходимая инвестору норма доходности по определенной акции определяется следующим образом:

 

,

 

где Е() – ожидаемая доходность актива (затраты на капитал);

 – ставка доходности свободных от риска ценных бумаг (безрисковых вложений), включающим в себя, как правило, доходность государственных ценных бумаг;

 – среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций, т. е. средняя ставка доходности по всем акциям, котирующимся на фондовом рынке;

 – надбавка к цене акции за рыночный риск (премия за риск инвестирования в акции);

(коэффициент бета) – показатель систематического риска.

 

 – коэффициент характеризуется колебаниями показателей на рынке ценных бумаг и показывает насколько изменение цены акции компании обусловлено рыночными тенденциями:

1)       при = 1 – акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на рынке в целом;

2)       при  1 – акции компании менее рискованны, чем в среднем на рынке;

3)       при  1 – акции компании более рискованны, чем в среднем на рынке.

 

 

Во всех вариациях модели САРМ используется коэффициент. Приведем несколько различных методов определения коэффициента b, получивших достаточное распространение на практике.

 

1.  Статистический метод.

 

,

 

 

2.  Метод среднеотраслевых коэффициентов – основан на предположении о том, что систематический бизнес–риск любой компании связан с тем видом деятельности, которым она занимается. Конкретные особенности компании не принимаются в расчет и относятся к сфере несистематического риска.

 

Таблица 8.

 

Безрисковый уровень доходности и рыночные премии по странам бывшего СССР

(номинальная оценка в долларах США)[15]

 

 

Таблица 9.

 

Коэффициенты систематического риска по отраслям экономики по базе данных проф. А. Дамодарана (Stern School of Business, New York)[16]

 

 

Источник: http://www.stern.nyu.edu

 

Таблица 10.

 

Коэффициенты систематического риска по секторам экономики по данным REUTERS Investor[17]

 

 

Источник: www.investor.reuters.com

 

3.  Фундаментальный метод оценки коэффициента b с анализом факторов риска.

В основу фундаментального метода заложен принцип экспертной оценки различных факторов риска, связанны с деятельностью компании. Представленный в таблице перечень факторов не является статичным и может расширяться, в большей мере отражая специфику работы конкретной компании. Суть метода заключается в отнесении экспертом каждого фактора риска к определенному классу, которому соответствует свой коэффициент.

 

Таблица 11.

 

 

По каждому классу риска определяется общее количество наблюдений и определяется коэффициент b как взвешенное значение от количества наблюдений:

 

.

 

Значения коэффициента , определенные всеми указанными способами могут давать совершенно разный результат. В силу этого эксперту следует остановиться на оценке, вызывающую наибольшую степень доверия.

 

 

Некоторые исследователи критически относятся к САРМ. Например, по широко известному мнению Р. Ролла, данная модель несовершенна, в частности, тем, что:

·     ее вывод основывается на умозрительном заключении об эффективности рыночного портфеля, которое невозможно точно подтвердить или опровергнуть;

·     она учитывает влияние только одного комплексного фактора, отражающего состояние финансового рынка, – доходности рыночного портфеля.

 

 

Стоимость заемного капитала также рассматривается с точки зрения входящих в его состав элементов: кредитов, облигаций, векселей и т.д.

Несмотря на многообразие видов, форм и условий заемного финансирования, в целом его стоимость определяется на основе ставки процента за привлечение (ставка процента по кредиту, ставка купонного дохода по облигациям, ставка процента по векселям и т.д.), которая формирует основные затраты по обслуживанию долга. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: ставка, для отражения фактической стоимости привлечения, должна быть увеличена на размер других затрат, понесенных компанией в процессе привлечения капитала (например, страхование кредита за счет заемщика, затраты на оплату услуг андеррайтеров, доступа к торгам на бирже при размещении облигаций и д.р.) и уменьшена на ставку налога на прибыль. Последнее необходимо делать потому, что процентные расходы подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли. С учетом этого стоимость заемного капитала оценивается по следующей формуле:

 

,

 

где – стоимость заемного капитала;

 – номинальная ставка процента;

T – ставка налога на прибыль;

 – уровень дополнительных расходов, связанных с привлечением капитала (отношение величины дополнительных расходов к объему привлеченных средств).

 

Если компания не несет дополнительных затрат по привлечению банковского кредита или если эти расходы несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без знаменателя (базовый вариант).

Таким образом, основная формула расчета средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом:

 

,

 

Обеспечение эффективного управления капиталом организации в процессе ее развития требует постоянного оценки и контроля предельной стоимости капитала.

Под предельной стоимостью капитала (MCC – Marginal Cost of Capital) понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой организацией.

На первоначальной стадии формирования капитала организации используют финансовые инструменты с более низкой стоимостью. По мере исчерпания источников привлечения капитала с таким уровнем стоимости организация вынуждена привлекать финансовые инструменты с более высоким уровнем стоимости. Следовательно, по мере развития организации и привлечения все большего объема нового капитала показатель предельной стоимости постоянно возрастает.

По каждому отдельному элементу капитала возрастание предельной стоимости капитала носит скачкообразный характер. Это означает, что до определенного размера привлечения нового капитала по данному элементу уровень его стоимости остается прежним, а затем новая единица капитала привлекается по более высокой стоимости (этот новый уровень стоимости элемента капитала также сохраняется до определенных пределов его привлечения, после чего наступает очередной его скачок).

Графически механизм формирования предельной стоимости капитала выглядит следующим образом.

 

 

Рис. 8. График предельной стоимости капитала с точками разрыва

 

Приведенный график иллюстрирует скачкообразный характер изменения предельной стоимости капитала по отдельному его элементу по мере возрастания объема дополнительного его привлечения.

Точка, в которой происходит каждый новый скачок уровня стоимости дополнительно привлекаемого капитала, называется точкой разрыва (BP, Break Point). На представленном графике такими «точками разрыва» являются точки А, Б, В, Г и Д.

Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнительной единицы отдельного элемента капитала в «точке разрыва» приводит одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала. Следовательно «точка разрыва» характеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного элемента капитала, но и границу перехода к новой средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала.

С помощью «точки разрыва» можно определить, какая сумма дополнительного капитала может быть привлечена, прежде чем возрастет предельная средневзвешенная стоимость капитала. Алгоритм этого расчета имеет следующий вид:

 

 

Рис. 9

 

Если предельная средневзвешенная стоимость возрастает за счет привлечения дополнительного капитала лишь по одному элементу, то динамика такого возрастания графически будет носить скачкообразный характер (координата такого графика вместо уровня стоимости отдельного элемента капитала будет отражать уровень средневзвешенной стоимости капитала, а кривая динамики – предельную средневзвешенную стоимость капитала).

Вместе с тем, в компаниях наращивающих свой экономический потенциал высокими темпами, привлечение дополнительного капитала может осуществляться по многим его элементам и в достаточно больших объемах. Такие условия формирования дополнительного капитала будут характеризоваться многочисленными «точками разрыва», в результате чего динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала будет графически представлена не скачкообразной, а сглаженной непрерывной линией.

 

 

Рис. 10. График непрерывной предельной стоимости капитала

 

Точка А на представленном графике характеризует ту границу привлечения компанией дополнительного капитала, преодоление которой вызывает рост предельной средневзвешенной стоимости капитала.

 

Вопрос 2. Влияние структуры капитала на его стоимость.

 

В наиболее общем виде понятие «структура капитала» характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение собственного и заемного капитала. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставной фонд организации), но и накопленная в дальнейшем его часть в форме различных резервов и фондов, а также предполагаемая к реинвестированию прибыль (нераспределенная прибыль). Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования, включая финансовый лизинг, товарный (коммерческий) кредит всех видов, кредиторскую задолженность и других.

В теории финансового менеджмента существует ряд теоретических концепций, отражающих различные подходы к оптимизации структуры капитала:

·     традиционалистская концепция;

·     концепция индифферентности;

·     компромиссная концепция;

·     концепция противоречия интересов.

 

Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимизации структуры капитала посредством учета разной стоимости отдельных его элементов. Исходной теоретической предпосылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала компании всегда выше стоимости заемного капитала.

Более низкая стоимость заемного капитала в сравнении с собственным объясняется различиями в уровне риска их использования. Так, уровень доходности заемного капитала во всех его формах носит детерминированный характер в связи с тем, что ставка процента по нему определена сторонами заранее в фиксированном размере, в то время как уровень доходности собственного капитала формируется в условиях неопределенности (он зависит от варьирующих по уровню финансовых результатов предстоящей хозяйственной деятельности компании). Кроме того, использование заемного капитала носит, как правило, финансово обеспеченный характер – в качестве такого обеспечения выступают обычно гарантии третьих лиц или залог имущества. И, наконец, в случае банкротства компании законодательством большинства стран предусмотрено преимущественное право удовлетворения претензий кредиторов в сравнении с правом удовлетворения претензий собственников (акционеров, пайщиков и т.п.).

Исходя из этого при любом сочетании собственного и заемного капитала, содержание традиционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала организации сводится к следующему: рост использования заемного капитала приводит к снижению показателя средневзвешенной стоимости капитала, а соответственно и к росту рыночной стоимости компании.

Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом.

 

Рис. 11. Традиционалистская концепция структуры капитала

 

Из приведенного графика видно, что с ростом удельного веса заемного капитала, используемого компанией в процессе своей хозяйственной деятельности, уровень средневзвешенной стоимости капитала имеет тенденцию к снижению.

При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка компании привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.

В результате средневзвешенная стоимость капитала с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью до определенного уровня снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала.

Приверженцы традиционной точки зрения отмечают, что при достаточно низких уровнях заимствования выгода от получения финансирования за счет долга перевешивает любые возникающие затраты, поэтому умеренный рост доли заемных средств, т. е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности за взятые на себя риски. Однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры требуют большей доходности для компенсации риска, одновременно стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при росте его удельного веса в составе источников начинает возрастать ввиду того, что кредиторы также начинают требовать более высокий уровень доходности: акционеров и существующих кредиторов все больше будут заботить растущие процентные издержки, а также риски, которым будут подвергаться их требования к доходности и активам компании. В результате они будут стремиться получить более значительную компенсацию за более высокий уровень риска в форме более высокой предполагаемой доходности. Поскольку, как отмечалось выше, стоимость заемного капитала в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала, существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а следовательно, рыночная стоимость компании будет максимальной.

Поэтому менеджеры компании должны попытаться прийти к такому сочетанию источников финансирования, которое сведет к минимуму общую стоимость капитала. Считается, что в этот момент компания достигает оптимальной структуры капитала (optimal capital structure), а стоимость (ценность) самого бизнеса максимально увеличивается.

Из рисунка видно, что график стоимости бизнеса имеет форму, обратную форме графика стредневзвешенной стоимости капитала (это происходит потому, что меньшая стоимость капитала приводит к более высокому значению NPV будущих потоков денежных средств бизнеса). Конечно, подобное отношение предполагает, что решение о финансировании имеет крайне важное значение. Невозможность определить и добиться этого верного сочетания источников финансирования может оказать существенное негативное влияние на благосостояние акционеров.

Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его стоимости, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так она не оказывает влияние на формирование этих показателей. Эта концепция была впервые выдвинута американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером (1958 г.).[18] В концепции рассматривается механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости компании в тесной увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обоснования данной концепции функционирование рынка капитала ограничено ими рядом следующих условий:

·     на рынке присутствует значительное количество продавцов и покупателей;

·     участники фондового рынка (как физические, так и юридические лица) могут занимать и ссужать неограниченные объемы денежных средств под безрисковую ставку процента;

·     отсутствуют издержки банкротства;

·     компании эмитируют только два типа ценных бумаг: безрисковые облигации и рискованные акции;

·     фондовый рынок обладает сильной формой информационной эффективности;

·     отсутствуют агентские издержки – единственной целью менеджеров компании является максимизация благосостояния своих акционеров;

·     отсутствует налогообложение;

·     все потоки денежных средств равны константе.

 

Исходя из этих базовых условий Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная стоимость компании (а соответственно и средневзвешенная стоимость используемого капитала) зависит только от суммарной стоимости ее активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы. Исходным положением этого доказательства является утверждение, что в процессе хозяйственной деятельности компании ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные активы.

С учетом изложенных предпосылок содержание концепции, выдвинутой Ф. Модильяни и М. Миллером, сводится к следующему: рыночная стоимость компании (а соответственно и средневзвешенная стоимость его капитала) не зависит от структуры капитала, следовательно, ее нельзя оптимизировать, нельзя увеличивать рыночную стоимость за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение часто называют «принципом пирога»: можно по–разному разделить пирог, но его величина при этом не изменится.

1.  Модель Модильяни – Миллера без учета налогов на доходы юридических и физических лиц.

Модильяни и Миллер начали свой анализ с учетом перечисленных выше допущений выдвинули и доказали два утверждения:

1)       Утверждение 1. Стоимость любой компании определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (EBIT – прибыль до выплаты процентов и налогов) по ставке, соответствующей классу риска данной компании:

 

,

 

где  – стоимость финансово зависимой, т.е. использующей заемный капитал компании;

 – стоимость финансово независимой, т.е. не прибегающей к заемным источникам финансирования компании (предполагается, что обе организации обладают одинаковым уровнем риска);

 – требуемая доходность компании, не использующей заемный капитал.

 

Поскольку V в приведенной формуле величина постоянная, то при отсутствии налогов стоимость компании не зависит от способа ее финансирования. Это означает, что: 1) средневзвешенная стоимость капитала (WACC) для любого из рассматриваемых типов компаний совершенно не зависит от структуры капитала и 2) WACC для всех организаций одной группы риска равна стоимости акционерного капитала финансово независимой компании из той же группы риска.

 

2)       Утверждение 2. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового рычага (соотношение заемного и собственного капитала):

 

,

 

где D – рыночная оценка заемного капитала;

S – рыночная оценка собственного капитала;

– стоимость собственного капитала финансово зависимой компании;

– стоимость собственного капитала финансово независимой компании;

– стоимость заемного капитала.

 

Утверждение 2 свидетельствует о том, что по мере увеличения доли заемного капитала стоимость собственного капитала компании также увеличивается.

Оба утверждения Модильяни и Миллера означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость компании, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут уравновешены увеличением степени риска и, следовательно, стоимости ее собственного капитала. Таким образом, как стоимость компании, так и стоимость ее капитала не зависят от структуры источников финансирования.

Графически содержание этой концепции можно представить следующим образом.

 

Рис. 12. Концепция Модильяни – Миллера без учета налогов

 

Как видно из приведенного графика, рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной стоимости капитала несмотря на то, что уровень стоимости заемного капитала намного ниже уровня стоимости собственного капитала. Будучи принципиально правильной в условиях выдвинутых авторами ограничений, концепция независимости механизма формирования средневзвешенной стоимости капитала и рыночной стоимости компании от его структуры носит лишь теоретический частный характер, который несовместим с ситуацией формирования компанией структуры капитала в реальной практике. Поэтому данная концепция рассматривается лишь как принципиальный механизм оценки рыночной стоимости компании в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях (отсутствие налогообложения прибыли; неучет рисков, связанных с издержками банкротства; неучет операционных расходов по формированию отдельных элементов капитала и др.).

В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых ограничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости компании находится в определенной связи со структурой его капитала.

 

2.  Модель Модильяни – Миллера с учётом корпорационных налогов.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую статью, посвященную структуре капитала, в которой, основываясь на ранее сделанных допущениях, приняли во внимание наличие налогов на прибыль компаний.[19] В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость компании.

1)       Утверждение 1. Стоимость финансово зависимой компании равна сумме стоимости финансово независимой компании из той же группы риска и ставке налога на прибыль компании, умноженной на величину заемного капитала (экономия от уменьшения налоговых платежей):

 

,

 

Таким образом, стоимость финансово зависимой компании превышает стоимость финансово независимой компании на величину TD. Отметим также, что эта разница возрастает с увеличением доли заемного капитала, поэтому стоимость компании максимизируется при 100% заемном финансировании.

При отсутствии заемного капитала, D = 0 долл., стоимость компании равна рыночной стоимости акционерного капитала:

 

,

 

2)       Утверждение 2. Стоимость акционерного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости акционерного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового рычага и ставку корпорационного налога на прибыль:

 

,

 

Введение множителя (1 – Т) обусловлено следующим: так как (1 – Т)  1, то обложение компании налогами вызывает увеличение стоимости акционерного капитала с меньшей скоростью, чем это происходит при отсутствии налогов. Именно эта особенность в сочетании со снижением фактической стоимости заемного капитала вызывает тот результат, который изложен в утверждении 1, а именно – возрастание стоимости компании с увеличением уровня финансового рычага.

Исходя из приведенных утверждений можно показать, что средневзвешенная стоимость капитала финансово зависимой компании уменьшится с ростом величины финансового рычага. Поскольку стоимость заемного капитала должна участвовать в расчете с поправкой на налоги, имеем:

 

 

Из приведенной формулы видно, что в условиях предпосылки о наличии налогов появление заемных средств в структуре источников сопровождается снижением WACC, а рост величины финансового рычага приводит к убыванию WACC.

Зависимость между показателями рыночной стоимости компании, стоимости капитала и структуры источников при наличии налогов можно представить следующим образом (рис. 13).

 

 

Рис. 13. Концепция Модильяни – Миллера с учетом налогов

 

Из приведенных формул, утверждений 1 и 2 и учитывая, что = S + D можно вывести зависимость между рыночной стоимостью компании, ее прибылью и средневзвешенной стоимостью капитала:

 

.

 

Приравняв правые части этих формул, получим:

 

,

 

Данная формула дает наглядное представление о ключевых факторах, определяющих рыночную стоимость компании:

·     операционная прибыль EBIT;

·     средневзвешенная стоимость капитала WACC;

·     уровень налогов Т.

 

Из этих факторов первые два поддаются прямому регулированию со стороны компании, а последний – лишь косвенному.

Повышение прибыли и снижение затрат на привлечение капитала способствуют наращиванию капитализации компании. Что касается уровня налогов, то компании не могут прямо влиять на существующую в стране систему налогообложения, поэтому они прибегают к специальным методам налогового планирования и администрирования.

 

Основу компромиссной концепции структуры капитала составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала компании, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствующего компромисса их комплексного воздействия. Эта концепция, основанная на исследованиях Дональдсона, Титмана и некоторых других современных экономистов, включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях.[20] Содержание этих условий сводится к следующему:

·     реально функционирующая экономика не может не учитывать фактор налогообложения прибыли, что существенным образом влияет на формирование стоимости отдельных элементов капитала, а следовательно и его структуру. Так, в практике большинства стран расходы по обслуживанию долга (заемного капитала) подлежат полностью или частично вычету из базы налогообложения прибыли. В связи с этим стоимость заемного капитала за счет «налогового щита» («налогового корректора») всегда является более низкой при прочих равных условиях, чем стоимость собственного капитала. Соответственно рост использования заемного капитала до определенных пределов (не генерирующих риск возрастания угрозы банкротства организации) вызывает снижение уровня средневзвешенной стоимости капитала;

·     в процессе оценки стоимости отдельных элементов капитала должен обязательно учитываться риск банкротства, связанный с несовершенной структурой формируемого капитала. С повышением удельного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкротства усиливается. Экономическое поведение кредиторов в этом случае связано с двумя альтернативами – или снизить объем кредитов, предоставляемых компании на тех же условиях (снижение доли заемного капитала вызовет в этом случае рост средневзвешенной стоимости капитала и снижение рыночной стоимости организации), или потребовать от компании более высокий уровень дохода на предоставляемый в кредит капитал (что также приведет к росту средневзвешенной его стоимости и снижению рыночной стоимости компании). При любой из рассмотренных альтернатив возможности привлечения заемного капитала организацией по более высокой стоимости не безграничны. Имеется экономическая граница привлечения заемного капитала по возрастающей его стоимости, при которой эта стоимость (вызванная с риском банкротства организации) возрастает до такой степени, что поглощает эффект, достигаемый налоговым преимуществом его использования. В этом случае стоимость заемного капитала компании и его средневзвешенная стоимость сравняется со стоимостью собственного капитала, привлекаемого из внутренних и внешних источников. Преступив этот уровень стоимости заемного капитала, компания теряет экономические стимулы к его привлечению;

·     стоимость отдельных элементов капитала, из внешних источников, включает не только расходы по его обслуживанию в процессе использования, но и первоначальные затраты по его привлечению («операционные расходы по формированию капитала»). Эти операционные расходы также должны учитываться в процессе оценки как стоимости отдельных элементов капитала, так и средневзвешенной стоимости, а следовательно и при формировании структуры капитала.

 

С учетом рассмотренных условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и рынке капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость организации. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации при различной его структуре. Уровень доходности используемого капитала формирует показатель средневзвешенной его стоимости, учитывающий операционные (трансакционные) расходы по привлечению на рынке капитала отдельных его элементов. Уровень риска используемого капитала формирует показатель удельного веса заемного капитала в общей его сумме, генерирующий при определенных значениях угрозу банкротства организации.

Графически сущность компромиссной концепции формирования структуры капитала может быть представлена следующим образом.

 

Рис. 14. Компромиссная концепция формирования структуры капитала

 

Как видно из приведенного графика средневзвешенная стоимость капитала меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала.

На первой стадии, пока удельный вес заемного капитала находится в безрисковой зоне (не начинает генерировать угрозы банкротства), его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной стоимости капитала (отрезок АБ).

На второй стадии, при относительной невысокой угрозе банкротства, вызывающей невысокий рост стоимости заемного капитала, повышение его удельного веса, сопровождается относительной стабилизацией средневзвешенной стоимости капитала (отрезок БВ).

На третьей стадии, при существенном возрастании угрозы банкротства и соответствующем росте стоимости заемного капитала, возрастание удельного веса его использования вызывает еще более высокое возрастание средневзвешенной стоимости капитала (отрезок ВГ).

Точка компромисса, представленная на графике, определяет оптимальную структуру капитала в положении, соответствующем минимальному значению показателя средневзвешенной стоимости капитала. Вместе с тем, современная компромиссная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса на любом отрезке кривой средневзвешенной стоимости капитала в зависимости от отношения собственников и менеджеров к допустимому уровню риска. При осторожном (консервативном) экономическом поведении (менталитете) точка компромисса может быть избрана гораздо левее представленной на графике, и наоборот – при рисковом (агрессивном) экономическом поведении такая точка может быть избрана гораздо правее. Иными словами, уровень доходности и риска в процессе формирования структуры капитала, выступающие критерием ее оптимизации в каждом конкретном случае, собственники или менеджеры компании выбирают самостоятельно.

Основу концепции противоречия интересов формирования структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инвесторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов.

Это вносит определенные коррективы в процесс оптимизации структуры капитала по критерию его средневзвешенной стоимости (а соответственно и рыночной стоимости компании). Авторы отдельных теоретических положений этой концепции не изменяя принципиально сущности компромиссной концепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования отдельных факторов.

Сущность концепции противоречия интересов формирования капитала организации составляют теории асимметричности информации, сигнализирования, мониторинговых затрат и некоторые другие.

Теория асимметричности информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовершенства (недостаточной «прозрачности») неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку предстоящего уровня доходности и риска ее деятельности, а соответственно и условий оптимизации структуры капитала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры компании получают более полную информацию по рассматриваемому аспекту, чем ее инвесторы и кредиторы. Если бы последние располагали такой же полной информацией, что и менеджеры компании, они имели бы возможность более правильно формировать свои требования к уровню доходности предоставляемого организации капитала. А это в свою очередь позволяло бы оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состоянием компании и реальными перспективами ее развития. Наиболее известные разработки, составляющие основу данной теории содержатся в работах Майерса, Майерса и Мэйлафа.[21]

Теория сигнализирования («сигнальная теория»), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития компании на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости компании). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала компании (хотя и с определенным «лагом запаздывания»), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры. Наиболее известные теоретические разработки представлены в работах Росса, Леланда и Пайла.[22]

Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля») базируется на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов компании. Кредиторы, предоставляя компании капитал, в условиях асимметричной информации требуют от нее возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат (затрат на осуществление контроля). Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной стоимости капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры. К наиболее известным исследованиям агентских конфликтов и возникающих в связи с ними издержками можно отнести работы Дженсена и Меклинга, Гроссмана и Харта, Харриса и Равива, Шульца.[23]

 

Вопрос 3. Управление структурой капитала. Эффект финансового рычага.

 

Американская и европейская концепции

 

Эффект операционного и совокупного рычага

 

Необходимость в управлении структурой капитала возникает по следующим причинам:

·     стоимость различных элементов капитала различна и, привлекая более дешевые ресурсы, компания может значительно повысить доходность собственного капитала, компенсируя повышенные риски;

·     комбинируя различные элементы капитала, компания может повысить свою рыночную стоимость и инвестиционную привлекательность.

 

Целью управления структурой капитала является поиск оптимального соотношения между собственным и заемным капиталом, различными краткосрочными и долгосрочными источниками его формирования (доля в общей величине пассивов собственного капитала, долгосрочных обязательств, краткосрочных обязательств в виде банковских ссуд, кредитных линий, кредиторской задолженности и др.). Являясь результатом принятых решений о финансировании, такое соотношение может иметь случайный характер или быть результатом целенаправленного выбора. Но даже сознательно установленная пропорция заемного и собственного капиталов порой далека от оптимальной. Оптимальная структура – это соотношение заемного и собственного капиталов, при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал, которым компания финансирует долгосрочное развитие. Оптимальная структура капитала складывается в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заемного капитала.

Стратегическая важность решений по структуре капитала связана с тем, что высокие затраты на капитал, возникающие как при недоиспользовании, так и при чрезмерном вливании заемных ресурсов, создают препятствия для развития компании. Во–первых, ей предстоит быть гораздо более жесткой и избирательной в отборе инвестиций, поскольку не всякие привлекательные бизнес–идеи будут удовлетворять слишком высоким требованиям к доходности капитала. Во–вторых, поскольку у компании возникнут дополнительные ограничения на инвестиционные возможности, она не сможет быть достаточно гибкой и маневренной в конкуренции. Высокие затраты на капитал будут превращаться в тормоз для быстрого и, главное, эффективного реагирования на изменяющиеся тенденции развития рынков сбыта. В–третьих, если пропорция заемного и собственного капиталов не является оптимальной, усугубляется конфликт интересов профессионального менеджмента и собственников, или агентский конфликт. Он может проявляться в трансформации мотивации менеджмента, формировании эгоистичного стиля принятия инвестиционных решений, ведущего к реализации неэффективных проектов, а также особо рисковых проектов. Наконец, слишком высокая доля заемного капитала не может оставаться незамеченной приверженными ей контрагентами по бизнесу – клиентами и поставщиками, входящими в категорию так называемых заинтересованных лиц компании (stakeholders).

Рациональное поведение таких контрагентов будет вести их к поиску других вариантов, а это, в свою очередь, послужит толчком к ухудшению взаимоотношений, условий договоров, сворачиванию объемов, падению выручки, сокращению потоков денежных средств.

Нахождение оптимальной структуры капитала неразрывно связано с эффектами операционного и финансового рычага.

 

Под операционным рычагом (operating leverage – OL) понимают долю постоянных затрат в издержках, которые несет компания в процессе своей основной деятельности. Этот показатель характеризует зависимость компании от постоянных затрат в себестоимости продукции и является важной характеристикой его делового риска.

Эффект операционного рычага (Degree of Operating Leverage) проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли. Если доля постоянных затрат в себестоимости товаров и услуг значительна, компания имеет высокий уровень операционного рычага, а следовательно, и делового риска. Для такого компании даже небольшое изменение объема продаж может привести к существенному изменению прибыли.

В общем виде сила операционного рычага компанийы на определенном уровне производства или продаж представляет собой прирост операционной прибыли, приходящейся на прирост уровня производства или продаж, который вызывает данное изменение прибыли.

 

.

 

Финансовый рычаг (financial leverage – FL) – это соотношение между собственным и заемным капиталом.

Эффект финансового рычага можно оценить на основе европейской и американской концепции его расчета. Использование последней позволяет раскрыть взаимосвязь операционного и финансового рычага и определить тем самым эффект совокупного рычага.

 

Европейская концепция. Эффект финансового рычага (Degree of Financial Leverage) отражает на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала за счет использования заемных средств. Эффект финансового рычага возникает вследствие того, что одолженные под фиксированный процент средства можно использовать на те проекты, которые бы обеспечивали более высокую отдачу, чем составляет сумма процентов по кредитам и займам. Этот показатель определяет границу экономической целесообразности привлечения заемных средств.

DFL может быть как положительным, так и отрицательным. Эффект возникает благодаря использованию не только платного кредита, но и бесплатных заемных ресурсов (кредиторской задолженности). И чем больше доля последних в общей сумме заемных средств, тем выше DFL.

Рассчитывается DFL обычно следующим образом:

 

.

 

где ROA – рентабельность активов (отношение чистой операционной прибыли к средней величине активов,) .

 

Выделение трех составляющих эффекта финансового рычага позволяет целенаправленно управлять им в процессе финансовой деятельности компании.

Налоговый корректор (1 – Т) – показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в зависимости от различного уровня налогообложения прибыли.

Налоговый корректор финансового рычага действует тем эффективнее, чем больше затрат за использование заемного капитала включено в расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль. В остальных случаях налоговый корректор практически не зависит от деятельности компании, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

·     если по различным видам деятельности компании установлены дифференцированные ставки налогообложения;

·     если по отдельным видам деятельности компания использует налоговые льготы по прибыли;

·     если отдельные структурные подразделения компании осуществляют свою деятельность в регионах, где действует льготный режим налогообложения.

 

Дифференциал финансового рычага  – главное условие достижения положительного эффекта от использования заемных средств. Положительный эффект достигается в том случае, когда дифференциал положительный, т. е. уровень прибыли, получаемый от использования активов (экономическая рентабельность), больше чем расходы по привлечению и обслуживанию заемных средств, т.е. когда рентабельность активов выше средневзвешенной цены заемных средств.

Чем больше положительное значение дифференциала, тем выше при прочих равных условиях будет эффект. Компания должна также учитывать возможность формирования отрицательного эффекта, когда стоимость заемных средств может возрасти и превысить экономическую рентабельность.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага. Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами компании.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости компании в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю и даже иметь отрицательную величину.

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер прибыли компании от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой причине всегда приводит к снижению рентабельности собственного капитала. В этом случае использование компанией заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового рычага  усиливает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет дифференциала. При положительном значении последнего, любое увеличение коэффициента финансового рычага будет вызывать еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном его значении – увеличение коэффициента финансового рычага будет приводить к еще большему снижению рентабельности собственного капитала.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при неизменном уровне коэффициента финансового рычага положительная или отрицательная динамика дифференциала предполагает или возрастание, или уменьшение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.

Общепринятым считается положение, что эффект финансового рычага должен быть равен 30 ÷ 50% уровня рентабельности активов.

Однако российские особенности налогообложения прибыли накладывают определенный отпечаток на расчет эффекта финансового рычага, видоизменяя формулу, а значит, и результаты вычислений.

Одной из основных составляющих формулы выступает так называемый дифференциал финансового рычага () или разница между рентабельностью активов компании и ставкой процента по заемному капиталу. В соответствии с формулой расчета эффекта финансового рычага вся сумма процентов по заемным средствам уменьшает налогооблагаемую прибыль компании. Однако согласно ст. 269 Налогового кодекса Российской Федерации на уменьшение налогооблагаемой прибыли относится только сумма процентов по банковским кредитам (выданным в рублях) в пределах ставки рефинансирования Банка России, увеличенной на коэффициент 1,1. Вся остальная сумма процентов по банковским кредитам, превышающая ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную на коэффициент 1,1, относится компанией на прибыль после налогообложения (или на увеличение убытков). Такая особенность налогообложения прибыли в части отнесения сумм процентов по заемному капиталу вносит определенные коррективы в расчет эффекта финансового рычага.[24]

 

,

 

где RR – ставка процента по заемному капиталу в пределах ставки рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной на коэффициент 1,1, %;

RP – ставка процента по заемному капиталу, превышающая ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную на коэффициент 1,1, %.

 

 

Американская концепция. Эффект финансового рычага в американской концепции определяется как процентное изменение величины прибыли на одну акцию по отношению к процентному изменению операционной прибыли:

 

.

 

В соответствии с данным способом расчета эффект финансового рычага определяется как коэффициент, показывающий, во сколько раз изменится чистая рентабельность собственного капитала по отношению к изменению операционной прибыли до выплаты процентов за кредит и налога на прибыль.

Российские особенности налогообложения прибыли вносят свои коррективы и в данный способ расчета эффекта финансового рычага, следующим образом преобразуя формулу:[25]

 

,

 

где EBIT – операционная прибыль до выплаты налога на прибыль (налогооблагаемая прибыль);

EP – обязательные платежи, относимые на прибыль после налогообложения (или на увеличение убытков).

 

Использование американской концепции позволяет оценить эффект совокупного рычага (DTL), возникающего в результате воздействия финансового и операционного рычага. Совместно производственный и финансовый риски учитывают опасность влияния коммерческих условий продаж продукции (объем, цена) и возможность недостатка средств для возмещения производственных расходов и финансовых издержек по обслуживанию внешнего долга. Если финансовый рычаг налагается на операционный, то последствия суммарного риска возрастают, т.е. изменения операционной прибыли окажут еще большее воздействие на чистую прибыль.

 

.

 

Сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губительным для компании, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты. Взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от реализации на величину нетто–результата эксплуатации инвестиций и чистой прибыли.

 

Вопросы для самопроверки:

1.       Как осуществляется оценка стоимости (определение цены) функционирующего собственного капитала?

2.       Как осуществляется оценка стоимости (определение цены) функционирующего заемного капитала?

3.       Какие факторы оказывают влияние на формирование цены собственного и заемного капитала?

4.       Почему оценка стоимости нераспределенной прибыли проводится также как и оценка стоимости обыкновенных акций?

5.       За счет каких процедур достигается минимизаций цены функционирующего капитала?

6.       Почему для вычисления средневзвешенной стоимости капитала используется стоимость заемного капитала после, а не до налогообложения?

7.       Какие факторы оказывают влияние на структуру капитала?

8.       Каковы принципы формирования структуры капитала?

9.       В чем состоит экономический смысл финансового рычага?

10.  В чем проявляется эффект финансового рычага?

11.  Влияет ли структура капитала организации на ее стоимость?

 

Литература по теме.

 

Основная литература:

1.  Ван Хорн Джеймс. К., Вахович Джон М.(мл.). Основы финансового менеджмента. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2010.

 

Дополнительная литература:

1.       Бригхем Ю.Ф., Эрхард М.С. Финансовый менеджмент. 10–е издание. – Спб.: Питер, 2007.

2.       Ивашковская И.В. От финансового рычага к оптимизации структуры капитала организации // Управление компанией. – № 11(42). – 2004.

3.       Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – М.: ТК Велби, Изд–во Проспект, 2010.

4.       Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. – М.: Эксмо, 2010.

5.       Лукашов А.В. Эмпирические корпоративные финансы и капитальная структура организации // Управление корпоративными финансами. – № 3. – 2004.

6.       Пономарева О.А. Динамическая концепция структуры капитала: история возникновения, эволюция и основные исследовательские вопросы // Корпоративные финансы. – № 2 (6). – 2008.

7.       Рудык Н.Б. Структура капитала компаний: теория и практика. – М.: Дело, 2004.

8.       Солодухина А.В., Репин Д.В. В поисках решения загадки структуры капитала: поведенческий подход // Корпоративные финансы. – № 1 (5). – 2008.

9.       Хитчнер Джеймс Р. Стоимость капитала. – М: Маросейка, 2008.

10.  Юшко Ю.И. Корпоративные финансы. – Минск: ФУАинформ, 2006.

 

Тема 4. Инвестиционные решения компании

 

Изучив данную тему, слушатель должен:

знать:

·     понятие инвестиционного проекта и его основные фазы;

 

иметь представление:

·     о порядке проведения оценки эффективности проекта;

·     о правилах построения финансовой модели проекта;

·     о статических и динамических методах оценки эффективности проекта;

·     о методах оценки рисков инвестиционных проектов;

 

уметь:

·     определять денежные потоки и формировать финансовую модель инвестиционного проекта;

·     проводить анализ эффективности инвестиционного проекта;

·     проводить оценку рискованности инвестиционного проекта.

 

Вопросы темы:

1.  Основные положения теории капитальных вложений.

2.  Финансовая модель инвестиционного проекта.

3.  Методы оценки эффективности инвестиционных проектов.

4.  Методы анализа риска инвестиционных проектов.

 

Вопрос 1. Основные положения теории капитальных вложений.

 

Традиционно объекты капитальных вложений принято называть инвестиционными проектами. Согласно Закону «Об инвестиционной деятельности», под инвестиционным проектом понимается обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том чист необходимая проектно–сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес–план).

Период времени между началом осуществления проекта и его ликвидацией называется инвестиционным циклом. Он необходим для анализа проблем финансирования работ по проекту, принятия соответствующих решений и подразделяется на фазы. На практике такое деление инвестиционного цикла позволяет наметить основные периоды в состоянии объекта инвестирования, при прохождении которых он существенно изменялся бы и предоставлялась бы возможность оценки наиболее вероятных направлений его развития.

В инвестиционном цикле выделяют четыре фазы, каждая из которых имеет свои цели и задачи (табл. 12).

 

Таблица 12.

 

Жизненный цикл инвестиционного проекта

 

 

Предынвестиционная фаза включает несколько стадий:

1)       определение инвестиционных возможностей – отправная точка всего инвестиционного проекта. На этой стадии инвестор должен оценить мобилизуемые инвестиционные средства – природные ресурсы, будущий спрос на определенные товары, возможные взаимосвязи с другими отраслями, возможности расширения существующих производственных мощностей, общий инвестиционный климат, промышленную политику, наличие и стоимость производственных факторов, импортные и экспортные возможности;

2)       анализ с помощью специальных методов альтернативных вариантов проектов и выбор проекта;

3)       заключение по проекту;

4)       принятие решения об инвестировании;

5)       индустриально развитых странах при нормальном стечении обстоятельств затраты на выполнение предыинвестиционной фазы проекта составляют 1,5–5,5 % от стоимости проекта.

 

Инвестиционная фаза заключается в принятии стратегических плановых решений, которые должны позволить инвесторам определить объемы и сроки инвестирования, а также составить наиболее оптимальный план финансирования проекта. Исходными предпосылками для принятия плановых решений являются:

·     основные цели проекта;

·     базовые сроки и максимальные уровни издержек осуществляемого инвестиционного проекта;

·     потенциальные участники инвестиционного проекта;

·     месторасположение строительства.

 

Выполняемые на данном этапе многовариантные расчеты позволяют выбрать конкретный проект, его технологию и оборудование, организацию строительства. Принимаемые в ходе инвестиционной фазы решения во многом предопределяют технический уровень, структуру и эффективность производственных фондов и объекта в целом. В процессе детального проектирования, выбора оборудования, планирования сроков строительства создаются предпосылки для ускорения этапов осуществления проекта, оптимизации затрат с целью обеспечения необходимых конечных результатов. От принятых решений зависят не только затраты на осуществление проекта (новое строительство, реконструкция, модернизация) но и расходы на его эксплуатацию.

На инвестиционной фазе происходят строительство нового объекта, закупка и монтаж оборудования, проведение пуско–наладочных работ, модернизация или реконструкция действующего производства.

 

Операционная (производственная) фаза инвестиционного проекта заключается в текущей деятельности по проекту: закупка сырья, производство и сбыт продукции, проведение маркетинговых мероприятий и т.п. На этой стадии проводятся непосредственно производственные операции, связанные с взаиморасчетами с контрагентами (поставщиками, подрядчиками, покупателями, посредниками), формирующие денежные потоки. Прогноз этих денежных потоков на предынвестиционной фазе и позволяет оценивать экономическую эффективность данного инвестиционного проекта.

Ликвидационная фаза связана с этапом окончания инвестиционного проекта, когда он выполнил поставленные цели либо исчерпал заложенные в нем возможности. На данной стадии инвесторы и пользователи объектов капитальных вложений определяют остаточную стоимость основных средств с учетом амортизации, оценивают их возможную рыночную стоимость, реализуют или консервируют выбывающее оборудование, устраняют последствия осуществления инвестиционного проекта.

Ликвидационная фаза может возникнуть и в случае преждевременного закрытия проекта независимо от степени достижения поставленных целей. Подобное решение может быть вызвано изменением планов инвестора, недостатком средств на осуществление проекта, ошибками в расчетах, появлением альтернативных проектов и др. Если имеется потенциальная вероятность возобновления проекта, процесс закрытия должен предусматривать подготовку к будущему восстановлению организационной структуры проекта и возможность возобновления работ.

Когда проект пришел к нормальному или преждевременному завершению, проблему закрытия проекта следует рассматривать как особый проект, одноразовую уникальную задачу со специфическими ограничениями ресурсов.

 

Вопрос 2. Финансовая модель инвестиционного проекта.

 

В общем виде денежные потоки инвестиционного проекта можно представить следующим образом. Реализация любого инвестиционного проекта предполагает наличие стартового капитала. Если первоначально вложенных инвестиций окажется недостаточно, то на определенном этапе осуществляются дополнительные взносы. Пройдя все этапы жизненного цикла проект завершается. При этом происходит реализация оставшихся активов (рис. 15).

 

 

Рис. 15. Схема жизненного цикла инвестиционного проекта

 

Для того чтобы определить чистые денежные потоки для инвестиционного проекта, следует составить систему взаимосвязанных бюджетов, позволяющих оценить основные элементы денежных потоков, формирующих притоки и оттоки в каждый момент времени. Затем результаты расчетов сводятся в единый бюджет чистых денежных потоков инвестиционного проекта.

 

Правила формирования финансовой модели проекта

 

·     Выбор временного шага построения модели следует увязывать с целями анализа.

 

 

·     Следует прогнозировать денежные потоки (cash flow), а не прибыль по зафиксированным временным шагам.

·     В денежных потоках целесообразно выделять операционные, инвестиционные и финансовые.

 

 

·     Следует учитывать инвестиции в основной (строительство; покупка, доставка, монтаж, наладка оборудования; транспортных средств) и оборотный капитал (вложения в дебиторскую задолженность; запасы; возможность экономии при наличии отсрочки платежа (кредиторской задолженности)).

·     Следует учитывать вложения в интеллектуальный капитал (создание команды менеджеров, бренда, торговой марки, устойчивых связей с поставщиками и потребителями, государством).

·     Следует учитывать только те вложения, которые связаны с проектом.

 

Учитывая сказанное покажем каким образом следует формализовать построение финансовой модели проекта и его денежных потоков.

 

 

Рис. 16. Схема денежных потоков инвестиционного проекта

 

Как известно, на величину денежного потока влияет также прирост рабочего (оборотного) капитала. Рабочий капитал – это разница между текущими активами и текущими обязательствами по проекту. В расчетах часто используются только нормируемые текущие активы (запасы, дебиторская задолженность, незавершенное производство) и нормируемые текущие пассивы (кредиторская задолженность). При этом, когда формируются, например, запасы сырья, материалов для осуществления проекта, рабочий капитал увеличивается и на его формирование деньги затрачиваются (отток). Наоборот, когда потребность в запасах сокращается, рабочий капитал снижается, а в результате денежные средства экономятся (приток).

Инвестиционные затраты (Investment Cost, IC) формируются за счет вложений в приобретение внеоборотных активов (Capital Expenses, Capex), включая расходы на доставку, стоимость фрахта, расходы на сооружение и монтаж, пуско–наладочные работы, и инвестиций в рабочий капитал (Net Working Capital, NWC):

 

.

 

Формула для оценки чистого операционного денежного потока в каждый интервал времени имеет следующий вид:

 

 

.

 

Терминальный денежный поток (Terminal Cash Flow, TCF) должен учитывать чистый операционный денежный поток за рассматриваемый период, а также доход от продажи активов с учетом возможных расходов (SV), возникающий при этом налог на прибыль (если цена реализации активов выше балансовой стоимости) или экономия на налоге (если активы от проекта реализуются по цене ниже балансовой стоимости) и возврат вложенного чистого оборотного капитала:

 

.

 

Основные составные элементы этой формулы и принципы их расчета представлены в таблице 13.

 

Таблица 13.

 

Расчет основных составляющих денежного потока проекта

 

 

Вопрос 3. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов.

 

Инвестиционные проекты можно оценивать по многим критериям – с точки зрения их социальной значимости, масштабов воздействия на окружающую среду, степени вовлечения трудовых ресурсов и т.п. Однако центральное место в этих оценках принадлежит эффективности инвестиционного проекта. В общем случае под эффективностью инвестиционного проекта понимают соответствие полученных от проекта результатов – как экономических (в частности прибыли), так и внеэкономических (снятие социальной напряженности в регионе) – и затрат на проект.

Выделяют два вида эффективности:

1.  эффективность проекта в целом;

2.  эффективность участия в проекте.

 

1)       Эффективность проекта в целом. Она оценивается для того, чтобы определить потенциальную привлекательность проекта, целесообразность его принятия для возможных участников. Она показывает объективную приемлемость инвестиционного проекта с точки зрения экономической эффективности, вне зависимости от финансовых возможностей его участников. При оценке эффективности проекта в целом следует учитывать его общественную значимость с Учетом масштаба инвестиционного проекта. Экономические, социальные и экологические последствия реализации глобальных, народно–хозяйственных или крупномасштабных проектов сказываются на всем обществе. Именно поэтому эффективность проекта в целом принято подразделять на два вида:

·     общественную (социально–экономическую) эффективность проекта, оценка которой необходима для общественно значимых проектов;

·     коммерческую эффективность проекта, оценку которой проводят практически по всем реализуемым проектам.

 

 

2)       Эффективность участия в проекте. Она позволяет оценить реализуемость инвестиционного проекта с учетом финансовых возможностей и заинтересованности в нем всех его участников.

 

Общая схема оценки эффективности инвестиционного проекта.

Прежде всего, определяется общественная значимость проекта, а затем в два этапа проводится оценка эффективности инвестиционного проекта.

На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. При этом:

1)       для локальных проектов (которые не относятся к общественно значимым проектам) оценивается только их коммерческая эффективность – если она оказывается отрицательной, то проект не рекомендуется к реализации; если коммерческая эффективность локального проекта положительная, то переходят ко второму этапу оценки;

2)       для общественно значимых проектов оценивается сначала их общественная эффективность:

·     если такая эффективность неудовлетворительная, то проект не рекомендуется к реализации и не может претендовать на государственную поддержку;

·     если же общественная эффективность общественно значимого проекта оказывается приемлемой, то переходят к оценке его коммерческой эффективности.

 

Рис. 17. Этапы анализа эффективности инвестиционного проекта

 

При анализе коммерческой эффективности общественно значимых проектов возможны различные варианты:

1)       коммерческая эффективность положительная – в этом случае переходят ко второму этапу оценки;

2)       коммерческая эффективность отрицательная. При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого проекта необходимо рассмотреть различные варианты его поддержки (снижение налоговой нагрузки, предоставление льготных режимов реализации продукции и т. п.), которые позволили бы повысить коммерческую эффективность инвестиционного проекта приемлемого уровня. Если в результате такой поддержки удается повысить коммерческую эффективность до приемлемого уровня, то переходят ко второму этапу оценки. Если же и при поддержке проекта не удается достичь положительного уровня коммерческой эффективности, то проект не рекомендуется к реализации.

 

Если условия и источники финансирования общественно значимых проектов уже известны, то их коммерческую эффективность можно не оценивать.

Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников, определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них. Если для какого–то участника проекта эффективность его участия в инвестиционном проекте окажется отрицательной, значит, у него отсутствуют финансовые возможности для обеспечения реализации проекта. В этом случае он должен отказаться от участия в проекте. При положительной величине оценок эффективности участия в проекте конкретного субъекта хозяйственной деятельности этот проект принимается.

Совокупность методов, используемых при анализе эффективности инвестиционных проектов можно разделить на две основные группы (рис. 18).

 

 

Рис. 18. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

 

Срок окупаемости инвестиций. Данный метод является одним из наиболее существенных и широко распространенных. Алгоритм его расчета не предполагает учета временной стоимости денежных поступлений и зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции.

Если прогнозируются равномерные по годам денежные поступления, то срок окупаемости рассчитывается путем деления единовременных затрат на величину постоянного годового дохода.

 

 

Если прогнозируются неравномерные по годам денежные поступления, то срок окупаемости рассчитывается подсчетом количества лет, в течение которых первоначальная инвестиция будет возвращена.

 

 

Формализовано представить алгоритм расчета срока окупаемости можно следующим образом: накопленные денежные потоки меняют знак с «минуса» на «плюс»:

 

,

 

где  – число лет до смены знака накопленного денежного потока.

 

 

Проект принимается, если расчетный срок окупаемости оказывается ниже нормативного срока.

 

Варианты задания нормативного срока:[26]

1.  Экспертные оценки. Чем выше жизненный срок проекта, тем меньше нормативный срок, чем выше стоимость денег на рынке, тем меньше нормативный срок.

2.  Формула Гордона – увязка нормативного срока с оценкой эффективности с учетом стоимости денег на рынке, инвестиционного риска и срока жизни проекта (периода получения положительных операционных денежных потоков).

 

,

 

3.  Мультипликативный метод. Основа – отраслевой мультипликатор «P/E» – «цена/прибыль» или «цена/денежный поток».

 

В таблице отражены рекомендации по нормативным срокам окупаемости с учетом предполагаемой величины инвестиционных затрат. Нормативные сроки определены на основе мультипликаторов по российскому рынку (сопоставление цены бизнеса и годового операционного денежного потока).

 

Таблица 14.

 

 

Коэффициент эффективности инвестиций. Суть данного метода заключается в сопоставлении величины средней ожидаемой прибыли по годам проекта к среднегодовому объему вложенного капитала (т.е., материализованных инвестиционных затрат, амортизируемых за период использования в проекте).

 

,

 

 

Целевой коэффициент эффективности может рассчитываться как:

·     Эффективность действующего производства компании, рассматривающей проект.

·     Эффективность конкурирующей компании–аналога.

·     Среднеотраслевая величина отдачи на капитал.

 

Чистая приведенная стоимость (NPV). Суть данного метода заключается в сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока:

 

,

 

где CF – денежные поступления от реализации проекта;

r – ставка дисконтирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта);

IC – величина первоначальной инвестиции.

 

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

 

.

 

Если:

NPV  0 – проект следует принять;

NPV  0 – проект следует отвергнуть.

 

Проекты с NPV = 0 не меняют положение владельцев капитала, они получают ту же отдачу на вложенные средства. Но принятие таких проектов увеличивает активы на величину IC, что может представлять интерес для менеджмента.

В общем случае расчет NPV предполагает определение эффекта для всех владельцев капитала (значение коммерческой эффективности). Для оценки эффектов отдельных участников требуются корректировки как денежных потоков, так и ставки дисконтирования.

 

 

При определении ставки дисконтирования необходимо учитывать:

·     Ставка должна учитывать стоимость денег во времени и инфляционную компоненту.

·     Стоимость денег может меняться по годам.

·     Ставка не одинакова для оценки выгод проекта как такового (100%–е финансирование) и для оценки участия.

·     Ставка должна учитывать риск, связанный с получением денежных потоков по проекту. Денежные потоки также могут учитывать риск. Во избежание двойного учета риска следует выбрать один из методов учета.

 

Индекс рентабельности инвестиции (PI). Данный метод позволяет соотнести объем требуемых затрат с предстоящим к получению доходом и является по сути следствием метода расчета NPV.

Индекс рентабельности является относительным показателем и характеризует эффективность осуществляемых вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект.

 

,

 

где CF – денежные поступления от реализации проекта;

r – ставка дисконтирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта);

IC – величина первоначальной инвестиции.

 

Если:

РI  1, то проект следует принять;

PI  1, то проект следует отвергнуть.

 

 

Внутренняя норма прибыли (IRR) – величина ставки дисконтирования при которой доходы по проекту равны инвестиционным затратам.

 

.

 

Графически представить IRR можно следующим образом (рис. 19).

 

 

Рис. 19. График поведения NPV проекта в зависимости от изменения ставки дисконта

 

 

IRR показывает ожидаемую доходность проекта, и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет кредита банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным. Данный показатель можно использовать лишь для классических инвестиционных проектов, основанных на ординарных денежных потоках и предполагающих разовую начальную инвестицию и последующие денежные поступления.

Экономический смысл критерия IRR заключается в том, что компания может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже определенной пороговой величины. Как правило, в качестве данной величины выступает показатель стоимости капитала, под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника – барьерная ставка.

 

Если:

IRR  барьерная ставка, то проект следует принять;

IRR  барьерная ставка, то проект следует отвергнуть.

 

Ловушки метода:

Ловушка 1. Не у всех проектов с ростом ставки дисконтирования уменьшается значение NPV (например, проект предоставления займа – NPV увеличивается с ростом ставки дисконта).

Ловушка 2. У проекта может быть несколько IRR или вообще не быть.

 

 

Рис. 20. График поведения NPV проекта в зависимости от изменения ставки дисконта и поведения денежного потока

 

Ловушка 3. Неверная оценка, когда нельзя адекватно оценить изменение ставок процента на рынке и фактически следует говорить о наличии для каждого периода времени своей стоимости денег.

 

Если инвестиционный проект генерирует денежный доход только один раз (в конце периода его действия), то внутреннюю норму прибыли для него можно определить, используя следующие уравнения:

 

,

 

,

 

.

 

Если доходы от инвестиционного проекта будут поступать не разово, а многократно на протяжении всего срока его действия, то определить уровень IRR можно методом последовательной итерации, рассчитывая NPV при различных значениях ставки дисконта (r) до того значения, пока величина NPV не примет отрицательное значение, после чего значение IRR находят по формуле:

 

,

 

где  – ставка дисконта, при которой NPV имеет положительное значение;

– ставка дисконта, при которой NPV имеет отрицательное значение;

– чистая приведенная стоимость при ставке;

– чистая приведенная стоимость при ставке.

 

При этом должны соблюдаться следующие неравенства:

 

 

 

Точность вычислений IRR зависит от интервала между и. Чем меньше длина интервала между минимальным и максимальным значениями ставки дисконта, когда функция меняет знак с «+» на «–» , тем точнее величина IRR. Поэтому для получения более точного значения IRR расчеты несколько раз повторяют, сужая интервал между и:

 

 

Рис. 21. Логика определения IRR в соответствии с методом последовательных итераций

 

Если IRR  r , т.е. доходность проекта меньше, чем требуемая инвесторами (барьерная) ставка дохода на вложенный капитал, проект отвергается. Требуемый уровень доходности зависит от риска проекта и состояния финансового рынка.

IRR оценивает доходность на единицу вложенного капитала, в отличие от NPV – критерия, измеряющего абсолютную величину, массу полученного дохода. Поэтому при сравнении проектов IRR иногда «противоречит» NPV, так как проект может быть более доходным (в расчете на вложенный рубль), но в абсолютном выражении давать меньший эффект из–за более мелких масштабов объекта инвестирования.

Недостатки критерия IRR состоят в следующем:

·     существуют объективные трудности расчета по представленному многошаговому алгоритму. В настоящее время специалистами для подобных вычислений широко используются финансовые калькуляторы, которые позволяют легко преодолеть это неудобство;

·     уравнение n–й степени, по которому определяется IRR, имеет n корней, поэтому у одного проекта существует n значений IRR. Правда, чаще всего только одно значение подходит по смыслу поставленной задачи;

·     при расчете IRR предполагается, что получаемые доходы реинвестируются под ставку, равную IRR. Если значение IRR существенно больше, чем ставка дисконта, то это предположение вносит существенные искажения в результаты расчета. Однако выводы о выгодности проекта при этом остаются в силе, так что в конечном счете IRR выполняет свою функцию.

 

Действительно, если проект имеет аномально высокую доходность (т.е. очень большое значение IRR), инвесторы не смогут реинвестировать полученные прибыли с таким же уровнем эффективности, какая существует у данного проекта. Это так.

Однако ценность IRR состоит чаще всего не в конкретном значении этого показателя, а в том выводе, который на основе него делается. А вывод будет однозначным: проект аномально доходен и, следовательно, выгоден.

 

Модифицированная внутренняя норма прибыли.

Наиболее известный из вариантов модифицированной IRR рассчитывается следующим образом.

·     Все денежные притоки по проекту наращиваются по рисковой ставке (чаще всего по ставке R_m) к концу срока жизни проекта, так как притоки считаются рисковыми.

·     Все денежные оттоки по проекту дисконтируются к нулевому моменту времени по безрисковой ставке R_f, так как считается, что вложение денег в проект не несет на себе никакой неопределенности (риска).

·     В итоге получаются два платежа – приток (CIF) и отток (СОF), расстояние между которыми (n) равно сроку жизни проекта.

 

На основе этих двух платежей можно найти модифицированную ставку доходности проекта MIRR, которая будет единственной и будет исходить из предположения о реинвестировании доходов по среднерыночной ставке:

 

,

 

где CIF – приток денежных средств;

COF – отток денежных средств;

r – стоимость источников финансирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта).

 

Однако модифицированная ставка доходности лишь на первый взгляд имеет преимущества перед традиционным вариантом IRR. На самом деле концепция этого показателя ошибочна по ряду причин.

Во-первых, взяв в качестве ставок приведения R_m и R_f, мы тем самым во многом предопределим будущее значение показателя MIRR. Причем не очевидно, что именно эти ставки отражают риск, свойственный денежным притокам и оттокам проекта.

Во-вторых, при компаундировании денежных притоков проекта по рисковой ставке эффект получится противоположный тому, который возникает при дисконтировании. Если при дисконтировании увеличение ставки дисконта на рыночную премию приводит к уменьшению результата дисконтирования, то при компаундировании увеличение ставки приведет к возрастанию наращенной суммы. В результате получится, что чем более рискованным будет проект и чем в более рискованных условиях он будет осуществляться, тем больше будет его доходность и соответственно ставка MIRR. Это противоречит здравому смыслу, так как проект будет казаться тем более привлекательным, чем более он рискован при прочих равных условиях.

В-третьих, такой подход породит ряд противоречий с современной теорией стоимости капитала. В частности, будет неясно, с чем сравнивать результат расчета, т.е. какова в этом случае будет нормативная (требуемая) доходность проекта.

Поэтому более корректно и надежно пользоваться традиционной модификацией внутренней ставки доходности. Тем более что противоречия между NPV и IRR чаще всего связаны не с недостатками IRR как критерия оценки, а с неверным пониманием сути этих показателей.

 

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций. Данный метод расчета срока окупаемости предполагает учет временной стоимости денег. В этом случае в расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по показателю WACC, а соответствующая формула имеет вид:

 

DPP = min n, при котором ,

 

где CF – денежные поступления от реализации проекта;

r – ставка дисконтирования;

n – срок инвестирования (продолжительность проекта);

IC – величина первоначальной инвестиции.

 

Вопрос 4. Методы анализа риска инвестиционных проектов.

 

 

Современной теорией финансового менеджмента разработано несколько распространенных метода анализа риска инвестиционных проекта:

·     Анализ чувствительности.

·     Сценарный анализ.

·     Построение дерева вероятностей.

 

Рассмотрим их более подробно.

Анализ чувствительности (sensitivity analysis) – это исследование того, как изменится эффективность инвестиционного проекта в зависимости от изменения какого–либо параметра финансовой модели. Цель анализа – выявление наиболее значимых с точки зрения риска условий реализации проекта.

 

 

Основные факторы, по отношению к которым оценивается чувствительность результирующего критерия, – это:

·     начальный уровень инвестиций. Иногда этот фактор раскладывается на отдельные составляющие: собственно затраты на приобретение (машин, оборудования), начальный уровень рабочего капитала, в том числе запасы и денежные средства;

·     цены на продукцию;

·     объемы реализации по годам (реже – объемы производства);

·     уровень себестоимости единицы продукции в абсолютном выражении или по отношению к цене реализации;

·     срок осуществления проекта;

·     уровень инфляции и ставка дисконта;

·     средний срок погашения дебиторской задолженности и др.

 

Несмотря на очевидные положительные черты анализа чувствительности, его главным недостатком является то, что он основан на гипотезе о независимости одних факторов (параметров проекта) от других.

Вместе с тем изменение одних показателей влечет за собой изменение других (например, рост затрат влечет изменение цен, что приводит к сокращению спроса на товар и объема реализации и т.д.).

 

Сценарный анализ.

В самом простом и практичном варианте он осуществляется в следующем порядке.

1.  Рассчитываются 3 сценария: оптимистичный, пессимистичный и базовый сценарий осуществления проекта, а затем оцениваются основные вводимые параметры, соответствующие каждому из трех вариантов.

2.  Рассчитываются результирующие показатели по каждому из трех названных выше сценариев и в случае необходимости оценивается вероятность реализации того или иного варианта.

 

 

3.  Рассчитывается ожидаемое значение NPV (ENPV) по методу ex ante:

 

,

 

или если вероятности оптимистического, наиболее вероятного (ожидаемого) и пессимистического сценариев событий не были определены по методу PERT.

 

 

4.  Проводится оценка риска проекта с использованием показателя среднеквадратического отклонения:

 

.

 

5.  Оценивается коэффициент вариации проекта:

 

.

 

Дерево решений и дерево вероятностей.

Дерево решений – метод построения логически связанной цепи событий от текущего момент времени к будущему (рис. 22).

 

 

Рис. 22. Схема построения дерева решений

 

 

Дерево вероятностей – метод оценки эффективности проекта в условиях риска, когда имеются дерево решений и оценки вероятностей движения по ветвям дерева (рис. 23).

Алгоритм принятия решений в рамках метода дерева вероятностей:

Для каждого года функционирования проекта рассчитываются исходные и условные вероятности.

Прогнозируются денежные потоки по каждой ветви.

Рассчитывается совместная вероятность как вероятность реализации цепи событий по ветвям (путем перемножения вероятностей, характеризующих каждую цепь).

Рассчитывается NPV по каждой ветви.

Рассчитывается ожидаемый NPV (ENPV), где веса – совместные вероятности:

 

.

 

Проводится оценка риска проекта с использованием показателя среднеквадратического отклонения:

 

,

 

где  – совместная вероятность.

 

 

Рис. 23. Схема построения дерева вероятностей

 

Литература по теме.

 

Основная литература:

1.  Бобылева А.З. Финансовый менеджмент: проблемы и решения. – М.: Юрайт, 2011.

 

Дополнительная литература:

1.  Бригхем Ю.Ф., Эрхард М.С. Финансовый менеджмент. – Спб.: Питер, 2007.

2.  Ван Хорн Джеймс. К., Вахович Джон М.(мл.). Основы финансового менеджмента. – М.: Вильямс, 2007.

3.  Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – М.: ТК Велби, Изд–во Проспект, 2010.

4.  Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. – М.: Эксмо, 2010.

5.  Юшко Ю.И. Корпоративные финансы. – Минск: ФУАинформ, 2006.

 

Тема 5. Дивидендная политика компании. Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений

 

Изучив данную тему, слушатель должен:

знать:

·     понятие и виды дивидендов, основные способы организации дивидендных выплат;

·     показатели, характеризующие дивидендную политику;

 

иметь представление:

·     о факторах, характеризующих дивидендную политику компании;

·     о теориях и моделях дивидендной политики компании;

·     о моделях определения устойчивого роста компании;

 

уметь:

·     проводить оценку устойчивого роста компании.

 

Вопросы темы:

1.  Понятие и виды дивидендов. Способы организации дивидендных выплат.

2.  Показатели, характеризующие дивидендную политику.

3.  Факторы, влияющие на дивидендную политику.

4.  Теории и модели дивидендной политики.

5.  Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений. Условия обеспечения сбалансированного роста компании.

 

Вопрос 1. Понятие и виды дивидендов. Способы организации дивидендных выплат.

 

Прибыль как конечный финансовый результат хозяйственной деятельности компании является не просто важнейшим показателем, характеризующим успешность ведения бизнеса, но и внутренним финансовым ресурсом. Поэтому от размера получаемой прибыли во многом зависят перспективы развития компании. Вместе с тем, не только абсолютная величина прибыли, но и характер ее распределения влияют на характер развития компании. Одним из направлений является распределение чистой прибыли на выплаты дивидендов акционерам. Следствием этого является необходимость формирования и постоянной оптимизации дивидендной политики.

В частности, некоторые компании выплачивают низкие дивиденды, поскольку менеджмент оптимистично настроен относительно перспектив и намерен использовать чистую прибыль на цели развития. В этом случае дивиденды могут выплачивать после удовлетворения инвестиционных потребностей компании. Другие компании финансируют свои инвестиционное программы и проекты за счет долгосрочных кредитов и займов, что позволяет направлять значительную часть чистой прибыли на выплату дивидендов.

Реализация дивидендной политики тесно связана с другими финансовыми и инвестиционными решениями:

1)       во-первых, дивидендная политика оказывает влияние на отношения с инвесторами. Акционеры негативно относятся к компаниям, которые сокращают дивиденды, потому что связывают такое сокращение с финансовыми трудностями и могут продать свои акции, влияя на снижение их рыночной цены;

2)       во-вторых, дивидендная политика влияет на финансовую программу и бюджет капиталовложений компании;

3)       в-третьих, дивидендная политика воздействует на движение денежных средств, поскольку компания с низкой ликвидностью может быть вынуждена ограничить выплаты дивидендов;

4)       в-четвертых, дивидендная политика сокращает собственный капитал, так как дивиденды выплачиваются из нераспределенной прибыли, что приводит к снижению финансовой независимости компании.

 

Прежде чем рассмотреть цель и задачи дивидендной политики отметим, что процесс ее формирования основывается на соблюдении требований Налогового кодекса РФ, раскрывающего понятие дивиденда, ФЗ «Об акционерных обществах», отражающего ограничения и общий порядок организации дивидендных выплат, а также внутренних регламентах и положениях самой компании.

 

 

В мировой практике известны различные типы дивидендов:

1)       регулярные дивиденды, выплачиваемые на периодической или постоянной основе;

2)       дополнительные дивиденды (например, в случае получения сверхприбыли в данный период);

3)       специальные дивиденды (дополнительные разовые дивидендные выплаты);

4)       ликвидационные дивиденды, выплачиваемые в случае ликвидации компании или его части и др.

 

Это свидетельствует о том, что финансовые отношения между компанией и ее собственниками по поводу распределения полученных доходов, выражаемые дивидендной политикой, сложны и многогранны.

Дивидендная политика – это часть финансовой политики компании, направленная на оптимизацию соотношения между потребляемой и реинвестируемой (капитализируемой) долями прибыли с целью увеличения рыночной стоимости компании и благосостояния собственников.

 

Реализация дивидендной политики направлена на решение различных задач:

1)       обеспечение оптимального сочетания интересов компании и ее акционеров;

2)       максимизация благосостояния акционеров, при сохранении достаточных объемов финансирования деятельности компании;

3)       повышение инвестиционной привлекательности компании и ее капитализации за счет применения различных типов дивидендной политики и способов организации дивидендных выплат;

4)       соблюдение прав акционеров, предусмотренных действующим законодательством Российской Федерации и наилучшей практикой корпоративного поведения;

5)       обеспечение прозрачности механизмов определения размера дивидендов;

6)       определение наиболее выгодной для всех участников формы выплаты (наличными деньгами, акциями, имуществом акционерного общества и т.д.), а также периодов и сроков выплаты дивидендов.

 

Во многих странах порядок, формы и другие аспекты выплат дивидендов регулируются законодательством. В Российской Федерации подобное регулирование, как отмечалось выше, осуществляется в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах».

 

 

При этом можно выделить два основных способа организации выплаты дивидендов:

1)       деньгами;

2)       иным имуществом (в том числе, акциями).

 

В международной и российской практике денежные дивиденды являются наиболее распространенной формой выплат. Для акционеров выплата денежных дивидендов является достаточно удобной формой получения денежных средств: им не нужно покупать или продавать свои акции, чтобы получить дивиденд, а, следовательно, и транзакционные издержки при этом минимальны или равны нулю.

Процесс выплаты дивидендов наличными предполагает установление следующих отчетных дат (рис. 24).

 

 

Рис. 24. Ключевые даты выплаты дивидендов

 

День объявления дивиденда – день, когда Совет директоров принимает решение в пользу выплаты дивидендов. С точки зрения бухгалтерского учета в день объявления дивиденды становятся фактическим обязательством компании перед акционерами. В этом случае сумма, равная произведению дивиденда на одну акцию и количества акций в обращении (DPS × n) будет представлена в балансе как краткосрочное обязательство (задолженность перед участниками по выплате доходов), а величина нераспределенной прибыли будет уменьшена на эту же сумму.

День начала продажи акций без дивиденда – дата до даты регистрации, когда определяются круг лиц, имеющих право на получение дивидендных выплат. Если вы купите акцию до этого дня, вы имеете право на дивиденд. Поскольку дивиденд имеет стоимость, с этого дня акции подешевеют на величину дивидендных выплат.

Дата, когда право на получение текущего дивиденда утрачивается, называется экс–дивидендной датой (ex–dividend date).

День регистрации – к этому дню компания готовит список акционеров по данным реестра. Три рабочих дня отводятся для уточнения списка из числа лиц, приобретших акции в последний момент.[30]

День выплаты – дивиденд выплачивается обществом или банком–агентом.

Акционерное общество может предложить выплату дивидендов собственными акциями. Причины использования этой формы расчетов могут быть разными. Например, значительные инвестиционные потребности и ограниченность других источников финансирования приводят менеджмент к необходимости реинвестировать прибыль. Или компания имеет проблемы с денежной наличностью, ее финансовое состояние не очень устойчиво и чтобы с одной стороны сохранить ликвидность, а с другой – избежать недовольство акционеров, менеджмент может предложить выплату дивидендов дополнительными акциями.

При этом в зависимости от размера выплачиваемого акциями дивиденда их рыночная цена ведет себя по–разному: небольшие дивиденды практически не оказывают влияния на цену, а при значительном размере дивидендов рыночная цена акций после их выплаты может значительно упасть. Преимущества такой выплаты:

1)       денежные средства остаются на счетах компании;

2)       дивиденды в форме акций имеют такую же информационную ценность, как и денежные дивиденды, и помогают поддерживать уверенность акционеров в стабильности дивидендного потока;

3)       увеличивается количество акций в обращении и улучшается их ликвидность;

4)       акционеры, которые хотели бы, получив денежные дивиденды, реинвестировать их в акции, автоматически и без уплаты брокерских комиссий увеличивают свой пакет бумаг;

5)       акционеры, рассчитывавшие на денежный дивиденд, могут продать дополнительно распределенные акции на рынке.

 

Вопрос 2. Показатели, характеризующие дивидендную политику.

 

В современной практике финансового менеджмента и анализа используется достаточно обширный перечень показателей, прямо или косвенно характеризующих дивидендную политику. Рассмотрим наиболее значимые из них.

Чистая прибыль на акцию. Этот показатель является важным для определения рыночной стоимости акций компании. Чем выше прибыль на акцию, тем больше средств может быть направлено на развитие производства или на дивидендные выплаты. Чистая прибыль на акцию вычисляется следующим образом:

 

 

где EPS – чистая прибыль на акцию, руб.;

NI – чистая прибыль организации, руб.;

N – количество акций в обращении, шт.

 

Дивиденд на одну акцию. Этот показатель во многом аналогичен предыдущему и рассчитывается следующим образом:

 

 

где DPS – уровень дивидендов на одну акцию, руб.;

DIV – размер дивидендов организации.

 

Коэффициент выплат дивидендов (dividend payout ratio). Этот показатель показывает, какой процент чистой прибыли компания направляет на выплату дивидендов. Коэффициент выплаты дивидендов не должен превышать единицы (100%), поскольку это может свидетельствовать либо о нерациональной дивидендной политике, либо о серьезных финансовых затруднениях. В настоящее время считается, что если этот показатель составляет 85%, то это опасный уровень, т.к. через некоторое время менеджменту неизбежно придется снизить дивиденды, чтобы направить средства на реинвестирование, и, следовательно, цена акций организации на бирже упадет. Коэффициент выплат дивидендов определяется по формуле:

 

,

 

где DPR – коэффициент выплат дивидендов.

 

 

Коэффициент цена–прибыль. Соотношение рыночной цены акции и прибыли на акцию показывает рыночную оценку чистой прибыли компании, то есть, во сколько фондовый рынок оценивает его чистую прибыль. Чем выше этот показатель, тем большую ценность представляет акция на фондовом рынке. Однако здесь следует быть осторожным, так как высокий коэффициент может указывать на то, что акции переоценены, а их рыночная стоимость не соответствует стоимости активов организации. Коэффициент цена–прибыль рассчитываются по формуле:

 

,

 

где – коэффициент цена–прибыль;

P – рыночная цена на одну акцию, руб.

 

Дивидендная доходность акций (dividend yield). Этот показатель оценивает эффективность инвестирования в акции с точки зрения получения дивидендного дохода. Чем выше дивиденд на одну акцию при прочих равных условиях, тем выше ее дивидендная доходность. Этот показатель позволяет акционерам сравнить эффективность вложения средств, например, с банковским депозитом. При анализе данного показателя не следует забывать о так называемой ловушке доходности (yield trap) – высокая/растущая доходность может сигнализировать не только о высоком уровне дивидендов, но и об опасно снизившейся рыночной цене акции. Дивидендная доходность рассчитываются по формуле:

 

 

где DY – дивидендная доходность акций.

 

Коэффициент покрытия дивидендов (dividend coverage ratio). Это показатель, измеряющий обеспечение будущих дивидендов компании. Он показывает, сколько раз из накопленной прибыли могут быть выплачены дивиденды. Низкое покрытие означает, что будущие выплаты дивидендов могут быть отложены или быть крайне низкими.

Коэффициент покрытия дивидендов рассчитывается по формуле:

 

 

где DCR – коэффициент покрытия дивидендов.

 

Вопрос 3. Факторы, влияющие на дивидендную политику.

 

На практике дивидендная политика любой компании строится с учетом целого ряда факторов, которые условно можно разделить на четыре группы.

1.  Факторы, характеризующие законодательные и корпоративные ограничения:

·     Законодательные ограничения. Перечень подобного рода ограничений весьма разнообразен. В частности, во многих странах на выплату дивидендов может расходоваться прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов. Если компания неплатежеспособна или объявлена банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило, запрещена. В России ограничения на выплату дивидендов регламентируются статьей 43 Федерального закона «Об акционерных обществах».

·     Ограничения контрактного характера. Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами, если компания хочет получить долгосрочный кредит. Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли.

·     Ограничения, связанные с привилегированными акциями. Весьма распространенной в мировой практике является ситуация, при которой дивиденды по обыкновенным акциям не могут выплачиваться, если компания не выплатит до этого дивиденды по своим привилегированным акциям. Очередность выплат дивидендов и их размер в зависимости от типа акций отражается во внутренних регламентах и положениях компании.

2.  Факторы, характеризующие инвестиционные потребности организации:

·     Стадия жизненного цикла. На ранних стадиях жизненного цикла компании часто испытывают сложности в привлечении источников финансирования и поэтому вынуждены большую часть полученной прибыли (иногда полностью) инвестировать в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов.

·     Необходимость расширения производства и реализации инвестиционных программ. В периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной на расширенное воспроизводства основных средств и нематериальных активов, потребность в реинвестировании прибыли также возрастает, что приводит к необходимости снижения размера дивидендных выплат или отказа от них на определенный период. Если менеджмент компании ожидает сокращение инвестиционных возможностей коэффициент выплаты дивидендов будет повышаться.

·     Возможность ускорения или замедления осуществления инвестиционных проектов. Возможность ускорения или замедления реализации инвестиционных проектов позволяет компании более строго придерживаться стабильной дивидендной политики, придает ей большую гибкость.

 

3.  Факторы, характеризующие финансовые возможности организации:

·     Уровень прибыли текущего периода и нераспределенной прибыли прошлых лет. Поскольку источником выплаты дивидендов является прибыль, факт их выплаты или невыплаты, роста или снижения напрямую связан с ее уровнем.

·     Ограничения, связанные с недостаточной ликвидностью. Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у компании есть достаточный объем денежных средств. Вместе с тем, компания может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, компания может быть прибыльной, но не готовой к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств.

·     Затраты на эмиссию новых акций. Для обеспечения необходимого уровня финансирования инвестиций компания может увеличить акционерный капитал, произведя эмиссию новых акций, и сохранив нераспределенную прибыль. Если затраты на выпуск акций будут высоки, это может привести к сокращению доли дивидендов в прибыли и ее реинвестированию.

·     Стоимость и доступность заемных источников финансирования. Если компания может достаточно оперативно и без существенных затрат привлечь заемный капитал, то она сможет выплатить ожидаемые акционерами дивиденды даже в ситуации с сильной волатильностью и непрогнозируемостью уровня прибыли, увеличив коэффициент задолженности.

 

4.  Факторы, связанные с интересами и поведением акционеров и инвесторов:

·     Ограничения, связанные с интересами акционеров и инвесторов. В условиях рынка информация о дивидендной политике компании тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Нарушение стабильности выплат дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся практики выплат могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко компании вынуждены поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры.

·     Уровень дивидендных выплат организаций–конкурентов. Более высокий размер дивидендов, предлагаемых компаниями–конкурентами в одинаковых экономических условиях может спровоцировать желание собственников организации увеличить уровень дивидендных выплат.

·     Возможность утраты контроля над управлением. Низкий уровень дивидендных выплат может привести к снижению рыночной стоимости акций и их массовой продаже акционерами, что увеличивает риск финансового захвата организации (скупки акций) конкурентами.

 

Вопрос 4. Теории и модели дивидендной политики.

 

Исследованию содержания дивидендной политики, ее влияния на стоимость компании, инвестиционные и финансовые решения в современной финансовой науке уделялось много внимания. Отметим наиболее значимые теории, получившие наибольшее распространение:

1)       теория нерелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);

2)       теория предпочтения дивидендных выплат (У. Гордон, Дж. Линтнер и др.);

3)       теория налоговых асимметрий (Р. Литценбергер и К. Рамасвами);

4)       теория клиентуры;

5)       сигнальная теория.

 

Рассмотрим более подробно каждую из приведенных теорий.

Согласно теории иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory) дивидендная политика не влияет ни на цену акций, ни на стоимость ее акционерного капитала k_s, ни на стоимость компании. Создателями этой теории являлись нобелевские лауреаты Мертон Миллер и Франко Модильяни.[31] Они утверждали, что стоимость компании определяется только способностью ее активов генерировать денежные потоки и степенью делового риска, а не от того, как полученную в результате работы активов прибыль компания распределит между выплатой дивидендов и реинвестированием.

Модильяни и Миллер исследовали взаимосвязь дивидендной политики и стоимости компании в идеальных условиях, предполагающих:

1)       совершенство рынков (отсутствие налогов, расходов на привлечение капитала и транзакционных затрат; равнодоступность информации для всех участников и т. д.);

2)       безразличность выбора между дивидендами или доходом прироста капитала;

3)       независимость инвестиционной политики организации от финансовой и др.

 

Авторы теории полагали, что инвесторов в условиях совершенного рынка будет интересовать только общая доходность, а не ее конкретные формы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приводить к одинаковым результатам не влияя на стоимость компании и благосостояние ее собственников.

В частности, общеизвестно, что благосостояние собственников складывается из стоимости принадлежащей им доли акций (доходность акционерного капитала) и текущих выплат дивидендов (дивидендная доходность). Если у компании достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены, благосостояние собственников увеличится на величину полученной суммы. В то же время статья «Денежные средства» в активе баланса и раздел «Собственный капитал» пассива уменьшатся ровно на эту же величину. Таким образом, суммарное благосостояние собственников не изменяется. Если для финансирования дивидендных выплат выпускаются новые акции, то их реализация увеличит собственный капитал и стоимость компании. Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость организации на эту же величину.[32] Если компания вообще не выплачивает дивиденды, а собственники нуждаются в денежных средствах, они продадут часть акций другим инвесторам, что равносильно «самодельным» дивидендам.[33]

Теория предпочтения дивидендов противоположна предыдущей. Майрон Гордон и Джон Линтнер утверждали, что стоимость (доходность) акционерного капитала k_s снижается по мере увеличения коэффициента выплаты дивидендов, поскольку инвесторы считают получение дохода в форме прироста стоимости капитала более рискованным, нежели дохода в форме дивидендных выплат: первый может быть получен в относительно неопределенном будущем и при благоприятном общем состоянии фондового рынка, тогда как второй – после принятия акционерами соответствующего решения.[34] По сути авторы теории считали, что инвесторы оценивают каждый доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар капитального дохода, поскольку дивидендная составляющая требуемой доходности их акций подвержена меньшему риску, чем составляющая , связанная с темпом роста прибыли организации.

 

 

Теория налоговых асимметрий исходит из того, что при получении дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности. С учетом данного факта Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили теорию, в соответствии с которой, если дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, компании следует выплачивать низкий уровень дивидендов.

Например, в США до 1982 г. ставка подоходного налога на дивиденды составляла 70%, а на прирост капитала – 50%. После 1982 г. ставки налога снизились (50 и 20% соответственно), а с 1986 г. сравнялись (28%). В России до 2002 г. ставка подоходного налога (налога на доходы физических лиц) на дивиденды составляла 30%, с 2002 г. – 6%, а с 2005 г. – 9%.[35]

В соответствии с теорией влияния эффекта клиентуры компания должна проводить такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и будущих инвесторов. В свою очередь инвесторы обычно выбирают компанию, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует целям их вложений.

В частности, отдельные группы инвесторов, использующие дивиденды для целей текущего потребления, предпочитают, чтобы менеджмент компании направлял на выплату дивидендов значительную долю своей прибыли. В то же время другие группы акционеров и инвесторов могут предпочитать и реинвестирование прибыли, если в данном периоде они не испытывают потребности в денежных средствах, и получение дивидендов для них оборачивается лишь более существенным налоговым бременем.

Если компания оставляет прибыль на цели собственного развития, не выплачивая дивидендов, то те акционеры, которые предпочитают получать немедленные денежные доходы, будут поставлены в невыгодное положение. Стоимость их акций может возрасти, но только по истечении определенного времени, и для покрытия своих текущих расходов им придется реализовать на рынке часть акций. С другой стороны, стратегические инвесторы, которые по большей части накапливают капитал, а не тратят дивиденды, могут в результате политики выплаты низких дивидендов выиграть.

Таким образом, при выборе дивидендной политики менеджмент компании должен учитывать различия в интересах своих акционеров. Если основной состав акционеров заинтересован в получении дивидендов, то менеджменту компании необходимо принимать решение о выплате дивидендов и соответствующим образом формировать дивидендную политику. При этом меньшинство акционеров, несогласных с принятой практикой выплаты дивидендов, реинвестируют свой капитал в другие компании и состав акционеров станет однородным.

Отметим также сигнальную теорию дивидендов. Все участники рынка – как инвесторы, так и менеджеры – обладают разнородной информацией относительно размера будущей прибыли и дивидендных выплат компании. Очевидно, что менеджеры всегда лучше информированы, чем обычные акционеры и инвесторы о перспективах развития компании. И поскольку компании, как правило, с неохотой снижают дивиденды и также неохотно их повышают, если не предполагают в будущем получать большую стабильную прибыль, постольку рост дивидендов выше ожидаемого уровня является для инвесторов определенным сигналом, что руководство компании ожидает в будущем хорошие результаты. И наоборот, снижение дивидендов или меньший, чем ожидали инвесторы, их рост является сигналом того, что менеджеры ожидают в будущем относительно скромную прибыль.

Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики – «консервативный», «умеренный» («компромиссный») и «агрессивный» (рис. 25).

 

 

Рис. 25. Типы дивидендной политики

 

Рассмотрим каждый из типов дивидендной политики более подробно.

Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли сформированы обязательные и добровольные резервные фонды, удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных проектов компании. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней нормы доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала.

Поскольку и объем инвестиционных потребностей, и уровень прибыли варьируются по годам, строгое следование остаточному принципу выплаты дивидендов приводит к их изменчивости – в одном году компания могла бы объявить, что дивидендов не будет ввиду значительных инвестиционных вложений, а в следующем году выплатить крупные дивиденды, так как размер инвестиционных вложений снизился. Меняющиеся дивиденды менее желательны, чем стабильные, а изменение выплаты дивидендов может подать ложные сигналы и подорвать доверие инвесторов.

Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода, что создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Вместе с тем, реализация данной политики может приводить к снижению инвестиционной активности компании в периоды низкой прибыли. Для того чтобы избежать этих негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат устанавливается на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости из–за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

Политика «экстра–дивидендов» (политика стабильного размера дивиденда с надбавкой в определенный период). Эта политика является развитием предыдущей и предполагает, что компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически (как правило, в случае успешной деятельности) акционерам выплачиваются экстра–дивиденды (дополнительные дивиденды), причем выплаты в настоящем периоде не означают их выплаты в следующем. Более того, здесь рекомендуется использовать психологическое воздействие премии – она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама политика выплаты экстра–дивидендов становится бессмысленной. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект в компаниях с нестабильным характером поведения прибыли, сочетающим как значительный рост, так и падение.

Политика стабильного уровня дивидендов по отношению к сумме прибыли. Осуществление дивидендной политики этого типа могут позволить себе только зрелые компании со стабильной прибылью, поскольку величина прибыли зависит от многих факторов и в силу этого сложно прогнозируема, что может вызывать резкие перепады в стоимости акций на рынке и препятствовать максимизации рыночной стоимости компании.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов предусматривает стабильный рост уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в пределах установленного процента прироста к их размеру в предшествующем периоде и обеспечивает высокую рыночную стоимость акций, формирует положительный имидж у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Вместе с тем, реализация данной политики приводит к постоянному возрастанию финансовой напряженности: если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность компании сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие компании, если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли, то она представляет собой верный путь к банкротству.

 

 

Дивидендная политика, основанная на остаточном принципе, когда на выплаты акционерам идет часть чистой прибыли, оставшаяся после удержания средств на внутреннее финансирование, характеризуется для инвесторов повышенным риском по сравнению с дивидендными политиками с более прогнозируемыми потоками дивидендов. С другой стороны, компания, устанавливая размер дивидендов как фиксированный процент от прибыли или иным способом, позволяющим инвесторам легче ориентироваться в расчетах будущих потоков доходов, увеличивает риски для себя. Ведь, выполнив обязательства перед акционерами, компания может столкнуться с нехваткой средств на инвестиционные цели. Поэтому менеджменту приходится искать точку равновесия между интересами инвесторов и потребностями компании, стремясь к установлению гибкой дивидендной политики.

 

Вопрос 5. Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений. Условия обеспечения сбалансированного роста компании.

 

Понятие сбалансированного роста компании при более точном переводе с английского языка можно сформулировать как темп устойчивого роста – SGR (Sustainable Growth Rate). Этот термин был введен в теорию и практику управления компаниями в 1960–е гг. всемирно известной консалтинговой корпорацией Boston Consulting Group (BCG). Показатель SGR означает максимальный темп роста, который компания в состоянии поддерживать без изменения (увеличения) финансирования, т.е. без привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

 

 

Фактически, поиск возможных путей достижения сбалансированного роста означает, с одной стороны, выявление потенциала роста компании и, с другой – согласование этих возможностей с реалиями финансового рынка. Многие компании приносят себя в жертву будущему росту, перенасыщаясь внешним финансированием. Но нужно понимать, насколько желаемые показатели экономического роста компании согласуются с реальными возможностями самой компании и возможностями финансового рынка. Если реальный рост компании превышает устойчивый, то он должен быть чем–то профинансирован. Если он финансируется за счет привлечения заемного капитала, это приведет к росту коэффициента задолженности и повышению уровня финансовой зависимости компании. Моделирование сбалансированного роста компании может рассматриваться как мощный инструмент планирования и прогнозирования ее деятельности.

Таким образом, сбалансированный рост может рассматриваться с двух позиций: в первом варианте речь идет об изменении объема продаж, во втором – об увеличении собственного капитала компании. Нужно заметить, что эти точки зрения не противоречат друг другу, а лишь подтверждают «золотое правило»: компания должна наращивать активы только в том случае, если это приведет к росту объема реализации, а увеличение темпов оборота имеет смысл только тогда, когда это приводит к повышению нормы чистой прибыли. Докажем взаимосвязь этих позиций.

С точки зрения определения сбалансированного роста компании как темпов изменения объема реализации его можно представить следующей формулой:

 

,

 

где и (Sales) – прогнозируемый объем продаж на начало и конец периода соответственно.

 

Очевидно, что на объем реализации оказывают влияние все основные факторы, характеризующие деятельность компании, в частности:

1)       увеличение объема активов компании;

2)       оборачиваемость активов;

3)       рентабельность реализации;

4)       увеличение реинвестированной прибыли;

5)       соотношение собственных и заемных средств.

 

В деятельности компании эти факторы являются целевыми, причем первый фактор определяется инвестиционной политикой компании, второй и третий характеризуют эффективность ее операционной деятельности, а последние два – финансовой деятельности (или политики финансирования) компании. Если мы предположим, что в основе сбалансированного роста лежат темпы увеличения активов, тогда, исходя из основного балансового уравнения, формула устойчивого (сбалансированного) роста принимает следующий вид:

 

,

 

где (Assets) – приращение активов;

(Net Profit) – увеличение чистой прибыли;

 (Debt) – рост заемного капитала.

 

Чтобы показать влияние вышеназванных факторов, преобразуем формулу сбалансированного роста, умножив числитель и знаменатель на коэффициент оборачиваемости активов  и получим два уравнения:

 

,

 

 

,

 

В результате получаем равенство:

 

,

 

где (Assets Turnover) – оборачиваемость активов;

ROS = – (Return on Sales) – рентабельность продаж;

ERR (Earnings Retention Rate) – доля реинвестированной прибыли в чистой прибыли компании;

 (Assets/Equity) – соотношение активов и собственных средств компании.

 

Полученное равенство демонстрирует, с одной стороны, способы достижения сбалансированного роста за счет воздействия на основные показатели ее операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, с другой – что основными факторами роста являются рентабельность капитала собственников и ее дивидендная политика.

Для финансовых менеджеров быстро растущих компаний очень важно уметь определить момент, когда следует ограничить рост продаж для сохранения финансовой устойчивости и обеспечения сбалансированного роста. В современной финансовой литературе появился еще один термин – критическая масса (Critical Mass), который является очень важной характеристикой «критической» стадии в развитии компании, когда ее деловая активность может поддерживаться на достигнутом уровне. При достижении критической массы, т.е. определенного объема активов, компания может оставаться жизнеспособной, не имея необходимость осуществлять новые инвестиции. Поэтому можно сказать, что это понятие тесно связано с определением пределов устойчивого роста компании. Однако в данном случае нас интересует, какими темпами и за счет чего может развиваться компания, чтобы достигнуть этой критической массы.

Менеджеры медленно растущих компаний также должны уметь принимать важное решение: остановить (или уменьшить) вложения в свой недостаточно доходный на сегодняшний день бизнес и определиться либо самим искать пути диверсификации, либо предложить акционерам самостоятельно диверсифицировать свои портфели.

Модель устойчивого состояния предполагает, что компания не использует внешних заимствований, а аккумулирует капитал только за счет нераспределенной прибыли. Тогда исходным уравнением для расчета темпа сбалансированного роста компании является:

 

,

 

где и (Equity) – собственный капитал на начало и конец периода соответственно либо, в зависимости от ситуации, реальная и прогнозируемая величина собственного капитала.

 

Данная формула показывает, что сбалансированный рост ограничивается возможностями собственного капитала. Это означает, что компания может непосредственно увеличивать размер собственного капитала (благодаря внутреннему фактору – за счет реинвестированной прибыли) либо привлекать заемные средства при сохранении неизменной структуры капитала компании (ранее было показано, что заемные средства всегда представляются в некоторой пропорции к собственным средствам). Однако напомним, что условием сбалансированного роста является неизменность доли внешних источников финансирования. Только после того, как компания достигнет установленного уровня роста за счет внутренних источников, она может привлекать финансовые ресурсы из других (внешних) источников, т.е. путем заимствования и (или) выпуска новых акций для дальнейшего роста.

Если мы предполагаем на данном этапе, что компания может развиваться только за счет внутренних источников, т.е. собственного капитала, источником увеличения которого является нераспределенная прибыль, то формула темпов устойчивого роста приобретает следующий вид:

 

,

 

где ROE (Return on Equity) – рентабельность собственного капитала, отношение чистой прибыли к акционерному капиталу, на начало периода;

b – (1 – DPR) – доля реинвестированной прибыли (нераспределенной прибыли) в чистой прибыли (DPR – Dividend Payout Ratio – нормы выплаты дивидендов).

 

Эта формула позволяет выявить влияние на темпы сбалансированного роста двух факторов: отдачи от собственного капитала компании и политики реинвестирования прибыли. Если вся прибыль направляется на выплату дивидендов собственникам, то устойчивые темпы роста равны нулю.

Второй подход к определению темпов устойчивого роста, основанного на увеличении собственного капитала, приводит к тем же выводам о влиянии основных показателей деятельности на се рост, что и первый. Поскольку, согласно известной модифицированной формуле компании Du Pont, на рентабельность собственного капитала (ROE) оказывают влияние рентабельность активов (ROA) и коэффициент финансового рычага, формулу сбалансированного роста можно записать следующим образом:

 

,

 

где ROA (Return on Assets) – рентабельность активов, рассчитываемая как чистая прибыль, деленная на балансовую стоимость активов (Net Profit /Assets);

 – (Assets–to–Equity) – мультипликатор отношения активов и собственного капитала (1 + коэффициент финансового рычага).

 

Для достижения сбалансированного роста необходимо выполнение следующих условий:

1)       выручка компании должна расти настолько быстро, насколько позволят условия рынка;

2)       компания должна сохранять существующую отдачу от активов и прибыльность;

3)       менеджмент не заинтересован в эмиссии новых акций;

4)       компания будет сохранять текущую структуру капитала и дивидендную политику.

 

Вопросы для самопроверки:

1.  Почему дивиденды рассматриваются как информационный сигнал инвесторам?

2.  Какие способы организации дивидендных выплат возможны? Каковы их преимущества и недостатки?

3.  Какие преимущества и недостатки для организации имеет выплата высокого размера дивиденда?

4.  Влияет ли дивидендная политика на рыночную стоимость компании?

5.  Каковы организационные особенности проведения дивидендной политики?

6.  Является ли стабильность дивидендной политики индикатором успешности деятельности компании?

7.  Какие компании относят к «дивидендным аристократам»?

8.  Что такое устойчивые (стабильные, сбалансированные) темпы роста (sustainable growth rate)?

 

Литература по теме.

 

Основная литература:

1.  Бобылева А.З. Финансовый менеджмент: проблемы и решения. – М.: Юрайт, 2011.

 

Дополнительная литература:

1.  Бригхем Ю.Ф., Эрхард М.С. Финансовый менеджмент. – Спб.: Питер, 2007.

2.  Ван Хорн Джеймс. К., Вахович Джон М.(мл.). Основы финансового менеджмента. – М.: Вильямс, 2007.

3.  Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – М.: ТК Велби, Изд–во Проспект, 2010.

4.  Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. – М.: Эксмо, 2010.

5.  Юшко Ю.И. Корпоративные финансы. – Минск: ФУАинформ, 2006.

 

Тема 6. Управление финансовыми рисками компании

 

Изучив данную тему, слушатель должен:

знать:

·     цель и задачи управления финансовыми рисками;

·     понятие и виды финансовых рисков;

 

иметь представление:

·     о содержании процесса управления финансовыми рисками;

·     о методах количественной и качественной оценки рисков;

·     о методах управления и способах снижения финансовых рисков;

 

уметь:

·     проводить анализ и оценку финансовых рисков;

·     обосновывать наиболее оптимальные методы управления и способы снижения финансовых рисков.

 

Вопросы темы:

1.  Финансовые риски: виды, классификация, взаимосвязь. Эволюция финансового риск–менеджмента.

2.  Процесс управления финансовыми рисками: от идентификации к контроллингу.

3.  Методы управления финансовыми рисками. Способы минимизации финансовых рисков.

 

Вопрос 1. Финансовые риски: виды, классификация, взаимосвязь. Эволюция финансового риск–менеджмента.

 

Финансовые риски: виды, классификация, взаимосвязь

 

 

Американский экономист Фрэнк Найт в своей работе «Понятие риска и неопределенности» дает определение риска как измеряемой неопределенности: «To preserve the distinction… between the measurable uncertanty and an unmeasurable one we may use the term «risk» to designate the former and the term «uncertainty» for the later».^[36]

Джон Мейнард Кейнс определял финансовый риск как неопределенность получения ожидаемого дохода от вложения средств.^[37] Кейнс считал, что причиной неопределенности является ориентированный на будущее характер самого экономического процесса, и предложил активизировать роль государства для уменьшения степени неопределенности в экономике.

Современные западные экономисты Жан Филипп Бушо и Марк Поттер в своем фундаментальном исследовании «Теория финансовых рисков»^[38] особое внимание уделяют тому факту, что обычно понятие риска ассоциируется с потерями, тогда как профессиональное определение должно симметрично отражать как возможность потерь, так и возможность незапланированной прибыли.

Обобщив наиболее часто встречающиеся определения финансового риска, можно выявить их общие моменты:

·     деятельность, совершаемая в надежде на удачный исход;

·     вероятность возникновения потерь, убытков, недопоступлений планируемых доходов, прибыли;

·     возможная опасность или неудача;

·     вероятность ошибки или успеха того или иного выбора в ситуации с несколькими альтернативами;

·     специфическая форма деятельности, которая реализуется субъектом и условиями неопределенности;

·     неопределенность результатов неких событий.

 

 

Данное определение отражает все основные понятия, характеризующие категорию риск – неопределенность принятия решения, вероятность наступления негативной или позитивной ситуации, а также связывает риск с деятельностью компании под влиянием независящих от организации факторов наступления события.

Финансовый риск компании представляет собой результат выбора его собственниками или менеджерами альтернативного финансового решения, направленного на достижение желаемого целевого результата финансовой деятельности при вероятности возникновения экономического ущерба в силу неопределенности условий его реализации.

 

 

Все разнообразие рисков можно условно разделить на три категории: риски события (бизнес–риски), финансовые риски и операционные риски.

 

 

Рис. 26. Основные виды рисков

 

 

Управление операционными рисками направлено на предотвращение негативных последствий, которые могут произойти в рамках текущей деятельности, и ориентировано на контроль за бизнес–процессами, за их соответствием требованиям безопасности. Для многих операционных рисков последствия их проявления могут быть сравнительно небольшими, а вероятность возникновения – достаточно высокой. Другая категория операционных рисков более сложна, так как последствия для бизнеса могут быть самыми катастрофическими, при этом предсказать их вероятность крайне сложно. Сфера операционных рисков находится в компетенции тех подразделений, которые являются вспомогательными для основного вида бизнеса (например, службы внутреннего контроля и аудита, информационных технологий).

 

Финансовые риски достаточно разнообразны по своей сути.

 

 

Рис. 27. Виды финансовых рисков

 

На наш взгляд, наиболее практикоориентированной классификацией финансовых рисков является классификация, принятая в стандарте «Базель II» и перешедшая в стандарт «Базель III».^[40]

 

 

 

Рис. 28. Классификация финансовых рисков

 

Рассмотрим представленные риски более подробно.

1.  Кредитный риск. Он имеет место в финансовой деятельности компании при предоставлении им товарного (коммерческого) или потребительского кредита покупателям. Формой его проявления является риск неплатежа или несвоевременного расчета за отпущенную компании в кредит готовую продукцию.

2.  Риск ликвидности. Он характеризует возможность продажи актива с минимальными затратами времени и средств. Для компаний реального сектора риск ликвидности проявляется в способности своевременно и в полном объеме выполнять текущие обязательства.

3.  Рыночный риск. Это возможность несоответствия характеристик экономического состояния объекта значениям, ожидаемым лицами, принимающими решения под воздействием рыночных факторов.

 

·     Фондовый риск. Риск потерь из–за негативных последствий изменений на рынке ценных бумаг, включая изменение цены на акции, изменение волатильности цен на акции, изменение во взаимоотношении цены на различные акции или индексы акций.

 

 

·     Процентный риск. Он состоит в непредвиденном изменении процентной ставки на финансовом рынке. Причиной возникновения данного вида риска являются: изменение конъюнктуры финансового рынка под воздействием государственного регулирования; рост или снижение предложения свободных денежных ресурсов и другие факторы. Отрицательные финансовые последствия этого вида риска проявляются в эмиссионной деятельности компании (при эмиссии как акций, так и облигаций), в его дивидендной политике, в краткосрочных финансовых вложениях и некоторых других финансовых операциях.

 

 

·     Валютный риск. Этот вид риска присущ компаниям, ведущим внешнеэкономическую деятельность (импортирующим сырье и т.п.). Он проявляется в недополучении предусмотренных доходов в результате непосредственного воздействия изменения обменного курса иностранной валюты, используемой во внешней торговле, на ожидаемые денежные потоки от этих операций.

 

 

4.  Операционный риск. Риск, связанный с недостатками в системах и процедурах управления, поддержки, контроля. Так же это риск небрежных или некомпетентных действий, в результате которых может быть причинен материальный ущерб.

 

 

Эволюция финансового риск–менеджмента

 

 

Становление финансового риск–менеджмента как самостоятельной области практической деятельности приходится на 1973 г. Этот год был отмечен тремя важными событиями: упразднение Бреттон–Вудской системы фиксированных валютных курсов, началом работы Чикагской биржи опционов (Chicago Board Options Exchange) и опубликованием американскими учеными Блэком, Шоулзом и Мертоном модели оценки стоимости опционов.

За последние 30 лет финансовый риск–менеджмент прошел в своем развитии три важных «качественных» скачка, связанных с появлением и распространением новых подходов к оценке основных видов финансового риска.^[41]

 

 

Рис. 29. Основные этапы развития финансового риск–менеджмента

 

Первая революция в этой области произошла в конце 80–х–начале 90–х годов ХХ века с появлением стоимостной меры риска (Value at risk). Этот показатель получил широкое распространение среди участников финансовых рынков, а в последующем – и регулирующих органов после открытия в октябре 1994 г. Банком J.P. Morgan свободного доступа в интернет к разработанной им системе RiskMetrics и одновременного опубликования подробной технической документации, описывающей методику расчета показателя VaR.

Второй «качественный скачок» в развитие финансового риск–менеджмента произошел в середине 90–х годов. Он был связан с успешным применением вероятностного подхода к оценке кредитного риска ссудного портфеля, аналогичного концепции VaR для рыночного риска. Начало этого этапа ассоциируют с разработкой банком J.P. Morgan системы CreditMetrics, описание которой было опубликовано в 1997 г. В результате появилась возможность рассчитывать интегральный показатель потерь вследствие рыночного и кредитного рисков в масштабе всего банка, что впервые позволило говорить об «интегрированном» риск–менеджменте.

Третья «революция» в сфере финансового риск–менеджмента началась в конце 1990–х годов и продолжает стремительно набирать темпы в настоящее время. Сущность этого этапа состоит в попытках разработать общий подход к количественной оценке разнообразных операционных рисков в виде стоимостной меры риска – «операционного VaR», что позволило бы получить действительно интегральную оценку подверженности основным видам риска в масштабе всего компании.

 

 

Базовая параметрическая модель VaR:

 

,

 

где S – стоимость актива (портфеля, проекта);

d – количество стандартных отклонений, соответствующих уровню доверительной вероятности (для 90% оно равно 1,282, для 95% – 1,645, для 98% – 2,054, для 99% – 2,326);

δ – стандартное отклонение доходности актива.

 

.

 

Если числовая выборка меньше 30, то тогда для повышения точности расчетов «n» в знаменателе формулы заменяют на «n–1».

Если известно стандартное отклонение за год (δ), а надо узнать значение за меньший период:

 

,

 

где t – период времени, для которого определяется стандартное отклонение;

L – количество торговых дней в году, в среднем 250 (если t также в днях).

 

Одна из разновидностей VaR, предлагаемых к применению для оценки риска проекта:

 

,

 

где r – среднее значение доходности проекта (актива) за период.

 

Наряду с VaR широкое распространение в практике риск–менеджмента получил показатель скорректированной на риск рентабельности капитала (risk–adjusted return on capital – RAROC), который был впервые разработан инвестиционным банком Banker’s Trust в конце 1970–х гг.

 

Risk–adjusted return on capital (RAROC) определяется как:

 

.

 

 

Международные стандарты, применяемые для управления рисками[42]

 

FERMA (Federation of European Risk Management Association) – Европейская федерация ассоциаций риск–менеджмента предложила модель идентификации событий.

ERM COSO (Enterprise Risk Management – Integrated Framework Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission) – принципы риск–менеджмента, разработанные Комитетом спонсорских организаций Комиссии Тредвея совместно с компанией PricewaterhouseCoopers.

ISO/IEC Guide 73 – стандарт, разработанный Международной организацией по стандартизации (International Organization of Standartization), в котором описан системный подход к оценке и управлению рисками. На его основе был создан ГОСТ Р 51897–2002 «Менеджмент риска. Термины и определения».

PMBoK (Project Management Body of Knowledge) – стандарт управления проектами, сформированный Американским институтом управления проектами (Project Management Institute, PMI). Описывает все стадии жизненного цикла проекта, включая элементы проектного риск–менеджмента.

Basel III – Соглашение комитета по банковскому надзору, содержит свод нормативов по совершенствованию техники оценки кредитных рисков и управлению ими. Для российских банков выполнение соглашения не является обязательным, однако Банк России заявляет о своей приверженности его принципам.

 

Вопрос 2. Процесс управления финансовыми рисками: от идентификации к контроллингу.

 

 

 

Рис. 30. Процесс управления финансовыми рисками

 

В соответствии с выделенными этапами процесс управления рисками начинается с постановки цели. Несмотря на многообразие подобных целей, в финансовой практике они могут быть сведены к обеспечению получения запланированного уровня доходности, недопущению роста затрат. Постановка цели не предполагает различных компромиссов. По результатам первого этапа определяется первоначальный уровень риска операции или проекта.

Второй этап предполагает определение видов риска, выявление их основных источников и наиболее значимых факторов. Основой для этого служит особенности и специфика деятельности, а так же внутренней и внешней среды. Определение видов по рискам и базовым признакам, а так же возможным последствиям необходима для последующей оценки, правильного выбора и разработки мероприятий по снижению и нейтрализации.

 

Таблица 15.

 

Портфель идентифицированных видов финансового риска

 

 

«+» – оказывает воздействие.

 

Целью третьего этапа – оценки выявленных рисков – является описание их характеристик, таких как вероятность осуществления, размер возможных выгод и потерь. Для оценки степени риска используется качественный и количественный анализ.

Качественный анализ – это анализ источников и потенциальных зон риска, определяемых его факторами. Поэтому качественный анализ опирается на четкое выделение факторов, перечень которых специфичен для каждого вида риска.

Количественный анализ риска преследует цель численно определить, т.е. формализовать степень риска. В количественном анализе можно выделить условно несколько блоков:

·     выбор критериев оценки степени риска;

 

 

·     определение допустимого уровня отдельных видов риска;

 

 

·     определение фактической степени риска на основе соответствующих методов;

 

 

·     оценка возможности увеличения или снижения риска в дальнейшем.

 

Вопрос 3. Методы управления финансовыми рисками. Способы минимизации финансовых рисков.

 

Следующим и, крайне важным, является этап выбора и реализации адекватных методов, а также соответствующих инструментов управления риском.

На этом этапе для более ясного представления информации о рисках целесообразно на основе результатов проведенной оценки строить карту рисков, где по оси ординат обозначается тяжесть последствий – от низкой до высокой, по оси абсцисс отражается их вероятность, а на самой карте обозначаются возможные потери при наступлении определенного вида риска.

 

 

Рис. 32. Карта рисков

 

По каждому из финансовых рисков должна определяться вероятность наступления и потенциальная сумма ущерба. Именно на основе этой информации вырабатывается стратегия управления рисками, определяются методы управления рисками.

 

 

Рис. 33. Матрица управления рисками

 

Как следует из матрицы, при значительной тяжести последствий предприятию следует избегать риска, т.е. использовать один из самых консервативных способов нейтрализации рисков, подразумевающий отказ от действий, которые могут привлечь существенный риск. Этот метод ограничен в применении, поскольку приводит к отказу от деятельности, а следовательно, к потере выгоды, связанной с ней.

При средней тяжести последствий оптимальный способ управления рисками – это их передача. Классические методы передачи рисков – страхование и аутсорсинг. В отдельных случаях при средней тяжести последствий организации следует снижать риск, используя для этого такие способы, как диверсификация, формирование резервов, введение лимитов.

При незначительном возможном ущербе организации следует удерживать риск, при этом требуются дополнительные меры контроля и своевременное применение мер по управлению соответствующими рисками.

Таким образом, можно выделить следующие методы управления рисками и конкретные инструменты их реализации:

 

 

Рис. 34. Методы управления и способы снижения финансовых рисков

 

Уклонение или избежание – наиболее простой метод, сущность которого заключается либо в полном отказе от участия в рисковых операциях, либо в реализации лишь тех из них, которые характеризуются незначительным уровнем риска.

 

 

Передача риска – заключается в их «перекладывании» на других участников операции или третьих лиц. Сущность данного метода заключается в том, что компания готово отказаться от части доходов, чтобы полностью или частично избежать риска. Передача рисков может быть осуществлена путем внесения в контракты, договоры соответствующих положений, уменьшающих собственную ответственность или перекладывающих ее на контрагентов.

·      Очевидно, что применение данного способа возможно лишь к страхуемым рискам, например утрата недвижимого или движимого имущества, или риск форс–мажорной группы.

 

 

·      Аутсорсинг – передача организацией определенных бизнес – процессов или производственных функций на обслуживание другой компании, специализирующейся в соответствующей области.

 

 

Принятие риска заключается в готовности компании покрыть возможные потери за свой счет. Обычно этот метод применяется в случае, когда удается достаточно четко и конкретно идентифицировать источники риска.

 

 

Принятие риска обусловливает необходимость поиска оптимальных способов снижения возможных риском. На практике как правило прибегают к следующим способам.

Самострахование – применяется, когда вероятность риска невелика или ущербы в случае наступления неблагоприятного события не оказывают сильное негативное влияние на ведение бизнеса. Реализация данного метода сводиться к созданию специальных фондов и резервов, из которых будут компенсироваться возможные потери.

Диверсификация – один из наиболее популярных способов нейтрализации негативных финансовых последствий: снижение несистематической части рыночных и финансовых рисков.

Принцип действия механизма диверсификации основан на распределении (диссипации) рисков для исключения возможности их концентрации. Диверсификация выражается во владении многими рискованными активами вместо концентрации всех капиталовложений только в одном из них.

 

 

Рис. 35. Основные направления диверсификации финансовых рисков

 

Хеджирование – способ страхования цены товара от риска либо нежелательного для продавца падения, либо невыгодного покупателю увеличения путем создания встречных валютных, коммерческих, кредитных и иных требований и обязательств.

 

 

В зависимости от производных ценных бумаг различаются следующие виды хеджирования:

 

 

 

Рис. 36. Основные виды хеджирования финансовых рисков

 

Лимитирование – используется обычно по тем видам риска, которые выходят за пределы допустимого их уровня, т.е. по финансовым операциям, осуществляемым в зоне критического или катастрофического риска.

В общем случае, лимиты устанавливаются исходя из уровня потерь, который согласен понести инвестор в связи с реализацией рисков:

 

.

 

 

Управление риском – это динамичный процесс с обратной связью, при котором принятые решения должны периодически анализироваться и пересматриваться. Поэтому сущность заключительного этапа состоит в организации контроля выполнения и анализа эффективности результатов принятых решений. Важнейшую роль здесь играет отчетность по рискам, которая должна быть составной частью существующей системы планирования, учета и раскрытия информации, в том числе и для внешних пользователей.

 

 

Вопросы для самопроверки:

1.  Каковы виды финансовых рисков?

2.  Каковы подходы к оценке финансовых рисков?

3.  Каковы методы управления финансовыми рисками?

4.  Каковы основные способы снижения финансовых рисков?

5.  Какие методы страхования финансовых рисков существуют?

6.  В каких случаях используется методы страхования финансовых рисков?

7.  В чем состоит особенность применения способа лимитирования финансовых рисков?

8.  В чем отличие методов диверсификации и разделения финансовых рисков?

 

Литература по теме.

 

Основная литература:

1.  Бобылева А.З. Финансовый менеджмент: проблемы и решения. – М.: Юрайт, 2011.

 

Дополнительная литература:

1.  Бригхем Ю.Ф., Эрхард М.С. Финансовый менеджмент. – Спб.: Питер, 2007.

2.  Ван Хорн Джеймс. К., Вахович Джон М.(мл.). Основы финансового менеджмента. – М.: Вильямс, 2007.

3.  Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – М.: ТК Велби, Изд–во Проспект, 2010.

4.  Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент. – М.: Эксмо, 2010.

5.  Энциклопедия финансового риск–менеджмента / Под ред. А.А. Лобанова и А.А. Чугунова. – М.: Альпина Паблишер, 2008.